宏观
宏观·国内：
数据方面：（1）初步核算，前三季度国内生产总值1071071亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.2%。
（2）9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.5%，增速比上月加快0.3个百分点。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%。
（3）1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%。
（4）1—9月份，全国房地产开发投资53364亿元，同比下降20.6%；其中，住宅投资41125亿元，下降20.5%。
（5）1—9月份，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额340574亿元，增长2.8%。9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额38792亿元，增长3.9%。
政策方面：（1）年初财政金融协同促内需政策出台以来，财政部持续监测跟踪动态，8月进一步加力提效。从执行情况看，前三季度一揽子政策支持相关领域新发放信贷超28万亿元，同比增长3.1%，累计惠及企业836万家，居民1.47亿人次。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
股指
上周A股下跌，上证指数下跌0.69%，沪深300下跌1.57%，中证500上涨0.62%，中证1000上涨0.79%，中证2000下跌0.44%，沪深300期权当季隐含波动率为18.76%，期权波动率环比有所上涨。
近期A股下跌幅度较大，可能最差的环境已经过去，市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域可能适合适当下注。AI科技股方面，近期下跌幅度较大，一方面以美国 FCC为代表的潜在制裁风险导致市场对国内科技股未来基本面担忧，从而带来了估值的压制，另一方面，AI股的估值仍偏高，交易层面筹码仍在缓慢出清。国内宏观经济方面，内需不足仍比较突出，财政部定调“加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，政策天平开始向稳增长倾斜，预计四季度基建实物工作量加速，对内需形成一定的托底作用。市场风格方面，7月以来价值持续强于成长。估值方面，沪深300风险溢价率6.22%，10年百分位86.3%，市盈率12.73，10年百分位50.29%，市净率1.35，10年百分位24.76%。投资方面，应以防范下行风险为主进行资产配置，全面防御，权益策略中红利/价值风格的资产可能占优。风险方面，外部环境仍是当前最大不确定性来源，美联储加息预期升温，美债收益率高位运行，成为压制市场风险偏好的外部变量。
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大宗商品
原油：上周原油市场延续强势、周内再创新高，布伦特自109.86美元一线升至113.17美元、周涨逾3%，WTI同期震荡回升、周内一度触及104.94美元为9月以来高位，地缘风险溢价继续扩张、波动率维持极值区间。胡塞武装48小时内对沙特能源设施与机场发动多轮打击，延布阿美凝析油设施、谢拜油田与利雅得、达曼、艾卜哈机场先后受袭并出现人员伤亡，美国国务院下令驻沙非紧急雇员及家属撤离；以军战机沿打击伊朗编队路线逼近伊边境后折返，美方官员称美以已制定计划、拟在11月中期选举后再次打击伊朗，伊朗革命卫队则称多艘船只闯峡触雷起火并警告回应可能扩至地区内美军基地。供给端OPEC+11月配额连续第二个月冻结，沙特东西管道输能提升至700万桶/日成为绕峡核心增量，IEA数据显示海湾出口已恢复至战前七成半以上。美国原油与汽油同步去库、馏分油降至1982年以来同期最低，柴油裂解价差升至60至117美元/桶、美国柴油零售价史上首次突破6.5美元/加仑。油价高位宽幅震荡、地缘与物流定价权强化格局延续。
1、地缘政治：袭沙多线升级 美以拟选后动武
10月19日：也门胡塞武装称48小时内对沙特能源、机场与军事目标发动六轮打击，目标包括红海沿岸延布的阿美凝析油设施、东部谢拜油田、利雅得哈立德国王国际机场与南部艾卜哈机场；沙特主导联军称拦截多枚射向利雅得与东部产油区的导弹及无人机。同日以军数十架战机沿此前打击伊朗所用编队路线飞越叙利亚、伊拉克领空逼近伊朗边境后折返，以方称为例行演习，美方官员则认为意在诱使伊防空系统开机暴露部署。
10月20日：胡塞武装再度宣称打击延布阿美设施、沙伊巴油田与利雅得机场，布伦特盘中触及111.05美元、为五个月新高，WTI盘中最高104.94美元、创9月以来高位。美国中央司令部称当日在沙特东部拦截多架来袭无人机，谢拜油田附近被击落无人机碎片致2死2伤；沙特方面确认达曼法赫德国际机场遭袭致1死8伤。美国国务院随即下令驻沙特非紧急政府雇员及家属撤离。
10月21日：胡塞武装称过去48小时实施四次军事行动，目标涵盖利雅得国防部大楼、达曼机场、延布阿美设施与艾卜哈机场，沙特方面称大部分来袭物被拦截、部分设施受轻微损伤。WTI 11月合约当日到期，油价自高位回落、WTI收于97.15美元、跌1.87%，布伦特收108.82美元、跌0.76%，市场对美方是否兑现报复性打击转为观望。
10月22日：伊朗革命卫队称21日夜间至22日凌晨有3艘船只在强行通过霍尔木兹海峡时触碰水雷起火，另有4艘船在波斯湾北部被击中起火，并警告若美方继续鼓励船只穿越雷区，伊方回应范围可能扩展至地区内美军基地。美国《纽约时报》援引官员称，美以军方已制定再次打击伊朗的作战计划、拟在11月中期选举后实施，尚待特朗普批准。当日布伦特收113.17美元、涨4.35%，WTI收99.47美元、涨2.32%。
10月23日：市场聚焦美伊能否在选举窗口前重启接触，伊朗重申重开海峡的先决条件不变，美方称军事选项“始终在桌面上”。WTI近月较次月升水扩大至2.78美元、呈现深度back结构，反映即期实货紧张与远月供给修复预期的分化。欧亚集团将波斯湾冲突升级概率由35%上调至65%，维多集团首席执行官称若海峡通行中断，油价有可能冲至200美元。
克普勒船运数据显示，截至10月18日当周中东地区（除伊朗外）原油日均出口量升至2460万桶、高于战前2330万桶水平，绕峡外运通道挖潜对冲了海峡通行能力的损失；同期经霍尔木兹海峡的原油流量约1400万桶/日、相当于战前水平的82%，Vortexa口径约1800万桶/日。9月非伊朗波斯湾出口中已有约40%绕开海峡、战前仅17%。袭船频次未减反增，英国海上贸易行动办公室10月已报告28至30起船舶遇袭、9月为18起，约占整场冲突遇袭船舶总数的两成。物流成本高企构成独立定价变量，海湾至亚洲超大型油轮等价期租费率升至750至950世界标度点、战前为125至155点，战争险保费升至船体价值的3%至8%、战前约0.25%。
2、供给端：配额连续冻结 绕峡扩能兑现
OPEC+11月产量配额连续第二个月冻结，8个参与国维持9月既定产量水平不变，约200万桶/日的更广泛减产安排保留至2026年底，下一届部长级会议定于11月1日、届时确定12月产量政策。冻结反映成员国在补库需求与份额争夺之间的双重顾虑，高油价下的增产冲动受制于剩余产能与运输瓶颈。IEA 10月月报显示9月全球石油供应环比增加250万桶/日至1.023亿桶/日，其中海湾产油国9月出口增加440万桶/日至1390万桶/日、恢复至战前七成半以上，沙特日均供应升至830万桶、为冲突爆发以来最高；经海峡总流量增加370万桶/日至1090万桶/日，管道等绕行出口增加97万桶/日至560万桶/日。
绕峡扩能进入实质兑现阶段：沙特阿美首席执行官纳赛尔称，东西管道输送能力已由冲突前约200万桶/日提升至700万桶/日，使红海方向出口成为海湾外运的第二通道；其同时表示危机爆发以来全球原油供应累计减少约30亿桶。非海湾供给分化明显，美国原油产量维持在1398万桶/日附近高位，战略石油储备降至2.83亿桶、为1982年10月以来最低；俄罗斯方面，乌克兰无人机持续袭击炼厂致约四成炼油产能停摆或离线，9月柴油出口同比暴减75%至14.1万桶/日。
库存端呈现原油与汽油同步去库、馏分油反向累库但绝对水平极低的分化格局：截止10月16日当周，美国商业原油库存减少306.1万桶至4.125亿桶，远大于市场预期的减少82万桶；汽油库存减少295.2万桶、市场原预期减少44.3万桶；馏分油库存增加167.5万桶至1.079亿桶、仍为1982年有记录以来同期最低，墨西哥湾沿岸库存单周减少504.1万桶。当周炼厂开工率下降0.1个百分点，原油进口增加83.7万桶/日，战略石油储备维持2.8298亿桶不变。全球可观测库存在战争消耗下持续走低、陆上库存处于至少十年低位，库存缓冲对价格的支撑进一步强化。
3、需求端：柴油裂解飙升 加息路径后移
需求预期继续下修，IEA 10月月报将2026年全球石油需求降幅上调至260万桶/日、为2020年疫情以来最大年度降幅，柴油约占降幅四分之一，四季度需求同比下降250万桶/日；报告预计2027年需求回升200万桶/日。柴油仍是最紧张环节，9月全球柴油出口同比减少70万桶/日，其中俄罗斯与中东合计贡献减量130万桶/日；欧洲柴油裂解价差升至60至117美元/桶、正常水平仅20至25美元，新加坡柴油价格突破200美元/桶；美国柴油零售均价史上首次突破6.5美元/加仑，10月12日当周为6.18美元、较8月末上涨10.4%。IEA预计10月全球炼厂加工量降至季节性低点8130万桶/日、年末回升至8460万桶/日，柴油紧张或延续至2027年。宏观方面，美国9月CPI同比3.7%、核心2.6%，初请失业金人数19.4万、低于预期，联邦基金利率维持3.75%至4.00%区间，10月27至28日议息会议加息概率已降至15%至30%、12月加息预期重新主导，10年期美债收益率一度跌破5.00%、美元指数周内回落至101.78，金融条件边际转松对需求的压制有所缓和。EIA估计四季度全球供需缺口约69万桶/日、IEA口径约178万桶/日，缺口延续构成油价中枢支撑。
综上所述，短期来看，胡塞对沙特能源设施与机场的多线打击、美以拟在中期选举后再度动武的政策预期，共同推动风险溢价扩张至本轮冲突以来高位，布伦特突破113美元、WTI逼近100美元关口。预计短期谈判难有实质突破，油价高位宽幅震荡、波动率维持极值。中期维度，美以是否动武与海峡通航修复进度将决定油价中枢位置：若军事行动落地、袭船频次进一步上升，霍尔木兹通行能力可能再度收缩，油价存在冲击前高的可能；若绕峡扩能与外交接触同步推进，风险溢价将逐步回吐。供给侧OPEC+配额连续冻结、全球陆上库存处于十年低位、柴油裂解价差数倍于常态，构成坚实底部支撑；需求侧年内降幅创疫情以来最大、美国柴油零售价破历史极值后的抑制效应、以及美联储紧缩路径的不确定性，构成上方阻力，油价波动率显著抬升、单边趋势的持续性弱于波动率本身。
操作方面，本周布伦特单日大涨4.00%、WTI涨2.39%，两油同步走高但WTI近月呈现2.78美元深度back结构、月差与现货升水维持高位，消息驱动下波动急剧放大，方向性追涨的风险收益比不佳。策略上建议以观望为主，谨慎追高，可利用宽幅震荡区间轻仓高抛低吸，或采用备兑、看涨期权价差策略降低持仓风险，全程严控仓位，规避地缘黑天鹅风险。
关注重点：美以对伊军事行动时点与规模、霍尔木兹海峡袭船频次与通航恢复、胡塞对沙特油气设施袭击、OPEC+11月1日会议、美国柴油裂解价差与EIA库存等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
PVC：近期PVC持续反弹，上周开工61.86%，环比减少2.74%，开工位于今年以来的低位，供应持续收缩，生产企业厂内库存22.84万吨，环比下降2.30万吨，社会库存101.80万吨，环比下降2.50万吨，仓单115653手，具体基本面方面，10月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PVC检修损失量环比有所下降，其中电石法预计检修下降；需求端方面，重点关注出口订单量的情况，出口方面预计维持，而国内需求季节性回升。整体来看，PVC供需预计边际有所转弱。单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现，注意持仓风险。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹01合约大幅下行，基差维持160点附近。宏观面，美国通胀预期引发美联储加息概率上升，大宗商品持续承压。宏观面风险因素较多，短期影响中性偏空。基本面来看，上周螺纹产量小幅回升，环比增0.5%，同比降15.6%，表需大幅下降，环比降9.6%，同比降11%；总库存大幅去库，周环比降4.8%，同比降16%，其中，社库环比降5%，同比降15.5%，厂库环比降3.7%，同比降17.5%。周度供需数据显示，螺纹供需双弱，库存去化明显，基本面压力不大。长期来看，房地产持续承压，新开工降幅较大，螺纹缺乏向上驱动，弱势运行为主，波动上下沿为长短流程钢厂成本线。短期来看，螺纹供需双弱，需求呈现明显弱势，预计螺纹弱势震荡运行为主，向下考验3000点支撑，警惕炉料剧烈波动的扰动风险以及宏观风险压力。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿01合约震荡下行，基差维持35点附近。从基本面来看，上期全球发运量环比增388.5万吨，47港到港量增273.3万吨，年初以来到港量累计增4.3%。上周铁水产量延续下降，环比降0.6%，同比降3.2%，年初以来累计降幅0.9%。库存端，上周45港口库存微降，环比降0.6%，同比增14%，247家钢厂库存低位持平，环比增0.04%，同比降1.8%，总库存小幅下降，环比降0.5%，同比增4.5%。数据显示，铁矿供增需降，港口库存仍处高位。长期来看，铁矿供应持续宽松，铁水产量大概率维持下降趋势，供需过剩格局难改，长期承压。短期来看，铁矿弱势震荡运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8640元/吨，周度幅度-0.92%，中国标准可交割553出厂含税参考价格8769元/吨，涨幅0.22%，参考不通氧553均价基差+760，421#均价基差收+110，西南硅企停炉多集中于月底，新疆某厂减产1台，其余北方企业仍存一定增量空间，周内供应变化不大；周度产量7.88万吨，环比-0.2%，同比-19.2%，开工率51.66%，总开炉数218台，开炉率28.39%，较上周减少1台，新疆减少1台；多晶硅开始执行减产，对工业硅的需求有限；下游有机硅周度产量4.34万吨，环比+0.7%，开工率65.61%，库存4.16万吨，环比+8.05%，当前华东、华北部分装置例行降负延续，库存与出货压力可控、稳价意愿较强，也有部分检修装置重启升温，供应稍有松动，对工业硅消耗稍有增加；工业硅行业库存49.91万吨，环比+0.23%，仓单16.17万吨，仓单逐渐减少，工厂库存向下游转移。综合来看，西南地区受季节性因素影响，月度产量缩减约2.3万吨，形成阶段性供给收缩；新疆大厂复产时间尚不确定，后续供给增量存在变数。当前下游多晶硅减产持续推进，对工业硅需求形成明显拖累，进一步压制工业硅价格上行空间，此外，原材料价格涨跌互现，成本端变化对市场情绪产生扰动，多空因素交织下，盘面以震荡整理为主。后续关注北方复产情况以及多晶硅减产规划。
多晶硅主力合约收36435元/吨，周度幅度+6.27%，基差+3565，N型料现货均价4万元，较和上周无变化；多晶硅周度产量2.32万吨，环比-3.73%，同比-26.44%，开工率36.04%，环比-3.74%，库存41.27万吨，环比+1.9%，硅片产量13.17GW，环比+0.68%；行业减产计划逐步落地，10月国内多晶硅产量预计降至9.5万吨上下，供应整体环比收缩，青海、新疆、四川为主要减量区域，内蒙古增减互现、净增量有限；但新疆部分装置复产及月底产出节奏使供给端仍存边际回补变数，区域间增减分化明显。下游询价意愿下降、采买有限，硅片企业优先消化自有原料库存，采购以刚需小单为主、补库意愿不足；终端电站受收益率约束传导不畅，叠加海外贸易政策扰动外需预期，需求端暂难形成有效拉动。总体来看，多晶硅行业减产进度有所加快，企业挺价意愿抬升，但高库存压制依然明显，供需两端博弈加剧，当前价格走势主要取决于减产力度能否达到预期，若减产落地不及预期，库存压力将继续施压价格，反之则对价格形成一定支撑，预计短期价格以宽幅震荡为主，后续关注减产落地节奏。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：郑棉2701合约收于15855元/吨，周度下跌0.16%；中国棉花价格指数3128B较上周下调102元/吨，报17330元/吨。当前全疆棉花采收处于高峰期，受种植期间高温天气加速棉铃成熟影响，今年新疆棉花集中采摘交售期较常年早5-10天，采收进度显著快于去年。截至10月15日，全疆棉花采摘进度为67%，交售进度为60%，较去年同期分别快9.5和19.9个百分点。“金九银十”传统旺季基本收尾，旺季兑现显著不及预期。下游纺织企业普遍以刚需采购为主，逢低少量补库，缺乏放量采购意愿。纱线价格稳中偏弱，部分纺企让利出货但成交依然平淡。棉纱库存累积与内地纺企降开机共同反映出需求端的疲态。整体来看，籽棉收购价的高位运行构成了底部支撑，但新棉集中上市带来的商业库存累积、下游纺企的低开机与高成品库存，以及轧花厂套保盘逢高入场构成了上方压力，预计短期棉花市场延续震荡运行。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2026年10月25日
