宏观
宏观·国际：
1、美国11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于50的荣枯线，创下四个月来的最大萎缩。新订单指数降至自7月以来最快的收缩速度，积压订单则创七个月最大降幅。美国11月份ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，预期为52.1。新订单增长从一年高位回落，支付价格指标则降至七个月低点。就业指数升至六个月高点，表明就业下降速度放缓。
2、12月1日，日本央行行长植田和男释放迄今最明确加息信号，表示将在本月货币政策会议上“权衡加息的利弊”。他表示，当前日本实际利率显著低于“自然利率”，任何加息都仅仅是对宽松程度的调整。
3、美国11月“小非农”创两年半来最大降幅，美联储降息预期进一步升温。最新公布的ADP就业数据显示，11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远不及市场预期的增加1万个。据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的概率接近90%。另据美国私人数据提供商Revelio Labs，美国11月非农就业减少9000个，同时10月数据下修至减少1.55万个。另外，美国挑战者企业11月裁员7.1万人，同比增24%，今年累计裁员人数攀升至117万。
最新通胀数据为美联储12月降息再开绿灯。美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，基本符合市场预期。同时，9月实际个人消费支出环比意外持平，前值由上涨0.4%下修为0.2%。另外，12月密歇根大学一年期通胀预期降至4.1%，创今年1月以来最低，5年通胀预期也降至3.2%。美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示，现在是美联储“谨慎降息”的好时机，并且他预计美联储将在下周采取行动。
宏观·国内：
1、国家金融监督管理总局有关司局负责人就《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》答记者问，其中提到，一是《通知》针对保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子，根据持仓时间进行了差异化设置，以培育壮大耐心资本、支持科技创新。二是《通知》调整了保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子、准备金风险因子，引导保险公司加大对外贸企业支持力度、有效服务国家战略。
2、财联社12月4日电，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，2025年12月5日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）
3、中指研究院的数据显示，11月，百城新建住宅均价为17036元/平方米，环比上涨0.37%，同比上涨2.68%。其中，一线城市新建住宅价格环比上涨0.75%，同比上涨6.66%；二线城市环比上涨0.36%，同比上涨1.89%；三四线代表城市环比下跌0.18%，同比下跌1.55%。中指研究院指出，11月，上海、成都、杭州、宁波等城市均有高端改善项目入市，带动一二线城市价格同环比均上涨。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
本周A 股主要指数呈窄幅震荡态势，整体波动较小：上证指数涨0.37%，深证成指涨1.26%，创业板指、沪深300等指数小幅上涨，仅科创50微跌0.08%。市场延续修复节奏但动能放缓，前期领涨的科技成长板块热度回落，资金转向低波动的蓝筹与消费领域，大盘蓝筹股支撑指数稳健运行，中小盘股活跃度有所下降。量能较上周收缩，投资者情绪趋于谨慎，短期市场或维持震荡整理格局，后续需关注量能回升及新热点板块的形成，以推动行情进一步向上。A股本轮的牛市，与经济面关联度较低，更多是在国家队托底的保障下，市场上充裕的流动资金面对利率长期低位的大趋势，不断转向权益市场以获取更多超额收益的机会，同时带动了市场上其他投资者风险偏好提升，进而带动股市缓慢上涨，形成了正向循环，当前外部风险有限，市场估值中枢抬升，赚钱效应良好。A股有望短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。由于经济维持弱修复趋势，出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速依旧疲软，房地产投资仍继续下探，因此从盈利端不支持A股继续大幅上涨，流动性上继续维持宽松，国内宏观流动性充裕，股市资金头寸上，被动型外资、两融资金持续流入A股。近期由于美国12月降息概率降低，中美科技股因市场对其资本开支过快产生担忧而共振下跌，市场资金从科技行业中流出寻找一下个低估的板块，A股短期波动幅度加大，市场风格切换到红利等防御性板块。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（12.1-12.5）公开市场操作7天期逆回购累计投放6638亿元，7天期逆回购累计回笼15118亿元，买断式逆回购投放10000亿元，买断式逆回购到期10000亿元，当周实现流动性回笼8480亿元。
资金层面，资金利率整体小幅下行。上周四（4日）SHIBOR（隔夜）报价于1.3020%，较27日下行1.2bp。截至27日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.2997%、1.4376%及1.4848%，均价分别下行1.17bp、下行0.88bp、下行0.95bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额快速上升，至8.1万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率保持高位，收于1.6700%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率大部分上行，超长端上行较多。相较11月27日，截至12月4日收盘报价来看，1年期国债250019.IB到期收益率下行0.34bp至1.4052%，2年期国债240017.IB到期收益率下行1.76bp至1.4135%，5年期国债250023.IB到期收益率上行1.85bp至1.6450%，7年期国债250018.IB到期收益率上行2.85bp至1.7746%，10年期国债250016.IB到期收益率上行1.83bp至1.8722%，30年期国债2500006.IB到期收益率上行8.3bp至2.2750%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，4日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较27日分别下跌0.022、0.175、0.225及1.97收至102.37元、105.60元、107.67元及112.45元。
上周央行回笼资金，资金利率较为平稳；周中央行公布11月买债规模500亿元，节奏较缓，暗示本轮中长期资金投放的谨慎性，市场情绪转弱，同时市场对12月重磅会议预期发酵，政策偏好保持定力，长端利率承压，超长端破位。目前来看，债市交投回暖，谨慎情绪未改，短期内或难以跳出震荡格局，10月社融数据偏弱，宽货币预期或有升温，仍利于债市利率下行，关注基金赎回新规落地带来的上行风险。短期，国内消费投资等基本面数据偏弱、物价持续低位，以及央行恢复买债，利率不具备大幅上行条件，债市短期维持震荡思路，关注年底增量流动性投放。中期而言，反内卷强化、权益市场财富效应上升、公募销售新规落地等，债市赎回压力不低，调整过后债市定价或回归基本面。策略上，杠杆与票息策略占优，中短久期为佳，可参与长端利率债波段操作；转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，短期超调后股性转债股性增强，建议关注。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场震荡反复，俄乌谈判又出变数、美对俄制裁等一度支撑油价反弹，但原油库存全面增长、成品油需求不振等压制油价涨幅，原油偏弱震荡。短期市场聚焦需求预期，市场矛盾不突出，地缘政治提供波动想象，预计后期区间走势为主。
俄乌冲突又现反复。新华社援引哈通社消息说，位于俄罗斯黑海港口城市新罗西斯克附近的里海管道集团公司行政楼25日夜间遭无人机袭击受损。位于新罗西斯克的里海管道集团公司系泊设施29日遭无人艇袭击，导致装船和其他生产作业暂停，油轮紧急撤离。消息称，安全保护系统及时切断了相关管线，黑海水域暂未发现原油泄漏。里海管道集团公司的石油管道连接哈萨克斯坦和俄罗斯新罗西斯克港，全长超过1500公里，是哈萨克斯坦主要石油出口管道。哈萨克斯坦田吉兹油田出产的石油通过该公司管道输送到新罗西斯克港，在港口装船后运到国际市场。哈萨克斯坦外交部11月30日说，哈萨克斯坦对乌克兰近期实施的多起针对里海管道集团公司设施的袭击表示抗议。
此外，俄罗斯总统普京与美国总统的高级代表进行五小时会谈后，俄罗斯与美国未能达成任何妥协。俄乌冲突短期仍将反复，美俄关系仍有变数。
OPEC+暂停增产。2025年11月30日，这些国家举行了线上会议，共同讨论全球市场现状及未来走势。八个参与国重申了他们于2025年11月2日作出的决定：鉴于季节性因素，将在2026年1月、2月和3月暂停增加产量。
这八个参与国重申，每日165万桶的减产量可以部分或全部恢复，具体取决于市场形势的变化，并且这一恢复过程应循序渐进。各国将继续密切监测市场动态，继续致力于维护市场稳定。同时，他们再次强调采取谨慎行事的态度的重要性，并保持充分的灵活性，以便在必要时继续暂停或取消这些额外的自愿减产措施——包括2023年11月宣布的、每日减产220万桶的自愿减产计划。同时，他们也表示将全力弥补2024年1月以来出现的超额生产量。
尽管第一季度维持目标产量不变，但是这八个OPEC+成员国将定期举行月度会议，讨论市场形势、各国的执行情况以及相应的补偿措施，下一次会议将于2026年1月4日举行。
上周美国原油库存意外增长，同时汽油及馏分油库存增幅也超出了预期。美国能源信息署数据显示，截止11月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.39177亿桶，比前一周增长82.4万桶；美国商业原油库存量4.27503亿桶，比前一周增长57.4万桶；美国汽油库存总量2.14422亿桶，比前一周增长451.7万桶；馏分油库存量为1.14286亿桶，比前一周增长205.8万桶。原油库存比去年同期高0.98%；比过去五年同期低3%；汽油库存比去年同期低0.08%；比过去五年同期低2%；馏份油库存比去年同期低3.23%，比过去五年同期低7%。
美国单周汽油需求减少而馏分油需求环比增加。美国能源信息署数据显示，截止11月28日的四周，美国成品油需求总量平均每天2033.9万桶，比去年同期低0.5%；车用汽油需求四周日均量865.2万桶，比去年同期低1.2%；馏份油需求四周日均数367.3万桶, 比去年同期低2.0%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期低1.9%。单周需求中，美国石油需求总量日均2018.9万桶，比前一周低5.1万桶；其中美国汽油日需求量832.6万桶，比前一周低40万桶；馏分油日均需求量343万桶，比前一周日均高6.8万桶。
综上所述，近期地缘政治风险反复，俄乌谈判再陷僵局，美对委内瑞拉、俄罗斯等制裁仍有概率，风险溢价仍存。此外国际油市供给过剩格局延续。从供给端看，欧佩克+11月会议增产力度减弱，且明年一季度暂停增产，但非欧佩克国家增产力度更大，供给端延续增产格局。俄罗斯出口限制对实际供给影响有限。需求方面，中美贸易战有所缓和，但全球经济仍面临较大压力，叠加目前原油累库压力加大，且各大机构上调今明两年供给预期，整体需求增速将弱于供给增速，短期以偏弱震荡为主，市场矛盾不突出，波动率处于低位。后期随着天气逐步转冷，累库现状或有好转，关注成品油裂解价差走扩、汽柴油价差机会。
关注重点：地缘政治变化、关税政策变动等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周回落，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求旺季尾声的情况，整体基本面向上驱动不足，维持偏弱的格局，基差L01-30，pp01-40，交割月需要关注盘面下跌收基差的风险，12月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计仍大；需求端方面，需要重点关注淡季需求的情况，需求预计环比下降。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6786，较前值下降0.64%，01基差收于+45，PTA01收于4678，较前值下降0.47%，01基差收于-34。上周聚酯产业链价格随成本端震荡；PTA上周产量上升，但市场供应依旧偏紧，基差小幅收紧，利润表现仍然处于低位，平衡表去库；PX上周市场供应下降，利润受外盘支撑走强；聚酯开工淡季仍存韧性，但终端对市场信心不足，开工有所下降，后续市场整体还是偏谨慎看待，持续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周无装置变动，周度开工率为89.21%，产量74.82万吨，较前值略降，平衡表目前小幅累库。进口及到港情况，据隆众资讯统计，10月中国PX进口82.49万吨，10月PX装置开工较高，叠加下游PTA检修集中，国内供应情况宽松，进口较前值下降，11月PTA整体开工不高，PX国内供应稳定，预计11月对PX海外需求基本维持，进口量存小幅下跌预期。利润方面，PX受外盘PX供应紧张影响，利润提振，目前上升至280附近；
PTA供给方面，上周内无装置变动，周度开工率为73.81%，产量为141.11万吨，较前值增加3.64万吨。加工费方面，主流厂商开工节奏缓慢，供应偏紧，目前PTA利润有所恢复，但仍然处于低位，预计后期在此加工费情形下，PTA主流厂商将慎重调整生产计划，长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，维持低位震荡。库存方面，TA目前开工不高，供应偏紧，需求韧性仍存，平衡表目前累库压力不大，但后续需求存一定的下降预期，市场现货供应也有上调预期，累库压力或将逐步显现；
下游需求方面，目前聚酯产能基数为8863.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为87.44%，产量156.29万吨，产量较前值上升，市场虽然进入淡季，但目前装置运行基本稳定，聚酯开工仍存韧性。上周，下游终端印染开工下降至64.46%，织造上升至55.18%，市场秋冬订单基本结束，终端市场目前订单有限，工厂开始逐步降负，业内对后市偏观望。产销方面，上周长丝市场平均产销70%、短纤平均产销55.17%，均较上期上涨，周内市场价格偏低，下游补库情绪较强。目前来看，聚酯过剩周期持续，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应下降，需求上升，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供需上升，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约小幅反弹，基差维持在120点附近偏高水平。宏观面，国内经济数据整体偏弱，特别是房地产市场降幅进一步扩大，对于后期稳增长政策预期再度增强，市场关注12月份重要会议对政策仍有预期。基本面来看，上周螺纹产量大幅下降，环比降8%，同比降17%，表需周环比降4.8%，同比降3.7%；总库存持续回落，周环比降5.2%，同比增12.5%，其中，钢厂库存环比降2.7%，同比降1.8%，社会库存环比降6%，同比增19.4%。数据显示螺纹延续供需双弱，有边际改善迹象，供给大幅下降，明显低于去年同期，而需求基本持平于去年同期，淡季表现相对坚挺，总库存持续去库，库存压力明显缓解。终端需求疲软是行情主要压力，房地产降幅继续扩大，新开工难见企稳，螺纹面临基本面制约。后期只有进一步减产才能对螺纹有实质性支撑。预计螺纹弱势震荡为主，向上缺乏强驱动，向下有成本支撑，警惕铁水产量持续下降引发原料负反馈风险。短期宏观预期改善，螺纹弱反弹看待。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿05合约窄幅震荡，基差维持在90点附近。从基本面来看，上期澳巴发运量环比增128.4万吨，维持正常水平，45港到港量环比减少117.8万吨，年初以来累计到港量同比微增0.3%。上周日均铁水产量小幅下降，环比降1%，同比降0.1%，年初以来累计同比增速约3.3%；库存端，45港口库存继续攀高，环比增0.6%，同比增1.7%，247家钢厂库存处于低位，环比增0.5%，同比降4%，总库存维持高位，环比增0.8%，同比降1.3%。数据显示，近期到港量维持正常偏高水平，而铁水产量持续回落，港口总库存累库压力加大，但钢厂厂内库存处于低位，钢厂仍有补库驱动。短期在钢厂补库驱动下，铁矿高位仍有支撑。终端弱需求是压制黑色系走势的核心因素，钢厂盈利转差导致铁水产量或延续下降趋势，而铁矿供给高位，供需格局趋于宽松。中长期铁矿弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8805元/吨，周度幅度-3.56%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格8899元/吨，下调151元/吨，参考不通氧5530均价现货升水545点，4210均价盘面折算后升水195点；多晶硅主力合约收55510元/吨，周度幅度-1.62%，参考N型多晶硅现货价51000元/吨，基差-4510点。
工业硅供给端，周度产量8.13万吨，环比-8.69%，同比+5.08%，当前四川个别企业继续减产、停产，产量下降，西北地区开工稳定；周度开工率53.77%，环比-8.69%，开炉数较上周减少19台，云南减少5台，四川减少13台，新疆无变化，全国产区总开炉数238台，总开炉率29.9%；行业库存45.43万吨，环比+1.32%，西南地区继续减产，库存仍旧处于相对高位，期货库存3.64万吨，标准仓单少量增加；行业平均成本9150元/吨，利润率+0.09%，成本有所下降，利润保持稳定。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.85万吨，环比-2.81%，同比-8.14%，周度开工率73.31%，环比-2.81%，周度库存4.56万吨，环比+2.01%，毛利率+10.86%，随着行业减产挺价会议的结束，价格进一步上行，挺价意愿较强，开工下滑，其中鲁西、新安、星火、三友降负荷生产，东岳三期装置恢复生产中，以及恒星装置进入检修，而实际成交相对有限，库存稍有累积，下游仍以按需采购为主，在减产背景下，有机硅对工业硅需求持续走弱。
多晶硅基本面，周度产量2.65万吨，环比-3%，周度开工率42%，环比+0%，工厂库存29.1万吨，环比+3.15%，仓单量6960吨，毛利率+16.99%，多晶硅现货价格较上周无变化。当前产出继续下降，但幅度相对有限，12月内蒙古、新疆和青海地区预计仍有增量，下游硅片、电池片、组件环节均通过减产来控制供应量，终端需求显著收缩，进而对多晶硅的采购持续下降，库存延续累积态势，整体上基本面压力难以缓解。
综上所述，工业硅供应基本稳定，下游领域减产持续，需求端依旧疲弱，盘面震荡为主，后续关注下游减产规划；多晶硅基本面弱势难改，价格突破缺乏明显驱动力，盘面宽幅震荡运行，关注开工变化及仓单注册。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1105.25美分/蒲式耳，周度跌幅2.81%；上周DCE豆粕主力收于2821元/吨，周度跌幅0.84%；截至12月5日，张家港豆粕现货价为3060元/吨，张家港基差为239点。
截至11月28日，美豆出口检验量为92.02万吨，略高于上周的80.87万吨，迄今美豆出口检验总量达到1186.77万吨，同比减少42.61%，美国本周恢复出口销售报告数据，截至10月30日当周，美豆出口销售量为102.85万吨，与市场预期相符；截至11月2日，美豆收割进度达到95%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至11月29日，大豆播种率为86%，略低于去年同期的90%，高于近三年均值83.77%。截至10月31日，阿根廷大豆本年度累计销售量为3855.58万吨；当地时间12月4日，中国贸促会与美国大豆出口协会在华盛顿举行座谈，就加强农业领域务实合作等议题进行交流。据巴西政府数据显示，巴西11月大豆出口较去年同期大幅增加64%，但未延续此前连续四个月创下历史同期最高水平的趋势。
国内供给情况，截至11月28日，国内大豆周度到港量涨至209.95万吨，油厂开机率降至62.66%，周度压榨量降至193.35万吨。需求方面，截至11月28日，豆粕未执行合同降至356.4万吨，11月28日至12月4日，豆粕日均成交量跌至12.1万吨，日均昨日提货量小幅跌至18.32万吨。库存方面，截至11月28日，全国大豆港口库存（含在途）涨至957.6万吨，油厂大豆库存涨至684.06万吨，豆粕库存涨至108.12万吨。
国际方面，近期外盘低位窄幅震荡，市场陷入低波动率的走势中，缺乏新的题材支撑，市场当前关注焦点集中于即将公布的12月供需报告及中国需求情况；南美地区大量大豆出口对美豆出口产生一定挤压，虽当前存在弱拉尼娜天气，巴西、阿根廷大豆播种均有所延误，但尚未出现灾害性天气，丰产压力仍存在。国内方面，市场不时传出储备大豆拍卖的消息，虽未得到官方证实，但市场仍有所忌惮，当前豆粕现货市场呈现供需僵持格局，油厂库存压力与催提现象并存，而市场对明年一季度供应不确定仍存担忧，叠加饲料企业维持高头寸的滚动策略，使得现货价格展现出一定抗跌性，当前国内供需基本面变动不大，油厂压榨量维持相对高位，豆粕仍在进行累库，压制了现货基差上涨空间；短期来看，豆粕上方仍有压力。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2603合约收于63.95美分/磅，下跌1.17%；郑棉2601合约收于13750元/吨，上涨0.33%；中国棉花价格指数3128B较上周上调126元/吨，报15022元/吨。美国农业部周四公布的出口销售报告显示，10月30日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增8.15万包，较之前一周减少39%，较前四周均值减少51%。承压于周度出口销售报告显示棉花需求疲软，美棉下跌，触及两周最低。郑棉窄幅震荡。价格在13800元/吨左右承压明显。国内方面，国内新棉集中入市使得商业库存保持增长态势，新疆收购价格连续下跌，已接近加工企业成本线，进一步下跌空间受限，内地籽棉价格受成本支撑表现相对坚挺。下游纺企订单季节性回落，新疆地区纱线销售好于内地，企业对皮棉采购保持谨慎，仍以随用随买为主，不过下游保持刚需补库支撑短期棉价坚挺。关注新棉上市与下游补库节奏，短期棉价震荡运行，中长期仍将保持弱势。操作上暂时观望。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年12月7日
