宏观
宏观·国际：
1、美联储理事沃勒表示，最新数据显示劳动力市场依然疲软，因此他主张在12月进行降息。沃勒指出，12月会议后将密集发布的延迟经济报告，可能让1月的决定“更棘手”。美国旧金山联储主席、2027年FOMC票委戴利表示，她支持在下个月降息，因为她认为就业市场突然恶化的可能性比通胀骤然上升更大，也更难以控制。
2、美国9月耐用品订单初值环比增0.5%，较前值修正后的3%明显放缓。扣除飞机的非国防资本耐用品订单（核心资本品订单）初值环比增长0.9%，远超市场预期的0.3%，前值由0.4%上修至0.9%。
3、美联储发布褐皮书显示，根据美联储12个辖区中的大部分报告，自上次报告以来，经济活动基本持平；不过有2个辖区指出经济小幅下滑，1个辖区报告经济小幅增长。整体前景基本未变，部分人士指出未来几个月经济活动放缓的风险加大。
宏观·国内：
1、1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%。1—10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额18490.2亿元，同比持平；股份制企业实现利润总额44328.3亿元，增长1.5%；外商及港澳台投资企业实现利润总额14848.6亿元，增长3.5%；私营企业实现利润总额16995.6亿元，增长1.9%。1—10月份，采矿业实现利润总额7123.3亿元，同比下降27.8%；制造业实现利润总额45050.3亿元，增长7.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额7329.3亿元，增长9.5%。
1—10月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0%，电力、热力生产和供应业增长13.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.8%，农副食品加工业增长8.5%，电气机械和器材制造业增长7.0%，通用设备制造业增长6.2%，专用设备制造业增长5.0%，汽车制造业增长4.4%，非金属矿物制品业增长1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏，化学原料和化学制品制造业下降5.4%，纺织业下降6.1%，石油和天然气开采业下降12.5%，煤炭开采和洗选业下降49.2%。
1—10月份，规模以上工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比增长1.8%；发生营业成本97.00万亿元，增长2.0%；营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01个百分点。10月末，规模以上工业企业资产总计187.23万亿元，同比增长4.7%；负债合计108.59万亿元，增长5.0%；所有者权益合计78.64万亿元，增长4.3%；资产负债率为58.0%，同比上升0.2个百分点。10月末，规模以上工业企业应收账款27.69万亿元，同比增长5.1%；产成品存货6.82万亿元，增长3.7%。1—10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.17元；每百元营业收入中的费用为8.37元，同比减少0.10元。10月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.5元，同比减少2.2元；人均营业收入为185.9万元，同比增加5.8万元；产成品存货周转天数为20.4天，同比增加0.4天；应收账款平均回收期为69.8天，同比增加3.4天。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。
2、工业和信息化部、国家发展改革委、商务部、文化和旅游部、中国人民银行和市场监管总局联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足多元需求，实现供需更高水平动态平衡。这是党的二十届四中全会召开后首个印发的关于促消费政策文件。
《方案》提出，到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升。《方案》部署了5方面19项重点任务。一是拓展增量，加速新技术新模式创新应用，包括加快布局新领域新赛道、推广高效响应制造新模式、强化人工智能融合赋能等。二是深挖存量，扩大特色和新型产品供给，包括促进绿色产品扩容迭代、推动农村消费品提质升级、大力发展休闲和运动产品、推动健康产品创新发展、扩大历史经典名品影响力、拓展多元兴趣消费供给等。三是细分市场，精准匹配不同人群需求，包括丰富婴童产品供给、加强优质学生用品供给、扩大时尚“潮品”供给、优化适老化产品供给等。四是场景赋能，培育消费新场景新业态，包括积极推动消费品首发、有序发展平台消费、规范发展共享消费等。五是优化环境，营造良好发展环境，包括强化财政金融支持、举办特色活动、维护市场秩序等。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股震荡上涨，上证指数上涨1.40%，深证成指上涨3.56%，创业板指上涨4.54%，科创综指上涨1.28%，代表大盘指数的沪深300上涨1.64%，代表中盘指数的中证500上涨3.14%，代表小盘指数的中证1000上涨3.77%，代表微盘指数的中证2000上涨4.99%。A股本轮的牛市，与经济面关联度较低，更多是在国家队托底的保障下，市场上充裕的流动资金面对利率长期低位的大趋势，不断转向权益市场以获取更多超额收益的机会，同时带动了市场上其他投资者风险偏好提升，进而带动股市缓慢上涨，形成了正向循环，当前外部风险有限，市场估值中枢抬升，赚钱效应良好。A股有望短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。由于经济维持弱修复趋势，出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速依旧疲软，房地产投资仍继续下探，因此从盈利端不支持A股继续大幅上涨，流动性上继续维持宽松，国内宏观流动性充裕，股市资金头寸上，被动型外资、两融资金持续流入A股。近期由于美国12月降息概率降低，中美科技股因市场对其资本开支过快产生担忧而共振下跌，市场资金从科技行业中流出寻找一下个低估的板块，A股短期波动幅度加大，市场风格切换到红利等防御性板块。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（11.24-11.28）公开市场操作7天期逆回购累计投放15118亿元，7天期逆回购累计回笼16760亿元，国库现金定存2000亿元，买断式逆回购到期3000亿元，MLF投放10000亿元，MLF到期9000亿元，当周实现流动性回笼1642亿元。
资金层面，资金利率整体小幅下行。上周四（27日）SHIBOR（隔夜）报价于1.3140%，较20日下行5bp。截至27日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.3114%、1.4464%及1.4943%，均价分别下行5.38bp、下行3.93bp、下行4.27bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额有所下降，至7.1万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率略微上行，收于1.6525%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线上行，波动率上升。相较11月20日，截至11月27日收盘报价来看，1年期国债250019.IB到期收益率上行0.54bp至1.4086%，2年期国债240017.IB到期收益率上行0.44bp至1.4311%，5年期国债250003.IB到期收益率上行3.94bp至1.6265%，7年期国债250018.IB到期收益率上行4.28bp至1.7461%，10年期国债250016.IB到期收益率上行3.83bp至1.8539%，30年期国债2500006.IB到期收益率上行3.4bp至2.1920%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，27日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较20日分别下跌0.072、0.165、0.59及1.45收至102.39元、105.77元、107.90元及114.42元。
上周央行保持呵护度过跨越周，资金利率小幅下行；周中光模块带动创业板大涨，股债跷跷板效应再现，叠加公募基金销售新规落地炒作，债市空头力量上升，利率显著上行。目前来看，债市交投回暖，谨慎情绪未改，短期内或难以跳出震荡格局，10月社融数据偏弱，宽货币预期或有升温，仍利于债市利率下行，关注基金赎回新规落地带来的上行风险。短期，国内消费投资等基本面数据偏弱、物价持续低位，以及央行恢复买债，利率不具备大幅上行条件，债市短期维持震荡思路，关注央行后续买债规模。中期而言，反内卷强化、权益市场财富效应上升、公募销售新规落地等，债市赎回压力不低，调整过后债市定价或回归基本面。策略上，杠杆与票息策略占优，中短久期为佳，可参与长端利率债波段操作；转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，短期超调后股性转债股性增强，建议关注。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场偏弱震荡，俄乌冲突反复、美对俄制裁等一度支撑油价反弹，但美再度参与俄乌和谈，叠加原油库存全面增长，原油偏弱震荡。短期市场聚焦需求预期，短期市场矛盾不突出，预计后期区间走势为主。
俄乌双方即将谈判。据美国多家媒体25日援引相关官员表态说，乌克兰已原则同意美国提出的和平协议，但仍有一些条款需要讨论。乌克兰国家安全与国防委员会秘书乌梅罗夫同一天说，乌美两国代表团已就日前在日内瓦讨论的和平协议核心条款达成共识。乌梅罗夫是乌克兰代表团核心成员。他在社交媒体上发表上述言论。他还说，乌方期待乌总统泽连斯基能在11月尽早访美，以完成最后步骤并与美国总统Trump达成协议。
OPEC+有望暂停增产。OPEC+八国在月初的会议上决定明年第一季度停止进一步增产。路透社援引三位OPEC+内部人士称，该组织在周日的会议上很可能保持当前的产量水平不变，会议的重点将放在一个理论性议题上，即各成员国究竟能生产多少石油；只有弄清这一点，该组织才能制定未来的政策。OPEC+消息人士称，各国部长预计周日讨论一种用于评估各国最大生产能力的评估机制，该机制将作为2027年产量基准的参考依据。OPEC+此前已于9月从技术层面讨论过这一问题。这三位消息人士称，OPEC+不太可能在周日调整其第一季度的产量政策，也不会考虑修改该组织在5月举行的上一次会议上确定的2026年整体产量目标。
原油库存全面增加，但同比下降。上周美国原油净进口量增加730万桶，炼油厂开工率上升，美国原油库存、汽油和馏分油库存全面增加。美国能源信息署数据显示，截止11月21日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.38353亿桶，比前一周增长327万桶；美国商业原油库存量4.26929亿桶，比前一周增长278万桶；美国汽油库存总量2.09904亿桶，比前一周增长251万桶；馏分油库存量为1.12227亿桶，比前一周增长115万桶。原油库存比去年同期低0.35%；比过去五年同期低4%；汽油库存比去年同期低1.10%；比过去五年同期低3%；馏份油库存比去年同期低2.17%，比过去五年同期低5%。
美国单周汽油需求增加而馏分油需求环比减少。美国能源信息署数据显示，截止11月21日的四周，美国成品油需求总量平均每天2038.1万桶，比去年同期低0.1%；车用汽油需求四周日均量878.9万桶，比去年同期高0.1%；馏份油需求四周日均数374.3万桶, 比去年同期低0.2%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期低4.7%。单周需求中，美国石油需求总量日均2024万桶，比前一周高8.3万桶；其中美国汽油日需求量872.6万桶，比前一周高19.9万桶；馏分油日均需求量336.2万桶，比前一周日均低52万桶。
综上所述，近期宏观风险因素下降，俄乌谈判成为短期关注重点，预计谈判会有反复，但整体向好发展，但对油价利空已price in。整体看国际油市供给过剩格局延续。从供给端看，欧佩克+10月会议增产力度减弱，且明年一季度暂停增产，但非欧佩克国家增产力度更大，供给端延续增产格局。俄罗斯出口限制对实际供给影响有限。需求方面，中美贸易战有所缓和，但全球经济仍面临较大压力，叠加目前原油累库压力加大，且各大机构上调今明两年供给预期，整体需求增速将弱于供给增速，短期以偏弱震荡为主，市场矛盾不突出，波动率处于低位。后期随着天气逐步转冷，累库现状或有好转，关注成品油裂解价差走扩、汽柴油价差机会。
关注重点：地缘政治变化、关税政策变动等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周先回落后回升，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求旺季尾声的情况，整体基本面向上驱动不足，维持偏弱的格局，基差L01-30，pp01-40，12月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计仍大；需求端方面，需要重点关注淡季需求的情况，需求预计环比下降。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6830，较前值上涨1.19%，01基差收于+3，PTA01收于4700，较前值上涨0.73%，01基差收于-39。上周聚酯产业链价格随成本端震荡；PTA上周产量下降，供应偏紧，基差收紧，利润表现仍然处于低位，平衡表去库；PX上周市场供应增加，利润受成本端支撑维持；聚酯开工淡季仍存韧性，但终端对市场信心不足，开工有所下降，后续市场整体还是偏谨慎看待，持续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周一套装置检修，周度开工率为89.74%，产量75.26万吨，较前值上升，平衡表目前小幅累库。进口及到港情况，据隆众资讯统计，10月中国PX进口82.49万吨，10月PX装置开工较高，叠加下游PTA检修集中，国内供应情况宽松，进口较前值下降，11月PTA整体开工不高，PX国内供应稳定，预计11月对PX海外需求基本维持，进口量存小幅下跌预期。利润方面，PX目前基本面暂无较大矛盾，利润维持在260附近震荡；
PTA供给方面，上周内一套装置检修，一套装置重启，周度开工率为71.92%，产量为137.47万吨，较前值减少4.51万吨。加工费方面，主流厂商仍在降负，供应偏紧，目前PTA利润有所恢复，但仍然处于低位，预计后期在此加工费情形下，PTA主流厂商将慎重调整生产计划，长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，维持低位震荡。库存方面，TA目前开工不高，供应偏紧，需求韧性仍存，平衡表目前累库压力不大，但后续需求存一定的下降预期，市场现货供应也有上调预期，累库压力或将逐步显现；
下游需求方面，目前聚酯产能基数为8827.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为87.38%，产量155.81万吨，产量较前值上升，市场虽然进入淡季，但目前装置运行基本稳定，聚酯开工仍存韧性。上周，下游终端印染开工下降至65.53%，织造下降至54.72%，市场秋冬订单基本结束，终端市场目前订单有限，工厂开始逐步降负，业内对后市偏观望。产销方面，上周长丝市场平均产销60%、短纤平均产销53.27%，短纤产销较上期上涨，周内市场价格偏低，下游补库情绪较强。目前来看，聚酯过剩周期持续，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应增加，需求下降，上周平衡表累库幅度增加，价格关注成本端变化；PTA方面供应下降，需求上升，平衡表去库幅度加大，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹01合约窄幅震荡，基差小幅收窄至150点附近。宏观面，国内经济数据整体偏弱，特别是房地产市场降幅进一步扩大，对于后期稳增长政策预期再度增强，市场关注12月份重要会议。基本面来看，上周螺纹产量小幅回落，环比降0.9%，同比降12%，表需周环比降1.2%，同比降2.7%；总库存持续回落，周环比降4%，同比增19.4%，其中，钢厂库存环比降4.3%，同比降1.3%，社会库存环比降3.8%，同比降29.8%。数据显示螺纹延续供需双弱，供给明显弱于去年同期，而需求基本持平于去年同期，淡季表现相对坚挺，总库存持续去库，库存压力有所缓解。终端需求疲软是行情主要压力，房地产降幅继续扩大，新开工难见企稳，螺纹面临基本面制约。后期只有进一步减产才能对螺纹有实质性支撑。预计螺纹弱势震荡为主，向上缺乏强驱动，向下有成本支撑，警惕铁水产量持续下降引发原料负反馈风险。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿01合约窄幅震荡，基差维持在80点附近。从基本面来看，上期澳巴发运量环比减少236.1万吨，维持正常水平，45港到港量环比增548万吨，年初以来累计到港量同比基本持平。上周日均铁水产量小幅下降，环比降0.68%，同比增0.35%，年初以来累计同比增速约3.3%；库存端，45港口库存继续攀高，环比增1%，同比降0.7%，247家钢厂库存处于低位，环比降0.6%，同比降3.7%，总库存维持高位，环比增0.5%，同比降1.9%。数据显示，近期到港量维持正常偏高水平，而铁水产量高位逐步回落，港口总库存累库压力加大，但钢厂厂内库存处于低位，钢厂仍有补库驱动。短期在钢厂补库驱动下，铁矿高位仍有支撑。终端弱需求是压制黑色系走势的核心因素，钢厂盈利转差导致铁水产量或延续下降趋势，而铁矿供给高位，供需格局趋于宽松。铁矿弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收9130元/吨，周度幅度+1.9%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9050元/吨，下调14元/吨，参考不通氧5530均价现货升水220点，4210均价盘面折算后贴水130点；多晶硅主力合约收56425元/吨，周度幅度-5.74%，参考N型多晶硅现货价51000元/吨，基差-5425点。
工业硅供给端，周度产量8.9万吨，环比-0.19%，同比-0.65%，当前四川个别企业停产，开工低位，产量继续下降，西北地区开工稳定，暂未受环保问题的影响；周度开工率58.89%，环比-0.19%，开炉数较上周减少5台，新疆减少1台，四川减少3台，云南无变化，全国产区总开炉数257台，总开炉率32.29%；行业库存44.84万吨，环比+0.04%，西南地区继续减产，库存仍旧处于相对高位，期货库存3.3万吨，标准仓单集中注销；行业平均成本9244元/吨，利润率-0.43%，成本和利润均保值稳定。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.99万吨，环比+1.42%，同比-5.31%，周度开工率75.43%，环比+1.43%，周度库存4.47万吨，环比+2.05%，毛利率+8.54%，价格上行，但成交平淡，开工率稍有提升，其中浙江，山东，河北装置维持降负生产，浙江新安迈图装置恢复生产中，需求不佳之下，库存持续累积，而库存压力相对不大，12月1日，单体厂计划减产30%，对工业硅需求减弱。
多晶硅基本面，周度产量2.73万吨，环比-0.76%，周度开工率42%，环比-2.33%，工厂库存28.21万吨，环比+1.04%，仓单量3990吨，毛利率+16.89%，多晶硅现货价格较上周无变化。当前西南地区产出大幅下降，而西北新疆部分产能存在复产计划，其他地区也有不同程度的增产计划，整体供应收缩力度相对有限。下游硅片行业启动减产计划以应对供需失衡问题，并且对高价多晶硅采购意愿较弱，下游需求疲软导致对多晶硅的消耗减少，进而库存水平呈现缓增趋势，整体上市场供应压力依然较大。
综上所述，工业硅供应仍将小幅减少，下游多晶硅和有机硅领域均有减产计划，需求整体减弱，价格无突破驱动力，盘面震荡为主，后续关注主产区开工及多晶硅、有机硅需求变化；多晶硅基本面压力未减，政策预期存在支撑，博弈仍在持续，盘面宽幅震荡运行，关注开工变化及政策进展。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2603合约收于64.73美分/磅，上涨1.38%；郑棉2601合约收于13725元/吨，上涨1.89%；中国棉花价格指数3128B较上周上调100元/吨，报14896元/吨。美联储降息预期持续升温，美元指数承压走软，提振棉价，整体来看，在缺乏新增利空引导的情况下，上周盘面维持弱势修复。进入11月下旬，郑棉期货主力合约强势反弹，最高触及13745元/吨，整体维持偏强整理态势。国内方面，国内新棉销售同比偏快，截至11月25日，全国新棉检验量为386.9万吨，同比增加15.88%。截至11月20日，全国98.9%；销售率为27.9%，同比提高17.3个百分点，较过去四年均值提高20.1个百分点。开机率方面，纱厂和布厂开机率近日持稳，纱厂、布厂保持在5%左右；产成品方面，两者均呈稳中略增态势，不过整体上处于近三年中间水平，库存压力不大。从基本面来看，新疆籽棉收购对郑棉价格的影响边际转弱，下游需求边际转弱，刚需补库为主，短期内郑棉行情没有强驱动，预计短期棉价延续震荡。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年11月30日
