宏观
宏观·国际：
1、11月17日，美联储副主席杰斐逊表示，他认为就业面临的下行风险有所上升，而通胀的上行风险则可能最近略有下降。不过他也重申，随着利率接近中性水平，决策者需要更加谨慎、缓步推进。美联储理事沃勒重申，他认为美联储应该在12月会议上再次降息，理由是美国劳动力市场疲软以及货币政策在伤害中低收入消费者。11月18日，美国总统特朗普表示，他认为自己已经选定了下一任美联储主席的人选，同时声称有人阻止他开除现任美联储主席鲍威尔。贝森特表示，他已将候选范围缩小至以下人选：现任美联储理事沃勒和鲍曼，前美联储理事沃什，白宫国家经济委员会主任哈塞特，以及贝莱德公司高管里德。
2、“小非农”ADP周度就业数据显示，截至11月1日的四周，美国私营部门就业人数平均每周减少2500人。另外，美国劳工部数据显示，截至10月18日当周，美国初请失业金人数23.2万人，续请失业金人数小幅上升至195.7万人。美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期的两倍多，但7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。9月失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高。美国上周初请失业金人数下降8000人至22万人，续请失业金人数升至4年新高。数据公布后，互换合约继续显示美联储12月降息的可能性不大。
宏观·国内：
1、中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%（上次为3.0%），5年期以上LPR为3.5%（上次为3.5%）。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
2、财政部披露，1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%。其中，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%；非税收入33126亿元，同比下降3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入81856亿元，同比下降0.8%；地方一般公共预算本级收入104634亿元，同比增长2.1%。1—10月，全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出34727亿元，同比增长6.3%；地方一般公共预算支出191098亿元，同比增长1.2%。
1—10月，全国政府性基金预算收入34473亿元，同比下降2.8%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3618亿元，同比增长1.6%；地方政府性基金预算本级收入30855亿元，同比下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%。1—10月，全国政府性基金预算支出80892亿元，同比增长15.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出8564亿元，同比增长2.2倍；地方政府性基金预算支出72328亿元，同比增长7.3%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出33752亿元，同比下降6.5%。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股下跌，上证指数下跌3.90%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15%，科创综指下跌6.16%，代表大盘指数的沪深300下跌3.77%，代表中盘指数的中证500下跌5.78%，代表小盘指数的中证1000下跌5.80%，代表微盘指数的中证2000下跌6.78%。本周融资净卖出3.13亿元，融资余额24743.85亿元。ETF规模减少445.51亿元，减少比例为1.20%，本周能源、油气、地产资金流入比例较多，集成电路、煤炭、医药卫生流出比例较多。A股本轮的牛市，与经济面关联度较低，更多是在国家队托底的保障下，市场上充裕的流动资金面对利率长期低位的大趋势，不断转向权益市场以获取更多超额收益的机会，同时带动了市场上其他投资者风险偏好提升，进而带动股市缓慢上涨，形成了正向循环，当前外部风险有限，市场估值中枢抬升，赚钱效应良好。A股有望短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。由于经济维持弱修复趋势，出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速依旧疲软，房地产投资仍继续下探，因此从盈利端不支持A股继续大幅上涨，流动性上继续维持宽松，国内宏观流动性充裕，股市资金头寸上，被动型外资、两融资金持续流入A股。近期由于美国12月降息概率降低，中美科技股因市场对其资本开支过快产生担忧而共振下跌，市场资金从科技行业中流出寻找一下个低估的板块，A股短期波动幅度加大，市场风格切换到红利等防御性板块。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（11.17-11.21）公开市场操作7天期逆回购累计投放16760亿元，7天期逆回购累计回笼11220亿元，国库现金定存到期1200亿元，买断式逆回购投放8000亿元，当周实现流动性投放12340亿元。
资金层面，资金利率整体小幅上行。上周四（20日）SHIBOR（隔夜）报价于1.3640%，较13日上行4.9bp。截至20日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.3652%、1.4857%及1.5370%，均价分别上行4.53bp、上行0.75bp、上行3.51bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额有所下降，至7.4万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率略微上行，收于1.6421%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率极窄幅波动。相较11月13日，截至11月20日收盘报价来看，1年期国债250019.IB到期收益率下行0.54bp至1.4032%，2年期国债240003.IB到期收益率下行0.45bp至1.4267%，5年期国债250003.IB到期收益率上行0.62bp至1.5871%，7年期国债250018.IB到期收益率下行0.41bp至1.7033%，10年期国债250016.IB到期收益率上行0.14bp至1.8156%，30年期国债2500006.IB到期收益率上行0.7bp至2.1580%。
期货方面，上周国债期货主力合约大部分上涨，20日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较13日分别上涨0、上涨0.05、上涨0.075及下跌0.26收至102.46元、105.94元、108.49元及115.87元。
上周央行连续加力投放度过税期，资金利率小幅上行；周中炒作公募费率新规，但长端利率变动较为有限。目前来看，债市日内波动幅度不足1bp，对各类消息反应钝化，行情方向不明朗，但10月社融数据偏弱，宽货币预期或有升温，仍利于债市利率下行，关注基金赎回新规落地带来的上行风险。短期，国内消费投资等基本面数据偏弱、物价持续低位，以及央行恢复买债，利率不具备大幅上行条件，债市短期维持震荡思路，关注央行后续买债规模。中期而言，反内卷强化、权益市场财富效应上升、公募销售新规落地等，债市赎回压力不低，调整过后债市定价或回归基本面。策略上，杠杆与票息策略占优，中短久期为佳，可参与长端利率债波段操作；转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，短期超调后股性转债股性增强，建议关注。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场冲高回落，俄乌冲突反复、美对俄制裁等一度支撑油价反弹，但美再度参与俄乌和谈，叠加原油库存小幅下降，原油偏弱震荡。短期市场聚焦需求预期，预计后期区间走势为主。
俄乌冲突反复。据央视新闻报道，俄罗斯克拉斯诺达尔边疆区相关部门14日通报称，乌克兰无人机对黑海沿岸城市新罗西斯克的袭击导致一处石油存储设施受损，无人机残骸坠落造成停靠在港口的一艘民用船只受损。
据报道，该港口石油出口量相当于每天220万桶，占全球石油供应总量的2%；而拥有石油管道垄断权的俄罗斯石油公司也停止了向该港口的原油供应。10月份通过新罗西斯克港出口的原油量为322万吨，相当于每天76.1万桶；同时，出口的石油产品总量为179.4万吨。
美国在对俄制裁即将生效的前一天提出重启俄乌和平谈判的计划，此举降低了风险溢价。两名消息人士称，美国再次参与俄乌冲突，提出一项方案要求乌克兰放弃部分领土及部分武器以达到结束俄乌冲突。尽管该消息未经证实，但是分析人士指出，乌克兰战争的结束可能会增加俄罗斯石油的出口量，从而进一步加剧供应过剩的问题。央视新闻报道，当地时间11月20日，乌克兰总统办公室宣布，总统泽连斯基已正式收到美方提交的俄乌冲突和平计划草案。据悉，泽连斯基预计近日将与Trump总统通电话，就现有外交可能性及实现和平的核心要素展开详细磋商。
原油库存意外减少。上周美国原油净进口量减少近430万桶，炼油厂开工率上升，美国原油库存意外减少，汽油和馏分油库存增加。美国能源信息署数据显示，截止11月14日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.35081亿桶，比前一周下降289.3万桶；美国商业原油库存量4.24155亿桶，比前一周下降342.6万桶；美国汽油库存总量2.07391亿桶，比前一周增长232.7万桶；馏分油库存量为1.1108亿桶，比前一周增长17.1万桶。原油库存比去年同期低1.43%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期低0.74%；比过去五年同期低3%；馏份油库存比去年同期低2.82%，比过去五年同期低7%。美国商业石油库存总量下降271.5万桶。美国炼厂加工总量平均每天1623.2万桶，比前一周增加25.8万桶；炼油厂开工率90%，比前一周增长0.6个百分点。
美国单周汽油需求和馏分油需求环比增加。美国能源信息署数据显示，截止11月14日的四周，美国成品油需求总量平均每天2064.1万桶，比去年同期低0.2%；车用汽油需求四周日均量883.9万桶，比去年同期低1.2%；馏份油需求四周日均数379.8万桶, 比去年同期高0.2%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高2.7%。单周需求中，美国石油需求总量日均2015.7万桶，比前一周低61.3万桶；其中美国汽油日需求量852.8万桶，比前一周低50万桶；馏分油日均需求量388.2万桶，比前一周日均低13.6万桶。
综上所述，近期宏观风险因素下降，中美贸易战缓和、美政府结束停摆，而地缘冲突风险溢价反复，加大短期波动，但持续性有限。整体看国际油市供给过剩格局延续。从供给端看，欧佩克+10月会议增产力度减弱，且明年一季度暂停增产，但非欧佩克国家增产力度更大，供给端延续增产格局。俄罗斯出口限制对实际供给影响有限。需求方面，中美贸易战有所缓和，但全球经济仍面临较大压力，叠加目前原油累库压力加大，且各大机构上调今明两年供给预期，整体需求增速将弱于供给增速，短期以偏弱震荡为主，波动率处于低位。后期随着天气逐步转冷，累库现状或有好转，关注柴油裂解价差走扩、汽柴油价差机会。
关注重点：地缘政治变化、关税政策变动等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周回落，PE强于PP，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求旺季尾声的情况，整体基本面向上驱动不足，维持偏弱的格局，基差L01-30，pp01-45，11月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计仍大；需求端方面，需要重点关注旺季需求尾声的情况，需求预计环比略降。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6750，较前值下降0.82%，01基差收于+0，PTA01收于4666，较前值上涨0.04%，01基差收于-65。上周聚酯产业链价格随成本端震荡；PTA上周产量下降，利润表现仍然处于低位，平衡表去库；PX上周市场供应减少，利润受成本端支撑维持；聚酯开工淡季仍存韧性，但终端对市场信心不足，开工有所下降，后续市场整体还是偏谨慎看待，持续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周一套装置重启，一套装置降负荷，周度开工率为89.21%，产量74.81万吨，较前值下降，平衡表目前小幅累库。进口及到港情况，据隆众资讯统计，10月中国PX进口82.49万吨，10月PX装置开工较高，叠加下游PTA检修集中，国内供应情况宽松，进口较前值下降，11月PTA整体开工不高，PX国内供应稳定，预计11月对PX海外需求基本维持，进口量存小幅下跌预期。利润方面，PX供应下降，需求走弱，基本面暂无较大变化，利润维持在240-260之间震荡；
PTA供给方面，上周内两套装置检修，周度开工率为74.29%，产量为141.98万吨，较前值减少3.09万吨。加工费方面，主流厂商仍在降负，供应偏紧，目前PTA利润有所恢复，但仍然处于低位，预计后期在此加工费情形下，PTA主流厂商将慎重调整生产计划，长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，维持低位震荡。库存方面，TA目前开工不高，供应偏紧，需求韧性仍存，平衡表目前累库压力不大，但后续需求存一定的下降预期，市场现货供应也有上调预期，累库压力或将逐步显现；
下游需求方面，目前聚酯产能基数为8823.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为87.58%，产量155.39万吨，较前值上升，市场虽然进入淡季，但目前装置运行基本稳定，聚酯开工仍存韧性。上周，下游终端印染开工维持在66.55%，织造下降至55.62%，目前市场以秋冬订单为主，外贸情况有所回暖，终端市场目前订单支撑，利润有所上升。产销方面，上周长丝市场平均产销66%、短纤平均产销49.09%，均较上期上涨，周内市场价格偏低，下游补库情绪较强。目前来看，聚酯过剩周期持续，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供需下降，上周平衡表小幅累库，价格关注成本端变化；PTA方面供应下降，需求上升，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹01合约窄幅震荡，基差走阔至160点附近。国内经济数据整体偏弱，特别是房地产市场降幅进一步扩大，对于后期稳增长政策预期再度增强，宏观驱动整体偏弱。基本面来看，上周螺纹产量环比增4%，同比降11%，表需周环比增6.7%，同比微降0.02%；总库存持续回落，周环比降4%，同比增24%，其中，钢厂库存环比降4.4%，同比增2.6%，社会库存环比降3.8%，同比增35%。数据显示螺纹延续供需双弱，均呈现边际回升，总库存持续去库，依然高于去年同期，基本面延续弱势。终端需求疲软是行情主要压力，房地产降幅继续扩大，新开工难见企稳，螺纹面临基本面制约。后期只有进一步减产才能对螺纹有实质性支撑。预计螺纹弱势震荡为主，向上缺乏强驱动，向下有成本支撑，警惕铁水产量持续下降引发原料负反馈风险。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿01合约窄幅震荡，基差维持在80点附近。从基本面来看，上期澳巴发运量环比增加360万吨，维持正常水平，45港到港量继续回落，环比降472万吨，年初以来累计到港量同比基本持平。上周日均铁水产量小幅回落，环比降0.3%，同比增0.2%，年初以来累计同比增速约3.4%；库存端，45港口库存小幅回落，环比降0.5%，同比降1.5%，247家钢厂库存环比降0.8%，同比降1.9%，总库存高位回落，环比降0.8%，同比降2.7%。数据显示，近期到港量维持正常偏高水平，而铁水产量高位逐步回落，港口库存累库压力加大，铁矿高位持续承压。终端弱需求是压制黑色系走势的核心因素，钢厂亏损扩大导致铁水产量或延续下降趋势，而铁矿供给高位，供需格局趋于宽松。铁矿弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8960元/吨，周度幅度-0.67%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9064元/吨，下调27元/吨，参考不通氧5530均价现货升水390点，4210均价盘面折算后升水40点；多晶硅主力合约收53360元/吨，周度幅度-1.27%，参考N型多晶硅现货价51000元/吨，基差-2360点。
工业硅供给端，周度产量8.92万吨，环比-1.42%，同比-0.68%，当前西南地区开工下滑，产量降至相对低位，西北地区开工稳定，总体上产出交充足；周度开工率59%，环比-1.42%，开炉数较上周减少5台，主产区开炉数未变化，全国产区总开炉数262台，总开炉率32.91%；行业库存44.82万吨，环比-0.84%，西南地区减产后，库存稍有下降，期货库存21.19万吨，标准仓单较上周减少14835吨；行业平均成本9244元/吨，利润率-0.43%，成本和利润均保值稳定。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.92万吨，环比+1.03%，同比-5.2%，周度开工率74.37%，环比+1.02%，周度库存4.38万吨，环比+4.04%，毛利率+9.17%，周内行业会议落幕，会议决定当行业库存超过45天且实际价格连续两周低于现金成本时，最高可减产30%。当前企业挺价意愿较强，开工率有所上升，但市场成交依旧清淡，库存持续出现累积，供应端暂时无大幅减产计划，对工业硅需求保持刚需。
多晶硅基本面，周度产量2.75万吨，环比-3.24%，周度开工率43%，环比-4.44%，工厂库存27.92万吨，环比+0.22%，仓单量2.25万吨，较上周减少1860吨，毛利率+16.75%，多晶硅价格较上周无变化。当前西南地区有所减产，西北地区也有提产计划，整体供应收缩力度相对有限，而下游需求也有减少预期，尤其终端光伏组件需求低迷，进而对电池片、硅片环节的需求预期偏悲观，供应端依旧存在压力，同时库存延续累积态势，基本面仍未明显改善。
综上所述，工业硅供应持续下降，下游多晶硅和有机硅需求有收缩预期，基本面并无好转，盘面震荡为主，后续关注主产区开工变化；多晶硅供需均走弱，底部仍有支撑，上行缺乏驱动，盘面宽幅震荡运行，关注开工变化及政策进展。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1126.5美分/蒲式耳，周度涨幅0.36%；上周DCE豆粕主力收于3012元/吨，周度跌幅2.59%；截至11月21日，张家港豆粕现货价为3000元/吨，张家港基差为-12点。
截至11月14日，美豆出口检验量为117.63万吨，略高于上周的112.47万吨，迄今美豆出口检验总量达到1010.95万吨，同比减少42.52%，美国本周恢复出口销售报告数据，截至10月2日当周，美豆出口销售量为91.94万吨，与市场预期相符；截至11月17日，美豆收割进度达到95%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至11月15日，大豆播种率为69%，略低于去年同期的73.8%，高于近三年均值65.8%。截至10月31日，阿根廷大豆本年度累计销售量为3855.58万吨；据布宜诺斯艾利斯谷物交易所称，截至11月5日，阿根廷2025/26年度大豆进度为12.9%，低于去年同期的20.1%，整体进度仍处于正常范围。本周已经恢复公布美豆出口销售及作物生长情况，据美国农业部民间出口商报告称，中国购买了46.2万吨美豆，这是该机构连续第三天公布的大豆销售数据，本周迄今为止，美国农业部已确认对华销量总量超过150万吨。据巴西植物油行业协会月度报告数据，预估2026年巴西大豆产量下调80万吨至1.777亿吨，此数据仍创历史同期纪录。
国内供给情况，截至11月14日，国内大豆周度到港量降至159.25万吨，油厂开机率涨至58.02%，周度压榨量涨至179.03万吨。需求方面，截至11月14日，豆粕未执行合同降至495.23万吨，11月14日至11月20日，豆粕日均成交量涨至26.4万吨，日均昨日提货量小幅涨至18.86万吨。库存方面，截至11月14日，全国大豆港口库存（含在途）跌至992.6万吨，油厂大豆库存跌至699.01万吨，豆粕库存涨至89.29万吨。
国际方面，美国农业部发布的11月供需报告虽数据本身偏多，但基本符合市场预期，相关利多因素前期已有所消化，因而美豆出现冲高回调；当前市场关注集中在中国采购美豆的步伐及南美大豆播种情况，虽当前存在弱拉尼娜天气，巴西、阿根廷大豆播种均有所延误，但尚未出现灾害性天气，丰产压力仍存在。国内方面，当前国内豆粕现货价格维持稳定，市场购销情绪较为活跃，在缺口预期弥补情况下，部分饲料企业考虑布局采购明年一季度基差合同，油厂远月成交持续放量；油厂压榨量维持高位，豆粕去库节奏缓慢，短期来看豆粕供应宽松格局不变，现货基差承压，豆粕去库节点将继续后移，现货以刚需补库为主。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2603合约收于63.93美分/磅，下跌0.31%；郑棉2601合约收于13460元/吨，下跌0.11%；中国棉花价格指数3128B较上周下调10元/吨，报14796元/吨。USDA月报数据偏空，带动盘面下行，后因美联储降息预期下降刺激美元反弹，商品市场普遍承压，棉价同步下跌。国内棉花期现货窄幅波动，现货微跌。国内方面，全疆机采棉采收已基本结束，全疆籽棉交售进度接近90%左右，目前2025/26年度籽棉成交价格和轧花厂皮棉直接成本均已固化。纱厂随着淡季到来，信心转弱，内地个别小厂计划在用完现有原料后放假，当前各地区纱厂开机率基本平稳，新疆大型纱厂在九成左右，河南大型企业平均在七成左右，江浙、山东、安徽沿江地区的大型纱厂平均开机在七成左右。从基本面来看，新疆籽棉收购对郑棉价格的影响边际转弱，下游需求边际转弱，刚需补库为主，短期内郑棉行情没有强驱动，预计短期棉价延续震荡。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年11月23日
