宏观
宏观·国际：
美国方面，美元继续走高，最高98.6，最低97.2。美债收益率小幅上行至4.17%，涨幅7bp。美股触顶回落。1）美联储内部就未来货币政策路径分歧加大。9月23日，美联储主席鲍威尔表示，从许多衡量指标来看，比如股票价格，目前的确相当高估。但他也表示，目前并不是金融稳定风险高企的时候；美联储的职责不是盯着股价或决定合理估值是多少。此外，他未就美联储是否会在10月会议上降息给出任何暗示，令市场失望。美联储理事鲍曼表示，劳动力市场正在恶化，决策者正面临“落后于形势”的严重风险，需要果断、主动地采取行动。她支持年内进行三次各25个基点的降息。美联储古尔斯比则称，鉴于通胀率高于目标且呈上升趋势，美联储在进一步降息方面应保持谨慎。2）消费韧性强、通胀压力增加。9月25日，美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%，较修正值3.3%大幅上调，创近两年最快增速。上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降，其中消费体现在交通服务、金融服务和保险等服务类支出的增加，而进口则反映企业一季度囤货对二季度需求的透支。此外，核心PCE物价指数终值由2.5%上调至2.6%。9月26日，美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均符合预期且与前值持平。8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，超出预期的0.2%。通胀保持粘性，消费依然强劲，特朗普关税卷土重来，以及内部分歧加大，美联储降息不确定性加大。3）美国关税政策再度调整。9月26日，美国总统特朗普宣布，自10月1日起对多类进口产品实施新一轮高额关税，包括对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对进口家具征收30%关税，并对专利及品牌药品加征100%关税。但对于欧盟、日本等已与美国达成贸易协定贸易伙伴，美国将继续遵守协定中规定的15%关税上限。
宏观·国内：
1、9月19日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。
习近平指出，中美两国在二战中是并肩战斗的盟友。前不久中方隆重举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年活动，邀请了当年美国飞虎队成员遗属登上天安门城楼观看阅兵仪式。中国人民不会忘记美国等反法西斯同盟国向中国抗战提供的宝贵支持。我们应在缅怀先烈、铭记历史基础上，珍爱和平，开创未来。
习近平强调，中美关系十分重要。中美完全可以相互成就、共同繁荣，造福两国、惠及世界。要实现这个愿景，双方都要相向而行、付出努力，实现相互尊重、和平共处、合作共赢。双方团队最近的磋商体现了平等、尊重和互惠的精神，可继续妥善处理两国关系中的突出问题，争取实现双赢的结果。美方应避免采取单方面贸易限制措施，防止冲击双方通过多轮磋商取得的成果。中方在TikTok问题上的立场是清楚的，中国政府尊重企业意愿，乐见企业在符合市场规则基础上做好商业谈判，达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。希望美方为中国企业到美国投资提供开放、公平、非歧视的营商环境。
特朗普表示，中国纪念抗战胜利80周年阅兵仪式非常精彩。美中关系是世界上最重要的双边关系，两国合作可以做成很多有利于世界和平稳定的大事，美方希望同中方保持长期、良好的伟大关系。美方希望促进两国经贸合作，将支持双方团队磋商，妥善解决TikTok问题。美方愿同中方一道努力维护世界和平。、
2、9月26日，香港金管局发布消息称，为满足离岸人民币业务增长所带来的潜在流动性需求，金管局在今年2月推出人民币贸易融资流动资金安排，向银行提供稳定的资金来源，支持银行向企业提供人民币贸易融资服务。考虑到银行正面的回馈及安排的运作经验，决定，在维持该安排所设的1000亿元人民币的基础上，推进下阶段──扩大资金安排所涵盖的人民币资金用途范围，减低资金使用成本；同时，优化现有的人民币流动资金安排，确保市场有足够流动性拓展离岸人民币业务，并更大力度地推动离岸人民币在实体经济的使用。从今年10月9日起，金管局推出“人民币业务资金安排”，取代现有的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。这项安排将分三个阶段推行。
第一阶段：由10月9日起，今年2月起获分配人民币贸易融资流动资金额度的银行（参加行）将可以更低利率使用人民币业务资金安排，计算基准是上海银行间同业拆放利率，免去此前附加的25基点溢价。此外，为支持海外银行机构向企业客户提供人民币贸易融资服务，进一步提升香港对离岸市场的辐射作用，安排将放宽至容许参加行将人民币资金通过同一集团的海外银行机构向企业客户提供人民币贸易融资服务。我们亦简化参加行与金管局的交易方式，将现行组合及逐笔交易形式，简化成划一的、按每宗交易，金额最低为1000万元人民币。期限方面，除现有的1、3和6个月的选择外，增加1年期限选项，支持更长期的贷款。
第二阶段：由12月1日起，特定人民币资本支出（Capex）及营运资金（Working capital）定期贷款将纳入合资格业务范围。这项举措大幅度增加参加行及其集团海外机构运用人民币业务资金安排的应用场景，为银行提供一个较可预测及稳定的人民币资金成本的渠道，用于支持企业客户的营运和投资的需要。
第三阶段：2026年2月2日起，金管局将引入CMU的第三方回购服务安排，参加行在回购交易期内可按需要更换抵押品，回购交易会由人手操作转为更自动化的运作模式。回购交易的抵押品管理和交收周期，包括抵押品的选择、转移、替换和管理、资金交收、还款，以及票息返还等，将全程自动处理。这自动化的服务安排除了便利参加行管理抵押品，亦确保了抵押品的市场流动性，有助香港债券市场的持续发展。因应此安排，合资格抵押品的扣减率和每日就抵押品进行市价估值的安排亦有所优化。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股上涨，上证指数上涨0.21%，深证成指上涨1.28%，创业板指上涨1.96%，科创综指上涨2.99%，代表大盘指数的沪深300上涨1.07%，代表中盘指数的中证500上涨0.98%，代表小盘指数的中证1000下跌0.55%，代表微盘指数的中证2000下跌1.79%，融资净流入458.01亿元，融资余额24274.11亿元。本周股票型ETF规模增长1007.99亿元，环比增加2.86%，证券、银行、食品饮料ETF资金流入率居前，地产、医药卫生、计算机ETF资金流出居前。A股本轮的牛市，与经济面关联度较低，更多是在国家队托底的保障下，市场上充裕的流动资金面对利率长期低位的大趋势，不断转向权益市场以获取更多超额收益的机会，同时带动了市场上其他投资者风险偏好提升，进而带动股市缓慢上涨，形成了正向循环，当前外部风险有限，市场估值中枢抬升，赚钱效应良好。A股有望短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。由于经济维持弱修复趋势，出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速可能维持较高水平，房地产投资仍可能偏弱，因此顺周期性行业股票仍存在较大压力。流动性上继续维持宽松，国内宏观流动性充裕，股市资金头寸上，外资、融资资金持续流入A股，因此收益于流动性的小盘股表现更好。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（9.22-9.26）公开市场操作7天期逆回购累计投放15674亿元，7天期逆回购累计回笼18268亿元，14天期逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元，MLF到期3000亿元，当周实现流动性投放9406亿元。
资金层面，资金利率涨跌互现。上周四（25日）SHIBOR（隔夜）报价于1.4720%，较18日下行4.2bp。截至25日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.4749%、1.6017%及1.6718%，均价分别下行3.78bp、上行4.51bp、上行6.93bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额延续回升至7.4万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率略有上行，收于1.6800%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率大部分上行，中端和超长端上行较多。相较9月18日，截至9月25日收盘报价来看，1年期国债250013.IB到期收益率下行0.17bp至1.3987%，2年期国债250017.IB到期收益率上行4.01bp至1.5203%，5年期国债250003.IB到期收益率上行5.40bp至1.6409%，7年期国债250007.IB到期收益率上行5.79bp至1.8141%，10年期国债250011.IB到期收益率上行3.52bp至1.8873%，30年期国债2500006.IB到期收益率上行6.50bp至2.2300%。
期货方面，上周国债期货主力合约下跌，25日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较18日分别下跌0.096、0.295、0.470及1.510收至102.31元、105.53元、107.61元及114.11元。
临近季末节前，央行开启7天、14天双重呵护，同时加量续作本月MLF，引导资金利率下行，但基金赎回费率征求意见稿讨论余地较小、十四五规划发布会政策出台低于预期、以及重要股指加速上涨，债市加大调整，10年、30年国债活跃券收益率上行至1.82%、2.11%，与前高持平。目前债市情绪仍保持谨慎，这一方面是市场风险偏好仍然较高，“股债跷跷板”发挥作用，另一方面是债市对市场利空较为敏感，债基抛压较大，仅保险、国有大行小幅净流入。债市收益率已突破前期关键点位，叠加银行季末兑现压力，多头动能偏弱，不排除收益率继续高位震荡。但随着美联储降息预期催化、利率突破关键点位增加央行重启购债可能性等，收益率仍有望下行，带来债基净值修复。因此短期来看，债市谨慎乐观，防御为主，震荡区间中枢在1.75%附近。中期或仍将伴随基本面等慢变量因素的积累而对权益市场行情逐步脱敏、缓慢下行，但下行过程可能曲折、下行幅度有限。策略上，杠杆与票息策略占优，中短久期为佳；转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，短期超调后股性转债股性增强，建议关注。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
聚烯烃：上周震荡，社会库存环比继续去库，同比处于中等水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求旺季的情况，整体基本面向上驱动不足，维持偏弱的格局，基差L01-90，pp01-40，10月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计仍大；需求端方面，需要重点关注旺季需求的情况，需求预计环比改善。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6634，较前值上涨0.61%，01基差收于+37，PTA01收于4646，较前值上涨0.91%，01基差收于-72。目前市场对远期供应增量担忧，聚酯市场重心下滑；PTA上周装置受极端天气影响，有临时停工，周内总体产量下降，利润表现依旧较弱，平衡表表现去库；PX上周市场供应有所增加，需求减弱，利润受基本面走弱影响下滑；聚酯旺季，工厂开工维持偏高，但终端对市场信心不足，开工热情不高，后续市场整体还是偏谨慎看待，持续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周有装置重启出料，周度开工率为87.42%，产量73.32万吨，较前值增加。后续，PX装置变动较少，在检装置维持，下游需求低位震荡，平衡表目前紧平衡。进口及到港情况，据隆众资讯统计，8月中国PX进口87.60万吨，8月PX装置检修较多，国内供应情况偏紧，叠加下游PTA新装置投产预期，对PX需求支撑增加，进口较前值上升，9月PTA受加工费限制开工不高，PX国内供应偏强，预计九月PX对海外需求有限，进口量存小幅收缩预期。利润方面，PX供应上升，需求无明显变化，基本面走弱，利润较前期走弱，PXN在200附近震荡；
PTA供给方面，上周内一套装置重启，两套装置降负、停车，周度开工率为76.48%，产量为140.38万吨，较前值减少2.71万吨。加工费方面，目前装置开工率低位徘徊，但市场对后续供应预期偏多，压制PTA市场价格，目前PTA利润维持绝对低位，预计后期在此加工费情形下，PTA主流厂商或对生产计划做出调整，长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，维持低位震荡。库存方面，TA市场前期受利润压制，主流装置出现计划外停机，目前虽有装置陆续恢复，但整体开工位置偏低，叠加需求处于旺季，开工支撑，平衡表还未出现累库状态，但后续随着装置陆续复产以及新投产装置逐渐稳定，库存端仍面临较大压力；
下游需求方面，目前聚酯产能基数为8713.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为87.62%，产量154.18万吨，较前值略降，后续市场处于旺季，开工或将维持偏高位置。上周，下游终端印染开工上升至66.15%，织造下降至52.98%，目前市场以秋冬订单为主，外贸情况有所回暖，终端市场目前订单支撑，利润有所上升。产销方面，上周长丝市场平均产销98%、短纤平均产销59.18%，假期将至，下游集中补货，上周产销变现较好，8月纺服出口降幅收窄，后续或趋于稳定。目前来看，聚酯过剩周期持续，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应上升，需求下降，上周平衡表紧平衡，价格关注成本端变化；PTA方面供需减少，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹期货弱势震荡，01基差走阔至120点附近。宏观面来看，美国经济数据疲软，美联储再启降息周期，国内宏观经济数据偏弱，反内卷预期再度升温，但影响明显减弱，关注煤炭钢铁行业控产政策力度。基本面来看，上周螺纹产量环比持平，同比增6.3%，表需周环比增5%，同比降13.7%；总库存小幅去库，周环比降2.2%，同比增36.7%，其中，钢厂库存环比降0.4%，同比增14.2%，社会库存环比降2.7%，同比增46.8%。数据显示螺纹延续供需双弱，需求季节性小幅回升，低于去年同期，库存小幅去库，但明显高于去年同期，基本面延续弱势。终端需求疲软是行情主要压力，房地产降幅继续扩大，新开工难见企稳，10月份大概率旺季不旺，螺纹面临基本面压力。预计螺纹区间内弱势震荡为主，重点关注钢铁行业控产政策。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿高位窄幅震荡，01基差维持在70点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比减少157.5万吨，维持正常偏高水平，45港到港量环比大增312.7万吨，年初以来累计到港量同比下降约1.5%，发运和到港整体仍处于正常水平。上周日均铁水产量环比增0.6%，同比增7.8%，年初以来累计同比增速约3.7%；库存端，上周45港口库存环比增1.4%，同比降8.6%，247家钢厂库存环比增4.6%，同比增2.4%，总库存环比增2.8%，同比降2.1%。数据显示，铁矿维持供需双高，节前因钢厂补库，铁矿库存快速累积，供需矛盾尚不大，高铁水对铁矿有支撑。但终端弱需求是压制黑色系走势的核心因素，铁水产量高位或难以维持，中长期或延续下降趋势，而供给高位，港口库存将面临持续累库压力，供需格局将趋于宽松，铁矿高位承压。双节前钢厂补库提供支撑，短期或高位震荡运行。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8960元/吨，周度幅度-3.71%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9027元/吨，上调50元/吨，参考不通氧5530均价现货340点，4210均价盘面折算后贴水60点；多晶硅主力合约收51465元/吨，周度幅度-2.34%，参考N型多晶硅现货价51800元/吨，基差335点。
工业硅供给端，周度产量9.56万吨，环比+0.94%，同比+0.21%，当前供给端西北产区开炉数量逐渐增加，后续仍有增炉预期，西南产区开工相对稳定，10月电价即将上调，厂家将陆续停产；周度开工率66%，环比+0%，开炉数较上周减少1台，新疆增加1台，四川减少2台，四川开炉率47%、云南开炉率36%、新疆开炉率56%，全国产区总开炉数310台，总开炉率38.94%；行业库存44.5万吨，环比+0.54%，下游假期前备货积极，去库情况良好，期货库存25.07万吨，标准仓单较上周增加1295吨；行业平均成本9093元/吨，环比-0.12%，利润率+1.35%，成本平稳，随现货价格上行而利润增加。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.71万吨，环比-3.09%，周度开工率71.2%，环比-3.09%，周度库存4.45万吨，环比-2.84%，毛利润-1922元/吨，环比+1.91%，近期有机硅价格小幅上涨，原料端对成本形成较强支撑。供应方面，上周开工率略有下滑，部分区域维持降负荷生产，另有区域因突发事故停车检修。同时，由于预售订单情况良好以及节前下游备货积极，行业库存得到一定消化。不过当前整体需求仍偏弱，对工业硅的消耗仍以刚需为主。
多晶硅基本面，周度产量3.14万吨，环比+0.16%，周度开工率49%，环比+0%，工厂库存24.09万吨，环比-0.48%，仓单量2.64万吨，较上周减少60吨，毛利率17.9%，目前多晶硅现货成交价格与上周持平，由于下游对高价资源接受度有限，且自身库存较为充足，采购积极性普遍不高，导致实际成交仍显清淡。供应端方面，新疆、青海地区本月复产产线持续释放产量，宁夏新增产能也有少量产出，云南地区则维持较高开工水平。然而，预计10月后随着枯水期来临以及部分地区严格限制销量，多晶硅整体产出将有所下行。当前企业签单节奏有所放缓，行业库存压力依然存在。与此同时，硅片环节开工率出现一定上调。主要受海外需求拉动、企业盈利空间修复以及对行业政策的积极预期共同推动，多数硅片企业已开始逐步提升排产水平。
综上所述，工业硅新疆产区后续仍有增产预期，而西南地区则将于10月后逐步落实停产计划，整体供应延续南北互补格局。下游有机硅行业供应收缩，整体表现仍难有起色，多晶硅生产则持续受到政策扰动，实际控产效果不及预期，当前工业硅基本面维持宽松态势，预计盘面将继续震荡运行，后续需重点关注主产区的开工变化情况；多晶硅产能整合尚未取得实质性进展，现货价格维持偏强走势，并对期货盘面形成升水，期货价格延续区间震荡格局。后续市场需重点关注能耗新标准在过渡期内的具体执行情况，以及行业会否推出更具实质性的产能整合措施。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2512合约收于66.33美分/磅，上涨0.06%；郑棉2601合约收于13405元/吨，下跌2.47%；中国棉花价格指数3128B较上周下调240元/吨，报15043元/吨。上周美棉在外围美元指数走弱支撑下反弹，但又因谷物市场下跌拖累反弹有限；郑棉呈区间内偏弱运行走势。2025年9月12-18日，美国2025/26年度陆地棉净出口签约量为1.95万吨，较前周减少54%，较前四周平均值减少54%，签约量净增来自印度、土耳其、孟加拉国、越南和意大利。签约量负增长来自巴基斯坦和秘鲁。美国2025/26年度陆地棉装运量为3.11万吨，较前周增长14%，较前四周平均值增长6%，主要运往越南、印度、孟加拉国、墨西哥和土耳其。国内方面，新棉即将上市，手摘絮棉价格集中在7.5-7.6元/公斤，成本较高导致收购量少；机采籽棉预售价格本周随郑棉价格回落有所下降，大部分轧花厂在等待新棉开秤。纺织旺季消费不及预期，下游消费复苏缓慢，企业新订单接单稀少，新单较前期有所放缓，十一假期前并未出现大量囤货，纺企继续保持合理库存，内地开机5-6成，新疆地区开机维持在9成左右。集中采购动力不足，补库情绪较为谨慎，新棉有增产预期，价格在一定程度上受压；预售量及季节性消费旺季的到来对价格底部存有支撑。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年9月28日
