宏观

宏观·国际：

美国疫情持续走高，就业缺口较大和供应链边际扰动一定程度拖累经济复苏进程，中长期来看，供给端自我修复具有韧性。但短期内通胀压力高位震荡，拐点未明确，仍需货币政策发挥短平快效果降低持续高通胀造成的经济衰退的风险。

疫情：上周全球疫情趋缓，日新增确诊约47万例（前值52万例），基本处于历史相对低位。分国家看，美国持续小幅回升，日新增在10万例附近震荡，主要原因是现行宽松防疫政策、新变异株BA.2.12.1的超强免疫逃逸能力及疫苗接种速度和效力的降低。美洲其他地区疫情也出现不同程度回升，巴西日均上浮4000例，日新增从上周1.4万例上升至2.8万例。欧亚主要国家基本维持下降趋势。关注美国出行高峰对疫情上行风险。此外，猴痘方面，全球大约20个国家发现了300多例猴痘确诊病例及疑似病例，并进一步确证猴痘在欧洲已经出现了大规模的社区传播。目前已知猴痘病例主要出现在男男性行为者中，在六月全球性少数群体骄傲月（pride month）到来之际，不排除大规模聚会引发更大范围扩散。

经济：通胀较高亟需政策收紧，但需要在适度性和有效性之间平衡，防止经济硬着陆。供应方面，4月美国制造业PMI指数为55.4，较上月下降1.7个百分点，为2020年9月以来最低水平，非制造业PMI指数为57.1，较上月下降1.2个百分点，为2020年11月以来最低水平，经济衰退压力抬升。其中，通胀持续高位、供应链扰动（中国防疫收紧）、劳动力市场供不应求与俄乌冲突对物价、就业、供应商交付、订单库存冲击较大，政策端若有超预期收紧，经济衰退压力较大。需求方面，美国通胀受益于油价回落影响，4月CPI有所回落，但回落幅度不及市场预期，主要原因在于机票价格和租金走高。从美联储更关注的PCE物价指数来看，4月核心PCE物价指数同比升4.9%，预期升4.9%，前值升5.2%；环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。4月PCE物价指数同比升6.3%，预期升6.2%，前值升6.6%；环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.9%。整体显示较为温和，未突破前高，主要为能源项贡献下降所致，但个人租金收入和医疗服务一定程度上走阔，通胀见顶或难证实，需后续经济数据佐证评估。4月个人储蓄率暴跌至4.4%，为2008年9月以来的最低水平，有利于从供给端改善就业市场失衡问题，缓解工资上行对通胀的压力。此外，4月个人消费支出及收入双双放缓，预期未来经济难掩放缓趋势，企业生产或将收缩，经济衰退压力加大。

政策：美联储5月会议整体偏鸽，会后鲍威尔及几名官员纷纷表示之后会议或有两次50bp。5月会议纪要符合市场预期，多数与会者同意上述表述，缓解近期紧缩担忧预期，意在管理市场预期，以降低超预期或不及预期造成的市场短期紊乱风险。需进一步密切关注俄乌冲突对能源食品价格影响的反复性、全球供应链修复情况及工资水平螺旋上升的问题等。

风险提示：通胀超预期、美联储超预期、俄乌冲突超预期

宏观·国内：

5月16日，中国4月主要经济数据出炉，受国内疫情冲击明显超预期等影响，4月份经济主要指标增速由升转降或有所回落，其中，固定资产投资环比下降0.82%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，规模以上工业增加值同比下降2.9%，1-4月份房地产开发投资同比下降2.7%，商品房销售面积同比下降20.9%。4月份经济数据表现较差，但预计随着上海疫情结束开启复工复产，以及更多稳增长政策的发力，之后的经济数据会逐步得到好转。近期，国务院常务会议等也不断推出新的举措稳定经济增长，5月23日国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施，随后5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，李克强在会上强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，努力推动经济回归正常轨道，保市场主体保民生保就业，确保经济运行在合理区间。

5月20日，中国人民银行公布了贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR维持不变为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，较之前下降15个基点。本次的LRP下调，呈现两个新特点，一是在与之“挂钩”的中期借贷便利（MLF）利率维持不变的情况下下调，二是只有5年期以上品种单独下行，此次调整后，5年期以上品种与1年期LPR的价差从90个基点的高位压缩至75个基点。之前的5月15日，央行银保监会官宣，首套房利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，这意味着经过本次降息，首套放贷利率最低可以到4.25%，这表明国家为了稳定经济增长，在需求端加大了对房地产的刺激力度，促进居民的消费，具体的实施效果后续仍待观察。

股市

本周A股市场震荡调整，上证指数累计下得-0.52%，深证成指下跌-2.28%，创业板指下跌-3.92%，北上资金合计净流出95.8亿元。4月底以来的这波反弹，主要是在国内经济增长目标得到确认、稳增长力度加大、国内疫情局面缓和的情况下出现的超跌反弹，目前虽然各项政策在密集出台，但是经济还没有走出困境，引发本轮熊市最主要的经济衰退问题没有得到根本解决，因此，A股并不存在大幅反弹的可能性。目前，随着六月临近，美联储开始加息并启动缩表计划，市场或更多关注全球流动性问题，全球风险资产又迎来一段时间的承压期，此外周边地缘政治局势有恶化的迹象，这些都可能造成市场上的资金选择获利了结，A股短期内波动可能会加大，但由于国内的稳增长政策在不断出台，市场存在一定的支撑，A股下探的空间或相对有限，市场更多可能维持一个震荡盘整的局面，在此过程中，可关注一些机构性的行业机会，如确定性较高的基建、以及复工复产的汽车等行业。

债市

近期利率受经济下行压力影响持续走低，10年期国债收益率较4月底回落2bp，2年期国债收益率下行13bp。

基本面，疫情冲击下国内宏观经济下行压力加大，驱动利率向下。4月PMI较上月回落2.1个百分点至47.4%，其中服务业PMI降低6.7个百分点至40.0%，显示经济下行压力明显上升。高频数据方面，水泥发运、沥青开工等低位震荡，弱于近5年历史同期水平，半钢胎开工率反弹修复，30大中城市成交面积同比增速降幅收窄，基建地产消费显示当前生产偏弱，需求小幅反弹，经济下滑压力有待缓解。

政策方面，政策暖风频吹改善市场预期，约束利率下行空间。一季度政治局会议指出经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，因此需要政策更有力，基建方面仍将作为主发力点，并发挥消费对经济循环的牵引带动作用。5月18日，国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会指出，“看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出”，加速政策底显现，稳定市场主体信心。5月20日，5年期LPR调降15bp，为历史首次大幅非对称下调，是对增量政策方向的积极表态，但从政策发力到地产回暖或存在滞后性，且本次政策力度相较于上一轮放松有限，后续仍有降息预期，或在海外通胀压力缓和、经济呈现衰退风险或使得美联储加息缓和之后，届时央行调降MLF利率的环境或较为适宜。

总体上，经济下行压力之下，货币将进一步宽松，特别是降息政策有望落地，对债市宜继续保持乐观。短端利率受居民企业融资需求不足、资金面充裕影响维持弱势，对长端利率而言，基本面疲弱，政策加码或带动债市曲线下移，但疫情缓和与稳增长政策抬升对未来预期，长端利率偏震荡。三季度左右根据基本面及政策走势进行重点评估。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期

大宗商品

原油：上周原油延续高波动走势，重心小幅上移，美国夏季驾驶季节将于本周末开始，汽柴油价格大涨推动了原油期货继续上涨；同时欧盟通过石油逐步禁运计划的可能性增加，欧美原油期货涨至两个多月来最高。短期原油支撑较强，但不确定因素增加，高油价高波动性延续。

目前市场依然处于BACK结构，反向市场下供给端变动因素更为关键。市场关注欧盟久拖不决的分阶段禁运东欧石油提案。匈牙利对升级能源基础设施资金的需求，仍是欧盟禁止进口东欧原油协议的一个障碍。周末欧盟委员会向成员国发送经过修订的俄罗斯石油货物禁运建议，提议禁止通过海运方式进口俄罗斯石油、同时要求推迟对关键的Druzhba输油管线实施进口限制，以期满足匈牙利反对制裁俄罗斯石油的主张。该输油管线乃匈牙利主要的石油进口渠道。根据最新提议，欧盟诸国将有六个月的时间来逐步停止海运俄罗斯石油，并有八个月的时间来逐步停止海运俄罗斯石油产品；与此同时，匈牙利将在海运俄罗斯石油方面获得更多缓冲时间，从而找到技术性解决方案来满足国内的能源需求；此外，斯洛文尼亚和捷克等内陆国家的顾虑也将得到欧盟的照顾。欧盟禁运的不懈努力为原油价格提供更多风险溢价，且仍将延续。

需求方面，近期最大的亮点是汽油价格创新高，美国高峰驾驶季节传统上从5月底的阵亡将士纪念日开始，到9月的劳工节结束。尽管有人担心燃油价格飙升可能会削弱需求，但TomTom和谷歌的移动数据在最近几周攀升，显示美国全境有越来越多的人驾车旅行。路透社援引GasBuddy的数据显示，近60%的美国人计划在今年夏天的某个时候去旅行度假，这是2019年以来的最高数据。

库存方面，美国继续释放战略原油库存，商业原油和汽油库存减少，馏分油库存增加。美国能源信息署数据显示，截至5月20日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量9.51814亿桶，比前一周下降699万桶；美国商业原油库存量4.19801亿桶，比前一周下降102万桶；美国汽油库存总量2.19707亿桶，比前一周下降48万桶；馏分油库存量为1.06921亿桶，比前一周增长166万桶。原油库存比去年同期低13%；比过去五年同期低14%；汽油库存比去年同期低5.5%；比过去五年同期低8%；馏分油库存比去年同期低17%，比过去五年同期低21%。

但另一方面，高油价下美国抗通胀的压力增加，将会采取各种措施降低油价。上周美国官方敦促，美国活跃钻井平台继续增加，美国能源企业连续第九周增加。石油和天然气活跃钻井数通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的数据显示，截至5月20日的一周，美国在线钻探油井数量576座，为2020年3月以来最高，比前周增加13座；比去年同期增加220座。同时，为了应对高成品油价格，美国正在考虑从该国东北部地区家用取暖油储备中释放柴油，以解决供应紧张的问题。如果情况恶化，拜登可能会发布紧急声明以授权释放储备。然而这种国家储备释放对市场的影响将受到储备规模相对较小的限制，美国国家柴油储备仅有100万桶。这些国家柴油储备是2000年开始启动作为满足严重冬季风暴造成的供应紧张的一种方式。

整体看，俄乌局势仍在僵持，目前局势更加复杂，解决时间或将延长，如果欧盟加入对俄罗斯原油制裁，叠加美国NOPEC法案，中东制裁放松等因素，供给端变数将一直存在，且风险溢价或长期保持高位；而需求方面，因国内外防疫措施趋于缓和，尤其美国马上迎来夏季消费高峰，民众出行意愿强烈，叠加目前持续去库，短期需求端支撑力度较强。而各机构纷纷下调2022年原油需求预期，且全球加息浪潮下，通胀压力高企，经济下行压力加大，又进一步对油价形成负反馈。短期高油价高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，美联储后期紧缩步伐已经确定，全球可能陷入“滞胀”的局面，需求受限，再度负反馈至油价。年内原油的金融属性持续强化，油价的高低将直接影响利率走势，影响美联储货币政策的走向，从而牵制经济发展。原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出，年内整体高油价高波动将是常态，而引致全球经济、利率、汇率等波动率提升，大类资产配置中，需增加避险品种及策略。

从价差结构看，近期油价BACK结构有所强化，远端价格重心已经抬升，相对稳定，佐证了中长期复杂的地缘形势，VIX指数仍处高位，恐慌情绪仍未消除，短期高波动局面延续。目前汽油裂解价差、柴油裂解价差再创新高，远超出历史平均水平，后期进一步走强概率较大，关注裂解价差走阔机会。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，关注成品油裂解价差走阔机会，国内原油期权仍以波动率策略为主。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面减仓反弹，基本面来看，聚烯烃方面5月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量可能环比仍维持高位，进口方面预计仍维持低位，综合看供应端预计环比不会增加，需求端需要重点关注疫情影响逐渐减弱后需求环比改善的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受美联储加息政策趋势性下跌，但受到欧元相对走强与经济衰退预期影响有所反弹，周涨幅0.46%。

抗通胀是当前美联储面临的首要问题。美国4月核心CPI环比走强0.3个百分点，其中住房需求、运输服务环比拉动0.16、0.18个百分点。美联储更关注PCE情况。4月核心PCE物价指数同比升4.9%，预期升4.9%，前值升5.2%；环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%，整体显示较为温和，尽管未突破前高，但通胀见顶或难证实，需后续经济数据佐证评估。工资端，4月职工薪酬同比环比均有所下降，或为企业规模收缩所致；个人储蓄率暴跌至4.4%，为2008年9月以来的最低水平，劳动市场供需改善或减缓通胀上行速度。

经济衰退压力有所显现，为通胀之外第二亟待解决的问题。美国4月个人支出环比录得0.9%，高于预期的0.7%，前值从1.1%上修至1.4%；美国4月个人收入环比录得0.4%，低于预期的0.5%，前值0.5%。而在同比基础上，收入同比增长2.6%，支出增长放缓至9.2%。支出及收入双双放缓，支出回落幅度明显高于收入，显示当前美国消费需求仍然偏强，但预期未来难掩放缓趋势，企业生产或将收缩，经济衰退压力加大。

从美国基本面的复苏情况来看，能源价格走弱、持续性有限的出行需求和汽车供应的修复、及美联储加息下住房需求的平抑，或驱动通胀未来几个月见顶回落，黄金趋势性下行。中期来看，消费支出回落趋势不减，持续偏强的紧缩政策或加剧经济衰退风险，紧缩货币政策或在通胀缓和后退出，向上支撑黄金。此外，俄乌冲突反复，通胀超预期等因素令黄金仍有反弹机会。

重点关注：通胀、美联储货币政策及俄乌冲突

螺纹：上周螺纹下探回升，反弹较为强劲。近期弱现实强预期交织下走势更为纠结，下游需求疲软，库存去化遇阻，特别是钢厂库存持续累积，钢厂报价松动下调，但预期依然偏强，短期有上海复工复产加速后的赶工小高潮带动需求回升，中期有国家稳增长政策不断发力并逐渐显效。短期螺纹承压但下方空间有限，或以宽幅震荡行情为主。后期重点关注：上海复工复产对赶工需求的带动，关注下游贸易商成交情况；关注钢厂亏损加大引发减产扩大情况，目前长流程钢厂成本在3600元左右，短流程钢厂成本在3700元左右，螺纹价格进一步下行面临成本支撑。策略方面，基于稳增长发力，需求回暖，建议关注螺纹10-01正套机会。

铁矿石：上周铁矿石震荡上行，偏强的基本面叠加终端需求疲软，多空因素交织，行情依然胶着。上周钢联数据显示，铁矿石港口库存继续下降，钢厂库存维持低位，港口疏港量和钢厂日耗维持高位，铁水产量继续攀升，需求依然强劲，澳巴发运量大幅回升，供需均边际走强。铁矿核心驱动依然在需求端，跟随螺纹波动为主，幅度或强于螺纹。上周稳增长进一步发力，强预期提振市场情绪。主要风险点：钢厂目前已经面临亏损，减产压力较大，需警惕钢厂因亏损-减产而引发的负反馈效应；强势铁矿将面临政策风险，不建议过分追高。策略方面，铁矿基差维持高位水平，建议关注铁矿09-01正套机会，以及螺矿比走低的套利机会。

动力煤：近两周，国家发改委对限价政策做了一系列的解读，从各个方面对煤价进行控制，当前港口现货价格仍在限价区间上限高位震荡。供应方面，供应依然处于高位，供给端弹性较小；需求方面，工业企业复工复产不及预期，其次气温较往年同期偏低，居民用电支撑较弱，再者由于雨水较多，水电出力增加，对火电替代性较强，需求仍在低位；库存方面，沿海电厂库存同比高出近30%，按照目前的沿海电厂库存水平来看，基本无补库压力。当前动力煤供需矛盾并不突出，市场对六月份的需求预计较强，预计短期区间震荡。

甲醇：上周甲醇主力合约收于2805元/吨，周度涨幅2.97%；太仓基差收于-25点，较前值下跌26点，港口出货乏力现货偏弱。整体来看随着近两周检修装置的集中恢复，甲醇生产商出货压力增大，下游接货气氛维持低迷，除部分地区前期检修货源偏紧，西北厂家仍以让利出货为主。周尾部分企业报价反弹上涨，但终端下游刚需采购为主，市场买气一般。后市来看，短期内成本端支撑及供需宽松状态将继续压缩甲醇期价的想象空间，同时需警惕油价宽幅震荡的风险，虽然甲醇主力合约与美原油相关性较前期有所下降，但地缘冲突阶段性的反复仍对甲醇存在扰动作用。

隆众数据显示，上周国内甲醇产量为162.22万吨，环比上涨2.65%，同期MTO开工也小幅增加，但传统下游开工涨跌互现，综合开工率变动不大，预计6-8月甲醇将处于供强于求的状态。港口方面，沿海地区甲醇库存89.23万吨，周环比上升0.63%，库存整体窄幅累库，主流地区提货略有缩减，但江苏地区船货抵港有限，刚需支撑下库存仍有下降。因下周外轮到货计划缩量，预计下周甲醇港口库存将止增转降。

综合而言，在供需宽松及成本支撑双重因素影响下，甲醇基本面难以走出明显的趋势性行情，预计本周甲醇走势以横盘震荡为主。

研究发展中心

2022年5月29日

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