宏观

宏观·国际：

美国疫情持续走高，就业缺口较大和供应链边际扰动一定程度拖累经济复苏进程，中长期来看，供给端自我修复具有韧性。但短期内通胀压力高位震荡，亟需货币政策发挥短平快效果降低持续高通胀造成的经济衰退的风险。

疫情：上周全球疫情震荡走弱，日新增确诊约52万例（前值53万例）。分国家看，美国持续小幅回升，日新增从4月初的3万例上升至11万例，根据美国疾控中心（CDC）发布新冠疫情周报显示，拥有超强免疫逃逸能力的奥密克戎新变异株BA.2.12.1已占据美国新增病例的47.5%（2个月前仅为1.5%）；英国低位回升至1万例以上，日本较前期走高模式出现一定程度降低，其他地区国家基本维持下降趋势。美国住院病例和重症病例连续走高近1个月，死亡病例数总体下降。但疫情的小幅反弹并未影响经济出行，欧美出行数据保持增长。此外，根据世界卫生组织（WHO）最新通报，截至5月21日，12个非猴痘流行的会员国报告了92例确诊病例和28例疑似病例。该病毒前期主要在西非和中非地区流行，随着今年5月以来非洲大陆之外感染人数扩大，病毒或具有更强传染性，具体感染源仍在调查。

经济：高通胀、劳动力市场供不应求与俄乌冲突等短期冲击加大美国经济衰退压力。供应方面，4月美国制造业PMI指数为55.4，较上月下降1.7个百分点，为2020年9月以来最低水平，非制造业PMI指数为57.1，较上月下降1.2个百分点，为2020年11月以来最低水平，经济衰退压力抬升。从分项指数变化看，通胀持续高位、供应链扰动（中国防疫收紧）、劳动力市场供不应求与俄乌冲突对物价、就业、供应商交付、订单库存冲击较大。从4月非农情况来看，新增42.8万人，预期38.5万人，失业率3.6%，预期3.5%。恢复较快的为制造业，就业缺口较大的行业，如休闲酒店、地方政府、教育保健，仍在恢复。整体来看，就业市场供不应求，复苏虽强劲但正在放缓，职位空缺率较高，企业用工成本增加，预计就业市场供给不足短期内改善有限，政策端若有超预期收紧，则经济衰退压力较大。需求方面，美国4月CPI同比增加8.3%, 前值8.5%，市场预期8.1%；核心CPI同比增6.2%, 前值6.5%，市场预期6%。 尽管受益于油价回落影响，CPI同比环比均有所回落，但通胀回落幅度仍不及市场预期，原因在于环比核心CPI大幅走强0.3个百分点，受机票价格和租金走高影响，运输服务和住所分项分别环比拉动0.18、0.16个百分点。往后看，宽松防疫政策及可控疫情形势带动旅行需求走强，房价对租金价格的拉动作用持续显现，叠加美联储加息抬升购房成本，租房需求续强，但中期来看，疫情复发风险及利率上行将限制出行、平抑过热住房需求。其次，中国供应链紧张引发汽车工业受阻，以及美国出行需求走强带动新车和二手车环比走强。当前商品消费向服务消费切换，后续通胀压力不容小觑。此外，美国居民储蓄水平回到2019年疫情前水平，实际收入下降推高工资预期，从高频数据美国初请人数来看，中枢水平抬升10个百分点至20万人左右，离职率或加剧通胀上行压力。此外，上周联合国发布《2022年中世界经济形势与展望》，预测显示2022年全球经济增速下调至3.1%，低于2022年1月发布的4%的增速预期；2022年全球通胀率将增至6.7%，是2010年-2020年期间平均通胀率2.9%的两倍，粮食和能源价格将大幅上涨，经济陷入滞涨风险加剧。

政策：美联储5月会议整体偏鸽，会后鲍威尔及几名官员纷纷表示之后会议或有两次50bp。5月会议落地后，紧缩担忧预期阶段性缓和，政策超预期概率趋弱。但从当前较高通胀水平来看，经济自我修复为慢变量，在经济衰退初期或步入衰退前，短期内亟需政策干预。美联储主席鲍威尔在接受华尔街日报采访表示，FOMC广泛支持在接下来的两次会议上各加息50个基点；如果经济不如预期，美联储将不得不采取更积极的行动，直到金融环境处于合适状态以及通胀下降。美联储官员的密集发声多次重申未来两次50bp加息，重在管理市场预期，以降低超预期或不及预期造成的市场短期紊乱风险。需进一步密切关注俄乌冲突对能源食品价格影响的反复性、全球供应链修复情况及工资水平螺旋上升的问题等。

风险提示：通胀超预期、美联储超预期、俄乌冲突超预期

宏观·国内：

5月16日，中国4月主要经济数据出炉，受国内疫情冲击明显超预期等影响，4月份经济主要指标增速由升转降或有所回落，其中，固定资产投资环比下降0.82%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，规模以上工业增加值同比下降2.9%，1-4月份房地产开发投资同比下降2.7%，商品房销售面积同比下降20.9%。4月份经济数据表现较差，但预计随着上海疫情结束开启复工复产，以及更多稳增长政策的发力，之后的经济数据会逐步得到好转。

5月20日，中国人民银行公布了贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR维持不变为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，较之前下降15个基点。本次的LRP下调，呈现两个新特点，一是在与之“挂钩”的中期借贷便利（MLF）利率维持不变的情况下下调，二是只有5年期以上品种单独下行，此次调整后，5年期以上品种与1年期LPR的价差从90个基点的高位压缩至75个基点。之前的5月15日，央行银保监会官宣，首套房利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，这意味着经过本次降息，首套放贷利率最低可以到4.25%，这表明国家为了稳定经济增长，在需求端加大了对房地产的刺激力度，促进居民的消费，具体的实施效果后续仍待观察。

股市

本周股市继续缓慢反弹，上证指数累计上涨2.02%，深证成指累计上涨2.64%，创业板指上涨2.51%，但市场成交量未能有效放大，日均维持在8000亿元左右，行业涨跌互现，没有出现普涨的情况，受人民币贬值速度放缓与国内股市相对走强的影响，北上资金结束了之前大幅流出的态势，本周净流入152.18亿元。4月29日的政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，今年5.5%的GDP增长目标没有发生改变，从经济抓手上看，主要集中在基建领域，同时消费也会有一定的贡献，此外房地产行业在坚持“房住不炒”的大方针下也会面临一定的放松。这次的政治局会议，是在最高层面上对我国经济进行研究部署，打消了市场之前对我国经济增长的疑虑，稳增长政策持续加码，有效提振了市场信心。此外上海的疫情逐渐恢复，有望在6月实现全面解封，这会促进供应链产业链的循环，减少对经济的影响。5月15日，央行银保监会下调首套个人住房贷款利率20个基点，5月20日，人民银行下调5年期LPR共15个基点，以刺激房地产消费，稳增长的政策不断出台，有望为我国的经济增长托底，可以进一步夯实投资者的信心，可重点关注基建，以及疫情恢复行业。

债市

近期利率受经济下行压力影响持续走低，10年期国债收益率较4月底回落2bp，2年期国债收益率下行13bp。

基本面，疫情冲击下国内宏观经济下行压力加大，驱动利率向下。4月PMI较上月回落2.1个百分点至47.4%，其中服务业PMI降低6.7个百分点至40.0%，显示经济下行压力明显上升。高频数据方面，水泥发运、沥青开工等低位震荡，弱于近5年历史同期水平，半钢胎开工率反弹修复，30大中城市成交面积同比增速降幅收窄，基建地产消费显示当前生产偏弱，需求小幅反弹，经济下滑压力有待缓解。

政策方面，政策暖风频吹改善市场预期，约束利率下行空间。一季度政治局会议指出经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，因此需要政策更有力，基建方面仍将作为主发力点，并发挥消费对经济循环的牵引带动作用。5月18日，国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会指出，“看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出”，加速政策底显现，稳定市场主体信心。5月20日，5年期LPR调降15bp，为历史首次大幅非对称下调，是对增量政策方向的积极表态，但从政策发力到地产回暖或存在滞后性，且本次政策力度相较于上一轮放松有限，后续仍有降息预期，或在海外通胀压力缓和、经济呈现衰退风险或使得美联储加息缓和之后，届时央行调降MLF利率的环境或较为适宜。

总体上，经济下行压力之下，货币将进一步宽松，特别是降息政策有望落地，对债市宜继续保持乐观。短端利率受居民企业融资需求不足、资金面充裕影响维持弱势，对长端利率而言，基本面疲弱，政策加码或带动债市曲线下移，但疫情缓和与稳增长政策抬升对未来预期，长端利率偏震荡。三季度左右根据基本面及政策走势进行重点评估。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期

大宗商品

原油：上周原油延续高波动走势，一方面，美联储加息下美元走强、全球经济增速下滑等限制油价上行空间；但另一方面，汽油消费旺季即将到来、汽油价格创历史新高、地缘冲突风险溢价依然存在等因素支撑油价高位。

目前市场依然处于BACK结构，反向市场下供给端变动因素更为关键。上周美国放松对委内瑞拉的出口限制。据路透社报道称，美国正在放松对南美某国家的某些制裁措施，以促进与其恢复谈判，该消息打压了正在上扬的原油市场气氛。路透社说，美国总统拜登最早将于周二授权雪佛龙公司与南美国家国有石油公司PDVSA谈判。此外，与中东国家重启核谈判又提上桌面，路透社报道说，欧盟表示，对此已经取得了足够的进展。美国表示赞赏欧盟的努力，但表示尚未达成协议，也不确定是否会达成协议。一旦达成协议可能会使市场石油每日供应量增加100万。供给端短期风险溢价依然处于高位，而变量因素很多，波动性加大。

需求方面，近期最大的亮点是汽油价格创新高，且消费旺季即将到来。美国能源信息署数据显示，截至2022年5月13日的四周，美国成品油需求总量平均每天1954.5万桶，比去年同期高1.7%；车用汽油需求四周日均量883.1万桶，比去年同期低1.2%；馏分油需求四周日均数384.6万桶, 比去年同期低6.7%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高28.7%。叠加目前原油库存低位，进一步为油价提供助力。高频数据显示上周美国原油和汽油库存减少，馏分油库存增加。截至5月13日当周，美国商业原油库存4.012亿桶，比前周减少240万桶，汽油库存减少510万桶，馏分油库存增加110万桶。

整体看，俄乌局势仍在僵持，目前局势更加复杂，解决时间或将延长，如果欧盟加入对俄罗斯原油制裁，叠加美国NOPEC法案，中东制裁放松等因素，供给端变数将一直存在，风险溢价或长期保持高位；而需求方面，因国内外防疫措施趋于缓和，尤其美国马上迎来夏季消费高峰，叠加目前持续去库，短期需求端支撑力度较强。而各机构纷纷下调2022年原油需求预期，且全球加息浪潮下，通胀压力高企，经济下行压力加大，又进一步对油价形成负反馈。短期高油价高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，美联储后期紧缩步伐已经确定，全球可能陷入“滞胀”的局面，需求受限，再度负反馈至油价。而在全球博弈中美国作为既得利益者，加息将促进资本回流，美元走强，又从定价角度限制油价高度。原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出，年内整体高油价高波动将是常态，而引致全球经济、利率、汇率等波动率提升，大类资产配置中，需增加避险品种及策略，对冲市场β风险，而原油作为重要品种，战略层面属于多配资产。

从价差结构看，近期油价BACK结构反复，远端价格重心已经抬升，佐证了中长期复杂的地缘形势，VIX指数仍处高位，恐慌情绪仍未消除，短期高波动局面延续。目前汽油裂解价差、柴油裂解价差均处于高位，远超出历史平均水平，关注低位裂解价差走阔机会。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，国内原油期权关注波动率策略。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面走弱，库存略降，供需看仍偏弱，基本面来看，聚烯烃方面5月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量可能环比仍维持高位，进口方面预计仍维持低位，综合看供应端预计环比不会增加，需求端需要重点关注疫情影响逐渐减弱后需求环比改善的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受通胀压力趋缓与经济衰退预期影响震荡偏强，周涨幅2.04%。

抗通胀是当前美联储面临的首要问题。美国4月CPI环比走强0.3%，其中住房需求环比拉动0.16个百分点，主要是租金和等量房租影响通胀压力回落。而5月17日公布美国5月NAHB房产市场指数69，预期75，前值77，为2020年6月以来的新低，主要原因在于上游原材料成本上涨和美联储偏强加息节奏，或显示住房需求有所走弱，缓解通胀压力，黄金承压下跌。

经济衰退压力有所显现，为通胀之外第二亟待解决的问题。5月18日，联合国发布《2022年中世界经济形势与展望》，预测显示2022年全球经济增速下调至3.1%，低于2022年1月发布的4%的增速预期。此外，摩根大通、标普分别下调美国今明两年经济增速预期，市场预期转弱，货币政策正常化加速或加剧经济下行风险。

从美国基本面的复苏情况来看，能源价格走弱、持续性有限的出行需求和中国汽车供应的修复、及美联储加息下住房需求的平抑，或驱动通胀未来几个月见顶回落，黄金趋势性下行。中期来看，当前美国失业率已处在相对较低水平，但劳动力市场仍偏紧，叠加疫情影响，供给慢变量或令经济复苏艰难缓慢，而持续偏强的紧缩政策或加剧经济衰退风险，货币政策反转将向上支撑黄金。此外，俄乌冲突反复，通胀超预期等因素令黄金仍有反弹机会。

重点关注：通胀、美联储货币政策及俄乌冲突

螺纹：上周螺纹延续弱势震荡行情，先抑后扬，上周五LPR降息，提振市场情绪，利好房地产市场，螺纹强劲反弹。近期市场弱势延续，主要驱动是需求旺季已经落空，季节性转淡的压力加大，对淡季需求的担忧加剧。 上周钢联数据显示，因钢厂亏损导致钢厂出现小幅减产，尤其是电炉钢减产幅度较大，下游主流贸易商成交量维持在低位水平，库存去化缓慢，特别是钢厂库存持续累积，表需小幅回落，维持在淡季水平。弱现实对行情压制较大，但强预期持续存在，国家稳增长力度不减，“有利于经济增长的政策工具应用尽用”，房地产利好政策不断，基建继续发力。上海封控逐渐解封，有望带动需求小幅回暖，短期或有赶工需求支撑。弱现实强预期之下，螺纹走势波动更为剧烈，整体弱势难改，短期或有反复。

铁矿石：上周铁矿石维持宽幅震荡行情，偏强的基本面叠加终端需求疲软，多空因素交织，行情更为胶着。上周钢联数据显示，铁矿石港口库存继续下降，降速进一步加快，钢厂库存维持低位，港口疏港梁和钢厂日耗维持高位，铁水产量继续攀升，需求依然强劲，对铁矿石提供支撑。铁矿石强势中也有隐忧，澳巴发运量逐渐回升，供应端面临改善；终端需求疲软，淡季因素将逐渐显现，钢厂目前已经出现亏损，钢厂减产压力较大，需警惕钢厂因亏损-减产而引发的负反馈效应。铁矿石核心驱动在需求端，将跟随螺纹趋势波动，中期下行压力较大，不建议过分追高。策略方面，建议关注铁矿09-01正套机会，以及螺矿比走低的套利机会。

动力煤：国家发改委发了三条消息，说到内蒙、陕西、山西三地自5月份以来，部分企业煤炭中长期及现货销售价格超出合理区间上限，对此情况三地组成了调查组，对发现价格超出合理区间的企业立即进行提醒约谈，经提醒约谈仍拒不改正的，将作为涉嫌哄抬价格线索移送有关部门依法查处。看涨情绪回落。供应方面，供应依然处于高位，供给端弹性较小；需求方面，国内疫情有所好转，但今年水电较好，日耗较前期无明显增加；库存方面，下游库存相对高位，存煤可用天数处于19天的安全位置，下游对市场呈观望态度。当前动力煤供需矛盾并不突出，市场对六月份的需求预计较强，短期区间震荡。

甲醇：上周甲醇主力合约震荡走弱，收于2724元/吨，跌幅1.48%；基差收于1点，期现货处于平水状态。近期国际地缘冲突反复上演，原油市场维持高位震荡；国内动力煤虽然受到政策监管严重，但是煤炭供应仍存在一定紧张态势，中期来看，甲醇成本端原油及煤炭均对价格有所支撑。现阶段抛开宏观因素外，甲醇基本面实际偏弱，上周国内甲醇产量为158.02万吨，环比上涨2.29%，而需求端MTO周度开工率环比下跌2.76%，供需上周维持宽松状态。本周隆众数据显示预计甲醇恢复涉及产能在400万吨左右，远大于检修涉及产能，供应端回归将给甲醇基本面带来下行压力。此外，甲醇在当前疫情常态化防控的背景下，终端需求难有较大提升且甲醛等传统下游即将进入淡季，所以需求面对甲醇价格拉动作用有限。库存方面，隆众数据显示上周沿海地区甲醇库存为88.67万吨，周环比上涨12.63%，一方面上周进口船货抵港速率良好，另一方面上周南京某MTO工厂于周初提前停车检修造成库存宽幅累库，鉴于本周甲醇供给恢复较多的情况，预计沿海库存仍将以累库为主。

综合而言，当前市场甲醇基本面驱动并不明显，盘面价格多跟随原油波动为主，后期需关注原油煤炭价格及运费的变化情况，预计本周国内甲醇走势震荡为主。

研究发展中心

2022年5月22日

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