宏观

宏观·国际：

全球疫情整体可控，就业缺口较大和供应链边际扰动一定程度拖累经济复苏进程，中长期来看，供给端自我修复具有韧性。但短期内通胀压力高位震荡，亟需货币政策发挥短平快效果降低持续高通胀造成的经济衰退的风险。

疫情：上周全球疫情小幅反弹，日新增确诊约53万例（前值50万例）。分国家看，美国持续小幅回升，日新增从4月初的3万例上升至9万例，增幅200%；欧亚国家涨跌互现，英法持续回落，英国已降至1万例以下（为2021年6月水平），日本较5月初明显上升，目前接近4万例水平。美国住院病例和重症病例连续走高近1个月，死亡病例数总体下降。但疫情的小幅反弹并未影响经济出行，欧美出行数据仍保持相对高位。

经济：高通胀、劳动力市场供不应求与俄乌冲突等短期冲击加大美国经济衰退压力。供应方面，4月美国制造业PMI指数为55.4，较上月下降1.7个百分点，为2020年9月以来最低水平，非制造业PMI指数为57.1，较上月下降1.2个百分点，为2020年11月以来最低水平，经济衰退压力抬升。从分项指数变化看，通胀持续高位、供应链扰动（中国防疫收紧）、劳动力市场供不应求与俄乌冲突对物价、就业、供应商交付、订单库存冲击较大。从4月非农情况来看，新增42.8万人，预期38.5万人，失业率3.6%，预期3.5%。恢复较快的为制造业，就业缺口较大的行业，如休闲酒店、地方政府、教育保健，仍在恢复。整体来看，就业市场供不应求，复苏虽强劲但正在放缓，职位空缺率较高，企业用工成本增加，预计就业市场供给不足短期内改善有限，政策端若有超预期收紧，则经济衰退压力较大。需求方面，美国4月CPI同比增加8.3%, 前值8.5%，市场预期8.1%；核心CPI同比增6.2%, 前值6.5%，市场预期6%。 尽管受益于油价回落影响，CPI同比环比均有所回落，但通胀回落幅度仍不及市场预期，原因在于环比核心CPI大幅走强0.3个百分点，受机票价格和租金走高影响，运输服务和住所分项分别环比拉动0.18、0.16个百分点。往后看，宽松防疫政策及可控疫情形势带动旅行需求走强，房价对租金价格的拉动作用持续显现，叠加美联储加息抬升购房成本，租房需求续强，但中期来看，疫情复发风险及利率上行将限制出行、平抑过热住房需求。其次，中国供应链紧张引发汽车工业受阻，以及美国出行需求走强带动新车和二手车环比走强。当前商品消费向服务消费切换，后续通胀压力不容小觑。此外，美国居民储蓄水平回到2019年疫情前水平，实际收入下降推高工资预期，加剧通胀上行压力。

政策：美联储5月会议整体偏鸽，会后鲍威尔及几名官员纷纷表示之后会议或有两次50bp。5月会议落地后，紧缩担忧预期阶段性缓和，政策超预期概率趋弱。但从当前较高通胀水平来看，经济自我修复为慢变量，在经济衰退初期或步入衰退前，短期内亟需政策干预。正如美联储鹰派官员梅斯特所述“如果到9月会议时，关于通胀的月底数据令人信服，表明通胀正在下行，那么加息的步伐可能会放缓，否则有必要加快加息步伐至75bp”。对此，需密切关注俄乌冲突对能源食品价格影响的反复性、全球供应链的恢复及工资水平的螺旋上升等。

其他方面：俄乌冲突引发次生冲击。5月13日，印度外贸总局发布通知，表示立即执行小麦出口禁令。通知还称，为保障粮食安全需求，向印度政府提出要求并且获得授权许可的国家，将能够继续获得印度出口的小麦。印度作为全球第二大小麦生产国及第十大小麦出口国，在俄乌冲突爆发后，印度加大了出口以填补俄乌缺口，4月出口140万吨创下历史新高。但近期受高温天气影响，今年预期产量已下调至1.05亿吨，国内价格升至10年新高，或将加剧全球粮食危机。

风险提示：通胀超预期、美联储超预期、俄乌冲突超预期

宏观·国内：

5月13日盘后，央行发布了4月份的社融数据，受上海疫情的影响，社融规模出现大幅下降。4月份社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少增9468亿元。同期广义货币(M2)余额249.97万亿元,同比增长10.5%，较上月末和上年同期高0.8%和2.9%；狭义货币(M1)余额63.61万亿元，同比增长约5.1%，增速与上月末高0.4%；流通中货币(M0)余额9.56万亿元，同比增长11.4%。

对社融分项来看，除委托贷款、信托贷款及政府债券为新增社融带来正贡献外，其余分项均对社融数据产生拖累，特别是占比最大的人民币贷款，4月新增3616亿元，同比少增9224亿元，显示出由于疫情等的影响，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求出现明显下降。政府债券净融资3912亿元，同比多增173亿元，反映了今年财政前置发力的态势。4月金融机构新增人民币贷款6454亿元，同比少增超过8000亿，分项来看，中长期贷款同比少增近4000亿元，短期贷款及票据融资部分同比多增约2600亿元，目前人民币贷款的多增项依然主要来源于短期贷款及票据融资，企业以及居民长期的融资需求依旧没有恢复，无法形成有效投资。从居民端的数据来看，居民部门贷款再次出现收缩，4月当月居民户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元，是拖累信贷的主要分项，其中住房贷款减少605亿元，同比少增约4000亿元。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。从货币增速来看，M1同比增速为5.1%，M2同比增速10.5%，M1货币增速回升，但M2与M1之间的剪刀差依旧在扩大，显示出相当部分的货币在金融机构内部空转，无法形成有效投资。4月份的社融数据表现不佳，但随着上海疫情的消散，政府对企业的让利补贴，后续社融表现可能会得到改善。

股市

本周A股市场不受外围市场影响，走出独立行情，上证指数累计上涨2.76%，深证成指累计上涨3.24%，创业板指累计上涨5.04%，北上资金受人民币汇率急速贬值的影响，与大盘出现一定的背离，本周北上资金累计净流出73.22亿元。4月29日的政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，今年5.5%的GDP增长目标没有发生改变，从经济抓手上看，主要集中在基建领域，同时消费也会有一定的贡献，此外房地产行业在坚持“房住不炒”的大方针下也会面临一定的放松。这次的政治局会议，是在最高层面上对我国经济进行研究部署，打消了市场之前对我国经济增长的疑虑，稳增长政策持续加码，有效提振了市场信心。此外上海的疫情逐渐恢复，有望在5月恢复正常生产经营活动，这会促进供应链产业链的循环，减少对经济的影响，同时5月6日中办国办发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，开启了新一轮的城镇化建设，为新一轮基建投资指明了方向，可以进一步夯实投资者的信心，可重点关注基建，以及疫情恢复行业。

债市

近期利率受经济下行压力影响持续走低，10年期国债收益率较4月底回落2个bp，2年期国债收益率下行8个bp。

基本面，疫情冲击下国内宏观经济下行压力加大，驱动利率向下。4月PMI较上月回落2.1个百分点至47.4%，其中服务业PMI降低6.7个百分点至40.0%，显示经济下行压力明显上升。高频数据方面，水泥发运率、十大及30大中城市成交面积等指标低于近5年历史同期水平；除食品外，其他消费持续走弱，基建地产消费显示经济持续下滑压力加大。

政策方面，政策暖风频吹改善市场预期，约束利率下行空间。一季度政治局会议指出经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，因此需要政策更有力，基建方面仍将作为主发力点，并发挥消费对经济循环的牵引带动作用。但后续政策细化落实有待加强，市场对未来预期不一致，叠加国内疫情多点反复，政策端需尽快落实已出台措施，发挥货币政策的总量和结构功能，刺激居民消费，降低企业融资成本，向物流、制造业等重点领域和薄弱环节加大信贷支持力度，稳定市场主体信心。周日中午，央行与银保监会联合发布地产新政，将首套房的贷款利率下限调低20bps。而此前的下限是对应的LPR，一般也就是五年期的LPR，打开各地地产政策手脚。此外，海外通胀压力较大，美联储货币政策不确定性较高，一定程度上掣肘我国政策空间，叠加人民币急贬，短期内资本外流压力仍然较高。但当前国内经济偏弱是造成中美经济周期背离的根本原因，因而决定了国内政策宽松的大方向，更需要及时有力的宽松货币政策减轻美联储政策收紧对我国的外溢效应。

总体上，经济下行压力之下，货币将进一步宽松，特别是降息政策有望落地，对债市宜继续保持乐观。短端利率受居民企业融资需求不足、资金面充裕影响仍相对偏弱。对长端利率而言，虽然基本面疲弱，但疫情缓和和稳增长政策下对未来预期的回升，长端利率继续呈现震荡状态。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期

大宗商品

原油：五一至今，油市整体波动为主，波动区间在100-110美元/桶之间，且日内波动幅度加大。从主导油市波动的因素来看，虽然供需均呈现一定的扰动，但市场主要围绕欧盟是否对东欧石油禁令、美联储加息及缩表进程、全球经济增速下滑等因素展开波动。

从俄乌局势看，近期关注焦点在于欧盟对俄制裁。欧盟对俄罗斯石油禁令因成员国反对暂时搁置，匈牙利强调在其担忧得到解决之前，匈牙利不能接受欧盟对俄罗斯提出的新一轮制裁，最终未能通过目前的制裁方案，这沉重打击了之前乐观的炒作预期。此外，俄军在乌克兰实施特别行动期间发现一批文件证明，乌克兰制定有袭击俄境内的详细计划。白宫新闻秘书珍·普萨基表示拜登对有关俄罗斯的情报泄露感到不满，美国总统拜登最近警告国家安全官员，有关美国与乌克兰分享何种情报的信息不应该公开，必须停止此类信息的泄露。据报道，在白宫否认向乌克兰提供“意图杀死俄罗斯将军”的直接情报后，拜登分别与国防部长劳埃德·奥斯汀、中央情报局局长威廉·伯恩斯和国家情报总监艾薇尔·海恩斯进行了谈话。俄乌局势仍处于胶着期，风险溢价或长期存在。

此外，市场关注美国和中东关于反欧佩克法案的分歧，油市价格预计将延续高位的波动性。美国参议院委员会以17比4的多数票通过了一项新的两党禁止石油生产和出口卡特尔(NOPEC)法案，标志着这项数十年之久的提案向前迈出了重要一步。该法案旨在保护美国消费者和企业免受能源价格飙升的影响，将使该联盟因策划削减供应导致全球原油价格上涨而面临反垄断诉讼。然而这些法案在总统签署成为法律之前，需要得到参议院和众议院全体成员的通过。美国希望借助反欧佩克方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾；但沙特更希望按照计划适度增产，在闲置产能陆续释放的过程中，能对油价随时做出调整。因此，两者目标不同，利益存在博弈，目前仅有阿联酋做出回复，其他多个产油国并未回复。因此，在事态没有明朗之前，油市价格将延续高位的波动性。

需求方面，近期三大机构月报陆续登场，整体内容并没有让市场非常意外，需求层面各大机构都是继续下调数据，全球经济面临的压力的表现让需求预期变得谨慎。对供应端的判断以及全球供需平衡方面仍然是分歧比较大，总体来讲油价自身供需层面并没有给价格带来很大压力，虽然需求预期持续下调，但供应端的风险仍是市场更加担心的因素，国际能源署署长比罗尔也强调今年夏天石油市场可能面临挑战，并称如果有需要，国际能源署可能会在未来释放更多的石油。

整体看，俄乌局势仍在僵持，目前局势更加复杂，解决时间或将延长，如果欧盟加入对俄罗斯原油制裁，叠加美国NOPEC法案，供给端变数将一直存在，风险溢价或长期保持高位；而需求方面，因国内外疫情反复，需求增速或边际放缓，各机构纷纷下调2022年原油需求预期，且全球加息浪潮下，通胀压力高企，经济下行压力加大，进一步对油价形成负反馈。但另一方面，美国已启动史上最大力度石油储备释放，同时伊朗核谈仍在推进，当高油价引发的高通胀叠加货币政策紧缩造成经济过大压力时，美国促成和谈的意愿将加强，或在一定程度上限制上行高度。短期高油价高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，美联储后期紧缩步伐已经确定，全球可能陷入“滞胀”的局面，需求受限，再度负反馈至油价。而在全球博弈中美国作为既得利益者，加息将促进资本回流，美元走强，又从定价角度限制油价高度。原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出，年内整体高油价高波动将是常态，而引致全球经济、利率、汇率等波动率提升，大类资产配置中，需增加避险品种及策略，对冲市场β风险，而原油作为重要品种，战略层面属于多配资产。

从价差结构看，近期油价BACK结构反复，远端价格重心已经抬升，佐证了中长期复杂的地缘形势，VIX指数仍处高位，恐慌情绪仍未消除，短期高波动局面延续。目前汽油裂解价差、柴油裂解价差均处于高位，远超出历史平均水平，关注低位裂解价差走阔机会。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，国内原油期权关注波动率策略、跨期反套机会。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面相对原油走弱，供需仍偏弱，库存略降，基本面来看，聚烯烃方面5月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量可能环比仍维持高位，进口方面预计仍维持低位，综合看供应端预计环比不会增加，需求端需要重点关注疫情影响逐渐减弱后需求环比改善的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受美联储政策走强，通胀压力或将趋缓的影响而走弱，周跌幅3.85%。

上周四，美国公布4月CPI数据，整体不及市场预期，加息升温。尽管受益于油价回落影响，CPI同比环比均有所回落，但通胀回落幅度仍不及市场预期，原因在于环比核心CPI大幅走强0.3个百分点，受机票价格和租金走高影响，运输服务和住所分项分别环比拉动0.18、0.16个百分点。往后看，宽松防疫政策及可控疫情形势带动旅行需求走强，房价对租金价格的拉动作用持续显现，叠加美联储加息抬升购房成本，租房需求续强，但中期来看，疫情复发风险及利率上行将限制出行、平抑过热住房需求。其次，中国供应链紧张引发汽车工业受阻，以及美国出行需求走强带动新车和二手车环比走强。当前商品消费向服务消费切换，后续通胀压力不容小觑。

美联储方面，5月会议落地后，鲍威尔表示接下来将有两次50bp、一次75bp的加息。通胀数据公布后，多名官员重申6、7月50bp的加息。美联储鹰派官员梅斯特表示“如果到9月会议时，关于通胀的月底数据令人信服，表明通胀正在下行，那么加息的步伐可能会放缓，否则有必要加快加息步伐至75bp”。当前，通胀已然成为美联储解决的首要问题，黄金走弱格局形成。

从美国基本面的复苏情况来看，劳动力市场供不应求、服务消费走强及俄乌冲突引发次生冲击等将加大短期通胀压力，或将加剧经济下行风险。美联储政策收紧概率较大，黄金走弱。中长期来看，经济基本面转好，黄金趋势性下行，但持续偏强的政策紧缩或加剧经济衰退风险，货币政策转向宽松或向上支撑黄金。此外，俄乌冲突反复，通胀超预期等因素令黄金仍有反弹机会。

重点关注：通胀、美联储货币政策及俄乌冲突

螺纹：上周螺纹弱势震荡，自高位回落，近期螺纹走势纠结，弱现实下预期亦在转弱，整体呈现震荡走弱趋势。宏观因素复杂交织，整体偏空，美联储加息缩表预期偏激进，美元大幅走强，全球需求即将走弱，大宗商品承压，国内防疫政策坚持动态清零不动摇，各地防疫政策难放松，市场对经济形势愈发悲观。4月金融数据公布，宽货币延续，但宽信用不佳，投资、贷款需求疲软，市场信心不足。上周钢联数据显示，螺纹产量小幅回升，厂库累积，社库去化，总库存微降，表需小幅回升但整体低迷。疫情影响下需求疲软成为主要压力，传统旺季即将过去，需求预期转弱，螺纹大概率呈现震荡走低的趋势。后期关注点：终端需求表现能否超预期。

铁矿石：上周铁矿石价格震荡回落。国内疫情加重经济下行压力，叠加美联储激进收紧货币政策对国内经济的冲击，终端需求预期转弱，铁矿跟随螺纹调整。发改委限制煤炭价格上限，确定哄抬价格行为及处罚，对铁矿形成情绪上的打压。基本面来看，短期铁矿供需依然偏紧，铁水产量持续回升，需求偏强，港口库存持续下降，疏港量和钢厂日耗维持高位。不过这种偏紧格局或将伴随到港量逐渐回升而出现缓和，近期澳巴发运量开始回升，后期天气影响发运的概率降低，到港量跟随发运量开始回升。后期铁矿石供需两端都面临边际回升，紧张局面或将缓解。铁矿石高位风险较大，在国家重点监控铁矿石价格异动之下，面临较大的政策风险。核心驱动在需求端，走势跟随螺纹，同时警惕政策风险。

动力煤：自303号文规定的长协价格开始执行后，产地对于煤价管控加强，市场各方处于观望态度。供应方面，因长协供应增加，市场煤进一步减少；需求方面，国内疫情有所好转，日耗小幅增加，在需求初步好转后，市场看涨情绪又有所抬头，但用煤企业仍对政策的持续发力有较强的预期。当前国内疫情形势严峻叠加市场淡季，需求不足限制价格上涨有限，而进口煤后期不确定性因素或将长期存在，发改委严查超限价情况，需密切关注政策调整及疫情好转后的供需变化，短期区间震荡，在市场尚不明朗时，建议观望为主。

甲醇：上周甲醇主力合约呈先弱后强的V型走势，周内振幅达6.53%，周五收于2765元/吨，与前一周收盘价基本持平；基差收于-5点，期现货接近平水状态。当前甲醇2209合约与美原油近6个月相关性仍然高达0.869，国际油价的持续波动仍是影响甲醇盘面价格的主要因素，抛去宏观因素外，甲醇基本面实际偏弱。成本端来看，自303号文中规定的煤炭长协价落地后，政策指引下动力煤价格回到前期高位的可能性不大，甲醇成本支撑减弱。供需方面，上周国内甲醇产量为154.81万吨，环比下跌3.25%，新增检修装置数量超预期，供给恢复不足；需求端MTO、二甲醚及醋酸开工率分别下滑-1.69%、-8.43%、-6.90%，整体看供需边际变化不大，与前周基本持平。后市来看，内地部分装置存在陆续重启计划，国内甲醇周度产量或进一步走高，而需求端甲醛等传统下游即将进入淡季，下游综合开工率存在降低预期，所以中期来看甲醇供需偏宽松。进口方面，当前国外装置运行比较稳定，进口货源长约价格正常执行，国外装船速度有提升，预计二季度我国甲醇进口量增幅明显。

综合而言，目前甲醇成本端预期偏弱，且后市预计甲醇供给增幅大于需求，在国际油价保持稳定的前提下，甲醇基本面看空为主，但需警惕油价的宽幅震荡带来甲醇超预期的波动。

研究发展中心

2022年5月15日

免责声明

本报告中的信息均来源于已公开的资料，公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货买卖的出价或征价。本报告由西部期货有限公司提供，我公司具有投资咨询业务资格，本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。