宏观

宏观·国际：

全球疫情恢复缓和模式，就业缺口较大和供应链边际扰动一定程度拖累经济复苏进程，中长期来看，供给端自我修复具有韧性。但通胀压力高位震荡，亟需货币政策发挥短平快效应降低持续高通胀造成的经济衰退的风险。

疫情：上周全球疫情恢复缓和模式，出现明显回落，日新增确诊约50万例（前值69万例）。分国家看，欧亚部分国家新增确诊人数均出现不同程度回落，美国仍小幅反弹。前期较为严重的德国从10万例降至7万例，美国从4.8万例增至7.1万例，环比增速有所上升。疫苗接种方面，欧美和亚洲地区接种量出现不同程度回落。此外，需持续关注不明病因儿童肝炎病例，或影响就业回归。

经济：供应方面，4月美国制造业PMI指数为55.4，较上月下降1.7个百分点，为2020年9月以来最低水平，非制造业PMI指数为57.1，较上月下降1.2个百分点，为2020年11月以来最低水平，经济衰退压力抬升。从分项指数变化看，通胀持续高位、供应链扰动（中国防疫收紧）、劳动力市场供不应求与俄乌冲突对物价、就业、供应商交付、订单库存冲击较大。从4月非农情况来看，新增42.8万人，预期38.5万人，失业率3.6%，预期3.5%。恢复较快的为制造业，就业缺口较大的行业，如休闲酒店、地方政府、教育保健，仍在恢复。整体来看，就业市场供不应求，复苏虽强劲但正在放缓，职位空缺率较高，企业用工成本增加，预计就业市场供给不足短期内改善有限，政策端若有超预期收紧，则经济衰退压力较大。需求方面，当前美国居民储蓄水平回到2019年疫情前水平，以不变价衡量的个人消费支出有所下降，前期较强的商品消费需求切换至服务消费，预计在疫情可控情形下，就业边际好转推动服务供给走强，是后续美国经济增长的强劲支撑。

政策：美联储5月会议整体偏鸽，包括如期加息50bp和6月1日开始被动缩表（减持规模为此前公布规模的一半）。会后鲍威尔表示未积极考虑75bp加息可能，暗示之后会议或有两次50bp、一次25bp的加息。会议落地后，紧缩担忧预期阶段性缓和，政策超预期概率趋弱。但从当前较高通胀水平来看，经济自我修复为慢变量，在经济衰退初期或步入衰退前，短期内亟需政策干预。此外，随着全球通胀压力加剧，多国央行表示将密切监测并推进加息进程。

其他方面：俄乌战局持续，欧美对乌提供经济武器等援助，同时推动俄能源禁运达成一致，但预计需要一定时期过渡，短期内达成一致较为困难，能源价格高位震荡反复。

风险提示：通胀超预期、俄乌局势超预期、疫情超预期

宏观·国内：

4月29日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势。重点内容有（1）努力实现全年经济增长目标。在政治局会议之前，由于受国内外超预期事件的影响，货币政策空间有限，国内外对我国能否实现5.5%的GDP增长目标有一定怀疑，本次的政治局会议强调努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5.5%的GDP目标得到再次确认，预计未来需要更大力度的政策支持。（2）通过减税降费缓解疫情压力，通过基建、消费稳定经济增长，通过结构性货币政策工具助力宽信用。在本次会议上，特别强调基建的作用，提出要全面加强基础设施建设，基建投资是逆周期调节的主要抓手，一季度基建投资同比增长8.5%，后续稳增长依旧需要通过基建投资发力。会议指出要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，消费在我国经济增长中具有稳定器的作用，但由于疫情等因素，居民的消费意愿不强，消费在今年预计不会出现大的增长，无法对经济有额外的贡献。而出口由于国外疫情复苏等原因，无法对GDP增长形成有效助力，在此次的政治局会议上也没有提及出口项。（3）平台经济将步入有序发展阶段，会议提出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。（4）地产宽松政策将更加灵活。会议再次提出“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的的定位”，因此从中央层面房地产不会统一地放开，同时会议提出支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。各地的房地产政策会更加灵活宽松，但中间的尺度仍需各地政府去把握，预计房地产无法实现爆发式增长，无法对经济形成大的助力。

股市

本周只有两个交易日，A股先涨后跌，上证指数两日累计跌-1.49%，深证成指累计跌-1.92%，创业板指累计跌-3.20%，受美联储货币政策反复的影响，全球主要资本市场剧烈动荡，A股受此影响下急涨急跌，周五时全市场成交7586.84亿元，市场成交量明显萎缩。4月29日的政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，今年5.5%的GDP增长目标没有发生改变，从经济抓手上看，主要集中在基建领域，同时消费也会有一定的贡献，此外房地产行业在坚持“房住不炒”的大方针下也会面临一定的放松。这次的政治局会议，是在最高层面上对我国经济进行研究部署，打消了市场之前对我国经济增长的疑虑，稳增长政策持续加码，有效提振了市场信心。此外上海的疫情逐渐恢复，有望在5月中恢复正常生产经营活动，这会促进供应链产业链的循环，减少对经济的影响，同时若在短期内政府可以出台更具体的举措来刺激经济，则可以进一步夯实投资者的信心，但同时也需关注美联储加息与乌克兰局势再次升温对市场的扰动，可重点关注基建，以及疫情恢复行业。

债市

上周利率受经济下行压力加大有所走低，10年期国债收益率持平，2年期国债收益率下行4bp。

基本面，疫情冲击下国内宏观经济下行压力加大，企业生产受阻，地产继续下探，消费负贡献延续。基建持续发力，全国水泥发运率和高炉开工率保持增长，但较历史同期水平依然偏低；疫情影响居民实际收入 ，地产放松政策成效有限，地产销售继续低位；内需受疫情影响持续走弱，水果蔬菜类食品价格明显高于历史同期水平。俄乌冲突造成国内部分能源和金属供给偏紧叠加国内疫情多点爆发，企业生产经营受阻，融资需求偏弱，6个月国股银票转贴现利率大幅走低。企业信用状况受到一季度恶化未明显及经济下行压力加剧的不利影响。

近期，政治局会议指出经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，因此需要政策更有力，基建方面仍将作为主发力点，并发挥消费对经济循环的牵引带动作用。但未来几个季度地方债规模较低、防疫财政支出较多及土地出让收入降低或限制基建资金来源，城投等其他融资端或有拓宽可能。货币政策方面，删减“稳健的货币政策”，替换为“用好各类货币政策工具”，进一步降息窗口并未关闭，或在美联储加息明朗、国内压力有所缓和后适度宽松。

总体上，稳增长政策处于蓄力阶段，进一步发力或需要等待国内疫情阶段性明朗及美联储加息缩表清晰之后。短期内疫情传播较快，基本面回升拐点推后，利率仍有下探预期；中长期看，随着经济稳增长逻辑逐步走稳，市场主体信心恢复，宽货币向宽信用过渡，基建回暖、地产放松，汽车等消费政策成效凸显，债市下行压力在下半年。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期

大宗商品

原油：五一节后两天，原油继续走高，目前高油价高波动特征延续。一方面，美联储加息50bp落地，同步开启缩表进程，全球经济承压，原油需求受限；另一方面，欧盟或将加大对俄罗斯原油制裁，风险溢价再度抬升。

从俄乌局势看，近期关注焦点在于欧盟对俄制裁。本周欧盟正在计划推出针对俄罗斯的第六轮制裁，欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟提议在未来6个月内禁止进口俄罗斯原油，并在年底前禁止进口俄罗斯精炼油。作为应对，俄罗斯总统普京周二签署一项覆盖范围广泛的法令，禁止向制裁清单上的个人和实体出口产品和原材料。他指示政府在10天内起草这份清单，这是制裁俄罗斯能源这个炒作题材的最关键时刻。PVM分析师Stephen Brennocka表示：“欧盟石油的禁运迫在眉睫，导致供应严重紧张。无论如何，欧佩克及其减产同盟国都不肯帮助平衡市场，即使能源价格上涨刺激通胀升至有害水平。未来东欧局势依然扑朔迷离，不确定因素增加，原油风险溢价仍处于高位。

此外，路透社调查显示，欧佩克4月份原油日产量2858万桶，比3月日均增加4万桶，远低于产量协议要求的每日增产25.4万桶。根据调查，除2月份外，从去年10月到今年3月欧佩克原油日产量都没有达到承诺的增产幅度，因为许多生产商由于投资不足导致缺乏生产更多原油的能力，而卫生事件加速了这一趋势。

OPEC+5月会议仍旧是简短快速结束，OPEC+同意6月份维持现有逐月增产43.2万桶/日的计划。目前俄罗斯原油产量正因为面临越来越广泛的制裁而持续下降，虽然俄罗斯以及停止公布国内原油生产及出口数据，但目前市场有消息显示产量下已经下降100万桶/日，5月份产量仍将进一步下滑，而OPEC方面已经连续多月没有实现计划产量，所以这个增产计划不超预期又很难实现的情况下，考虑到5月份各国减产基准线进行调整，预计5月份OPEC供给增量仍将有限，市场更多解读为利多效应。

同时，CNN发布美国将补充战略石油储备计划，拜登政府计划在今年秋天寻求购买6000万桶原油，这个消息令油价一度急速冲高，反映目前市场心态对利多反应敏感，也反映出后期供给方面仍然具有高溢价。

整体看，俄乌局势仍在僵持，目前局势更加复杂，解决时间或将延长，如果欧盟加入对俄罗斯原油制裁，供给端压力将一直存在，风险溢价高企，油价重心或将保持高位，叠加国内外疫情，需求增速或边际放缓，各机构纷纷下调2022年原油需求预期；但另一方面，美国已启动史上最大力度石油储备释放，同时伊朗核谈仍在推进，当高油价引发的高通胀叠加货币政策紧缩造成经济过大压力时，美国促成和谈的意愿将加强，或在一定程度上限制上行高度。短期高油价高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，尤其是国内疫情仍在延续，美联储后期紧缩步伐已经确定，全球可能陷入“滞胀”的局面，需求受限，再度负反馈至油价。而在全球博弈中美国作为既得利益者，加息将促进资本回流，美元走强，又从定价角度限制油价高度。原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出，年内整体高油价高波动将是常态，而引致全球经济、利率、汇率等波动率提升，大类资产配置中，需增加避险品种及策略，对冲市场β风险。

从价差结构看，近期油价仍BACK结构弱化，远端价格重心已经抬升，佐证了中长期复杂的地缘形势，VIX指数仍处高位，恐慌情绪仍未消除，短期高波动局面延续。目前汽油裂解价差、柴油裂解价差均处于高位，远超出历史平均水平。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，关注裂解价差走弱机会，国内原油期权关注波动率策略、跨期反套机会。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周节后盘面高开后随后走弱，供需仍偏弱，基本面来看，聚烯烃方面5月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量可能环比仍维持高位，进口方面预计仍维持低位，综合看供应端预计环比不会增加，需求端需要重点关注疫情影响逐渐减弱后需求环比改善的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受加息预期强化及美联储会议不及预期影响，下探后小幅回升，周跌幅1.51%。

地缘政治方面，俄乌战局持续，避险情绪钝化。欧美对乌提供经济武器等援助，同时推动俄能源禁运达成一致，但预计需要一定时期过渡，短期内达成一致较为困难，能源价格高位震荡反复，通胀压力趋缓存疑，黄金下方有支撑。

政策方面，美联储5月会议整体偏鸽，黄金有所反弹。会后鲍威尔表示未积极考虑75bp加息可能，暗示之后会议或有两次50bp、一次25bp的加息，加息预期缓和。但从当前较高通胀水平来看，经济自我修复为慢变量，在经济衰退初期或步入衰退前，短期内亟需政策干预，黄金趋势性下行难证伪。

基本面情况，供给持续恢复但速度放缓，实际利率缓慢回升，金价下跌。4月美国制造业PMI指数为55.4，较上月下降1.7个百分点，为2020年9月以来最低水平，非制造业PMI指数为57.1，较上月下降1.2个百分点，为2020年11月以来最低水平，经济衰退压力抬升。从分项指数变化看，通胀持续高位、供应链扰动（中国防疫收紧）、劳动力市场供不应求与俄乌冲突对物价、就业、供应商交付、订单库存冲击较大。从4月非农情况来看，新增42.8万人，预期38.5万人，失业率3.6%，预期3.5%。恢复较快的为制造业，就业缺口较大的行业，如休闲酒店、地方政府、教育保健，仍在恢复。整体来看，就业市场供不应求，复苏虽强劲但正在放缓，职位空缺率较高，企业用工成本增加，预计就业市场供给不足短期内改善有限。若政策端超预期收紧，则经济衰退压力较大，黄金避险属性或有强化。需求方面，当前美国居民储蓄水平回到2019年疫情前水平，以不变价衡量的个人消费支出有所下降，前期较强的商品消费需求切换至服务消费，预计在疫情可控情形下，就业边际好转推动服务供给走强，是后续美国经济增长的强劲支撑。

总体上，短期疫情可控为供给端修复提供有力有利环境，但供给自我修复为慢变量，高通胀下美联储政策收紧概率较大，黄金走弱。中长期来看，经济基本面转好，黄金趋势性下行，但持续偏强的政策紧缩或加剧经济衰退风险，货币政策转向宽松或向上支撑黄金。

重点关注：通胀、俄乌冲突及美联储货币政策

螺纹：上周螺纹先扬后抑，周五暴跌，近期螺纹走势纠结，整体呈现震荡走弱趋势。宏观因素复杂交织，整体偏空，美联储加息50基点，加息缩表预期偏激进，美元大幅走强，人民币快速贬值，国内宽松政策空间或受到限制。国内防疫政策坚持动态清零不动摇，各地防疫政策难放松，静态封控的频率明显增加，市场对经济形势愈发悲观。发改委进一步明确煤炭价格合理区间上限，打压成本端支撑。上周钢联数据显示，螺纹产量小幅回升，库存继续走平，下游成交及表需低迷。需求疲软成为短期主要压力，螺纹高位承压，不过不建议过分悲观，国内稳增长政策持续发力，基建成为主要抓手，房地产政策持续宽松，疫情缓解之后需求边际好转的预期仍在，螺纹价格难以大幅下行，高位振荡为主。

铁矿石：上周铁矿石价格震荡回落，周五大幅跳水。国内疫情加重经济下行压力，叠加美联储激进收紧货币政策对国内经济的冲击，终端需求预期转弱，铁矿跟随螺纹调整。发改委限制煤炭价格上限，确定哄抬价格行为及处罚，对铁矿形成情绪上的打压。基本面来看，短期铁矿供需依然趋紧，铁水产量持续回升，需求偏强，港口库存持续下降，疏港量和钢厂日耗维持高位。不过这种偏紧格局或将伴随到港量逐渐回升而出现缓和，近期澳巴发运量开始回升，后期天气影响发运的概率降低，到港量跟随发运量开始回升。后期铁矿石供需两端都面临边际回升，紧张局面或将缓解。铁矿石高位风险较大，在国家重点监控铁矿石价格异动之下，面临较大的政策风险。核心驱动在需求端，走势跟随螺纹，同时警惕政策风险。

动力煤：五一之后，产地对于煤价管控加强，煤矿开始执行303号文规定的长协价格，市场各方处于观望态度，成交较少。需求方面，疫情对需求影响比较大，日耗目前属于偏低水平，虽然在疫情好转之后需求端有大量释放的可能性，但释放的速度和时间还是未知数。4月30日，国家发改委发了《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确了哄抬煤价行为并对价格作出了严格的规定，预计后期煤价下降概率较大，煤炭产业链各环节价格重心将明显下移，短期区间震荡，在市场尚不明朗时，建议观望为主。

甲醇：上周甲醇主力合约呈倒V型走势，周五夜盘收于2680元/吨，完全回吐周内涨幅；基差收于15点，期现货接近平水状态。节后受到欧盟成员国计划将制裁范围扩大至俄石油出口消息的影响，原油上周整体表现强势，在一定程度上推高甲醇价格；但是同期在多方因素影响下，国内煤炭价格出现明显下滑，甲醇成本端支撑不足。后期需要关注俄乌局势的演变及国内疫情的改善，在现阶段油价极端行情下其对甲醇的影响仍较大，此外，国内疫情好转带来消费复苏或对甲醇下游需求形成刺激。

甲醇基本面而言短期内仍然偏空，首先虽然新增本土确诊人数近期已经迅速下降至约300人/日的水平，但国内包括上海在内的多地仍采取较为严格的管控措施，物流运输及人员流动受阻在一定程度上影响了甲醇下游工厂的开工，需求弱现实仍未迎来转折。其次， 甲醇供需宽松环境下价格难以提振，隆众数据显示，上周中国甲醇产量环比上涨1.48%，而MTO、甲醛、醋酸等下游装置开工率均下降。综合而言，目前甲醇估值偏高，成本端预期偏弱，且短期内供给增幅预计大于需求，在国际油价保持稳定的前提下，甲醇基本面看空为主，但需警惕俄乌冲突加剧的风险。

研究发展中心

2022年5月8日

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