宏观

宏观·国际：

全球疫情恢复缓和模式，整体经济增长偏强劲，供应链稳步修复。但俄乌冲突下，能源、食品价格大幅走高，全球通胀压力高位运行，加息升温与缩表并行引发经济下行担忧。

疫情：上周全球疫情恢复缓和模式，出现明显回落，日新增确诊约55万例（前值69万例）。分国家看，欧亚部分国家新增确诊人数均出现不同程度回落，美国仍小幅反弹。前期较为严重的德国从10万例降至7万例，美国从4.8万例增至6.4万例。疫苗接种方面，欧亚部分国家加快推进接种，以德法、韩印居前，美国接种量持续放缓。此外，世卫组织通报全球已有12个国家报告169例不明病因儿童肝炎病例，该病仍在蔓延。美国疾控中心表示腺病毒可能是致病原因，警惕扩大蔓延。

经济：供应链方面，全球综合运价小幅抬升，与2021年同期持平；港口卸货上，美国洛杉矶港口船只平均锚泊等靠时间维持在2.6天左右、船舶数量降至0艘，进口集装箱吞吐量环比降低，供应链整体平稳。4月制造业PMI为55.4，前值57.1，处于扩张区间。分项看，供应链改善态势延续，供应商交付时间、客户库存环比上涨，新订单、产出、物价出现小幅回落，但物价仍高位运行。就业情况，美国周度初请人数中枢水平从22万人降至18万人，处于历史低位，但4月制造业就业PMI为50.9，前值56.3，就业市场复苏趋缓。通胀方面，美国3月CPI超预期0.1个百分点再创历史新高，同比增速8.6%。但核心CPI低于预期，服务类环比走弱，与服务业劳动力持续回归相互印证，通胀有望见顶回落。但能源、食品及交通运输价格受俄乌局势影响较大，战争预计有持久态势，对能源等基础价格及工资上涨影响较大，延长供应链正常化时间。此外，尽管一季度美国GDP环比转负，但分项显示耐用品和服务消费、非住宅投资环比不同程度走强，经济增长仍具韧性。

政策：随着全球通胀压力加剧，多国央行表示将密切监测并推进加息进程。澳央行加息25bp，欧央行或最早在7月加息，加央行6月或再度加息50bp等。依据此前经济数据及市场表现，5月美联储加息50bp概率较大。除此之外，美联储对未来加息指引及缩表细则需要多加关注。

其他方面：关于俄乌局势，俄乌第五次谈判后取得的相对成果被美欧否定。近期，英美等国持续向乌输送火炮武器，为乌军提供军事援助；俄乌双方在顿巴斯和乌克兰南部激烈交战，战局持续态势延续，避险情绪钝化。此外，欧盟表示年内将替换三分之二自俄进口的天然气，及美国将增加对欧石油出口，或促进欧盟对俄能源禁运达成一致。

风险提示：通胀超预期、俄乌局势超预期、疫情超预期

宏观·国内：

4月29日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势。重点内容有（1）努力实现全年经济增长目标。在政治局会议之前，由于受国内外超预期事件的影响，货币政策空间有限，国内外对我国能否实现5.5%的GDP增长目标有一定怀疑，本次的政治局会议强调努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5.5%的GDP目标得到再次确认，预计未来需要更大力度的政策支持。（2）通过减税降费缓解疫情压力，通过基建、消费稳定经济增长，通过结构性货币政策工具助力宽信用。在本次会议上，特别强调基建的作用，提出要全面加强基础设施建设，基建投资是逆周期调节的主要抓手，一季度基建投资同比增长8.5%，后续稳增长依旧需要通过基建投资发力。会议指出要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，消费在我国经济增长中具有稳定器的作用，但由于疫情等因素，居民的消费意愿不强，消费在今年预计不会出现大的增长，无法对经济有额外的贡献。而出口由于国外疫情复苏等原因，无法对GDP增长形成有效助力，在此次的政治局会议上也没有提及出口项。（3）平台经济将步入有序发展阶段，会议提出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。（4）地产宽松政策将更加灵活。会议再次提出“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的的定位”，因此从中央层面房地产不会统一地放开，同时会议提出支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。各地的房地产政策会更加灵活宽松，但中间的尺度仍需各地政府去把握，预计房地产无法实现爆发式增长，无法对经济形成大的助力。

股市

本周A股市场先跌后涨，上证指数一度跌破2900点，本周上证指数累计下跌-1.29%，深证成指累计下跌-0.27%，创业板指上涨0.98%，北上资金合计流入51.14亿元。一季度，多重利空因素共振造成了A股市场大幅的调整，首先是美联储开启的加息进程，造成了全球流动性缩紧；其次是俄乌之间突然爆发的战争，推高了全球大宗商品的价格，为全球经济蒙上了滞胀的阴影；最后是国内疫情多点爆发，企业物资流通不畅，拖累了国内本就脆弱的经济，减弱了大家对中国经济的信心。4月29日，中央政治局召开会议，重申了今年5.5%的GDP增长目标，并指出通过基建与消费稳定经济增长，同时会出台结构性的货币政策工具，后续如果相关有力的具体措施可以在短时间内迅速推出，则股市有望迎来一波反弹。而随着上海疫情每日新增确诊与无症状病例的降低，上海逐步实现社会面清零，疫情对我国经济的影响也将逐渐降低，疫情反转板块如航空、旅游、消费等短期内也面临超跌反弹的机会。

债市

上周一到周四利率受美联储加息强化、人民币汇率快速贬值影响上行，10年期国债收益率上行3bp，2年期国债收益率上行4bp。上周五受政治局会议宽松预期影响，长短端利率分别下行1bp、2bp。

基本面，疫情冲击下国内宏观经济下行压力加大，行业回暖迹象不明显。基建持续发力，全国水泥发运率和高炉开工率保持增长，但较历史同期水平依然偏低；疫情影响居民实际收入 ，地产放松政策成效有限，地产销售继续低位；内需受疫情影响持续走弱，水果蔬菜类食品价格明显高于历史同期水平。俄乌冲突造成国内部分能源和金属供给偏紧叠加国内疫情多点爆发，企业生产经营受阻，融资需求偏弱，6个月国股银票转贴现利率大幅走低。企业信用状况受到一季度恶化未明显及经济下行压力加剧的不利影响。

近期，政治局会议指出经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，因此需要政策更有力，基建方面仍将作为主发力点，并发挥消费对经济循环的牵引带动作用。但未来几个季度地方债规模较低、防疫财政支出较多及土地出让收入降低或限制基建资金来源，城投等其他融资端或有拓宽可能。货币政策方面，删减“稳健的货币政策”，替换为“用好各类货币政策工具”，进一步降息降准窗口并未关闭，或在美联储加息落地、国内压力有所缓和后适度宽松。

总体上，稳增长政策处于蓄力阶段，进一步发力或需要等待国内疫情阶段性明朗及美联储加息缩表清晰之后。短期内疫情传播较快，基本面回升拐点推后，利率仍有下探预期；中长期看，随着经济稳增长逻辑逐步走稳，市场主体信心恢复，宽货币向宽信用过渡，基建回暖、地产放松，汽车等消费政策成效凸显，债市下行压力在下半年。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期

大宗商品

原油：上周原油市场仍以震荡为主，五一期间原油窄幅波动，一方面，美联储加息预期抑制需求，对经济增长减缓的预期也打压石油市场气氛；另一方面，美国原油库存总量减少、美国汽油和馏分油库存下降支撑市场气氛。

近期影响油价走势核心变量仍然是地缘冲突，俄乌谈判再度恶化，东欧谈判陷入僵局。目前关注重点是欧盟禁运措施是否实施。最新消息显示，德国驻欧盟机构的代表一改德国政府此前对全面对东欧石油禁运的反对态度，他们支持的前提是，德国要得到足够的时间，获得替代的能源供应。未来东欧局势依然扑朔迷离，不确定因素增加，原油风险溢价仍处于高位。

此外，利比亚石油公司停产的影响仍在延续，但短期突发因素已经price in，影响效果边际递减。从OPEC供给看，根据联合组织数据库的数据，沙特阿拉伯2月份原油出口升至2020年4月有记录以来的最高水平，尽管由于直接使用和炼油厂吸收量减少，市场供应总量有所下降。由于5月份各国减产基准线进行调整，预计5月份OPEC供给增量将增加。

从库存角度看，美国石油战略储备减少至2002年1月18日当周以来最低，炼油厂降低开工率，但是仍然强劲；美国商业原油库存小幅增加，美国东海岸汽油库存下降到2014年11月以来的最低点，馏分油库存降至2008年5月以来的最低水平。美国能源信息署数据显示，截至4月22日当周，美国石油和成品油库存总量接近17亿桶，可满足将近85天的需求量。美国原油库存总量9.67494亿桶，比前一周减少222万桶；其中美国商业原油库存量4.14424亿桶，比前一周增长69万桶；美国汽油库存总量2.30805亿桶，比前一周下降157万桶；馏分油库存量为1.07286亿桶，比前一周下降145万桶。美国商业石油库存总量增长72万桶。美国炼厂加工总量平均每天1568.4万桶，比前一周减少3.3万桶；炼油厂开工率90.3%，比五年平均水平高出近6%，尽管比前一周下降0.7个百分点。

整体看，俄乌局势仍在僵持，目前局势更加复杂，解决时间或将延长，如果欧盟加入对俄罗斯原油制裁，供给端压力将一直存在，风险溢价高企，油价重心或将保持高位，叠加国内外疫情，需求增速或边际放缓，各机构纷纷下调2022年原油需求预期；但另一方面，美国已启动史上最大力度石油储备释放，同时伊朗核谈仍在推进，当高油价引发的高通胀叠加货币政策紧缩造成经济过大压力时，美国促成和谈的意愿将加强，或在一定程度上限制上行高度。短期高油价高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，尤其是国内疫情仍在延续，美联储后期紧缩步伐已经确定，全球可能陷入“滞胀”的局面，需求受限，再度负反馈至油价。而在全球博弈中美国作为既得利益者，加息将促进资本回流，美元走强，又从定价角度限制油价高度。原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出，年内整体高油价高波动将是常态，而引致全球经济、利率、汇率等波动率提升，大类资产配置中，需增加避险品种及策略，对冲市场β风险。

从价差结构看，近期油价仍BACK结构弱化，远端价格重心已经抬升，佐证了中长期复杂的地缘形势，VIX指数仍处高位，恐慌情绪仍未消除，短期高波动局面延续。目前汽油裂解价差、柴油裂解价差均处于高位，远超出历史平均水平。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，关注裂解价差走弱机会，国内原油期权关注波动率策略、跨期反套机会。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面先走弱后走强，主要还是跟随原油波动，供需也偏弱，基本面来看，聚烯烃方面5月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量可能环比仍维持高位，进口方面预计仍维持低位，综合看供应端预计环比不会增加，需求端需要重点关注疫情影响逐渐减弱后需求环比改善的情况，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受加息预期影响，震荡下行，周跌幅2.38%。

地缘政治方面，俄乌第五次谈判后取得的相对成果被美欧否定。近期，英美等国持续向乌输送火炮武器，为乌军提供军事援助；俄乌双方在顿巴斯和乌克兰南部激烈交战，战局持续态势延续，避险情绪钝化。此外，欧盟表示年内将替换三分之二自俄进口的天然气，及美国将增加对欧石油出口，或促进欧盟对俄能源禁运达成一致。能源供应对通胀影响或有和缓，但预计短期内战事不决，通胀压力趋缓存疑，黄金下方有支撑。

政策方面，随着全球通胀压力加剧，多国央行表示将密切监测并推进加息进程。澳央行加息25bp，欧央行或最早在7月加息，加央行6月或再度加息50bp等。依据此前经济数据及市场表现，5月美联储加息50bp概率较大，美债、美元指数走强，黄金趋势性下行加剧。除此之外，美联储对未来加息指引及缩表细则需要多加关注。

基本面情况，3月美国非农数据强劲，服务业就业稳步回归带动消费主线由商品消费切换至服务消费，修复国内供应链；一季度GDP耐用品和服务分项环比走强0.1个百分点，非住宅投资环比走强1.2个百分点，经济复苏韧性较强。3月CPI超预期0.1个百分点再创历史新高，同比增速8.6%。但核心CPI低于预期，服务类供给从疫情中恢复，支撑后续通胀及加息降温。但能源、食品及交通运输价格受俄乌局势影响较大，预计即便双方冲突后期缓和，对能源等基础价格及工资上涨影响较大，延长供应链正常化时间。

总体上，疫情虽小幅反弹但仍可控，供应链稳步修复，高通胀有待回落，加之俄乌冲突下全球通胀上行风险加剧，加息缩表升温，黄金趋势性下行。中长期来看，美联储紧缩政策令经济衰退风险加大，俄乌冲突或将加速全球能源政策转向，黄金有支撑。

重点关注：通胀、俄乌冲突及美联储货币政策

螺纹：五一节假日期间，外围市场大幅波动，美股大幅下跌，美元维持高位，新加坡铁矿石掉期跌幅较大。美联储加速收紧货币政策叠加俄乌冲突推高通胀预期，全球经济滞胀预期强烈，大宗商品剧震。国内稳增长继续发力，地产基建利好频出，上海疫情明显缓解，预计五一节后终端复工有望提速，需求边际好转，对螺纹有支撑，螺纹高位震荡为主，向上空间取决于需求强度。外盘铁矿大跌对连铁有一定拖累，但短期铁矿供需依然偏紧，港口库存持续下降，疏港量和日耗维持高位，钢厂复产对铁矿有支撑。铁矿跟随螺纹波动为主。

动力煤：供给方面，产地煤炭供应保持高位稳定，预计后期能够增量的空间有限，进口方面，国务院关税税则委员会按程序决定，自2022年5月1日至2023年3月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率，虽然免关税将会降低一部分进口成本，但在当前的国际形势下，进口煤也不会有太大增量。发改委发布的新长协价格区间将在5月1日正式落地实施，需求方面，下游主力电厂等待下月中长期价格落地，观望居多，暂不急于采购，虽然疫情好转之后需求端有大量释放的可能性，但释放的速度和空间还是未知数。预计煤价下降概率较大，煤炭产业链各环节价格重心将明显下移。五一过后在市场尚不明朗时，建议观望为主。

甲醇：上周甲醇主力合约收于2709元/吨，周度下跌5.68%，跌幅主要发生在期初，随后几日横盘为主；基差收于6点，期现货联动性较强。节前最后一周国内疫情突然加剧，国家卫健委官网数据显示4月23日国内总新增确诊达23314人，疫情影响下华东多地防控措施加紧，需求弱现实对盘面价格形成打压，此外临近节前上游存在排库需求，产地与销地之间物流运输受阻倒逼西北厂商下调报价。后市来看，甲醇成本端看空情绪强烈，国家发改委印发的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中明确了5月1日起动力煤中长期交易价格的合理区间，煤炭价格在政策引导下或将回落，甲醇有望继续跟跌动力煤；节后甲醇供需整体偏宽松，本周新奥二期60万吨/年、甘肃华亭60万吨/年、内蒙古易高30万吨/年等装置恢复重启，同期检修装置涉及产能大幅下降，预计本周产量将继续保持增长，而需求端受疫情疫情影响较大，在国内疫情没有明显好转的情况下，需求端偏弱，整体看短期内甲醇供强于求；利润方面，当前煤制甲醇制烯烃整个产业链利润稍显扭曲，甲醇利润率>进口利润率>烯烃利润率，就整条产业链上的品种而言，甲醇当前估值处于相对高位。

综合而言，目前甲醇估值偏高，成本端预期偏弱，且供给增幅预计大于需求，在俄乌冲突放缓油价企稳的前提下，节后甲醇大概率继续震荡走低。

研究发展中心

2022年5月4日

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