宏观

宏观·国际：

全球疫情持续好转，出行活动显著增加，警惕防疫宽松后低疫苗接种率引发的疫情再反弹风险。当前经济基本面向好，就业强劲，为美联储加快货币政策收紧提供支持，通胀预期缓和。此外，俄乌局势尚不明朗，警惕由此引发的通胀冲高与国际金融体系调整风险。

疫情：3月中下旬起全球新增确诊病例小幅下降，日新增约129万例，较前一周减少15%，前值-11%。分国家看，韩国疫情目前较为严重日新增28万例，但周度降幅6万例，有减缓趋势；其次为德、法，日新增分别18万例、13万例，德国疫情进一步下探而法国拐点未现；随后为日本，近期疫情略微抬头，日增4万例，周度涨幅7千例；最后美国方面疫情持续缓和，日新增降至3万例以下，基本处于历史低位。疫苗接种方面，新加坡保持高位，每百万人接种量70.38，远超欧洲55、美国29剂次的平均水平。此外，韩国本轮疫情严重，政府加快推进疫苗接种，加强针接种剂次已达63剂次。随着国际航班与疫情限制放开，美国或有疫情反弹风险。

经济：供应链方面，以美国洛杉矶港口为例，船只平均锚泊等靠时间3天、船舶数量1艘，与前一周持平，进口集装箱吞吐量周度升高6.9%，港口卸货压力变动不大。就业方面，3月美国新增非农人数43.1万人，预期49万人；失业率降低0.2个百分点，录得3.6%，回归至疫情前水平。主要贡献行业为休闲和酒店、专业和商业服务，新增非农人数分别为11.2万人、10.2万人，前者就业缺口147万人，后者缺口已修复并超过疫情前（+72万人），非农行业整体缺口150万人，按照当前速度，预计6-7月修复至疫情前水平。劳动力市场供需方面，休闲酒店、零售、运输仓储等高接触行业供需仍偏紧，但时薪环比增速放缓而工时环比开始转负，加之劳动参与率回升0.1个百分点（连续第11个月回升），整体上工人议价能力趋弱。通胀方面，美国消费主线正由商品消费切换至服务消费，支撑后续通胀走高预期。2月PCE同比5.4%，前值5.2%，但耐用品和非耐用品消费支出环比下降而服务支出环比上升，且增速加快，预计随着疫情持续好转带动服务业就业缺口弥合，消费需求下服务价格将持续走高。此外，伴随能源价格上涨加剧全球通胀压力传染，预计3月CPI冲高压力较大，加息预期升温，需关注。但疫情不超预期下，就业方面劳动力的持续补充进一步缓和供应链压力，通胀仍有转圜余地。

政策：继美联储加息后，多国进入加息周期，一方面是为了与美联储保持步调一致，另一方面源于地缘政治推升全球通胀压力再次增加。此外，多名联储官员包括鲍威尔于3月FOMC会议后接连放鹰，表示为了防止更深一步通胀需要更大幅度的加息。当前来看，就业等前瞻数据利好暗示美国经济复苏强劲，叠加全球疫情结构性好转为经济恢复提供支撑，若通胀持续恶化，5、6月大幅加息将为大概率事件。但距离下次加息仍有一个半月时间，仍需关注经济表现。根据CME最新数据显示，美联储5月加息25bp的概率为25.6%，加息50bp的概率为74.4%；6月加息75bp的概率19.8%，加息100bp概率63.2%。

其他方面：关于俄乌局势，目前双方对抗意识偏强硬，制裁升级、冲突不断。最新进展显示，俄乌第 5 轮谈判就乌克兰的安全保障与领土问题取得建设性成果，俄方决定减少在乌军事力量，一定程度反映双方均有尽快结束战事、恢复和平的意愿。但从美国和欧盟表态来看，来自西方的支持力量有限，乌克兰最终谈判立场较大程度上取决于美国，谈判反复意味强烈，局势波谲云诡。

风险提示：通胀超预期、疫情超预期、俄乌局势超预期

宏观·国内：

近期上海的疫情持续恶化，且外溢到其他省市，上海每日新增无症状感染者近10000例，上海已完全封城，预计短期内仍无法完全解封，上海是我国重要的经济枢纽，这次疫情给上海乃至全国的经济都带来一定的冲击。首先是供给侧冲击，今年2-3月以来，疫情影响促使深圳和上海两大全国经济中心先后采取区域封锁等隔离措施，这将直接导致制造业及服务业劳动力供给出现阶段性短缺，影响原材料产成品的正常流通。二是需求侧影响，城市居民日常出行和生活将受到影响，人员的流动和聚集下降将直接影响餐饮、零售、旅游及房地产销售等服务行业。三是预期影响，民众对经济增速的信心会受到一定的影响，从而进一步抑制短期内消费和投资的反弹，形成负反馈的恶化局面。而最新发布的经济数据也一定程度上反映了这种情况。

3月31日，国家统计局发布3月份的PMI，中国3月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.5、48.4和48.8，低于上月0.7、3.2和2.4个百分点，三大指数均降至临界点以下，表明我国经济总体景气水平有所回落。受3月份各地疫情出现一定程度反弹的影响，各地的经济活动有所停滞，拖累了3月份经济数据表现，4月份发布的各项经济数据仍可能不及预期。但同时，在目前十分严峻的经济形势下，为了完成今年5.5%的经济增长目标，预计4月份会出台更加有效的刺激政策，不排除进一步边际放松房地产的可能性，政府预计会加大财政支出，扩大有效投资，尽快形成实务工作量，4月份A股市场可能会提前反映这种对稳增长的预期。

股市

上周A股三大股指呈现缓慢上涨的态势，上证指数本周累计上涨2.19%，深证成指累计上涨1.29%，创业板指累计上涨1.10%，北上资金本周合计净流入229.02亿元，是近2个月以来资金流入最多的一周，市场的增量资金逐渐增多。经过前面几天的反弹，A股最近迎来了二次探底的过程，投资者的交易意愿不高，市场活跃度较之前有所降低，在场内流动性短期偏紧的情况下，存量资金的博弈特征明显。但随着3月基金发行情况的好转，北上资金的逐渐回流，以及许多企业开始回购自己的股票，产业资本的进入，市场的流动性有望得到改善，其次国内的政策空间依旧较大，前期金融委会议之后的点位对投资者形成心理支撑，为了完成今年5.5%的GDP增长要求，预计后期会进一步出台一些具体政策举措，由于近期上海等地疫情的影响，一季度我国的经济增长受到很大的影响，更多更有效的经济政策的出台已变得刻不容缓，最后上市企业的年报进入了密集披露期，从目前的情况看，企业去年的业绩整体上较好，对投资者的信心形成了一定的支撑，这些都有助于市场情绪后续得到改善，A股在磨底震荡中孕育新一轮的行情，本次的调整，或将进一步筑牢市场底，夯实股市反弹的基石。

债市

近期债市受内外市场因素拉锯呈现震荡格局。3月底10年期国债收益率2.78%，较2月底2.79%基本持平。期限结构上，中短期利率上行较快，2年期国债收益率上行7bp。

外部因素：继美联储3月公布加息各国纷纷进入加息周期，及鲍威尔FOMC会议后“一次加息50bp”放鹰言论，国内利率上行压力加大。目前，中美十年期利差收窄至39bp，基本位于近十年历史低位（2018年11月，28bp），外资流出风险加大，3月境外机构持债净流出669亿元，环比下降1.79%，债市调整压力不减。

内部因素：国内宏观经济自年初以来动能不足。尽管前期受财政前置与降息降准利好政策影响，债市出现一定反弹，但春节后国内基本面和信用状况表现不佳。3月PMI数据降至临界点以下，全国经济总体景气度水平有所回落。一方面，基建地产消费等高频数据疲软，经济抓手有待进一步观察。全国水泥发运率进一步回落降至，十大、30大中城市商品房成交面积均低于近5年历史同期水平；疫情四起、拐点未现，十大城市地铁日客运量仅好于2020年同期水平，消费持续走弱压力较大，全国票房收入同2020年水平。另一方面，信贷投放不足，6个月国股银票转贴现利率进一步下降，低于过去5年同期水平，企业融资需求萎缩；信用状况恶化，一季度新增违约主体3家，债券违约总规模96.52亿元，违约规模环比略有上升，但同比下降明显（去年同期主要受海航系破产影响），行业分布在地产、租赁，违约原因集中在疫情导致企业经营弱化、外部环境变化导致流动性收紧及企业自身问题（如前期投资扩张过于激进、债务负担重、财务安全边际较低）。此外，二季度信用债到期规模2.09万亿元，回售规模0.52万亿元，总偿还量合计约2.62万亿元，处于年内相对高位（三季度为年内最高峰），关注尾部民企信用风险。

总体来看，短期债市将持续震荡，后期取决于疫情对基本面的持续冲击及美联储加息预期。春节后市场大幅回调，固收+和银行理财净值超预期回撤，产品经历较大赎回和调仓，投资者主动调降久期，防御情绪短期持续。中长期看，国内疫情多地反弹拖累经济，主体信心偏弱，生产疲软带动上游工业品价格走高，叠加输入型通胀压力，基本面仍然受制。预期官方有望密集发声，细化前期政策落地，减轻市场预期紊乱。而美联储方面5、6月加息预期升温，国内利率上方承压。

风险提示：疫情超预期，基本面超预期，美联储政策超预期。

大宗商品

原油：上周原油依然处于高波动阶段，俄乌冲突反复令市场情绪持续反转，而美国宣布将在未来6个月每天释放100万桶战略原油储备，创有史以来最大规模，同时OPEC+继续延续小幅增产策略，国际油价再遭重挫。但清明期间，俄乌冲突再度恶化，德国警告将对俄罗斯实施更多制裁，加之沙特阿拉伯大幅度上调对亚洲和美国供应的各类原油官方销售价支撑市场气氛，油价再度走高。短期原油高油价高波动特征延续。

近期影响油价的核心变量依然是地缘政治对供给端的冲击预期。俄乌谈判仍存不确定性，近期俄罗斯再度对乌克兰的军事行动继续，尽管俄罗斯军队从乌克兰首都基辅附近撤退，但是乌克兰发布的照片引发一些欧洲国家呼吁对俄罗斯进一步制裁。德国总理朔尔茨说，西方盟国将在未来几天就进一步制裁莫斯科达成一致，尽管新制裁方案的时间和范围尚不清楚。法国总统埃马克龙建议对石油和煤炭进行制裁。该局促逆转了市场此前对俄乌冲突缓和的预期，恐慌情绪再起，

此外，沙特阿美石油公司罕见地大幅度上调对亚洲和美国原油合同客户供应的各类原油2022年5月份官方销售价，其中对亚洲合同客户供应的沙特阿拉伯轻质原油、中质原油和重质原油以阿曼原油和迪拜原油均价为基础上调了4.40美元，其差价达到历史最高水平。对美国供应的阿拉伯超轻质原油、轻质原油、中质原油和重质原油以阿格斯含硫原油为基础上调了2.20美元。另外，对西北欧和地中海供应的各等级原油以布伦特原油为基础都进行了上调，进一步佐证市场供给紧张局面。

另一方面，在高油价下，美国尽力降低油价的举措一直延续。3月31日，白宫发布了有关能源措施的情况说明书，拜登将宣布美国历史上最大的石油储备释放，将在未来6个月每天释放100万桶石油战略储备。在美国宣布每日释放100万桶石油战略储备之后，国际能源署4月1日举行31个成员国参加的能源部长会议，同意第二次释放紧急石油储备，以应对由俄罗斯对乌克兰采取军事行动可能导致的原油供应短缺。国际能源署此前估计，第二季度俄罗斯的石油供应量可能每日减少300万桶，但大多数分析师预测更为谨慎，估计第二季度俄罗斯每日减少供应量100-200万桶。如果释放战略石油可以达到200万桶/天，也将有效缓和俄罗斯减少的供给量，限制油价上行高度。

整体看，俄乌达成协议概率较大，但双方都有一定筹码，谈判达成仍有曲折，不排除反复的可能性。同时沙特大幅上调对亚洲及美国原油出口定价，佐证短期供需紧张格局。但另一方面，美国已经启动史上最大力度石油储备释放，国际能源署紧跟其后，本周将公布具体释举措。同时伊朗核谈仍在推进，高油价下美国促成和谈的意愿加强，而一旦实现，短期将有100-150万桶/日的供给增量。所以高油价难以为继，短期波动性加剧。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，油价高位将带来全球通胀压力，叠加疫情的持续存在，尤其是国内多点爆发的紧张格局，美联储后期鹰派做法概率提升，从定价角度限制油价高度，而疫情反复令需求端增量存在变数，原油市场将在“紧平衡--平衡--小幅过剩”的状态切换，油价走势结构性特点将更为突出。从价差结构看，近期油价BACK结构再度强化，远端价格相对平稳佐证中期供需逻辑，VIX指数仍处高位，助力短端价格，后期需要警惕油价回落风险，短期高波动局面延续。操作层面，油价高波动期，仍将以宽幅震荡为主，建议投资者谨慎参与，国内原油期权关注波动率策略，后期关注跨期反套机会。

关注重点：俄乌谈判、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面偏弱，主要还是跟随原油波动，基本面方面4月供应端需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计pp方面检修损失量环比维持高位，而pe方面预计环比增加10万吨左右，供应端预计日均环比不会增加，需求端需要重点关注需求环比是否改善，库存方面预计会有所去化，重点关注去化的力度，整体来看，预计聚烯烃自身供需环比会有所好转，但向上驱动可能仍不足，主要是因为需求预计即使环比改善也不会表现非常强势、库存去化力度也不会太大；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，但供需驱动不强。

贵金属：上周COMEX黄金市场受地缘政治及加息预期影响，震荡行情延续，周跌幅0.54%。

就业方面，3月美国非农就业数据强劲，市场加息预期升温。新增非农人数43.1万人，预期49万人；失业率降低0.2个百分点，录得3.6%，回归至疫情前水平。主要贡献行业为休闲和酒店、专业和商业服务，新增非农人数分别为11.2万人、10.2万人，前者就业缺口147万人，后者缺口已修复并超过疫情前（+72万人），非农行业整体缺口150万人，按照当前速度，预计6-7月修复至疫情前水平。此外，劳动力市场供需失衡正在缓解，时薪环比增速放缓而工时环比开始转负，加之劳动参与率回升0.1个百分点（连续第11个月回升），整体上工人议价能力趋弱。

地缘政治方面，随着俄乌正式开打，全球避险情绪出现“过山车”行情。前期北约一方面向乌克兰提供武器支持等援助，另一方面加大对俄制裁，经济制裁连锁风险高而战争风险趋弱。本次冲突核心在于以美西方为首国家对俄乌态度，既倾向于避免通胀输入，又有拖延战事之行为，预计在乌方拥有实质性自主权或俄方展开新的军事行动之前，局势呈现拉锯，避险情绪有所波动，此外引致通胀冲高风险加大，黄金短期有支撑。

基本面情况，美国服务业就业形势强劲带动消费主线由商品消费切换至服务消费，支撑经济复苏。疫情转好下生产活动增加刺激消费，加之俄乌冲突演绎，美联储加息预期升温，5、6月大幅加息（50-100bp）概率快速攀升。但距下次加息节点仍有一月有余，若CPI持续突破高位而就业向好势头偏强，5月加息50bp将为大概率事件，黄金承压较大。因此短期来看黄金市场或因地缘政治震荡，中长期受货币政策收紧及全球经济复苏影响趋势性回落。

随着本轮疫情影响趋弱、经济活动增多，供应链与服务业就业改善逐步推进，工资-通胀螺旋效应减弱，今年通胀水平大概率呈现前高后低走势，加息落地次数仍有变数，黄金或有反弹。此外，局部疫情反弹与地缘政治，构成黄金局部避险支撑。

重点关注：通胀、俄乌冲突及疫情。

螺纹：近期宏观因素仍然是行情主要驱动，俄乌冲突持续胶着，推高全球通胀预期；国内疫情局势依然紧张，并且多地散发，唐山封控有望逐渐缓解，上海疫情依然严重。短期钢厂炉料库存紧张推高炉料成本，同时终端需求表现弱于供应，螺纹短期在俄乌局势反复以及国内疫情扰动下，或呈现区间剧烈波动。中期来看，疫情封控解除后，螺纹将转向供需双旺，核心驱动在需求端，关注需求回暖节奏，今年5.5%的经济增速目标下，货币信贷政策或进一步宽松，基建房地产投资或进一步发力，旺季强需求大概率不会缺席，但可能会推迟，宏观因素扰动下行情节奏更难把握，偏多思路对待，高波动下谨慎参与。

主要风险：国内疫情超预期，高价铁矿石面临政策管控风险引发成本下移风险。

铁矿石：节前铁矿石创出短期内新高，主要逻辑是疫情影响下钢厂补库困难而复产预期强烈。国内疫情防控加严，严重影响物流运输，钢厂检修停产增多，短期疫情对炉料供应的影响大于钢厂生产，持续挤压钢厂利润，对铁矿价格有较强支撑。中期来看，澳巴发运量会季节性回升，国产矿供应在政策支持下有较大增量空间，同时终端需求回暖预期下钢厂复产预期依然强烈，同时板材出口回升提振铁矿需求，钢厂补库驱动对铁矿提供支撑。铁矿核心驱动在需求，跟随螺纹波动为主，不建议追高。最大风险来自于高估值下的政策性风险，谨慎参与。

动力煤：上周动力煤期现货呈下跌趋势，临近用煤淡季，叠加全国多地疫情爆发，日耗下降，以及大秦线春检时间推迟，为下游延长垒库时间，市场情绪转淡，煤炭总体价格中枢逐渐下移。供应方面，预计在保供政策的压力下，产地煤炭供应仍将维持在相对高位水平，而进口端不确定性较大，预计后期若进口煤价格偏高，进口量也会维持在较低水平；需求方面，4月煤炭消费进入传统淡季，居民用电需求减弱、火电机组检修、水电替代作用逐渐增强，且疫情爆发导致国内工业用电需求受到限制，预计煤炭消费或将受到一定抑制。预计随着淡季的到来，动力煤价格将有所回落，但短期下行空间有限。

甲醇：清明节前甲醇主力合约收于2889元/吨，周度跌幅7.14%，基差收于-4点，自今年年初以来甲醇05合约基差一直接近平水状态，现货始终紧跟盘面运动。当前甲醇的交易逻辑仍围绕着俄乌冲突对原油价格的影响，但是这种影响随着宏观层面俄乌会谈带来消息面的缓和在逐渐减弱，节前甲醇大幅下跌主要系原油市场的持续回落造成。清明节期间市场消息称乌克兰击落了2架俄罗斯军机，外盘国际油价再一次拉升至100美元关口，周三国内开盘甲醇存在跟随油价上涨修复估值的预期。

节后甲醇基本面则主要围绕“春季检修+企业低库存”展开，隆众数据显示，截至节前当周，内陆地区甲醇样本企业库存为39.38万吨，港口库存为74.08万吨，二者均处于近3年来较低水平，若4月甲醇装置春季检修陆续公布，短期内下游补货将造成需求旺盛的局面。但目前根据已公布的计划，检修与重启产能相近，暂时并未出现明显的春检缺口，后期需关注实际落地情况。需求端来看，新兴下游需求表现强势，截至3月31日MTO周度开工率已达97.35%，为历史最高水平，鉴于4月油制烯烃装置大幅减产已经板上钉钉，预计短期内MTO装置对甲醇需求仍然较强；传统下游加权开工率节前也已达近年来最高位置，但疫情及利润下滑的影响或令下游厂商对于原料采购的积极性降低。整体来看，随着疫情管制的逐步放开以及春检计划的落地，甲醇基本面存在较为乐观的预期，但需要指出，当前不论是传统下游还是新兴下游都处于历史开工率较高水平，继续上涨空间有限。

综合而言，节后开盘甲醇存在随原油上涨修复估值的预期，若后市原油价格趋于稳定，甲醇将回归自身基本面逻辑。

研究发展中心

2022年4月5日

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