宏观

宏观·国际：

疫情态势明显好转，劳动力市场强劲，供给链改善迹象持续，但地缘局势升级对原油供给担忧居高不下，短期通胀压力较大，但美联储倾向于3月保守加息25bp后动态评估战局影响与基本面。

疫情：周新增确诊和死亡病例延续回落态势，但回落速度放缓，分别较前一周减少8%、18%。美英法德等主要国家国际航班执行架次持续修复，欧洲国家增速较快（英法国较前一周增加3%-4%、德国为8%）；从美国TSA安检人数来看，国内出行基本修复到此轮疫情前水平，好于国际出行。目前各国逐步放开国内防疫限制，不再要求佩戴口罩，出入餐馆等娱乐性场所恢复正常；部分国家开放边境，对旅客入境要求降低，预计疫情不超预期情况下，各国陆续解封后，出行和餐饮将得到大幅改善，三月底四月初疫情风险有望减弱。

经济：供应链方面，以美国洛杉矶港口为例，吞吐压力回落到圣诞节当周（受供应链约束商贩前置采购节点导致节前补库压力较低），船只平均锚泊等靠时间与一周前持平，海上运输压力缩减企稳。就业方面，美国2月新增非农人数67.8万人，预期40万人；失业率降至3.8%，前值4%，均大幅超预期。数据大幅增长主要得益于疫情形势好转，推动服务行业劳动力回归就业市场（休闲和酒店业新增就业17.9万、教育和保健业新增就业11.2万人）。此外，去年12月和今年1月新增就业人数均上修，合计高出9.2万人。与疫情前相比，劳动力缺口目前为200万人。劳动力的持续补充改善供应链瓶颈，减缓通胀预期。

政策：仍需关注俄乌地缘政治引发的副作用。目前双方对抗态度强硬，大概率维持边打边谈判局势，并且从乌克兰及北约国家态度拱火浇油表现看，战局持续时间有拉长态势。油价、小麦等多个大宗商品价格持续攀升，或将传导至最终产品价格水平，再度推高年内通胀压力。就美联储方面而言，会持续评估俄乌冲突引发的油价蹿升的不利影响，预计3月加息25bp较为合适，年内通胀大概率会前高后低。根据CME最新数据显示，美联储3月加息25个基点的概率为99.8%，较俄乌战争爆发前上浮40%。

风险提示：美联储货币政策超预期、疫情超预期、俄乌局势超预期

宏观·国内：

2022年政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，居民消费价格涨幅3%左右，居民收入增长与经济增长基本同步，进出口保稳提质，国际收支基本平衡，粮食产量保持在1.3万亿斤以上，生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制；财政方面，今年赤字率拟按2.8%左右安排，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。从政府工作报告的表述看，最重要的关键词是“稳”，今年要坚持稳字当头、稳重求进、稳增长成为当前工作的重心。在财政政策方面，从一般预算看，尽管赤字率有所下降，但财政支出规模仍有所增加，今年的财政政策发力适当靠前，将对总需求形成一定的支撑。在货币政策方面，今年的货币政策还是有较大的空间，在利率放贷对象等方面会继续加强对实体企业的支持，降低融资成本，可能会向宽松方向进一步调整。

股市

本周，受俄乌局势以及逐步临近的美联储议息会议等因素影响，全球风险资产表现不佳，

A股三大指数处于震荡偏弱的态势，上证指数下跌-0.11%，深证成指跌-2.93%，创业板指跌-3.75%，在市场风险偏好降低及通胀预期压制下，赛道股普遍面临较大调整。目前影响市场的三个重要要素是国内两会、乌克兰危机与美联储加息，美联储大约在3月16号宣布加息，这个市场之前对此已有所反映，而从鲍威尔最新的表述来看，加25个BP的概率较大，加息幅度小于预期，这缓解了资本市场的过度担忧；乌克兰危机虽目前处于胶着状态，谈判已经完成两轮，对市场的冲击影响也在逐渐降低，目前来看对A股市场的长期影响有限，在全球主要资本市场中，近期A股市场走势相对强势，而国内金融市场的基本面依然强劲，有概率会成为全球市场避风港而吸引更多国际资本关注；国内两会正在进行，从目前的政府工作报告来看，整体经济上还是稳字当先，财政政策会超前持续发力，货币政策仍有操作的空间，部长通道以及代表提案会反映出各个经济部门的工作重点政策前瞻，这对A股市场或是一个巨大的支撑。3月中上旬是国内外众多重大事件发生的密集节点，目前A股底部已处于底部，在3月中上旬可对A股市场能否迎来阶段性反弹可进行更多关注。

债市

利率方面：受2月PMI转好影响，不同期限国债收益率均有所上行。其中，2年期国债上行6bp，10年期国债上行3bp，债市情绪偏低。尽管PMI处于扩张区间，但目前整体处于经济修复底部，生产面依然偏弱，结构性货币政策或将护航。此外，地缘政治引发全球避险情绪波动较大，10年期美债较一周前回落23bp，中美利差回升。考虑到美联储货币政策收紧力度在市场预期内，国内稳增长趋势仍需进一步确认，政策托底短期内不会退出。

信用方面：多城相继降低首付比例和公积金贷款最高限额，房地产政策放松，后续效果有待观察。此外，3月4日晚间，中国银保监会、中国人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，针对新市民在创业、就业、住房、教育、医疗、养老等重点领域的金融需求扩大金融供给。尤其是对新市民的安居需求、就业创业需求有了更加明确的指示：因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准，提升借款和还款便利度；推动商业银行加强小微企业“首贷户”拓展和信用贷款投放，支持吸纳较多新市民就业的小微企业和个体工商户获得信贷资金。

截至2022年3月6日，（1）本周高评级信用债发行规模为2月发行规模的28%，净融资额较2月减少300%。（2）中高评级利差有所收窄，AAA、AA+、AA等级利差分别收窄4.61bp、5.99bp、2.41bp，其中，AAA、AA+等级利差在25%历史分位数浮动，AA等级利差分继续在50%历史分位数下探。（3）多数行业本周利差收窄。收窄幅度最大的为农林牧渔，走阔幅度最大为汽车。（4）多数省份本周城投债利差收窄。分省区看，城投信用利差收窄幅度最大为河北，收窄13bp；走扩幅度最大为青海，走扩10bp。

注：1.历史分位数自2015年年初起，截至2022年2月25日。

2.信用利差按照“中债估值个券收益率-与个券期限相同的国开债收益率”计算，选取利差中位数进行评估。

大宗商品

原油：上周原油强势上行，俄乌战争爆发，市场恐慌情绪急剧飙升，国际原油快速冲上100美元并持续上冲，原油周度涨幅超过25%，虽然各种迹象表明伊朗核问题谈判即将达成协议，但俄罗斯军事行动仍在继续，乌克兰局势依然引发供应担忧，国际油价大幅上扬。虽然各种迹象表明伊朗核问题谈判即将达成协议，但俄罗斯军事行动仍在继续，乌克兰局势依然引发供应担忧，国际油价再次大幅上扬。

乌克兰危机是近期影响供给的核心因素，俄罗斯占据全球10%的供应和5%-7%的原油出口。俄罗斯是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特阿拉伯。俄罗斯供应欧洲30%至40%的天然气，一旦出口受阻，全球石油及天然气将面临较大缺口。俄罗斯对乌克兰的军事行动引发美国和欧盟对俄罗斯进一步制裁，而制裁和油价上涨可能会加剧全球通胀压力。近期多国已经向乌克兰提供武器援助，且同意将俄罗斯此前已受到制裁的银行排除出环球银行金融电信协会系统(SWIFT)。上周俄乌谈判并未有实时性进展，各方博弈仍在继续，进一步大面积开展概率较小，但短期难以和解，将是持久战，油价仍有支撑。

而另一方面，伊朗核谈仍在推进，高油价下美国促成和谈的意愿加强，预计将于近期达成，一旦实现，短期将有100万桶/日的供给增量。此外，上周国际能源署释放6000万桶原油战略储备，但效果甚微，仅相当于俄罗斯5-6天的原油产量，短期供给缺口难以缓解。

整体看，原油市场短期受地缘政治支撑，乌克兰危机提供短期助力，但伊朗和谈或限制油价上行空间，需求端边际好转，而库存累库压力逐步增加，油价短期仍处于高油价高波动状态，短期快速冲高反映了高风险溢价，而高油价也将对需求形成负反馈，持续上行阻力较大。从中期角度看，油价重心上移仍有一定想象空间，乌克兰危机预计仍有2-4周的僵持期，关注形势变化，而伊朗问题重现曙光叠加美联储加息预期，同时考虑到3月份将进入传统检修期，库存将逐步增加，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--小幅过剩--平衡”的状态切换，伊朗核谈仍将是中期影响供给的重要因素，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。从近期市场表现看，VIX指数上行，原油远期深度贴水，同时基差扩大，反映短期强供需格局，也说明了远期价格将回归，近月走强更多是短期行为。目前裂解利润处于修复期，等待3月份机会。B-L价差走阔仍然有机会，地缘冲突对欧洲原油支撑更强。国内方面，在高波动下可考虑期权波动率策略、期权牛市/熊市价差策略等。

关注重点：乌克兰危机、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面表现强势，主要受原油大幅上涨带动，周五有所回落，基本面方面聚烯烃3月供应端略有压力，产量方面，上游受利润影响检修及降负荷的损失预计环比增加，3月日均产量预计环比略减少；进口方面因为进口利润倒挂严重可能仍徘徊低位但环比会有所回升；需求端方面，需要关注需求季节性回升的情况，供需两方面看，聚烯烃3月预计平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，目前看成本端对聚烯烃价格影响更显著，目前聚烯烃估值较低，而驱动偏弱。

贵金属：上周COMEX黄金市场受地缘政治影响震荡上行，周涨幅4.62%。

随着俄乌正式开打，全球避险情绪出现“过山车”行情。北约持续向乌克兰提供武器支持等援助，态度愈发强硬，双方冲突风险较高，战局有拉长态势。美国和欧盟大幅增加制裁，包括排除俄罗斯银行在SWIFT支付系统以外，但不包含承担油气出口的两家银行。目前，双方就临时停火建立人道主义通道达成一致以外，未取得其他方面实质进展，即将开展下一轮谈判。

基本面情况，美国2月非农数据大幅超预期，失业率降至3.8%，距离疫情前3.5%相差0.3个百分点。数据向好反应美国经济恢复的韧性，预计前期就业缺口较大的休闲酒店业等服务行业将随着疫情好转有较大修复，供应链问题对通胀压力边际有所改善。而俄乌冲突日益演化，带动油价及下游消费品价格波动剧烈，或将成为短期通胀压力高企的主导因素之一。美联储方面倾向于3月加息25bp，平抑过热需求，或将对眼下全面涨价情况有所缓解。因此短期来看黄金市场或将维持震荡走强态势，中长期受全球经济复苏影响承压回落。

随着Omicron影响趋弱、全球疫情形势转好，供应链与服务业就业改善逐步推进，工资-通胀螺旋效应减弱（但目前劳动力市场供给约束仍在，工资与工时小幅上升），今年通胀水平大概率呈现前高后低走势，加息落地次数仍有变数，黄金或有反弹。此外，局部疫情反弹与地缘政治，构成黄金局部避险支撑。

重点关注：

美联储讲话、CPI及疫情

操作层面，中长期做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制，短线可逢低做多。

螺纹：上周螺纹价格大幅反弹，俄乌战局胶着，对全球供应链和物流运输造成了较大影响，海外钢材价格大涨，尤其是板材供应受影响较大，螺纹跟随上涨。预计俄乌冲突短期难以缓和，对大宗商品的影响仍将持续，市场波动率大幅升高。螺纹供需来看，上周产量持续回升，尤其是电炉钢厂快速复产，螺纹周产量环比增6.1%，同比降14%；表需持续回升，环比增35%，增速加快，同比增2.8%；累库速度有所放缓，环比增2.7%，同比降28%。阳春三月，钢厂加快复产，终端开工亦加快，螺纹供需转向供需双旺。目前螺纹估值偏高，低库存水平对价格有支撑，核心驱动在需求端，关注需求回暖节奏，周末政府工作报告提出今年5.5%的经济增速目标，货币政策或进一步宽松，基建房地产投资或进一步发力，春季强需求大概率不会缺席，但有可能推迟，逢低偏多思路对待，高波动下谨慎参与。主要风险：警惕俄乌冲突对市场情绪的扰动，以及原料铁矿石面临的政策性风险。

铁矿石：上周铁矿石大幅拉涨，俄乌冲突胶着引发海外铁矿石供应担忧。基本面来看，上周澳巴铁矿石发运量环比回升8.7%，同比基本持平，但到港量环比大幅下降11%，同比下降16%；铁水产量环比回升5.2%，同比下降10.9%；港口库存处于高位水平，同比增24%，钢厂库存小幅下降，日耗快速回升。短期铁矿供应受阻而需求回升对价格有支撑，中期澳巴发运量会季节性回升，同时终端需求回暖预期下钢厂复产预期依然强烈，钢厂高利润低库存对铁矿仍有支撑。铁矿核心驱动在需求，跟随螺纹波动为主。不建议追高，最大风险来自于政策性风险谨慎参与或观望。

动力煤：上周动力煤期货呈上涨走势，虽然政策对煤价的压制较强，但在全球能源价格上涨的影响下，煤价仍然较为坚挺。供应方面，在保供政策的支撑下，产量不低，但主产地主要流向港口长协和内陆保供，市场煤资源较稀缺；需求方面，下游日耗同比偏高，且由于进口煤价格涨幅较大，使得些原来使用进口煤的电厂，也转而采购国内煤。库存方面，环渤海港口累库缓慢，港口结构性缺煤情况难以缓解。综合来看，目前在煤价高企下，政策风险仍然较大，价格管控力度或将加大，建议谨慎操作，还需关注中下游的库存情况。

甲醇：上周甲醇主力合约表现强势，收于3060元/吨，大幅上涨10.75%；基差收于-15点，较前值下跌13点，期现货联动性较强。上周俄乌冲突愈演愈烈，乌克兰总统泽连斯基不断呼吁各国加强对俄罗斯的制裁以及呼吁北约在乌克兰上空设置禁飞区，俄罗斯总统普京在莫斯科出席一场活动时则表示，俄罗斯将把任何国家在乌克兰设立禁飞区的企图视为对俄开战，鉴于当前俄乌双方态度都非常强硬，已经举行的两轮会谈并未取得实质性进展，全球恐慌情绪不断上升。国际油价于上周继续大幅上扬，WTI原油目前已经站上115美元关口，带动甲醇价格同步走强，据统计，近五年甲醇与原油的相关性于上周首次突破0.8；此外，上周动力煤也大幅上涨14.43%，多方作用下共同推动甲醇价格上扬。整体看，近期甲醇价格受国际宏观事件影响非常大，俄乌冲突直接导致包括原油、煤炭在内的多数大宗商品普涨，甲醇也无法独善其身。

基本面来看，上周国内甲醇产量为160.95万吨，环比上涨2.22%，装置开工率为80.37%，已接近历史最高水平（82.11%），本周云南昆钢10万吨/年甲醇装置将于3月10日重启，此外，暂无其他停开车计划，预计本周甲醇产量变化不大。需求方面，冬奥会结束后传统需求已经迎来明显改善，尽管本周仍有两会的影响，但较前期相比影响较弱，本周预计传统下游开工继续恢复。库存方面，上周港口库存继续延续去库，外轮卸货速度依旧缓慢，考虑到近期国内疫情有所反弹，港口短期内卸货速度难以大幅提升，沿海库存将保持低位。综合而言，当前甲醇受自身基本面影响较弱，俄乌冲突导致原油煤炭价格的变化是当前甲醇价格的核心逻辑所在，本周应及时关注国际宏观方面的消息，若俄乌冲突有所缓和或伊核协议取得进展，国际油价下跌势必会造成甲醇价格回落，整体预计本周甲醇价格高位震荡为主。

研究发展中心

2022年3月6日

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