宏观

宏观·国际：

疫情态势明显好转，供给链改善迹象持续，但地缘局势升级或将冲击原油供给，推升短期通胀压力，但对美联储退出宽松货币政策影响有限。

疫情：周新增确诊和死亡病例延续回落态势，分别较前一周减少22%、17%；美国TSA安检人数较前一周增加27%，英法德等欧洲国家国际航班执行架次较一周前增加3%左右。目前各国逐步放开国内防疫限制，不再要求佩戴口罩，出入餐馆等娱乐性场所恢复正常；部分国家开放边境，对旅客入境要求降低，预计疫情不超预期情况下，各国陆续解封后，出行和餐饮将得到大幅改善，三月底四月初疫情风险重要性有望减弱，供应链紊乱和劳动力缺口造成的通胀压力或将缓解。

经济：供应链方面，以美国洛杉矶港口为例，吞吐压力回落到圣诞节当周（受供应链约束商贩前置采购节点导致节前补库压力较低），船只平均锚泊等靠时间与一周前持平，海上运输压力缩减企稳。通胀方面，美国1月PCE物价指数同比上涨6.1%，剔除能源和食品后核心PCE同比5.2%，均小幅超出市场预期。主要的贡献项在于耐用品消费强劲推高消费支出，但另一方面值得注意的是，个人可支配收入、储蓄存款占可支配收入比例均走低，预示财政退坡后叠加紧缩冲击，需求有所收敛。

政策：仍需关注俄乌地缘政治引发的副作用。目前双方仍以对抗为主，大概率呈现边打边谈判局势，谈判的首要杠杆为战场形势。一些制裁措施宣布出来更多是为提振己方士气，实际落实效果需要很长时间甚至受乌克兰局势的走向的影响，但当前尚未明朗。恰逢美联储3月加息前夕，此前市场预期加息50bp的概率超过60%，尽管面临通胀上行风险，但收紧后潜在的增长下行风险令市场主动降温。CME最新数据显示，美联储3月加息25个基点的概率为88%，加息50个基点的概率为12%，较俄乌战争爆发前上浮20%。就美联储官员表示，宽松货币政策的推出对确保通胀长期稳定至关重要，俄乌局势并未改变政策退出的必要性，可能会影响退出的速度；当前美联储仍在评估通胀信息。

风险提示：美联储货币政策超预期、疫情超预期、俄乌局势超预期

宏观·国内：

2022年1月份，CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.4%，居民消费价格总体平稳；PPI同比上涨9.1%，环比下降0.2%，主要受煤炭、钢材等行业价格走低影响，工业品价格整体继续回落。去年以来，在大宗商品价格持续上涨等的带动下，国内PPI持续上行，企业面临的成本压力较大，随着一系列保供稳价政策落地见效，大宗商品价格逐步回落，但目前，全球通胀压力仍然高企，在俄乌危机、疫情后经济恢复、原油供给增长缓慢等各因素影响下，原油价格不断走高，我国面临的输入性通胀压力不断加大，形成上游涨价压力，预计未来我国的PPI下降通道将由陡转缓。PPI持续处于高位，必然会向下游进行传导，以形成一个完整的经济闭环，目前，多数大宗商品的价格已反弹至一定的水平，PPI向CPI传导的压力会继续存在，为了给货币政策留下一定的空间，国家会继续采取措施压低大宗商品价格，以保证整个经济链条的通畅。

2月25日，中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，会议指出，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进，要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。随着两会的逐渐临近，对两会释放更多经济刺激政策的预期也越来越大，为了应对越来越大的“稳增长”压力，对经济进行托底，房地产投资这块可能会迎来边际放松，特别是保障性住房的投资力度会加大，近期多地陆续调低了房贷首付比例，广州地区下调房贷利率，这些都有助于房地产行业的恢复。离两会只剩下1个礼拜，可重点关注有关的政策舆论动向。

股市

受乌克兰局势的影响，本周A股市场维持窄幅震荡，上证指数下跌-1.13%，深证成指跌-0.35%，创业板指涨1.03%，本周A股市场成交量开始放量，两市成交量连续三天超过1万元，这是1个月后市场成交量重回1万亿关口，这中间虽然有受战争影响引发的土地抛售，但市场上多空双方完成了充分的换手，市场上投资者对未来的观点预期或将趋于一致。

目前影响资本市场最主要的变量是俄乌战争，但在全球主要资本市场中，A股是韧性最强的市场，首先，A股市场前期已经过大幅度的调整，较之前的高位有所下降，目前处于一个相对安全的估值状态，从历史上看处于平均状态；其次，国内“稳增长”的政策持续推进，短期内没有货币加息的压力，市场流动性持续宽松，即将到来的两会预计也会释放大量的政策利好，因此，即使外围市场震荡，但是A股市场仍然有一定的基本面的支撑，存在一定的独立性；最后，地缘局势恶化，国际资本会流入避风港进行避险，而A股在全球主要资本市场中安全性较高，在全球市场中属于价值洼地，因此，或许会有一部分国际资本流入A股进行避险，这对A股市场也会是一定的支撑。离两会还有1个星期，可逐步关注两会行情，当市场宏观中观微观层面形成共振时，可期待两会行情的开启。

债市

利率方面：2月1年期LPR3.7%，5年期以上LPR4.6%，与上月持平。市场稳增长愈发乐观，叠加全球避险情绪升温，市场利率阶段性回升。考虑到地缘政治对美联储货币政策收紧影响不深，国内稳增长趋势确定前，政策托底支持不会退出，国内政策思路依然着力稳定宏观经济大盘，继续明确将通过法定存款准备金率、MLF等工具适时适度增加中长期流动性供给，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。总体仍处于宽货币周期，不排除进一步降息可能。

信用方面：在1月信贷社融超预期增长（同比提升，结构改善）之后，央行Q4货币政策执行报告将宽信用提到的新的高度，重点强调增强信贷总量增长的稳定性，激发实体经济信贷需求，引导金融机构增加信贷增长缓慢地区的信贷投放。政策意图明显，宽信用将至。

截至2022年2月27日，（1）高评级信用债发行规模较1月增长21%，净融资额增长135%。（2）中高评级利差有所收窄，AAA、AA+、AA等级利差分别收窄9.17bp、8.8bp、14.58bp，其中，AAA、AA+等级利差在25%历史分位数浮动，AA等级利差分继续在50%历史分位数下探。（3）多数行业本周利差收窄。收窄幅度最大的为汽车，走阔幅度最大为纺织服装。（4）多数省份本周城投债利差均收窄。分省区看，城投信用利差收窄幅度最大为云南，走阔13bp。

注：1.历史分位数自2015年年初起，截至2022年2月25日。

2.信用利差按照“中债估值个券收益率-与个券期限相同的国开债收益率”计算，选取利差中位数进行评估。

大宗商品

原油：上周原油波动加剧，俄乌战争爆发，市场恐慌情绪急剧飙升，国际原油快速冲上100美元，但随着美国表态不会直接参与战争且对俄罗斯的制裁中不包括能源板块，油价快速回落，短期地缘政治事件赋予原油的风险溢价或带动油价重心继续提升，但油价高波动性仍存。

从供应端来看，乌克兰危机是近期影响供给的核心因素，俄罗斯占据全球10%的供应和5%-7%的原油出口。俄罗斯是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特阿拉伯。美国能源信息署的数据显示，俄罗斯原油和其他液态产量每日1050万桶，约占全球总产量的11%，此外，俄罗斯供应欧洲30%至40%的天然气。俄罗斯对乌克兰的军事行动引发美国和欧盟对俄罗斯进一步制裁，影响到通过乌克兰和黑海运输的高达每日100万桶的俄罗斯原油出口和天然气供应，而制裁和油价上涨的影响，可能会加剧全球通胀压力。近期多国已经向乌克兰提供武器援助，且同意将俄罗斯此前已受到制裁的银行排除出环球银行金融电信协会系统(SWIFT)。短期地缘冲突或将延续，油价仍有支撑。

而另一方面，伊朗核谈仍在推进，高油价下美国促成和谈的意愿加强，加之美国通过释放战略储备缓解供给压力，在一定程度上对冲油价上行压力。库存方面，美国原油战略储备继续减少,原油净进口量增加，美国商业原油库存继续增长，然而汽油库存和馏分油库存继续下降。截止2月18日当周，美国原油库存量4.16022亿桶，比前一周增长452万桶；美国汽油库存总量2.46479亿桶，比前一周下降58万桶；馏分油库存量为1.19678亿桶，比前一周下降59万桶。原油库存比去年同期低10%；比过去五年同期低9%；汽油库存比去年同期低4.13%；比过去五年同期低约3%；馏份油库存比去年同期低22%，比过去五年同期低约18%。美国商业石油库存总量下降183万桶。美国炼厂加工总量平均每天1524.6万桶，比前一周增加34.4万桶；炼油厂开工率87.4%，比前一周增长2.1个百分点。后期逐步进入炼厂检修季，将迎来库存季节性累库阶段，需求端面临阶段性压力。

整体看，原油市场短期受地缘政治支撑，乌克兰危机提供短期助力，但伊朗和谈将限制油价上行空间，需求端边际好转，而库存累库压力逐步增加，油价短期仍处于高油价高波动状态，而高油价也将对需求形成负反馈，持续上行阻力较大。从中期角度看，油价重心上移仍有一定想象空间，乌克兰危机预计仍有2-4周的僵持期，关注形势变化，而伊朗问题重现曙光叠加美联储加息预期，同时考虑到3月份将进入传统检修期，库存将逐步增加，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--小幅过剩--平衡”的状态切换，伊朗核谈仍将是中期影响供给的重要因素，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。从近期市场表现看，VIX指数上行，原油远期深度贴水，同时基差扩大，反映短期强供需格局，也说明了远期价格将回归，近月走强更多是短期行为。目前裂解利润处于修复期，等待3月份机会。B-L价差走阔仍然有机会，地缘冲突对欧洲原油支撑更强。国内方面，在高波动下可考虑期权波动率策略、期权牛市/熊市价差策略等。

关注重点：乌克兰危机、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面表现偏强，主要受原油大幅上涨带动，基本面方面聚烯烃2月供应端略有压力，产量方面，一方面检修及降负荷的损失预计环比继续减少，另外新增产能不断贡献产量，2月产量预计仍会维持相对高位；进口方面因为进口利润倒挂严重可能仍徘徊低位但环比会有所回升；需求端方面，需求仍处淡季，供需两方面看，聚烯烃2月预计平衡偏弱，3月关注需求季节性回升的情况。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，目前看成本端对聚烯烃价格影响更显著，目前价格下估值较低，预计价格向下空间相对有限。

贵金属：上周COMEX黄金市场受地缘政治影响先扬后抑，周跌幅0.51%。

继西方国家不断挑衅，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯实施特别军事行动，俄罗斯军队随即对乌克兰空军和国防力量实施“去军事化”级别的毁灭性打击。随后美国方面表示将对俄罗斯实施一系列毁灭性制裁并宣称美军不会在乌克兰与俄交战，避险情绪极涨极跌。目前来看，双方均有对话意愿，但谈判地点未谈拢，对抗可能还会持续一段时间。避险需求叠加原油等能源供需关系的不利演化引发的通胀加剧推高金价，叠加潜在经济下行风险，不确定性加剧。中长期看，地缘政治局势或将进一步延长通胀高位的持续时间，美联储将在经济衰退预期和通胀压力之间两难抉择。CME最新数据显示，美联储3月加息25个基点的概率为88%，加息50个基点的概率为12%，较俄乌战争爆发前上浮20%。尽管黄金上方承压，但纪要中透露得很清楚，大概率不会超预期收紧货币政策 ，黄金或有震荡反弹。

基本面情况，美国1月通胀再度爆表，同比环比齐涨，通胀势头不减反增，市场预期加息在即，美联储3月加息50至75个基点的预期概率飙升至89.9%。但从美联储1月会议纪要来看，美联储一是不会超市场预期，二是慎用加快收紧政策，避免引发衰退，即3月大概率加息25bp。但对于缩表方面，较去年12月公布的2023Q3缩表节点提前至2022Q3，目前美联储还有3次会议可讨论缩表路径，需密切关注。此外，俄乌局势紧张升级引发避险情绪高涨，但从双方态度来看，仍倾向于外交手段解决危机。短期黄金避险情绪仍受到部分国家拱火行为影响。

当前美联储3月加息几成定局，后期加息频率和缩表时机将主导金价走势。随着Omicron影响趋弱、全球疫情形势转好，供应链与服务业就业改善逐步推进，工资-通胀螺旋效应减弱，今年通胀水平大概率呈现前高后低走势，加息落地次数仍有变数，黄金或有反弹。

后市看，收紧银根仍是全球央行的大趋势，且伴随疫情好转，供应链恢复，通胀有所缓解，经济弱复苏，黄金下行空间较大。但美国方面政策外溢效应风险加大，局部疫情反弹与地缘政治，构成黄金局部避险支撑。

重点关注：美联储讲话、PMI及疫情

操作层面，中长期做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。短线建议观望。

螺纹：上周螺纹价格大幅下跌，宏观及基本面均有较大变数，市场风险骤升。宏观层面的冲击尤为显著，俄乌突发开战超出市场预期，市场恐慌情绪大增，俄乌局势进一步扩大化的概率不大，但市场波动率已经大幅升高。行业消息方面，上周五发改委发布进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，对煤炭价格划定合理区间，煤炭价格应声大跌，螺纹受到明显拖累。上周供需数据显示，电炉钢产量快速复产，长流程钢厂依然受制于限产政策产量维持低位，总周产量环比增6.9%，同比降14%；表需回升幅度不及预期，环比增15%，同比降24%；整体库存水平不高，钢厂及社会总库存环比增7%，同比降幅26%。供应及库存低位对螺纹有支撑，后期螺纹核心驱动在于需求端何时走强，如果需求不能快速走强，行情将交易预期修复逻辑，螺纹面临调整，但对于今年春季行情，我们依然偏乐观态度，稳增长的效果预计逐渐显现，宽信用宽货币持续发力，基建前置，房地产市场迎来政策层面边际放松，多地已经下调首套房贷首付比例至20%，房地产市场底或已经不远。螺纹维持逢低偏多思路不变。主要风险来自炉料端，铁矿石和煤炭价格受到监管层监管，下行风险较大，警惕成本下行带动螺纹价格走低。

铁矿石：由于受到国际局势复杂多变的影响以及国内政策层面的持续监管，上周铁矿石价格剧烈振荡。基本面来看，近期澳巴发运量及到港量处于季节性回落的正常区间，铁水产量低位回升，周产量环比回升2.9%，同比下降15%，港口库存处于高位水平，上周库存环比降0.9%，同比增26%，日均疏港量环比大幅回升15%，钢厂库存及日耗均有小幅增加，铁矿供需维持双弱格局，但后期终端需求回暖预期下钢厂复产预期依然强烈，钢厂有利润低库存对铁矿有一定支撑。铁矿跟随螺纹波动，最大的风险来自于政策性风险，铁矿波动加大，谨慎参与或观望。

动力煤：上周动力煤期货震荡回调，政策持续加码，国家发改委公布重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区，自2022年5月1日起执行；其中，山西为370-570元/吨，陕西320-520元/吨，蒙西260-460元/吨，蒙东200-300元/吨，为煤炭坑口价格规定了合理区间。供应方面，在保供政策的支撑下，产量不低，但主产地主要流向港口长协和内陆保供，市场煤资源较稀缺；需求方面，下游日耗回升，而下游用户认为近期或出台调控政策，对市场保持观望，对市场煤采购放缓。库存方面，环渤海港口累库缓慢，下游库存同比偏高。综合来看，目前政策风险仍然较大，价格管控力度加大，建议谨慎操作，还需关注中下游的库存情况。

甲醇：上周甲醇主力合约整体呈现先强后弱的走势，收于2763元/吨，与前一周基本持平；基差收于-2点，期现货联动性较强。近期乌克兰地缘危机波谲云诡，市场担忧欧美可能通过制裁措施限制俄罗斯原油出口从而造成原油供应紧张，WTI原油上周一度突破100美元大关，剧烈波动的油价对整个甲醇制烯烃产业链影响较大，上周甲醇震荡性明显加强。此外，国内动力煤近期受到政策监管约束较强，国家发改委发文引导煤炭价格在合理区间运行并公布了重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格的合理区间，动力煤市场看空情绪上升，对甲醇价格形成拖累。整体看，国际地缘危机的不确定性叠加国内煤炭市场的政策约束令甲醇价格震荡加剧。

基本面来看，上周国内甲醇产量为158.80万吨，环比上涨5.44%，装置开工率为79.30%，已接近历史最高水平（82.11%），本周榆林兖矿60万吨/年、九江心连心60万吨/年以及四川泸天化40万吨/年装置计划重启，预计甲醇产量有所上升。需求方面，随着冬奥会的结束，甲醇传统下游限制开工政策逐步取消，上周传统下游中二甲醚、甲醛、MTBE及醋酸开工均上升明显，但考虑到三月初两会即将举行，短期内需求端改善空间或有限。库存方面，上周港口库存整体延续去库，外轮卸货速度依旧缓慢，沿海地区烯烃在刚需消耗之下库存下降5.58%，考虑到近期国内疫情有所反弹，港口短期内卸货速度难以大幅提升，沿海库存将保持低位。综合而言，近期甲醇价格受成本端煤炭原油的影响大于自身供需因素的影响，就国际宏观而言，俄乌冲突进一步扩散的可能性相对较低，原油对甲醇扰动影响预计将趋弱，国内市场动力煤价格存在显著的政策顶，多头情绪难以为继，预计本周甲醇价格震荡偏弱。

研究发展中心

2022年2月27日

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