宏观

宏观·国际：

Omicron大流行干扰降低，供给链改善迹象持续，缓和通胀压力预期。重点关注地缘政治，或将扰动通胀水平和货币紧缩预期。

疫情：周新增确诊病例继续回落，较前一周减少400万例；周新增死亡病例出现阶段性拐点，全球疫情形势回落大趋势已有迹象，供应链紊乱和劳动力缺口造成的通胀压力或将面临拐点，供需错配有望缓解。

经济：供应链方面，美国洛杉矶港口吞吐量压力较大但船只平均锚泊等靠时间较一周前大幅缩减了80%，海上拥堵压力有所缓解。消费方面，美国1月零售环比增3.75%，高于前值-2.54%和预期2%。结构上，电子商务环比增14.5%，而供需缺口较大的汽车及零部件零售1月环比同样上升5.7%；但由于1月美国病例仍处于高位，部分受到疫情扰动较大的板块如食品饮料服务修复相对较慢（环比-0.9%，前值-0.6%），但亦表明Omicron对需求冲击有限。此外，俄乌局势再度升级或将冲击欧洲油气供给，加剧短期通胀压力，影响政策紧缩路径。

政策：上周1月美联储议息会议纪要公布，整体偏鸽。核心内容有（1）缩表路径或将在未来会议上讨论；（2）当前劳动力市场显著恢复，十分强劲，Omicron的影响预期是暂时的；（3）过快转紧可能造成高估值资产向下调整压力的风险，委员会会向市场进行清晰有效沟通以减轻金融条件不适当收紧的恐慌。从上述观点来看，目前已达到或接近就业最大化目标，美联储3月加息几成定局，且传递出不超市场预期、“渐进式加息”的态度。另外，当前10年期国债收益率1.9-2%，2年期国债1.4-1.5%，利差50bp左右。若一次加息50bp，易造成利率倒挂引发衰退，美联储或将提早缩表推升长端利率水平以避免过快倒挂。

风险提示：美联储货币政策超预期、疫情超预期、俄乌局势超预期

宏观·国内：

2月16日，国家统计局最新发布的数据显示，2022年1月份，CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.4%，居民消费价格总体平稳；PPI同比上涨9.1%，环比下降0.2%，主要受煤炭、钢材等行业价格走低影响，工业品价格整体继续回落。去年以来，在大宗商品价格持续上涨等的带动下，国内PPI持续上行，企业面临的成本压力较大，随着一系列保供稳价政策落地见效，大宗商品价格逐步回落，但目前，全球通胀压力仍然高企，在俄乌危机、疫情后经济恢复、原油供给增长缓慢等各因素影响下，原油价格不断走高，我国面临的输入性通胀压力不断加大，形成上游涨价压力，预计未来我国的PPI下降通道将由陡转缓。PPI持续处于高位，必然会向下游进行传导，以形成一个完整的经济闭环，目前，多数大宗商品的价格已反弹至一定的水平，PPI向CPI传导的压力会继续存在，为了给货币政策留下一定的空间，国家会继续采取措施压低大宗商品价格，以保证整个经济链条的通畅。

2月18日，国家发改委等14部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，出台了43项政策促进服务业领域困难行业恢复发展。在餐饮业纾困扶持措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本，受此影响，美团周五下跌近-15%，疫情之后，占劳动力人口绝大部分的小微企业面临的经济压力不断加大，在国家“共同富裕”的大的政策背景下，需要打破平台型企业的垄断地位，促使垄断企业不断向实体企业小微企业让利，保证小微实体企业的利润以吸纳大量的劳动力人口，以度过目前的经济困难时期，因此，自去年以来，对互联网等平台企业的治理预计仍将持续，以不断规范平台型企业的发展，促进经济健康发展。

股市

本周A股市场迎来了一定的反弹恢复，上证指数上涨0.80%，深证成指涨1.78%，创业板指涨2.93%。但目前，A股市场的整体投资情绪还是比较疲软，不具备大幅上涨的基础，市场成交量在8000到9000亿元，没有进一步放大，资金在赛道股与稳增长板块之间轮转的现象十分明显，各个板块之间进行存量博弈，成长股与稳增长股票之间的跷跷板效应将继续维持。从国内市场环境看，当前赛道股有所回暖，指数整体处于比较安全的低位水平，国内积极的财政货币政策，这些都有利于市场风险偏好的企稳，市场继续大幅调整的概率较低，在低位维持震荡调整的概率较大。

从外围市场看，乌克兰危机已成为影响当前资本市场最重要的变量，欧美股市最近两天都有较大的调整，但如果俄乌局势不进一步恶化发生热战的话，A股市场受到的影响还是比较有限的。首先，周四俄乌局势升级以来，A股市市场并没有受到很大的影响，最终顽强收红，市场投资者已做出了自己的选择，这表明投资者对局势并不是很悲观；其次，A股与美股之间的相关性正在逐渐降低，A股的独立性不断加强，叠加国内比较稳定的市场环境，A股跟跌的概率降低；最后，国际地缘局势恶化，国际资本会流入避风港进行避险，而国内有政策托底，没有货币加息的压力，A股市场刚经过一轮调整，整体比较安全，A股在全球市场中属于价值洼地，因此，或许会有一部分国际资本流入A股进行避险，这对A股市场会是一定的支撑，周四开始，北向资金开始恢复净流入或许是这种逻辑的反映。综合来看，目前A股市场还是相对比较安全，或继续维持区间震荡的情况。

债市

利率方面：春节前央行超量货币宽松，10年期国债期货主力中枢进一步抬升。上周债市受1月社融数据超预期叠加海外美债收益率大幅上行，国内债市情绪再度走低。尽管海外处于加息周期（英国超预期连续加息、美联储年内加息7次预期、俄罗斯加息100bp等），结合2月11日央行发布2021年第四季度货币执行报告提及内容，国内政策思路依然着力稳定宏观经济大盘，继续明确将通过法定存款准备金率、MLF等工具适时适度增加中长期流动性供给，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。总体仍处于宽货币周期，不排除进一步降息可能。

信用方面：在1月信贷社融超预期增长（同比提升，结构改善）之后，央行本次货币政策执行报告将宽信用提到的新的高度，专门提及增强信贷总量增长的稳定性，激发实体经济信贷需求，引导金融机构增加信贷增长缓慢地区的信贷投放。央行表态显示政策意图保持信贷社融稳定增长延续，宽信用将至。此外，多城房贷政策松动，山东菏泽等地下调首付比例，影响效果有待观察，但住房市场基本面不会有大的改观。

截至2022年2月20日，（1）高评级信用债发行规模当周回升，AAA、AA+等级发行金额比重分别为44.56%、7.13%，合计占比过半。（2）中高评级利差有所收窄，AAA、AA+、AA等级利差分别收窄3.2bp、3.22bp、9.46bp，其中，AAA、AA+等级利差在25%历史分位数浮动，AA等级利差分继续在50%历史分位数下探。（3）多数行业本周利差收窄。收窄幅度最大的为轻工制造，走阔幅度最大为纺织服装。（4）多数省份本周城投债利差变动不一。分省区看，城投信用利差走阔幅度最大为云南，走阔3.06bp；收窄幅度最大为河南，收窄21.97bp。

注：1.历史分位数自2015年年初起，截至2022年2月18日。

2.信用利差按照“中债估值个券收益率-与个券期限相同的国开债收益率”计算，选取利差中位数进行评估。

大宗商品

原油：上周原油市场震荡修复，近期油价波动主要受地缘政治因素影响，一方面乌克兰危机仍在僵持助力油价，另一方面美伊核谈出现重要进展缓解紧张情绪，油价短期仍处于高油价高波动状态。

近期油价走势主逻辑依然是地缘政治引发的供给端波动。一方面地缘政治紧张情绪延续。目前乌克兰危机仍在胶着状态，虽然市场传言的俄罗斯将攻打乌克兰被证伪，但俄罗斯驻军并未撤退，双方仍存处于胶着状态，短期开战概率极小，但属于长久战。但另一方面，美国总统拜登政府恢复了对伊朗的制裁豁免，以允许国际核合作项目的开展。路透社报道援引伊朗首席核谈判代表AliBagheriKani的话说，经过数周的密集谈判，我们比以往任何时候都更接近达成协议。如果恢复2015年与伊朗的协议，解除经济制裁，伊朗可能恢复石油出口。高油价下美国抑制油价的意愿加强，伊朗和谈同样改变供给预期，且是长期利空因素。此外，OPEC+短期无法兑现承诺产量，但是不少产油国油田老化、设陈旧、投资不足、技术障碍，石油产量难以恢复到2018年10月份基准产量。1月最新产量低于市场预期产量，供给端支撑因素仍存。

需求方面，奥密克戎病毒对原油需求的影响边际减弱，海外国家对于疫情的管控并未有增强迹象、对需求的抑制有限。库存方面，美国继续释放战略石油库存,炼油厂开工率持续下降。但上周原油库存出现上涨，截止2月11日当周，美国原油库存量4.11508亿桶，比前一周增长112万桶；汽油库存总量2.47061亿桶，比前一周下降133万桶；馏分油库存量为1.20262亿桶，比前一周下降155万桶。原油库存比去年同期低11%；比过去五年同期低约10%；汽油库存比去年同期低3.9%；比过去五年同期低约3%；馏份油库存比去年同期低24%，比过去五年同期低约19%。后期逐步进入炼厂检修季，将迎来库存季节性累库阶段，需求端面临阶段性压力。

整体看，原油市场供给端喜忧参半，乌克兰危机提供短期助力，但伊朗和谈将限制油价上行空间，需求端边际好转，而库存累库压力逐步增加，油价短期仍处于高油价高波动状态，而高油价也将对需求形成负反馈，持续上行阻力较大。从中期角度看，油价重心上移仍有一定想象空间，但伊朗问题重现曙光叠加美联储加息预期，同时考虑到3月份将进入传统检修期，库存将逐步增加，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--小幅过剩--平衡”的状态切换，伊朗核谈仍将是中期影响供给的重要因素，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。从近期市场表现看，VIX指数下行，市场情绪向好，同时基差扩大，反映短期强供需格局，目前裂解利润处于修复期，等待3月份机会。B-L价差走阔仍然有机会。国内方面，在高波动下可考虑期权波动率策略、期权牛市/熊市价差策略等。

关注重点：乌克兰危机、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面表现偏弱，弱驱动低估值，盘面下跌后基差有所走强，基本面方面聚烯烃2月供应端略有压力，产量方面，一方面检修及降负荷的损失预计环比继续减少，另外新增产能不断贡献产量，2月产量预计仍会维持相对高位；进口方面因为进口利润倒挂严重可能仍徘徊低位但环比会有所回升；需求端方面，需求仍处淡季，供需两方面看，聚烯烃2月预计平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，目前看成本端对聚烯烃价格影响更显著，目前价格下跌后估值较低，预计价格向下空间相对有限。

贵金属：上周COMEX黄金市场受美联储鸽派会议纪要及地缘政治影响继续走强，周涨幅3.19%。

黄金市场通胀担忧与加息升温拉锯，叠加地缘政治避险情绪严峻，震荡行情延续。中长期看，通胀持续性高，CME最新数据显示，美联储3月加息25个基点的概率为63.4%，加息50个基点的概率为36.6%，较会议纪要公布前回落20%左右。尽管黄金上方承压，但纪要中透露得很清楚，大概率不会超预期收紧货币政策 ，黄金或有震荡反弹。

基本面情况，美国1月CPI再度爆表，同比环比齐涨，通胀势头不减反增，市场预期加息在即，美联储3月加息50至75个基点的预期概率飙升至89.9%。但从美联储1月会议纪要来看，美联储一是不会超市场预期，二是慎用加快收紧政策，避免引发衰退，即3月大概率加息25bp。但对于缩表方面，较去年12月公布的2023Q3缩表节点提前至2022Q3，目前美联储还有3次会议可讨论缩表路径，需密切关注。此外，俄乌局势紧张升级引发避险情绪高涨，但从双方态度来看，仍倾向于外交手段解决危机。短期黄金避险情绪仍受到部分国家拱火行为影响。

当前美联储3月加息几成定局，后期加息频率和缩表时机将主导金价走势。随着Omicron影响趋弱、全球疫情形势转好，供应链与服务业就业改善逐步推进，工资-通胀螺旋效应减弱，今年通胀水平大概率呈现前高后低走势，加息落地次数仍有变数，黄金或有反弹。

后市看，收紧银根仍是全球央行的大趋势，且伴随疫情好转，供应链恢复，通胀有所缓解，经济弱复苏，黄金下行空间较大。但美国方面政策外溢效应风险加大，局部疫情反弹与地缘政治，构成黄金局部避险支撑。

重点关注：PCE、美联储讲话及疫情

操作层面，中长期做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制，短线可逢低做多。

螺纹：上周螺纹价格自高位回落，主要受到铁矿石大幅下挫的拖累，螺纹主力05合约基差扩大至300点左右。上周基本面数据显示，由于冬奥会期间京津冀及周边地区环保限产趋严，螺纹产量低位小幅回升，周产量环比增4.9%，同比降17%；表需低位回升，环比增90%，同比降33%；库存整体偏低，钢厂及社会总库存环比增8%，同比降幅21%。供应及库存低位对螺纹有支撑，叠加宽货币宽信用政策导向下的需求强预期难以证伪，短期螺纹依然偏强波动。主要风险来自炉料端，铁矿石价格受到监管层监管，下行风险较大，警惕成本下行带动螺纹价格走低。策略建议：螺纹延续偏强波动，不建议过分追高，中长期逢低多思路为主。套利策略方面，关注螺纹05-10正套机会及螺卷05价差扩大机会。

铁矿石：上周铁矿石价格在发改委监管加码之下大幅下挫，基差维持在20点左右的弱势水平。在政策调控之下，铁矿波幅明显放大，高估值面临进一步调整。基本面来看，近期澳巴发运量及到港量处于季节性回落区间，仍属于正常水平，铁水产量因受到环保限产影响持续下降，周产量环比下降1.5%，同比下降16.5%，需求下降更为明显，港口库存处于高位水平，上周库存环比增0.9%，同比增26%，铁矿供需维持宽松格局。但后期终端需求回暖预期下钢厂复产预期依然强烈，钢厂高利润低库存对铁矿有较强支撑。策略建议：政策性风险加大，铁矿波动加大，谨慎参与或观望。

动力煤：上周发改委约谈煤价虚高的企业，要求按照限价标准进行整改，对产运销各环节进行管控，在限价政策的持续影响下,煤企纷纷下调坑口价，动力煤继续下行走势。供应方面，虽然考虑到冬奥及两会的影响，产地安监形势或将趋严，但在保供政策的压力下，预计煤企将维持正常生产；需求方面，最近部分地区有雨雪天气，气温偏低，需求不弱，但由于有限价政策，电厂处于观望态度，对市场煤采购节奏继续放缓，有些电厂明确要求限价采购。库存方面，环渤海港口库存逐渐回升，下游库存同比偏高。综合来看，目前政策风险仍然较大，价格管控或将加码，建议谨慎操作，还需关注中下游的库存情况。

甲醇：上周甲醇主力合约整体呈现窄幅震荡行情，收于2766元/吨，小幅上涨2.29%；基差收于7点，期现货联动性较强。近期甲醇价格受成本端影响较大，一方面俄乌局势的不确定性叠加伊朗核谈令国际原油价格波动剧烈，另一方面国内动力煤受政策管制及下游需求不减的影响而风险较大，上周原油及动力煤价格轮番走强造成甲醇周内震荡的走势。现货市场在下游需求未见实质性好转的情况下，上周整体成交气氛较弱，虽然现货价格较周初有所走高，但接货企业偏少。

产量方面，上周国内甲醇产量为151.61万吨，环比下跌2.84%；装置开工率为75.71%，基本处于全年较高水平，本周暂无装置计划重启或检修，所以预计本周甲醇供给变化不大。需求方面，MTO周度开工率为94.19%，近期烯烃跟随油价同步上涨，刺激MTO装置企业加大开工率；传统下游自今年以来始终表现较弱，除了季节性因素之外，冬奥会限制下游部分工厂开工也产生了较大影响，预计本周开始冬奥会结束传统需求开工率会出现一定反弹。库存方面，上周受外轮卸货速度较慢的影响，浙江及华南地区去库明显，考虑到近期国内疫情有所反弹，港口短期内卸货速度难以大幅提升，沿海库存将保持低位。综合而言，甲醇当前受自身基本面数据影响较弱，重点应关注国内动力煤管控政策的变化及乌克兰地缘危机的演变，预计甲醇近期震荡偏弱为主。

研究发展中心

2022年2月20日

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