宏观

宏观·国际：

疫情方面，1）Omicron成主导（全球新增确诊占比过半，多国占比已超80%）。2）英国已经见顶回落，南非经验基本适用（传播快但回落也快，持续之间1个月左右）。3）新兴市场疫情升级（印度、巴西、墨西哥等国继续上升）。经济层面看，由于此轮疫情爆发前适逢感恩节与“黑五”购物旺季，造成了一定需求前置，因此近期疫情升级叠加消费旺季过去，12月美国零售消费环比回落1.9%。12月美国零售消费同比16.9%，但环比下滑1.9%，明显弱于11月0.2%的环比增幅。由于Omicron瞬时冲击较大但回落预计也快，因此持续时间可能不会很久。但是中期来看，结合财政刺激影响减弱和部分购物需求前置的因素，整体需求高点也可能已经开始逐步趋缓。政策层面，受12月FOMC纪要中意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，近期海外市场尤其是美债利率快速上行，债券波动率也因此快速攀升进而引发跨资产波动。

笔者认为，不论减量、加息或是缩表，都有从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然具体操作不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格。截止当前，市场对于“缩表恐慌”第一阶段暂告一段落，但可能尚未完全结束。往前看，1月FOMC可能是一个重要节点，是否传递3月加息信号。根据历史经验，市场短期波动源于预期计入程度【意外的缩表“恐慌”】，但实际影响更多还需要看美国经济基本面所处的状态和环境，加息并不必然逆转美股市场，但在市场前置预期的过程中，短期的预期变化对于利率和美股走势依然重要，而这又取决于美联储政策和信号的变化。

宏观·国内：

实体层面: 12月PPI同比上涨10.3%，涨幅比上月回落了2.6个百分点，延续了下行趋势。12月CPI同比增长1.5%，涨幅比上月回落0.8个百分点，环比由上月上涨0.4%转为下降0.3%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，环比也与上月持平。

解读：1）保供稳价政策落实力度不断加大，生产资料价格延续下行趋势，带动PPI整体步入了下行通道。预计22年全年PPI总体呈现下行态势。2）一方面，猪肉与鲜菜供给改善，拉动食品价格下行；另一方面，疫情压制，非食品价格下行。短期看上行压力并不大。

短期看，经济下行压力持续加大，市场对“稳增长”政策力度和空间开始存疑导致对企业盈利预期出现下修，进而带来股票市场短期的回调。但笔者认为，一方面随着新增专项债提前批已下达，地方财政短期“子弹”较为充足，地方各级多个大项目密集获批；另一方面，1月信贷或有开门红。因此，短期看，“稳增长”预期或存在向上修正的预期差。

就2022年宏观核心矛盾而言，笔者认为主要有两方面：一是中美货币政策的错位。随着我国经济体量越来越大，过去历次美联储加息周期对中国的虹吸效应或许在明年不会太明显，这也意味着在外部流动性收紧的情况下，对A股的流动性冲击相对有限【之前历次冲击均在15%以上，而今年或许在10%以内】；第二个是政策优先级从长期的调结构转向短期的“稳增长”。这意味着：1）放松地产基建的“稳增长”是短期手段，更多在短期的托底经济而不是长期的增长拉动【如果按照房地产目前这种调控思路来线性外推的话，明年房地产投资的增速会负增长，这对宏观经济的冲击过大了。因此，房地产仍有进一步宽松可能，否则仅靠基建远远不够，近期政策就在纠偏】；2）以基建地产为逆周期政策主要着力点的两大抓手有望先后接力，但持续性不会太久，形式上也不会重回老路，而是以新基建+保障房建设为依托【城镇化逐步见顶和人口拐点显现】；3）市场风格或将更为均衡，这和当前市场预期较为一致【如果是短期稳增长，大盘、价值型股票会短期占优一些】；4）投资双碳、创新周期和国产替代仍是长期正确的事。此外，若明年全球疫情影响退去，受益于政策推动、价格传导下的消费板块有望迎来量价齐升，进而将重新获得机构资金的关注。

在国内“稳增长”基调下，预计内部风险小于外部风险。内部主要风险仍在房地产行业监管政策上，而外部潜在风险点在于：一、疫情持续扰动下的全球能源再失衡的可能。病毒的超预期变异仍有可能导致全球能源重新再失衡，进而导致通胀出现持续超预期变化，对货币政策带来扰动。二是美联储的风险，这个重点关注的时间点大概在2022年三季度左右。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。 

股市

2022年开年，市场期待的开门红未能实现，反而出现剧烈波动，尤其是受市场追捧的赛道股，包括新能源汽车、光伏和半导体，集体回调。笔者认为，多方面因素导致当前市场出现震荡走低。预计A股调整仍然是暂时的。一方面，“稳增长”预期或存在向上修正的预期差；另一方面，房住不炒背景下，房地产资金部分流入资本市场，跨年资金充裕将支撑宽基指数保持韧性。同时，在市场主线明确之后，A股结构性行情有望延续；从风格上看，市场高低切或将持续到上半年，整体风格将更加均衡，建议成长+价值均衡配置，降低对单一高景气赛道的风格依赖。

海外因素，12月FOMC纪要中意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，近期海外市场尤其是美债利率快速上行，债券波动率也因此快速攀升进而引发跨资产波动，导致海外市场出现不同程度调整对A股产生溢出效应。此外，近期中美利差也持续收窄至1.2%左右，从历史经验可知，当中美利差低于1.5%时，或引发外资净流入的持续放缓。

国内因素，虽然去年12月份中央经济工作会议释放的“稳增长”信号明显，但在房地产放松程度不及预期的情况下，固定资产投资增速的持续下降，引发市场对政策落地预期的阶段性调整，在市场整体资金供求相对稳定的情况下，资金逐步从高估值、高成长的景气赛道转向低估值、受益稳增长预期的大盘蓝筹，市场风格开始进一步均衡。

此外，以A股过去的经验和较为宽泛的视角看，自2010年至今，A股几乎每年均会出现春季躁动行情。春季躁动启动的催化剂可分为流动性型与风险偏好型两类。从中央经济工作会议新闻公报措辞可以看出，12月份经济工作会议对今年过于严厉的宏观政策进行了纠偏，释放了明显的稳增长信号。高频数据显示，1月信贷投放+地方各级大项目密集获批或推动市场风险偏好逐步改善。

从当前A股所面临的市场环境看，海外货币政策、国内外疫情扰动、企业盈利下修预期基本已经Price in，而国内稳增长政策、流动性、市场风险偏好等因素均朝着相对有利的方向演绎，叠加机构投资者一般也已经进入新一轮考核周期，这使得春季躁动行情的容错率更高，也变相提升了投资者的风险偏好。 因此，今年的春季躁动大概率仍不会缺席，当前市场调整或为全年投资带来布局良机。

风险提示：海外货币政策风险、中美对抗加剧、国内经济下行压力加大、疫情进一步扰动等。

债市

上周10年期国债期货主力合约T2203整体小幅上行。目前国内经济基本面已有好转迹象，信贷数据大概率在一季度会有不错表现，同时在稳增长的大背景下，基建投资托底经济的作用将不断显现。海外市场上，美联储货币政策收紧预期不断加强，同时中美10年期国债收益率利差的收窄亦对国内债券市场形成一定压力，当前国债期货市场预计呈现易跌难涨格局。

1月10日由李克强总理主持召开的国务院常务会议提出要部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资。会议指出，当前经济运行处于爬坡过坎的关口。要按照中央经济工作会议要求，把稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资，这对顶住经济新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具有重要意义。同时会议提到了要按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目。抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量。预计基建托底经济作用将逐步显现。

资金方面，资金面上，跨年之后市场资金面整体平稳，DR007已从去年年末的高位回落，目前在经济稳增长的大背景下，宽信用的实现需要相对温和的货币政策环境配合，因此资金面短期预计仍将维持相对宽松的局面，对债券市场短期影响偏中性。

整体来看，短期需警惕国债期货高位回调风险，但预计回调空间仍相对有限。

大宗商品

原油：上周原油市场延续震荡上行，已经接近前期高点, 供给端仍有一定支撑，OPEC+延续前期温和增产政策、哈萨克斯坦局势稍有缓和，但利比亚原油产量骤减短期难以恢复，需求端边际好转，且欧美极寒天气助力燃油消费，油价逐步接近前高。

短期供给支撑仍存，一方面，哈萨克斯坦动乱局势有所缓和，对市场的影响更多是预期影响，实际产量影响较小。另一方面，受维护和油田关闭影响，利比亚产量降至72.9万桶/日，而去年曾创下逾130万桶/日的高位，产量降幅接近60万桶/日，短期产量无法有效恢复。此外，OPEC+延续温和增产，间接佐证了需求依然强劲，而突发因素及地缘政治对供给的影响仅限于短期，中长期影响较小。

需求方面，目前关注重点依然对是奥密克戎病毒影响，虽然病毒致死率低，但变异病毒传播性强，各国政府警惕性明显提升，上周欧美疫情继续扩散，但美国辉瑞新冠口服药已经获批，中期影响边际减弱。此外，上周加拿大及美国遭遇寒流影响运输，原油取暖需求增加，叠加市场乐观预期、原油库存连续七周下降等因素，需求层面边际好转。整体看，原油市场供给端短期有一定支撑，但持续性有限，油价短期持续拉升后上方压力增加，目前接近前高，进一步创新高或面临压力。

从中期角度看，欧美疫情叠加伊朗核谈将重新调整油价重心，近期伊朗外交部发言人表示，重启伊核协议谈判在取消对伊制裁等4个问题上“进展良好”，伊方对此表示满意，希望谈判能达成“持久且可靠的”协议。市场将在“预期改善-预期证伪”中宽幅震荡，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--小幅过剩--平衡”的状态切换，伊朗核谈仍将是中期影响供给的重要因素，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。从近期市场表现看，VIX指数下行，市场情绪持续好转。目前裂解利润处于修复期，等待春节后机会。投资者谨慎参与，不建议盲目追高，仍以区间操作为主。原油期权牛市看涨/看跌价差策略达到盈利上限可离场。

关注重点：疫情变动、库存变化、伊朗局势变化等

聚烯烃：上周盘面跟随表现偏强，但现货跟涨较少，基差大幅走弱至-150，聚烯烃方面1月供应端压力将逐步显现，产量方面，一方面检修及降负荷的损失预计环比继续减少，另外新增产能不断贡献产量，1月产量预计仍会维持相对高位；进口方面因为进口利润倒挂严重可能仍徘徊低位但环比会有所回升；需求端方面，需求仍处淡季，供需两方面看，聚烯烃1月预计平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭原油的变化，目前看原油对聚烯烃价格影响更显著。

贵金属：上周COMEX黄金市场震荡延续，中枢水平整体下移，周涨幅1.11%。美国12月CPI环比边际改善但同比持续上升，美联储或将加速收紧，黄金窄幅整理。

从分项数据来看，能源价格回落引发燃油价格环比由正转负，带动交通运输环比减弱；劳动力市场复苏带动租金房价温和上涨，提振下游家具生活用品，住房环比回暖；但疫情对供应链及劳动力市场约束仍在，新车及二手车环比拉动持续上升，汽车价格保持高位。

总体上通胀数据符合预期，但通胀边际改善并未降温加息预期。原因在于美联储之前忽视供应链阻塞和劳动力供给冲击引发的供需错配，造成前期宽松政策偏差，市场通胀担忧加剧，黄金看涨情绪高涨。如今美国经济看似滞涨实则面临衰退风险，美联储迫于通胀压力超预期预热“缩表”，很难说过快的收紧政策不会导致美国需求开始转弱（12月零售数据环比转负，汽车及电子商务为主要拖累项）并为劳动力市场带来负面效应，预计加息落地次数有限，存在政策反转概率，黄金仍有向上支撑点。

后市看，收紧银根仍是全球央行的大趋势，且伴随疫情好转，供应链恢复，通胀有所缓解，经济弱复苏，黄金下行空间较大。但经济下行压力、美国方面政策外溢效应风险加大，全球经济复苏进程较为迟缓，构成黄金局部避险支撑。

重点关注：1月利率决议，美联储讲话及疫情形势。

操作层面，中长期做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。

螺纹：上周螺纹现货价格平稳，盘面价格持续反弹，05合约基差收敛至200点左右。供需格局来看，上周螺纹产量小幅增加，厂库继续下降，社库小幅回升，季节性累库开启，表需小幅下降。螺纹产量和库存同比去年明显处于低位，支撑现货价格高企，而需求季节性走弱成为主要压力。临近春节冬储价制约现货价格，目前冬储价格普遍在4400-4500元左右，冬储价制约下现货价格易跌难涨。弱现实之下预期依然强劲，今年稳增长成为重中之重，宽货币宽信用的货币政策之下，房地产政策底已现，基建投资将进一步发力，春季需求值得期待。短期螺纹供应依然受限，增产空间不大，需求将进一步降至冰点，受钢厂锁价及冬储价格制约，现货价格预计窄幅盘整为主， 05合约将延续4300-4600区间弱势波动为主。中长期，谨慎看好春节后旺季行情，05合约逢低偏多思路，关注螺纹05-10正套机会及螺卷05价差扩大机会。

铁矿石：上周铁矿冲高回落，05基差维持在20点左右低位水平。近期澳巴发运量季节性回落，巴西暴雨炒作再起，叠加钢厂复产预期，推升铁矿价格强势上涨。上周数据显示，澳巴发运量大幅下降，会影响后续到港量；日均铁水产量环比增2.5%，同比下降12.9%，港口库存维持高位，环比微增，同比增幅26.5%，日均疏港量维持高位，钢厂库存环比增4%，同比降4%，日耗在历史低位小幅回升。可以看出近期国内钢厂复产叠加季节性补库，港口日均疏港量及钢厂日耗均出现回升，需求端出现边际好转对铁矿提供支撑。但铁矿供需宽松格局难以改变，需求受制于限产政策及冬奥会影响难以大幅回升，临近春节，钢厂季节性补库即将结束，需求弱势是铁矿的主要制约因素，将限制上方空间。主要风险点关注澳巴发运量受天气影响力度，以及限产政策力度。策略方面，铁矿的核心驱动在需求端，主要跟随螺纹波动，短期以宽幅震荡为主，关注05-10正套机会。

动力煤：印尼海事与投资事务协调部上周四表示，在获得有关部门的批准后，印尼已允许37艘满载煤炭的船舶启航离港，受印尼煤炭出口政策放松的消息影响，市场挺价情绪降温，上周动力煤价格下行。供应方面，保供政策仍在执行，整体供应较宽松；需求方面，今年气温高于往年同期，且下游即将进入春节淡季，库存充足，并不急于采购，港口方面，调进减少且低于调出，港口库存下降。整体来看，当前动力煤供需并无明显矛盾，且临近春节，日耗在春节前后处于年内低位，在供给及需求双向走弱预期下，后期煤价仍存回落空间。

甲醇：上周五夜盘甲醇收于2700元/吨，周度涨幅为2.51%；基差收于-3点，期现货平水。近期随着国际油价的持续走高，油制烯烃路径从成本端推动乙烯、丙烯价格连续上行，带动甲醇下游MTO装置开工不断恢复。隆众数据显示，上周我国煤制烯烃平均开工率为86.13%，环比涨4.64%，已达到往年平均水平，此外，新兴下游中大唐多伦、南京诚志、宁波富德等多套MTO装置处于稳定生产状态，整体看甲醇下游MTO需求有所向好。但是另一方面，一月仍是传统下游的淡季，上周二甲醚、甲醛及氯化物的开工率环比分别下跌3.23%、4.73%、4.11%，叠加本月甲醇存在供给宽松的预期，盘面同时存在下行风险。

基本面来看，隆众数据显示，上周国内甲醇产量为156.1万吨，环比增长1.45%，本周有3套装置计划重启，涉及产能66万吨，暂无装置计划检修，所以预计本周甲醇供给将延续增长态势。需求端MTO装置开工目前已恢复至较高水平，短期继续上升空间有限；传统下游受即将到来冬奥会的影响，其开工存在进一步降低的预期，预计短期内难有改善。库存方面，上周沿海及内地均有所去库，春节临近，生产商排库意愿强烈，但考虑到当前甲醇供给宽松的格局以及未来两周港口预期到港船货较多，本周能否延续去库有待观察。综合而言，上周原油上涨及MTO开工恢复等较多利好因素释放下，甲醇期价于上周五有所补涨，但后期看，盘面利空因素同时存在，甲醇继续上行驱动不足，预计春节前甲醇期价震荡整理为主，幅度在2750-2450元/吨之间。

研究发展中心

2022年01月16日

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