宏观

宏观·国际：

疫情方面，在Omicron变种的影响下，多国疫情仍呈快速上升趋势，欧美新增继续创历史记录，印度印尼等新兴市场上周疫情也开始大幅攀升。此外，从高频数据可以看出，疫情再度升级已经对经济活动带来一些扰动。考虑到病例开始持续下降的南非经验、继续降低的重症率和死亡率、疫苗加强针和特效药的加速导入等因素。笔者认为，这种经济的负面影响虽然短期影响和扰动加大但或许不会持续太久。

经济政策方面，受12月FOMC纪要中意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，近期海外市场尤其是美债利率快速上行，10年美债从2021年底的1.5%的低点，短短一周内上行超过25bp，一度逼近1.8%，债券波动率也因此快速攀升进而引发跨资产波动。笔者认为，不论减量、加息或是缩表，都有从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然具体操作不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格。

虽然纪要中也并非说马上就要缩表或者比加息更早缩表，但毕竟缩表这件事此前并没有充分的预期和讨论，因此依然造成了一定的“恐慌”，导致加息预期也被进一步前置（可通过CME利率期货隐含3月加息概率来佐证）。笔者认为，根据历史经验，市场短期波动源于预期计入程度【意外的缩表“恐慌”】，但实际影响更多还需要看美国经济基本面所处的状态和环境，加息并不必然逆转美股市场，但在市场前置预期的过程中，短期的预期变化对于利率和美股走势依然重要，而这又取决于美联储政策和信号的变化。建议密切关注将于1月25-26日举行的1月FOMC会议。

参考2013年5月的“减量恐慌”：参考2013年经验，在最恐慌阶段，美债利率也同样快速上冲并以实际利率为主，全球主要资产普遍承压，尤以比特币、部分新兴市场（如巴西、港股、A股）跌幅最大，同时黄金、铜等大宗商品也普遍回调。相比之下，避险资产如日元、日本国债表现较好。不过，当时美股市场整体跌幅并不大，成长股如纳斯达克和创业板反而还相对领先。恐慌阶段过去后，美债利率回落，主要市场也普遍反弹修复，成长股大幅走强，黄金延续跌势。

宏观·国内：

实体层面:上周无重要经济数据发布。上周市场传出关于将监管可能出台进一步控制城投债发行规模的消息，虽然后来被证伪【不排除后期仍会出台一些相关限制政策】，但也客观上反映了市场对城投债违约风险的担忧。笔者认为，市场的担忧深层次原因在于，原来政府通过发城投债融资—投资基础基建—土地财政收入进行偿还的可持续运转模式被2021年以来持续收紧的房地产政策部分阻碍，从土地购置面积持续负增长可知，今年政府卖地收入或明显减少，进而引发了市场对城投债到期偿还的担忧。对此，笔者认为，在“稳增长”基调下，不太可能出台非常严厉的一刀切政策，但对部分低等级的区域或有相关约束政策会出台【潜在风险】。此外，今年到期的城投债规模虽然比往年略高一些，但并没有显著增加，整体偿债压力仍然处于相对可控区间，但需要持续关注相关政策的变化并及时做出前瞻性反应。

正如笔者之前所提到的，虽然当前宏观经济运行面临较大的下行压力，但从12月份中央经济工作会议新闻公报的措辞中可以看出，今年的中央经济工作“稳”字当先，释放了宏观政策纠偏的明确信号，更加强调“稳增长”需要。因此，今年宏观的核心逻辑将是“重回政策市”，预计随着一系列“稳增长”政策举措的进一步出台，我们可以对2022年的增长压力适度乐观一些，预计2022年GDP增速有望保持在5.5%左右。

就2022年宏观核心矛盾而言，笔者认为主要有两方面：一是中美货币政策的错位。随着我国经济体量越来越大，过去历次美联储加息周期对中国的虹吸效应或许在明年不会太明显，这也意味着在外部流动性收紧的情况下，对A股的流动性冲击相对有限【之前历次冲击均在15%以上，而今年或许在10%以内】；第二个是政策优先级从长期的调结构转向短期的“稳增长”。这意味着：1）放松地产基建的“稳增长”是短期手段，更多在短期的托底经济而不是长期的增长拉动【如果按照房地产目前这种调控思路来线性外推的话，明年房地产投资的增速会负增长，这对宏观经济的冲击过大了。因此，房地产仍有进一步宽松可能，否则仅靠基建远远不够，近期政策就在纠偏】；2）以基建地产为逆周期政策主要着力点的两大抓手有望先后接力，但持续性不会太久，形式上也不会重回老路，而是以新基建+保障房建设为依托【城镇化逐步见顶和人口拐点显现】；3）市场风格或将更为均衡，这和当前市场预期较为一致【如果是短期稳增长，大盘、价值型股票会短期占优一些】；4）投资双碳、创新周期和国产替代仍是长期正确的事。此外，若明年全球疫情影响退去，受益于政策推动、价格传导下的消费板块有望迎来量价齐升，进而将重新获得机构资金的关注。

在国内“稳增长”基调下，预计内部风险小于外部风险。内部主要风险仍在房地产行业监管政策上，而外部潜在风险点在于：一、疫情持续扰动下的全球能源再失衡的可能。病毒的超预期变异仍有可能导致全球能源重新再失衡，进而导致通胀出现持续超预期变化，对货币政策带来扰动。二是美联储的风险，这个重点关注的时间点大概在2022年三季度左右。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

2022年开年，市场期待的开门红未能实现，反而出现剧烈波动，尤其是受市场追捧的赛道股，包括新能源汽车、光伏和半导体，集体回调。笔者认为，多方面因素导致当前市场出现震荡走低。预计A股调整仍然是暂时的，跨年资金充裕将支撑宽基指数保持韧性。同时，在市场主线明确之后，A股结构性行情有望延续；从风格上看，市场高低切或将持续到上半年，整体风格将更加均衡，建议成长+价值均衡配置，降低对单一高景气赛道的风格依赖。

海外因素，12月FOMC纪要中意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，近期海外市场尤其是美债利率快速上行，债券波动率也因此快速攀升进而引发跨资产波动，导致海外市场出现不同程度调整对A股产生溢出效应。此外，近期中美利差也持续收窄至1.2%左右，从历史经验可知，当中美利差低于1.5%时，或引发外资净流入的持续放缓。

国内因素，虽然去年12月份中央经济工作会议释放的“稳增长”信号明显，但在房地产放松程度不及预期的情况下，固定资产投资增速的持续下降，引发市场对政策落地预期的阶段性调整，在市场整体资金供求相对稳定的情况下，资金逐步从高估值、高成长的景气赛道转向低估值、受益稳增长预期的大盘蓝筹，市场风格开始进一步均衡。

此外，以A股过去的经验和较为宽泛的视角看，自2010年至今，A股几乎每年均会出现春季躁动行情。2010年至2021年的12次春季躁动中，有9次均于元旦及1月政治局会议前后启动，剩下3次在12月初及中央经济工作会议之间启动；从结束时间来看，春季躁动很少在春节前就终结，而是大概率在3月政治局会议及4月政治局会议之间终结。

春季躁动启动的催化剂可分为流动性型与风险偏好型两类。从中央经济工作会议新闻公报措辞可以看出，12月份经济工作会议对今年过于严厉的宏观政策进行了纠偏，释放了明显的稳增长信号。从当前A股所面临的市场环境看，虽有海外货币政策、国内外疫情扰动，但国内稳增长政策、流动性、市场风险偏好等因素均朝着相对有利的方向演绎，叠加机构投资者一般也已经进入新一轮考核周期，这使得春季躁动行情的容错率更高，也变相提升了投资者的风险偏好。因此，今年的春季躁动大概率仍不会缺席。

风险提示：海外货币政策风险、中美对抗加剧、国内经济下行压力加大、疫情进一步扰动等。

债市

近期政策整体偏暖，银行间隔夜资金相对充裕，央行灵活放量以满足日内资金需求，宽货币与宽信用节奏主导市场，债市在政策节奏真空期交易降息预期，10年期活跃券收益率处于2.8%左右。短期在货币宽松、投资增速持续下行以及实体融资需求未有明显起色的情况下，国债期货仍有支撑，但考虑到美联储意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，美债收益率持续上行或不利于市场情绪，建议保持谨慎。

近期海外疫情明显恶化，进一步推升避险情绪，国内疫情防控工作压力仍大。此外，从近期陆续公布的经济指标来看，四季度终端需求下行压力进一步增加。考虑到疫情基数影响，对两年数据进行处理可以发现，固定资产投资增速、地产开发投资增速以及社会消费品零售增速均处于下行趋势，经济呈现较明显的前高后低趋势。11月固投两年平均增速3.89%，地产投资两年平均增速6.4%，基建投资平均增速1.56%，从细分项来看，地产数据周期性底部尚未形成，整体支撑债市偏强格局。

资金方面，银行间市场资金面整体向好，供给宽松无忧，央行公开市场大额净回笼，主要回购利率均下行。疫情反复、地产政策放松不及预期，投资持续下行，经济仍面临较大下行压力，2022年上半年央行仍有降准可能，10年期国债收益率或将继续寻底，低点或看至2.7%左右【最新为2.83%】。但考虑到美联储意外提及缩表的“恐慌”情绪影响，美债收益率持续上行或不利于市场情绪，建议短期保持谨慎。

大宗商品

原油：上周原油市场震荡上行，周度涨幅超过4%,OPEC+延续前期温和增产政策、哈萨克斯坦局势动荡、利比亚原油产量骤减等多种因素支撑，供给端支撑发力，油价逐步接近前高。

上周原油上行的动力主要在于供给端，地缘政治及不可抗力因素导致短期供给大幅减少。一方面，因哈境内不可抗力因素影响，哈萨克斯坦局势骤然紧张，发生动乱，这个OPEC+成员国的大型油田Tengiz油田的产量已经进行了临时调整，作为原油出口排名前十的国家，国内动乱对市场预期产生消极影响。另一方面，受维护和油田关闭影响，利比亚产量降至72.9万桶/日，而去年曾创下逾130万桶/日的高位，产量降幅接近60万桶/日。此外，OPEC+周二批准2月日产量增加40万桶。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克在接受采访时称，鉴于住院率较低，omicron的扩散并没有削弱石油需求。OPEC+所有成员都支持增产，有必要继续履行OPEC+增加产量的义务。OPEC+温和增产措施符合市场预期，并且间接佐证了需求依然强劲，而突发因素及地缘政治对供给的影响仅限于短期，中长期影响较小。

需求方面，目前关注重点依然对是奥密克戎病毒影响，虽然病毒致死率低，但变异病毒传播性强，各国政府警惕性明显提升，上周欧美疫情继续恶化，对海外经济复苏的影响仍将持续，而中长期影响较小，美国辉瑞新冠口服药已经获批，中期影响边际减弱。此外，上周加拿大及美国遭遇寒流影响运输，原油取暖需求增加，叠加市场乐观预期、原油库存连续六周下降等因素，需求层面边际好转。整体看，原油市场处于“暂无近忧，仍有远虑”的状态，供给端短期有一定支撑，但持续性有限，油价短期仍将修复前期跌幅，但进一步创新高或面临压力。

从中期角度看，欧美疫情叠加伊朗核谈将重新调整油价重心，市场将在“需求预期改善-预期证伪”中宽幅震荡，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换，伊朗和谈仍将是中期影响供给的重要因素，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。从近期市场表现看，VIX指数下行，市场情绪持续好转。目前裂解利润处于修复期，等待机会。投资者谨慎参与，不建议盲目追高，仍以区间操作为主。原油期权仍以牛市看涨/看跌价差策略为主。

关注重点：疫情变动、库存变化、伊朗局势变化等

聚烯烃：上周盘面跟随原油表现偏强，聚烯烃方面1月供应端压力将逐步显现，产量方面，一方面检修及降负荷的损失预计环比继续减少，另外新增产能不断贡献产量，1月产量预计仍会维持高位；进口方面因为进口利润倒挂严重可能仍徘徊低位但环比会有所回升；需求端方面，需求仍处淡季，供需两方面看，聚烯烃1月预计平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭原油的变化，目前看原油对聚烯烃价格影响更显著。

贵金属：上周COMEX黄金市场受市场加息预期升温叠加美联储超预期鹰派立场震荡走弱，周跌幅1.76%。

（1）人们对奥密克戎的担心缓解，南非日新增病例已出现下降，且致死率较低，预计随着短期内各经济发达体严厉出行限制及敦促市民接种加强针措施力度再次升级，欧美新增确诊人数短期内还会升高，但对经济复苏扰动有限。通胀问题悬而未决，市场加息预期升温。

（2）根据美联储12月会议纪要显示，预计今明两年各加息3次，今年首次加息预期提前到3月，缩表预期提前到6月，推动长端利率上行，黄金承压下跌。

此外，上周五非农就业不及预期，新增就业人数19.9万，仅好于2021年1月和9月情况，但2021年全年640万个工作岗位，恢复了疫情复苏时失去岗位的84%。失业率下跌0.3个百分点至3.9%，首次降至4%，接近疫情前水平（3.5%-3.7%）。总体来看，就业复苏连续3个月边际放缓，预计随着美国个人可支配收入和储蓄总额不断回落，而支出水平进一步透支，或将提振就业回归，支撑经济供给修复。

后市看，收紧银根是全球央行的大趋势，美国、英国、欧元区相继预热或落地政策转向，且伴随疫情好转，供应链恢复，通胀有所缓解，经济弱复苏，黄金下行空间较大。但疫情超预期、经济增速不及预期仍将构成黄金局部避险支撑。

重点关注：PPI、美联储讲话及疫情形势

操作层面，中长期做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。

螺纹：上周螺纹现货价格平稳，盘面价格呈现连续弱反弹，05合约基差小幅收敛至400点左右。螺纹弱现实强预期的博弈延续，基差将进一步收敛。供需格局来看，上周螺纹产量环比增4.2%，同比降20%，表需环比增1%，同比降14%，总库存环比增1.9%，同比降19%，螺纹供应和库存维持低位支撑现货价格高企，但供应和库存已经开始回升，对现货价格的支撑将减弱，而需求持续走弱是主要压力。冬储价的博弈决定现货价格，目前冬储价格普遍在4400元左右，冬储价制约下现货价格易跌难涨。弱现实之下预期依然强劲，今年稳增长成为重中之重，宽货币宽信用的货币政策之下，房地产政策底已现，基建投资将进一步发力，春季需求值得期待。短期高基差对盘面有支撑，05合约估值不高，受冬储价格制约，预计春节前05合约将延续4200-4500区间弱势波动为主。中长期，谨慎看好春节后旺季行情，05合约逢低偏多思路，关注螺纹05-10正套机会及螺卷05价差扩大机会。

铁矿石：上周铁矿延续反弹，05合约突破700点，基差维持在20点左右低位水平。上周数据显示，澳巴发运和到港量大幅回升；日均铁水产量环比增2.7%，同比下降14.9%，港口库存维持高位，环比持平，同比增幅27%，日均疏港量环比大增8%，同比增5%，钢厂库存持续回升，同比降6%，日耗持续小幅回升。可以看出近期国内钢厂复产带动补库，港口日均疏港量及钢厂日耗均出现回升，需求端出现边际好转对铁矿提供支撑。但铁矿供需宽松格局难以改变，需求受制于限产政策及冬奥会影响难以大幅回升，需求弱势是铁矿的主要制约因素，将限制上方空间。后期关注澳巴发运量受天气影响力度，以及限产政策力度。策略方面，铁矿的核心驱动在需求端，主要跟随螺纹波动，短期以宽幅震荡为主。

动力煤：上周动力煤受印尼煤炭出口禁令消息影响，煤价小幅上行。虽然主产地由于年底检查较严，开工率下降，但保供政策仍在执行，整体供应较宽松，需求方面，今年气温高于往年同期，且下游库存充足，不急于采购，环渤海港口调入减少，调出持稳，库存震荡下降，港口市场情绪低迷。整体来看，后市煤价仍存回落空间。预计此轮煤价上涨只是暂时性，受印尼事件影响，大部分终端仍在犹豫，成交较少，市场参与者对后市仍持观望态度，还需持续关注印尼政策后续的执行力度以及对中国市场的进一步影响。

甲醇：上周甲醇主力合约收于2634元/吨，周度涨幅为6.30%，基差收于1点，期现货平水。整体来看，元旦期间印尼政府突然宣布的禁止煤炭出口政策从成本端对甲醇形成了一定支撑，期货盘面连续上涨。现货市场，本周呈现同步走强态势，盘面上涨带动厂商顺势上调报价，下游MTO装置存在重启预期，贸易商滋生备货意愿，成交放量，港口累库。隆众数据显示，上周甲醇周度产量为154.11万吨，环比涨2.15%；下游传统需求整体开工率变化不大，但新兴下游中随着大唐多伦MTP装置及诚志二期MTO装置重启，本周华东MTO装置开工率大幅上涨17.63%。短期来看，烯烃装置利润仍然低下，宁波富德MTO装置重启变数较大，预计本周下游需求难以改善。

基本面来看，甲醇供应端部分西南天然气装置计划本月内恢复重启，另有四套煤制甲醇装置将于月中重启，所以本周甲醇将继续保持供给宽松状态。需求端MTO装置恢复存在不确定性；传统需求中1月是各个下游淡季集中期，外加今年我国举办冬奥会，北方下游工厂存在限制开工的政策风险，所以传统下游短期内将维持低迷状态。整体来看，印尼禁止煤炭出口政策助推本轮甲醇期价上行，但当前电厂存煤数量达到高位，需警惕甲醇成本端崩塌的风险；此外，当前甲醇自身基本面也处于供给宽松状态，期价上行空间有限，预计短期内震荡偏弱行情为主，幅度在2750-2450元/吨之间。后期需要关注电厂存煤边际变化情况及下游烯烃装置重启计划能否如期兑现。

研究发展中心

2022年01月09日

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