宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周海外疫情保持基本稳定，整体仍处于近9月份以来的震荡区间【日均新增病例继续维持在50万人左右】，但欧洲疫情持续恶化，一些国家最新报告的新增确诊病例数创下疫情以来新高，主要系冬季来临、过早解封、疫苗接种不足等因素所致，欧洲多国近来纷纷收紧防疫措施，加快疫苗接种，以控制疫情反弹。笔者认为，虽然短期疫情有所反复，但随着疫苗+特效药的联合使用，疫情的影响或进一步降低，全球经济和供应链或加速向疫情前回归。
经济政策方面，展望2022年，随着全球疫情的逐步控制，全球供给端的短缺可能会逐渐缓解，美国是此轮全球疫后复苏阶段需求的主要提供者，其快速复苏来自于大规模的财政刺激和货币宽松。随着财政刺激高峰已过，美联储开始减少购债，刺激政策转向背景下，美国经济复苏最快的阶段或已过去，经济增长回落是大势所趋。但在供给制约下，部分需求被后置，其经济回落可能是一个相对平滑的“肥尾”过程。此外，美国通胀压力短期内预计仍然将维持高位水平，2022年上半年是观察美国高通胀预期能否边际缓和的重要时间窗口。对于资产价格而言，虽然每股企业盈利仍然不错，但随着缩减购债的实施，估值的压力或将逐步显现。
拜登基建法案通过：拜登所提出的1.2万亿美元基建法案，终于在美国当地时间11月5日晚间获得通过，因为已经Price in，所以并未引起大的市场反映，但对美国基建而言，仍然具有重要意义。另一项约2万亿美元的医疗、教育和气候变化计划仍在国会的民主党人辩论中。
宏观·国内：
实体层面: 11月19日，央行发布了2021年三季度货币政策执行报告，基本符合笔者此前分析。
解读：总体看，三季度货币政策执行报告体现了中期更趋宽松的政策取向，以及短期“以稳为主”的政策状态。重点在于对房地产的表述，增加了一句话：“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。这说明两点：一是，稳房地产贷款更加强调消费者（按揭贷款）一端；二是，房地产“三稳”的实现需要其它部门和政策的协同发力，在房地产调控的整体性框架下采取适当的货币政策措施。但央行在本次报告中强调“房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，或表明大幅放松地产融资端的可能性较低，更多是阶段性地纠偏。
前期市场主要担忧在房地产行业上，一方面担心房企出现大面积违约风险所引发的连锁反应，另一方面担心房地产投资增速快速下滑拖累固定资产投资增速，进而导致更大的增长压力。随着政府对地产融资渠道和信贷额度的边际放松，房地产大面积违约风险已经基本稳住，但在政府实现年初预定的6%增长目标难度较低的情况下，国家对房地产大幅放松的必要性并不高，即年内房地产行业进一步出清的大方向难逆转【更多是阶段性纠偏以及防止引发次生金融风险】。总体来看，年内经济仍将继续下行。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
随着政策信号边际回暖，地产信用风险扩展和通胀压力边际缓解，市场逐步企稳并小幅回升。但因政策信号结构性导向显著，市场较难出现明确的上行驱动，整体仍将以振荡偏强为主。结构上，中证500表现略强，上证50表现偏弱，市场风格较为反复。
首先，边际变量看，稳增长和防风险政策信号的边际改善，是影响市场表现的核心因素。虽然受制通胀压力，降准预期暂未兑现，但结构性政策信号明显，先有央行新创设碳减排支持工具，后有2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款，绿色低碳大概率部分取代房地产成为新的信贷扩张引擎，是明年稳增长的增量主体。与此同时，房地产相关的金融政策也在边际改善，10月居民中长贷同比增加为6个月来首次，20余家房企在银行间市场发债融资总额近300亿元，地产信用风险趋向可控。在“房住不炒”总基调下，地产政策以托底为主，再度放松成为稳增长主体概率较低。【请见宏观·国内分析】
其次，通胀压力的缓解，也是市场情绪改善的主要变量。滞胀环境下，企业盈利下行和政策空间受限并存，股指难有表现。当前，煤炭供应快速增加且价格预期出现转折，煤炭价格大幅下跌，冬季爆发能源危机的概率大降，后期煤炭价格大概率在政策允许的合理区间内运行，以保持碳中和的发展方向和各方收益的平衡。在工业品高通胀暂时性的预期下，政策后期具备较好的稳增长操作空间。
笔者认为，四季度正在进入政策调整和修正的落地阶段，宏观经济整体将呈现“通胀缓慢见顶、社融逐步改善、增速边际下行”的特征。一方面，经济增速边际下行将导致上市公司EPS增速的走弱；另一方面，央行货币政策进入边际宽松周期，对指数估值带来支撑。此外，从估值水平看，A股估值水平持续回调，目前全部A股指数已处于近十年估值分位数中位水平。考虑到2021年四季度及2022年盈利之后，A股整体估值水平相对合理甚至偏低。从基差水平来看，市场对未来三大指数的走势并不悲观。
短期看，在对通胀和增长压力的担忧未有较为明显的预期改善前，市场难以快速反转回升，但市场对此已有相对充分的预期，继续向下的空间较为有限，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，建议适度把握投资机会，静待花开。中期看，当前宏观环境仍面临较为复杂的通胀和增长压力，本轮市场回暖的高度和持续时间仍将主要取决于通胀和增长压力的实际改善情况。
风险提示：海外美联储政策风险、国内经济下行压力加大风险、疫情进一步扰动等。
债市
最近两周，期债在前高附近展开窄幅振荡，回补11月5日向上形成的跳空缺口之后，维持偏强振荡。随着10月工业品通胀数据见顶、金融数据见底，经济出现结构性改善，对债市而言，国内通胀对债市的制约缓和，基本面对债市支撑弱化，由于宽信用拐点尚未到来，经济底部尚未确认，政策成为影响债市最大的不确定性变量。
从资金面看，近期央行通过MLF等额续作、提高逆回购投放规模、新增再贷款额度、创设碳减排支持工具的政策组合，在资金面保持平稳的环境下还需观察其宽信用效果。其中，11月15日央行一次性全额对冲全月1万亿元MLF到期以及周二开始的每日500亿元的逆回购旨在呵护流动性。11月8日推出碳减排支持工具，11月17日设立的2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，则更加偏向于宽信用，这也是支撑债市当前较为强势的原因之一。
总体而言，当前宏观经济整体情形有点“类滞胀”，一方面经济下行压力较为明显，对债市形成支；另一方面，能耗双控政策约束了上有原材料生产，对整个经济构成了较为明显的成本推升型通胀，上游原材料涨价导致PPI指数处于历史性高位水平，短期看难以快速缓解，又会对债市形成压制。面对这种偏滞胀的格局，债市上有通胀压力，下有经济支撑，国债期货近期虽有持续上涨，但仍未突破前期震荡区间，市场情绪较为纠结。预计短期债券收益率下行空间有限，但中长期看，在经济增速持续下行的背景下，国债期货仍有望进一步走高。
大宗商品
原油：上周原油市场震荡下行，尤其周五跌幅较大。欧洲疫情持续恶化，多国考虑重新采取管控措施，市场对需求预期的担忧情绪逐渐升温，加之美国仍有望释放战略石油储备，油价高位压力增加。
目前原油市场逻辑需求因素发生边际变化。此次欧洲疫情持续恶化，多国考虑重新采取管控举措，德国、荷兰、奥地利等国单日新增再度达到疫情爆发来新高，管控措施或持续加码。此外，目前高油价阻碍了下游需求消费，从而压制一部分需求预期，这从原油库存近期反复可以佐证，美国也在考虑动用原油战略储备，同时督查日韩等国释放原油储备。同时伊朗和谈进展或在12月份有新的动向，一旦概率增加，市场会提前预期。目前冷冬已经逐步到来，取暖需求依然强劲，但前期预期已经PRICE IN，这为油价提供有力的底部支撑，但上方压力较大。预计11月份需求端仍将有60-80万桶/天的增量，全球仍处于供给紧张状态，市场紧平衡格局延续。原油短期受疫情影响向下修复，重心下移，但空间有限，波动性加剧。
从中期角度看，欧洲疫情叠加伊朗核谈或将重新调整油价重心，市场将在“需求预期-预期证伪”中宽幅震荡，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换，伊朗和谈或将在年底或明年初出现实质性进展，而同步叠加美联储政策变化、疫情进展、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。
从价差结构看，原油市场目前维持近强远弱的back结构，但近期月差有所收窄，跨期正套没有机会，反映供给紧张局面缓解。VIX指数短期升高，疫情反复令恐慌情绪升温，美元指数走强，从定价层面对油价构成压力。从期现结构看，各品种基差维持低水平，期现价格相对同步。价差方面，汽油裂解价差震荡下行，四季度具有季节性走弱规律。柴油裂解从高位小幅走低，油价下行后仍有走阔空间。近期汽柴油价差相对平稳，后期汽柴油价差仍有进一步下降空间。操作层面，原油远期结构修复，交割套利机会暂无。而汽油裂解价差空间较小，柴油裂解价差走阔、汽柴油价差走弱继续关注。国内市场关注低硫燃油裂解价差机会，原油期权可尝试平值附近熊市价差策略。
关注重点：欧洲疫情演变、库存变化、伊朗局势变化等
聚烯烃：上周盘面偏弱震荡，聚烯烃方面11月供应端环比预计压力不会太大，一方面是检修及降负荷的损失预计可能受政策影响，另外进口方面因为10月倒挂严重可能环比减少，需求端方面，关注限电结束后需求的恢复情况，供需两方面看，聚烯烃11月预计维持平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化，以及西北双控政策对供应端的影响，目前成本端大幅下跌后逐步企稳，预计价格可能震荡偏强向下空间有限。
贵金属：上周COMEX黄金受美国经济利好数据及美联储现行宽松政策与市场预期博弈因素影响震荡整理，周涨跌幅-1.16%。
（1）10月零售数据同比增长16.31%，较上月提升2.05个百分点；两年平均增长10.94%，较上月温和回升0.74个百分点。分项上看，出行类、休闲娱乐类以及线上购物拉动明显，两年平均分别达到18.25%、17.46%和17.77%，连续三个月回升，且高于疫情前。日前美国药管局批准向所有成年人提供疫苗加强针将极大缓解疫情恶化。10月日新增确诊病例约8.8万例，较上月减4.5万例，未来有望进一步降低，改善就业回归的客观条件，推进供应链持续修复，中长期利好美元，黄金承压下跌。
（2）受疫情后美联储量化宽松和拜登政府1.9万亿美元刺激计划影响，美国经济弱复苏下需求强劲。但持续攀升的通胀压力叠加政策边际效应递减，需求端或将走弱，拜登政府急于推动1.75万亿社会支出法案（目前众议院投票已通过，未来几周递交参议院），填补家庭育儿、住房等方面开支，在加息前为经济复苏争取时间。但短期内需求端刺激计划发力有限，通胀预期压力有减无增，黄金抗通胀属性突显。
目前来看，居民消费需求旺盛驱动经济增长，但就业市场并未完全恢复，较疫情前仍有约150万人缺口，加之美国面临大规模辞职潮，个人可支配收入和储蓄总额不断下降，高通胀下强劲需求难续，影响经济复苏，实际利率下行处于历史低位，黄金延续震荡偏强格局。重点关注下周利率决议是否加快缩债或释放加息信号，将驱动黄金走势波动。中长期来看，收紧银根是全球央行的大趋势，且随着疫情好转，就业改善，供给持续修复，经济增长前景可观，支撑后市美元走强，黄金下行空间较大。但持续高企通胀压力、供应链不稳定及美国债务危机（12月3日为最后期限）仍将构成局部避险支撑，黄金存在反弹机会。
重点关注：利率决议，PMI公布及疫情形势
操作层面，做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。
螺纹：上周螺纹先在4200点附近窄幅振荡，周五行情大幅拉升，主要源于房地产开发贷放松的市场消息提振。期现价格联动弱势，基差维持在800点附近高位。近期焦煤焦炭以及废钢价格大幅下挫，成本进一步坍塌，叠加需求持续疲软是目前行情的主要驱动。从基本面来看，环保限产力度较大叠加亏损导致的主动检修停产，全国螺纹产量维持低位水平；终端消费持续低迷，淡季因素叠加房地产失速下行，终端压力很大。近期关于房地产资金面边际缓解的预期较强烈，开发贷放松的预期有情绪上的提振，随后需观察实质性措施，预计会有边际改善，但大幅扭转颓势的概率很小。上周数据显示，螺纹周产量环比降4.3%，同比降24.8%；社会及钢厂总库存去库放缓，环比降4%，同比增4.5%；表观消费量环比降1%，同比大降29%。总体看，螺纹供需延续双弱格局，焦煤焦炭仍有下行空间，成本进一步下移叠加需求疲软，螺纹价格继续承压。后期关注冬储博弈，现货价格预计仍有小幅下行空间，随时间推移，基差回归对盘面或有一定支撑。螺纹4000点附近或有反复，不建议过分追空。
铁矿石：上周铁矿延续弱势运行，基差维持在20-50点区间低位水平，高低品价差进一步收敛。铁矿的供需格局已经扭转，供过于求的格局已定，碳中和下钢厂限产政策不断发力，需求低迷是主驱动，铁矿港口库存快速累积持续打压铁矿价格。从上周数据来看，发运到港维持正常区间；铁水产量继续下降，环比降幅0.5%，同比降幅17.6%；港口库存创5年来同期新高，上周港口库存继续攀升，同比增幅18.5%，环比增0.6%，钢厂库存环比降0.4%，同比降5.2%，钢厂补库意愿较弱，钢厂日耗继续走低。基于我们对四季度铁矿供需平衡表的预估，铁矿供应预计维持在高位水平，基本持平于去年同期，但需求端预计面临10%以上的同比降幅，港口库存继续累库，供需格局进一步宽松，全年供需会出现过剩。策略方面，螺矿比已经回升至高位水平，铁矿估值中性偏低，后期跟随螺纹波动，弱势振荡为主。
动力煤：11月以来，动力煤期货持续处于震荡调整行情。供应方面，主产地供应情况较好，港口调入量明显增加，秦皇岛港库存快速提升，已超过去年同期水平，下游库存也在持续累积。需求方面，预计新一轮寒潮降温天气将再度来袭，全国近20个省会级城市降温将超10℃，支撑用煤用电需求。在前期保供和价格调控政策的作用下，煤炭供需逐渐转向平衡，今年冬季煤炭供应得到保障，煤炭价格逐渐向理性回归，短期价格走稳，中长期来看煤价仍将下行，但动力煤期货流动性较弱，建议谨慎操作。
甲醇：上周甲醇盘面价格震荡为主，周度小幅上涨55元，涨幅2.16%，同期动力煤下跌约1%。周五夜盘阶段，受整个期货大盘走强的影响，甲醇也迎来了一波上涨，上涨幅度为58元。总的来说，供需双弱格局下利好预期迟迟未兑现令甲醇价格处于上下两难的境地，原因在于一方面因动力煤价格逐渐企稳对甲醇影响减弱，另一方面需求端拉动作用又不明显。现货市场上周沿海地区基准价与周初相比变化不大；而内陆地区价格呈现走跌趋势，周内各地多次下调报价。受此影响，江苏-内蒙及江苏-陕西等区域价差已基本恢复至正常水平。甲醇01基差（太仓价）上周下跌44点，历史数据上看基差当前处于正常范围内的波动，趋势上看有缓慢收敛迹象。数据显示，上周甲醇产量环比增长2.82%，符合本月甲醇装置恢复产能大于检修产能的预估，主要原因系煤炭价格下跌令甲醇主产区装置陆续回归所致，但需要注意当前周度产量仍处于全年较低水平。库存方面，上周甲醇内地及港口库存出现一定的去库，但去库消息对盘面刺激有限，盘面并无明显变动，这在一定程度上反映了当前甲醇市场交易较为冷清，上周去库更大程度上可能得益于各地区现货大幅降价。需求端，下游华东MTO周度开工率为44.98%，环比无变动。沿海MTO重启一直没有兑现叠加传统下游逐渐进入淡季，预计短期内甲醇需求较为低迷。整体来看，需求没有改善的情况下，甲醇供给在上升，现货端仍会面临较大的库存压力，不排除生产厂商继续下调价格的可能；期货端预计本周价格或维持震荡偏弱行情。
研究发展中心
2021年11月21日
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