宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周海外疫情保持稳定，整体仍处于近9月份以来的震荡区间【日均新增病例继续维持在50万人左右】，新增病例较多的国家为美国、俄罗斯、土耳其、德国等。需要说明的是，各国研发的新冠口服药正在取得明显进展，先是美国制药巨头默沙东的一款口服新冠药物在英国获批上市，接着是辉瑞发布的一款新冠口服药物临床试验结果显示，可降低轻中度新冠患者89%的住院或死亡风险。笔者认为，随着疫苗+特效药的联合使用，疫情的影响或进一步降低，全球经济和供应链或加速向疫情前回归；经济政策方面，美国10月季调后非农就业人数增加53.1万人，失业率为4.6%，整体好于预期，主要系补充失业金停发开始发挥作用，驱动低学历、低龄人群回归劳动力市场所致。劳动力回归有利于缓解通胀压力（尤其是薪资上涨压力），也使美债市场对联储收紧担忧有所放缓。但物流环节压力仍然较大，短期内通胀仍将继续维持在高位水平。
此外，四季度美国面临启动缩减购债、修改债务上限、拜登3.5万亿基建金额持续缩水等多项政策落地关键时期，虽然三季度美股EPS仍然表现强劲，仍建议投资者对美股保持谨慎。
10月非农就业数据解读：1）非农就业逆转了8、9月份的持续下行趋势，其中休闲及酒店行业贡献16.4万人新增就业，大幅高于上期的8.8万人，商业服务、教育健康等服务业也录得较好增长。2）从劳动参与率的数据来看，低学历、低领人群的劳动参与率明显提升。3）从时间节点上看，9月中旬美国补充失业救济金正式停止发放，失业金下滑或已开始迫使低收入劳动力回流劳动力市场。4）从工资涨幅看，交运仓储行业小时薪酬环比上升1%，大幅高于前值的0.3%，也明显高于其他行业，显示物流环节的压力未明显缓解。5）当前美国非农就业较2020年2月约有2.8%的缺口，若按当前斜率修复，缺口闭合时点将会在明年的6-7月。
宏观·国内：
实体层面: 1）通胀数据：2021年10月CPI同比为1.5%【前值0.7%】，PPI同比为13.5%【前值10.7%】，略超市场预期。2）金融数据：2021年10月新增社融1.59万亿元【同比多增1970亿元】；社融存量同比增长10.0%，与前期持平；新增人民币贷款8262万亿元【同比多增665亿元】；M2同比增长8.7%【前值8.3%】。
通胀数据解读：1）原因：一是受降雨、运输、肥料价格上涨等因素影响，以鲜菜为代表的食品价格超季节性上涨；二是受能耗双控、原油涨价等影响，煤炭、天然气等能源价格快速上升。2）特点：PPI开始向CPI传导，再加上市场预计今年寒潮来临+拉尼娜冷冬预期，或引发农产品尤其是鲜菜类供给的担忧进而再度推升消费价格水平。3）展望：笔者认为，随着保供稳价的实施，本轮PPI大概率见顶；对于CPI，并不具备上游向下游全面传导的条件且从产能周期而言，猪价的反转仍然尚早，通胀更多还是体现在供给层面，需要通过加大供给来缓解，预计对后期货币宽松政策的影响相对有限。
金融数据解读：1）10月新增社融略不及预期，主要是政府债发行偏慢所致。但由于人民币信贷投放超预期，对社融形成了支撑，社融增速与9月持平，没有出现进一步下行，社融增速底部已经初现苗头。2）往后看，随着稳信贷政策的持续推进，社融企稳小幅回升的可能性较大。
整体看，通胀略超预期，但根据上面的分析，预计对后期货币宽松政策的影响相对有限；金融数据好于预期，货币宽松的预期得到进一步证实。当前市场主要担忧在房地产行业上，一方面担心房企出现大面积违约风险所引发的连锁反映，另一方面担心房地产投资增速快速下滑拖累固定资产投资增速，进而导致更大的增长压力。10月份以来，房地产监管政策已经出现较为明显的边际放松【居民端刚需差异化支持，降低首付比例、利率和加快房贷周期等；优质开发商，土地价款分期付、开发贷额度、预售条件放宽等】，防止房企资金链进一步恶化。笔者认为，随着政府对地产融资渠道和信贷额度的边际放松，房地产大面积违约风险已经基本稳住，但在政府实现年初预定的6%增长目标难度较低的情况下，国家对房地产大幅放松的必要性并不高，即年内房地产监管收紧的大方向难逆转。总体来看，年内经济仍将继续下行。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
四季度以来，通胀和增长压力成为市场担忧的核心因素，在通胀压力持续加大的背景下，房地产行业投资持续下滑和疫情反复扰动等不利因素，导致市场对“类滞涨”转向“衰退”的担忧进一步加大，市场进入热点轮动加快、大盘缓慢下跌的结构性调整期。随着政策进入调整和修正期，压制市场情绪的通胀和增长压力均存在较为明显的预期改善空间，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，建议适度把握投资机会。
首先，通胀略超预期，但对货币政策的掣肘相对有限。往后看，虽然10月份通胀压力上升较为明显，但在政策层面的强力干预下，煤炭类现货价格10月中下旬以来已经开始逐步回落，影响通胀的新涨价因素将边际下行；同时，在去年PPI基数缓慢抬升情况下，未来几个月PPI上同比上升或明显放缓甚至回落的可能性较大。就CPI而言，PPI向CPI价格的传导存在结构性且从产能周期而言，猪价的反转仍然尚早，只要猪肉价格没有快速反转的基础，CPI价格水平难以持续上行。从央行货币政策看，根据央行最新发布的10月份金融数据，整体新增贷款强于季节性，支撑社融增速略好于预期，货币宽松的预期得到进一步证实。往后看，随着稳信贷政策的持续推进，社融企稳小幅回升的可能性较大，对权益市场估值水平构成一定程度的利好。
其次，市场担忧的房地产开发商大面积违约风险或已稳住。11月9日，交易商协会举行房地产企业代表座谈会，据参会人士透露，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期计划在银行间市场注册发行债务融资工具。上述座谈会的召开，意味着房企境内发债的相关政策会有所松动，近期将会有房企在公开市场发债融资，同时银行等机构投资者也会通过债券投资等方式重新为房企“输血”，防止房企资金链进一步恶化。虽然年内房地产投资增速下滑趋势难改，但增长压力存在预期改善的空间。
笔者认为，四季度正在进入政策调整和修正的落地阶段，宏观经济整体将呈现“通胀缓慢见顶、社融逐步改善、增速边际下行”的特征。一方面，经济增速边际下行将导致上市公司EPS增速的走弱；另一方，央行货币政策进入边际宽松周期，对指数估值带来支撑。此外，从估值水平看，A股估值水平持续回调，目前全部A股指数已处于近十年估值分位数中位水平。考虑到2021年四季度及2022年盈利之后，A股整体估值水平相对合理甚至偏低。从基差水平来看，市场对未来三大指数的走势并不悲观，11月以来，三大股指期货品种当月合约贴水率均明显缩小，其中IC合约最为明显，而IH和IF合约较多时间表现出升水状态。
短期看，在对通胀和增长压力的担忧未有较为明显的预期改善前，市场难以快速反转回升，但市场对此已有相对充分的预期，继续向下的空间较为有限，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，建议适度把握投资机会，静待花开。中期看，当前宏观环境仍面临较为复杂的通胀和增长压力，本轮市场回暖的高度和持续时间仍将主要取决于通胀和增长压力的实际改善情况。
风险提示：海外美联储政策风险、国内经济下行压力加大风险、疫情进一步扰动等。
债市
10月中旬以来，国内局部疫情不断出现，波及20余个省区市，累计确诊病例超过1000人，叠加冬天季节因素，防控形势严峻复杂，各地防控升级，消费市场有所转弱，市场避险情绪升温，加上煤炭价格回落和房地产企业债券违约影响，国债期货价格持续走强。10年期主力合约T2112价格上涨至100.25元附近，接近前期高点，10年期国债收益率最低回落至2.88%，再次跌破2.90%关口。
总体而言，当前宏观经济整体情形有点“类滞胀”，一方面经济下行压力较为明显，对债市形成支；另一方面，能耗双控政策约束了上有原材料生产，对整个经济构成了较为明显的成本推升型通胀，上游原材料涨价导致PPI指数处于历史性高位水平，短期看难以快速缓解，又会对债市形成压制。面对这种偏滞胀的格局，债市上有通胀压力，下有经济支撑，国债期货近期虽有持续上涨，但仍未突破前期震荡区间。预计短期债券收益率下行空间有限，但中长期看，在经济增速持续下行的背景下，国债期货有望进一步走高。
大宗商品
原油：上周原油市场仍以高位震荡为主。原油强需求逻辑仍在，但美国原油库存连续三周增长，且OPEC月报小幅下调四季度原油需求预期，油价高位波动加剧。
目前原油市场主逻辑依然是需求推动。目前全球进入冷冬季节，取暖需求有较大增长空间，原油市场供需紧平衡格局延续，这为原油提供强动力。但持续冲高后上行动能边际减弱，一方面高油价阻碍了下游需求消费，从而压制一部分需求预期，这从原油库存连续三周增加可以佐证；另一方面是伊朗和谈进展，目前已经有明确时间点进行谈判，实质性推进仍需要时间，但一旦概率增加，市场会提前预期。从基本面看，当前市场对于冷冬和电力紧张的担忧仍在，取暖油和用油发电成为重要的备选选项，将抬升2021年第四季度至2022年初原油的需求。预计11月份需求端仍将有60-80万桶/天的增量，预计常态下OPEC+每天维持40-50万桶/天的增量，市场仍将维持紧平衡格局。原油短期或以偏强震荡为主，继续上行压力边际增加，高位波动性加剧。
从中期角度看，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换，伊朗和谈或将在年底或明年初出现实质性进展，短期概率较小，而同步叠加美联储政策变化、OPEC会议变化等，油价走势结构性特点将更为突出。
从价差结构看，原油市场目前维持近强远弱的back结构，10月份随着油价上行，月差出现明显走强，近期随着价格波动，月差有所收窄，跨期正套没有机会。VIX指数相对平稳，没有突发因素，市场情绪平稳，美元指数走强，从定价层面对油价构成压力。从期现结构看，各品种基差维持低水平，期现价格相对同步。裂解价差方面，汽油裂解价差震荡下行，四季度具有季节性走弱规律。柴油裂解从高位小幅走低，冷冬预期下后期仍有走阔空间。近期汽柴油价差相对平稳，后期汽柴油价差仍有进一步下降空间。整体看，back结构显示基本面紧平衡格局，柴油裂解价差走阔仍有一定空间。
操作层面，原油价格偏强震荡为主，波动性加剧。近期远期结构修复，交割套利机会暂无。而汽油裂解价差空间较小，柴油裂解价差走阔、汽柴油价差走弱继续关注。国内原油市场震荡市中仍推荐期权牛市看涨/看跌价差策略。
关注重点：库存变化、欧佩克减产、伊朗局势
聚烯烃：上周盘面窄幅震荡，聚烯烃方面11月供应端环比预计压力不会太大，一方面是检修及降负荷的损失预计可能受政策影响，另外进口方面因为10月倒挂严重可能环比减少，需求端方面，关注限电结束后需求的恢复情况，供需两方面看，聚烯烃11月预计维持平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化，以及西北双控政策对供应端的影响，目前成本端大幅下跌后逐步企稳，预计价格可能震荡偏强向下空间有限。
贵金属：上周COMEX黄金受持续通胀高企及美联储现行宽松政策偏差影响五连涨，周涨幅2.8%。
（1）10月CPI同比增6.2%，核心4.6%；环比增0.9%，核心0.6%。从各分项来看，除了医疗保健和教育通信之外，其余分项（尤其是能源、交通运输及计算机电子产品）同比增速均处于历史高位。疫情之后全球经济结构性复苏，能源需求扩张但供给弹性弱，导致供需失衡，继而向中下游企业传导，通胀水平居高不下。上周10年通胀指数国债下行6个bp，跌至历史低位-1.15%，10月消费者通胀预期不断升温接近历史高位，环比增2.08%。
（2）受疫情后美联储量化宽松和拜登政府1.9万亿美元刺激计划影响，美国经济弱复苏下需求强劲，消费者信心指数一度从71.8上升至88.3，因此尽管今年4月以来物价水平上升，美联储有理由坚持通胀暂时性论调，维持宽松政策不变。但持续的通胀压力，叠加政策边际效应递减引发的需求端走弱，消费者信心指数从7月开始不断下行，突破70（对比上次该指数出现同水平大幅下滑是在2008年金融危机爆发后），黄金抗通胀属性突显。若后续消费端发力不足，或增大美联储紧缩压力，黄金走弱。
目前黄金市场延续震荡偏强，重点关注美联储政策收紧速度与市场预期，关键在于高通胀是否影响到经济增长，需求旺盛能否延续，或将驱动黄金走势波动。长期来看，收紧银根是全球央行的大趋势，且随着疫情好转，就业改善，供给持续修复，经济增长前景可观，支撑未来美元走强，黄金下行空间较大。但供应链不稳定及美国债务危机（12月3日为最后期限）仍将构成局部避险支撑，黄金存在反弹机会。
重点关注：零售数据，美联储官员讲话及疫情形势
操作层面，做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。
螺纹：上周螺纹探底反弹，4000点附近小幅企稳。经过现货补跌以及盘面强势反弹，基差收敛至500点附近。成本下移叠加需求疲软依然是主要压力。从基本面来看，环保限产力度较大叠加亏损导致的主动检修停产，全国螺纹产量维持低位水平；终端消费持续低迷，淡季因素叠加经济下行压力较大，房地产和基建继续承压，不过11月份资金面边际缓解的预期较强烈，需求或有边际改善迹象。上周数据显示，螺纹周产量环比降2%，同比降22%；社会及钢厂总库存延续小幅去库，环比降3%，同比微降0.5%；表观消费量环比增5%，同比大降34%。供需双弱格局下供应紧张边际缓解而需求持续疲软，螺纹继续承压。焦煤焦炭估值偏高，后期仍有下行空间，钢厂成本面临进一步下行压力。后期关注冬储博弈，现货价格预计仍有小幅下行空间，基差修复对盘面有一定支撑。螺纹延续弱势振荡行情为主，暂无向上形成趋势的驱动，向下或仍有一定空间。
铁矿石：上周铁矿延续弱势运行，基差维持在20点附近的低位水平，高低品价差进一步收敛。铁矿的供需格局已经扭转，供过于求的格局已定，碳中和下钢厂限产政策不断发力，需求低迷是主因，铁矿港口库存快速累积持续打压铁矿价格。从上周数据来看，发运到港维持正常区间；铁水产量继续下降，环比降幅0.9%，同比降幅17.3%；港口库存创5年来同期新高，上周港口库存继续攀升，同比增幅17.4%，环比增2%，钢厂库存环比降1.3%，同比降3.1%，钢厂补库意愿较弱，钢厂日耗继续走低。基于我们对四季度铁矿供需平衡表的预估，铁矿供应预计维持在高位水平，基本持平于去年同期，但需求端预计面临10%以上的同比降幅，港口库存继续累库，供需格局进一步宽松，全年供需会出现过剩。策略方面，螺矿比已经回升至高位水平，铁矿估值中性偏低，进一步下行需要螺纹的带动，弱势振荡为主。
动力煤：动力煤期货上周仍然处于震荡走势。供应方面，据发改委公布的数据显示，11月10日，煤炭调度日产量达到1205万吨，创历史新高，较上一个峰值增加12万吨。寒潮对煤炭生产造成的影响基本消除，煤炭产量快速恢复，港口调入量明显增加，秦皇岛港库存快速提升，已超过去年同期水平，下游库存也在持续累积。需求方面，本周北方地区将正式进入供暖期，今年对于冷冬预期增加，煤炭需求仍然较强。随着前期保供政策的有效实施，煤炭供需逐渐转向平衡，煤炭价格逐渐向理性回归，但动力煤期货流动性较弱，建议谨慎操作。
甲醇：上周甲醇价格整体震荡走低，周度跌幅10.27%，同期动力煤价格下跌8.9%。成本下跌和需求偏弱共同导致当前甲醇价格易跌难涨，但是动力煤价格正在趋于底部企稳状态，后市甲醇交易逻辑将逐步由成本端回归自身基本面。现货市场，上周整体交投氛围一般，上游生产企业出现累库现象，出货压力较大但需求未改善导致企业出场价逐步下调，基差变化不大，期现货联动性较强。数据显示，上周甲醇产量环比增长2.94%，仍处于全年较低水平；内地库存小幅上升1.7%，沿海地区库存 76.65 万吨，环比上升10.85%，下游烯烃装置开工有限情况下，轮船集中到港卸货导致港口累库明显；需求端全国MTO开工率小幅增长1.21%，华东地区MTO开工率增长19.45%。基于已公布的计划显示：11月国内甲醇装置检修涉及产能约300万吨/年，预计恢复涉及产能约1000万吨/年，本月供给端存在明显增量，在需求端暂时没有烯烃装置重启消息的情况下，预计全国甲醇库存将逐步增长。虽然需求端上周华东MTO开工大幅上涨，但距离往年同期90%的水平仍相差甚远，恢复远不及预期。
整体来看，政策限制下动力煤价格趋于稳定，成本端对甲醇支撑作用逐步减弱，但甲醇自身基本面目前难以引导走出大的行情。本月供应预期保持增长，在需求端没有显著边际变化情况下，甲醇价格或将继续下探。
研究发展中心
2021年11月14日
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