宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周海外疫情再度上升但整体仍处于9月份以来的震荡区间【日均新增病增长至50万人左右】，部分国家开启“与疫共存【防疫措施有所放宽，人口流动量增加】”后，传染风险随之增大；经济政策方面，美国时间2021年11月3日，美联储召开11月议息会议，核心要点为：1.维持基准利率不变【即维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变】2.每月资产购买规模减少150亿美元【此前购买量为国债800亿和MBS400亿，合计每月1200亿美元】3.对通胀的担忧明显上升，并重申Taper并不指向加息。
笔者认为:1）在前期“发钱”与美股牛市的“财富效应”下，美国最新消费数据表明美国经济恢复的相当不错，虽然就业仍有较大改善空间但短期通胀的担忧加大，美联储政策跷跷板开始朝着通胀倾斜。在此背景下，Taper如期而至，因为“如期”所以并未引起资本市场明显波动且根据会议结果和讲话看，整体偏鸽，市场反应也较乐观。2）缩减购债仅仅是逐步关闭“放水”阀门，根据当前缩减规模和节奏，预计2022年中旬结束Taper，但加息的“抽水”政策仍然较为遥远，当前任何推测与预判都是徒劳的，后续跟踪研究的核心仍在紧盯通胀与就业数据的变化情况。3）就现阶段而言，美联储对通胀的担忧较为明显，后期如果就业数据持续改善，通胀居高不下，那么美联储有动力向鹰派方向引导加息预期。
此外，四季度美国面临启动缩减购债、修改债务上限、表决拜登3.5万亿基建方案等多项政策落地关键时期，预计四季度美股仍将有所承压，建议保持谨慎。
宏观·国内：
实体层面: 2021年10月制造业PMI为49.2，低于前值49.6和预期值49.7；非制造业PMI位52.4，低于前值53.2。
解读：制造业PMI自9月跌入临界以下后10月继续下滑，季节性规律连续处于往年同期最低水平。1）供需，生产连续走弱，内需弱化也甚于外需。2）价格，10月生产量走弱继续大于新订单走弱，反映供求缺口仍在扩大，这也影响购进和出厂价格指数在9月出现转头后，10月大幅向上冲高，生产领域价格压力再次飙升。3）库存，产成品、原材料库存双双大幅走低，库存消耗明显。整体看：当前PMI指数反映双控对生产影响持续，但压力最大时期或已过去；保供稳价或已经在消耗库存对冲供给约束，叠加近期政策引导大宗商品价格回调，后续价格压力或有所缓解，但需要注意本轮库存走低的起点水平较之前较低，需警惕库存消耗期间供求缺口修复的可持续性，以及供需弱化仍在继续可能会给经济带来的压力。
整体看，3季度各项经济指标指向当前通胀和增长压力有些“类滞胀”，市场预期甚至开始从“滞胀”转向“衰退”。4季度进入政策调整和修正的落地阶段，宏观经济整体将呈现“通胀见顶、社融见底、增速边际下行”的特征。一方面，随着中上游原材料价格的逐步回落，那些受损于原材料成本上涨、成本转嫁能力较弱的中下游企业将迎来利润边际改善的空间。另一方面，稳增长财政政策和货币政策力度有望逐步加大叠加此前市场普遍悲观的房地产融资政策也在某些城市迎来边际松动【居民端，刚需差异化支持、降低首付比例、利率和加快房贷周期等；对优质开发商，土地价款分期付、开发贷额度、预售条件放宽等】，宏观环境整体在朝着相对有利方向迈进。不过，在房地产监管收缩大方向难改和能耗双控政策下，当前宏观环境仍面临较为复杂的通胀和增长压力。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
上周大盘整体维持窄幅震荡走势，板块轮动加快，热点持续性较差。多方面政策和不利因素压制市场情绪，但政策也在调整修正过程中，疫情反复和房地产调控大方向难改背景下，通胀和增长压力仍是市场主要担忧，但经济悲观预期短期仍有望边际修正带来大盘阶段性回暖。
今年以来，国家对房地产行业的政策调控逐步加码，使得整个房地产行业面临多方面的压力，尤其9月份以来，多家房企开始出现债务违约风险。此前，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议(后文简称“会议”)通过关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，虽然该政策短期实际影响较为有限，但客观上打击了市场对中长期房价的乐观预期并加大了潜在的投机性购房的抛盘压力。最新数据显示，中国13城二手房住宅成交量同比增速年内首次转“负”，多城市房价迅速降温。市场对房地产风险扩散以及房地产投资增速快速下滑的担忧进一步加大导致相关行业及板块股票表现持续低迷。
此外，政策强力干预煤炭类商品原材料价格，大宗商品期现货价格联动下跌传导到相关股票上，带动整个周期股连续大跌客观上也拖累了大盘走势。据测算，节后以来整个周期股市值缩水占到A股整体缩水市值的1/3左右，是拖累市场连续回落的主要因素之一。此外，9月中旬，注册制网下询价新规落地，适用新规的公司在10月下旬陆续开始上市，新规实施后，新股发行价估值中枢明显抬升叠加市场环境整体较为弱势，多只新股出现破发情形，对市场情绪的冲击也较大。
面对多方面的现实压力和结构性矛盾，政策进入调整和修正期。一是针对上游原材料价格上涨问题，一系列稳价保供政策密集出台并强力干预能源动力类原材料价格，部分城市“一刀切”限产限电、“运动式”减碳情况正在被纠正，上游原材料涨价“政策顶”确立；二是在房地产调控政策持续加码下的行业出清过程中，出现个别房地产龙头企业信用风险以及潜在的房地产投资增速快速下滑的压力，近期国家对房地产行业监管出现边际积极变化，这意味着此前放缓的居民按揭贷款有望加快，房地产融资政策也有边际松动的可能；三是基于当前的经济形势，财政和货币政策均在逐步发力，预计四季度基建投资增速有望回升，社融将阶段性见底，大的信用环境将迎来改善。11月1日，李克强总理主持召开发展长大市场主体工作座谈会，再提“减税降费”和做好“六保”工作，继续引导金融机构想实体企业合理让利，提振工业经济平稳运行等。
虽然短期看，由于政策调整带来预期传导的非同步性，利空消息集中释放但利多因素仍处于缓慢释放阶段，市场有点“青黄不接”，但随着政策调整效果的逐步体现，整体宏观环境正在朝相对有利方向转变，市场风险释放或已接近尾声，建议适度把握市场阶段性回暖期，静待花开。不过，当前宏观环境仍面临较为复杂的通胀和增长压力，本轮市场回暖的高度和持续时间仍将主要取决于通胀和增长压力的实际改善情况。
策略建议，板块配置上倾向于具有提价能力的消费龙头、受益于上游原材料成本压力缓解的中下游制造业、受益于“双11”的消费电子以及碳中和等板块。单边投资可适度布局IH多单，近期市场风格反复，故暂不推荐跨品种套利策略。
风险提示：海外美联储政策风险、国内经济下行压力加大风险、疫情进一步扰动等。
债市
10月下旬以来，伴随着煤炭价格快速调整，工业品通胀担忧得到阶段性缓解，与此同时，央行在公开市场进行较大规模的逆回购资金投放，叠加官方PMI数据进一步下滑，三大因素共同使得国债期货止跌反弹。
整体而言，短期债券市场情绪较好，中期维度债市仍将受制于通胀掣肘。首先，基本面下行或引发财政发力，经济悲观预期面临修正。其次，原油价格仍处于高位，猪肉价格和鲜菜价格大幅上涨，通胀担忧仍然存在，对货币政策有所掣肘。最后，政府债券供给压力叠加MLF大规模到期，流动性缺口对冲压力较大，叠加本周美联储迎来货币政策拐点。综合来看，债市持续向上的空间不大。
大宗商品
原油：上周原油高位调整，震荡反复。OPEC会议延续前期温和增产态势，沙特上调亚洲出口定价等对油价形成支撑，但伊朗核谈明确重启时间，以及美国可能释放原油战略储备等给油价带来压力，油价高位阻力较大，短期或延续震荡反复。
目前市场供给端两个变量都已经明确，OPEC已经明确不会额外增产，但伊朗核谈有了一定进展，12月份或有突破，令市场对供给预期有了更多期待。需求方面，近期欧美市场疫情依然严峻，在一定程度上减弱需求，美国已经连续两周原油库存增加，同时近期天然气供给有所缓解，天然气价格出现回调，在一定程度上降低了前期需求预期。但整体看，需求强劲依然是近期市场主导因素，拉尼娜现象导致的冷冬预期延续，四季度至2022年初原油的需求将维持高位水平。预计11月份需求端仍将有60-80万桶/天的增量，而OPEC+每天维持40万桶/天的增量，即使伊朗核谈有了进展，产量释放时点最早在明年，市场仍将维持紧平衡格局，但短期天然气紧张格局缓解以及库存反复限制油价上行空间，油价继续冲高难度较大。短期区间震荡概率较大。
从后期演绎看，如果油价继续向85-90美元区间推进，美国施压沙特无效的背景下，或进一步释放战略石油储备。同时伊朗核谈进展需重点关注，将改变目前市场供需现状。中期市场逻辑重点在于供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换，伊朗和谈或将在年底或明年初出现实质性进展，短期概率较小，而同步叠加美联储政策变化，油价走势结构性特点将更为突出。
从价差结构看，原油市场目前维持近强远弱的back结构，月差近期走平，VIX指数小幅走高，市场预期有所调整。从期现结构看，各品种基差维持低水平，期现价格相对同步。汽油裂解价差震荡下行，四季度具有季节性走弱规律。柴油裂解从高位小幅走低，冷冬预期下后期仍有走阔空间。汽柴油价差后期仍有进一步下降空间。整体看，back结构显示基本面紧平衡格局，后期柴油裂解价差走阔仍有空间。国内原油市场震荡市中关注期权牛市看涨/看跌价差策略。
关注重点：库存变化、疫情防控、伊朗局势
聚烯烃：经过前期大幅下跌后上周盘面企稳，聚烯烃方面11月供应端环比预计压力不会太大，一方面是检修及降负荷的损失预计可能受政策影响，另外进口方面因为10月倒挂严重可能环比减少；需求端方面，关注价格大幅下跌后是否出现环比改善，供需两方面看，聚烯烃11月预计维持平衡偏弱。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化，以及西北双控政策对供应端的影响，目前成本端大幅下跌后逐步企稳，预计价格可能震荡偏强向下空间有限。
贵金属：上周COMEX黄金受美联储利率决议及非农数据影响震荡走强，周涨跌幅2.02%。
（1）利率决议公布前市场预期更快的收紧政策叠加小非农数据的超预期表现（10月新增57.1万，预期40万；服务生产新增46万人，前值43万人，劳动力市场持续恢复态势良好）是造成前半周黄金盘面走弱的主要原因。就业市场积极的招工政策及居民储蓄率的进一步降低推动部分劳动力回归岗位，增加市场对美国经济潜在增长率信心，预计货币政策收紧或将提前，美元指数走强，黄金承压下跌。
（2）美联储、英国央行、澳洲联储等全球主要央行释放鸽派加息信号叠加强劲非农增长是造成后半周黄金盘面强势反弹的主要原因。10月季调后非农就业人数增53.1万人，预期增45万人。私营部门以服务生产修复为主，新增人数46.5万人，环比上涨77%。其中休闲和酒店行业新增16.4万人，增长显著。10月政府部门就业人数尽管恶化，但前值从-12.3万人上修至-5.3万人，一定程度缓解市场悲观预期。疫情向好叠加新冠失业救济金停发促进劳动力回归，8、9月新增非农就业人数均上修，较之前报告总共增23.5万人，10月失业率进一步下降至4.6%。尽管就业市场仍然供不应求，但有回暖迹象，提振经济增长信心，此前铺垫的缩债预期已被充分消化，市场预期加息在即。但美联储迟迟未采取过多行动，缩债速度及规模中规中矩，流动性泛滥，非农报告公布后实际利率反而下行，通胀预期压力进一步抬升，黄金获得支撑。
目前黄金市场震荡偏强，受美联储政策不及预期影响或有波动，10月非农就业报告减少美联储后续收紧货币政策的犹豫程度，或将启动“会根据经济状况进行调整缩债步伐”，加快政策收紧。从长期来看，收紧银根是全球央行的大趋势，且随着疫情好转，就业恢复，供应链中断危机边际影响递减，经济增长前景可观，支撑后市美元走强，黄金下行空间较大。但供应链的不稳定及美国债务危机（12月3日为最后期限）仍将构成局部避险支撑，黄金存在反弹机会。
重点关注：10月通胀水平，美联储官员讲话及疫情形势
操作层面，做空金银比或金铜比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。
螺纹：上周由动力煤传导的市场恐慌情绪有所缓解，煤炭板块企稳反弹，而螺纹继续大幅下跌，终端需求疲软持续打压螺纹价格，基差进一步走阔，达到800点上方。成本下移叠加需求超预期下滑是螺纹走弱的主要原因，短期资金涌动助推了跌幅。从基本面来看，近期限电因素有所缓解，华东产量快速回升，而京津冀地区受到采暖季环保限产约束，产量持续受限，全国螺纹产量维持低位水平；同时消费持续低迷，淡季特征明显。上周数据显示，螺纹周产量环比微降0.7%，同比降20%；社会及钢厂总库存降幅明显放缓，环比微降0.5%，同比下降8.9%；表观消费量环比降3.6%，同比大降34.5%。供需双弱格局下供应紧张边际缓解而需求持续疲软，螺纹短期继续承压。目前钢厂已经面临亏损，价格继续下行会引发更多钢厂停产检修，后期关注冬储博弈，现货价格预计仍有下行空间，但空间已经不大，基差修复对盘面也有一定支撑。螺纹延续弱势振荡行情为主。
铁矿石：上周铁矿跟随螺纹大幅下跌，弱势延续。铁矿的供需格局已经扭转，供过于求将愈发明显，铁矿累库增速加快进一步打压铁矿价格。从上周数据来看，发运到港维持正常区间；铁水产量继续下降，环比降幅3%，同比降幅16.7%；港口库存创5年来同期最高，上周港口库存同比增幅14.8%，环比增1.5%，钢厂低位补库，环比增4.2%，同比降2.5%。基于我们对四季度铁矿供需平衡表的预估，铁矿供应预计维持在高位水平，基本持平于去年同期，但需求端预计面临同比10%以上的降幅，港口库存继续累库，供需格局进一步宽松，全年供需会出现过剩。策略方面，铁矿弱势延续，跟随螺纹波动，反弹沽空思路不变，需警惕铁矿的高波动风险。
动力煤：动力煤经过一段时间的大跌之后，上周期货进入震荡整理阶段。供应方面，发改委11月3日公布的数据显示，11月2日全国煤炭日产量达到1167万吨，接近今年产量最高峰值，较10月初增加约100万吨。随着煤炭产量的持续增加，以及10月底大秦线检修结束后，电煤铁路装车连创历史同期新高，港口调入量明显增加，秦皇岛港库存逐步提高，已超过去年同期水平，下游库存也在持续累积。需求方面，随着供暖期临近，今年对于冷冬预期增加，煤炭需求仍然较强。随着前期保供政策的有效实施，煤炭供需逐渐转向平衡，交易所提高动力煤保证金后流动性减弱，建议谨慎操作。
研究发展中心
2021年11月7日
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