宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周全球海外新增病例继续有所下降，形势进一步稳定【9月11日日均新增病例降至40万人以下】；经济层面，在会前数位官员吹风暗示之后，9月欧央行会议确认4季度将温和调低疫后紧急购债计划（PPEP）的购买速度，并表示12月会议将给出委员会关于PEPP的进一步具体讨论【预计每月购买量或将从原来的800亿降至600亿左右】。此外，欧央行上调了年内GDP和未来三年的CPI的预期。疫情虽有扰动，但欧洲经济活动“填坑”已经基本完成是货币政策边际收紧的主要原因。与美联储类似的是，相较于通胀欧央行未来决策会更关注经济和就业。而考虑到欧洲复苏现状，欧央行虽然疫情后紧急购债将减速，但整体转紧速度应该更滞后且幅度更小。
综合来看，美元方面，短期而言欧央行四季度已经开始的边际调整可能会使美元有向下的压力；但中期看，在财政的配合下，美联储对冲经济下行的压力实际上小于欧央行，因此美元中期或可能仍会维持相对强劲。整体看，全球货币逐步收紧是大势所趋，只是具体时间可能会有所不同。接下来需要重点关注9月份的美联储议息会议结果。
宏观·国内：
实体层面:2021年8月通胀、出口、金融数据于上周发布。8月CPI同比为0.8%，PPI为9.5%；8月份出口（以美元计）同比25.6%，进口（以美元计）同比33.1%，贸易顺差扩大至582.4亿美元；8月新增社融2.96万亿元，社融存量同比增长10.3%。
整体看，出口高于预期，主要系海外生产端恢复带来生产类产品进一步走高叠加东南亚疫情反复导致出口替代所致，但这也意味着海外供需链在进一步打通，后期海外出口大概率逐步走弱。CPI主要受食品价格（尤其猪肉价格）拖累所致，而PPI价格超预期走高系近期环保督察及能耗双控、限产限电等供给约束推升上游原材料价格所致。金融数据看，社融增速触底小幅回升，符合之前笔者多次提到的社融改善预期。
从经济三驾马车来看，出口已经接近极限，再往上的空间不大了，并且随着欧美制造业的恢复，出口并不具备持续的看点；消费依然疲软，虽然即将迎来中秋、国庆等节假日消费旺季，金九银十驱动下的消费恢复在三季度有望明显改善，但疫情仍然存在反复性，长期看消费不确定性还是比较大；这样的话，财政刺激的重心自然又得落到投资端。从投资的分项看，虽然基建可以提供一定的对冲但很难大幅走高，房地产受政策调控的影响，上半年土地购置面积及新开工已经明显负增长，如果地产调控不放松的话，随着存量地产销售和竣工的逐步完工，地产投资仍将持续走弱【我们预计房地产调控政策在四季度或有边际松动的可能】，只有制造业投资仍有一定恢复，是当前唯一亮点所在，但这块儿有相当一部分订单由外需支撑，长期看高增长难于维持。
总的来说，下半年经济下行压力较大，未来一个季度，宏观环境大概率表现出“社融底部震荡+经济景气度延续小幅下行+逆周期政策力度加大”的特征。不过，经济要想持续走稳，还要看消费复苏进展，随着中秋、国庆节假日的逐步到来，预计消费或有更为积极的表现。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
9月上旬，上证综指自今年2月份首次突破3700点就展开震荡调整以来再度强势突破3700点关口，距离前高仅一步之遥，市场成交额连续38个交易日破万亿，整体交投活跃、情绪高涨。上周三大股指期货也均出现明显上涨。其中，IH涨2.56%、IF涨3.76%，IC大涨5.22%创近6年以来历史新高。
当前市场投资主线主要围绕上游原材料涨价预期、宏观政策力度加码和消费旺季来临等几个方向展开。
（1）上游原材料涨价预期和影响路径主要基于环保督察和能耗双控、限产限电政策。一方面，8月25日，第二轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，组建7个中央生态环境保护督察组，涉及省份的煤炭、玻璃、天然气等产品占全国产量较大；另一方面，8月12日，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中在能耗强度降低方面，广东、福建、陕西等9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。对于上述省份，暂停其2021年“两高”项目审查，并明确表示各地要对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。此外，各地于近期也召开了相关的会议并计划实施相关能耗双控的政策，受各地政策消息扰动，受影响的相关周期股出现加速上涨。
（2）下半年以来经济增长动力持续走弱，PMI连续5个月边际贡献为负值，8月份PMI细分指标中代表需求的新订单指数更是首次跌破50荣枯线，表明需求走弱压力进一步加大。在此背景下，市场对财政扩大投资预期和流动性边际改善预期再度增强。8月份专项债发行提速叠加“适度超前进行基础设施建设”，各项数据均显示财政端正开始逐步发力，预计今年新增专项债额度将大概率在年内发完，并将大概率于今年底和明年初切实形成实物工作量，基建投资增速或将明显改善。此外，受益于火交投活跃的股票市场和相对友好的流动性环境，以券商为代表的金融机构也迎来估值修复期。
（3）海外疫情逐步进入稳定期，国内疫情影响逐步消退，随着中秋、国庆节假日消费旺季的逐步临近，“金九银十”驱动的相关消费板块再度迎来阶段性反弹。其中，影视、航空、旅游和餐饮等受益于休闲服务+“宅经济”的板块近期表现相对强势。
短期看，近期市场利好不断，不排除上证综指继续挑战今年2月份高点的可能。但推动大盘持续上涨的几方面利好正在发生一些边际转变，需要予以重视。一是上游原材料的进一步上涨或引发国家政策层面更大力度的打压和调控；二是在国内宏观经济下行压力加大的背景下，全球流动性逐步开始收紧或对国内流动性环境产生一定的扰动，这将对上市公司业绩增长和估值扩张均带来一定的压力，市场出现更大幅度上涨的可能性是比较低的；三是金九银十旺季消费预期或将因疫情反复出现不及预期的可能，从今年社会零售消费恢复情况来看，整体复苏缓慢，因疫情冲击，普通消费者的消费意愿和消费能力均出现了明显的下滑。
从市场风格看，中短期，市场快速修复后，IC/IH比价前期大幅走高，短期比价有调整的需求，市场风格或更趋于均衡。中期看，在“双循环”和“双碳”战略实施的大背景下，对周期和成长板块具有较好契合度的IC性价比仍然更为占优一些。
风险点：主要集中在下半年出现较大的经济下行压力以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。
债市
近期，十年期国债期货主力合约围绕100附近振荡。二季度以来，随着经济数据呈现增速放缓的态势，国债期货一直处于上行趋势，尤其在8月PMI数据公布之后，2112合约一度达到100.48的今年以来最高位置。但在之后的一周左右时间，期债冲高回落，似乎有跌破100整数大关的迹象。
7月央行意外全面降准推动国债期货加速上行。8月政府债发行放量，单月净供给9500亿元，创年内新高，给资金面带来一定影响，国债期货转为高位振荡整理。央行多次表态要保持流动性合理充裕，预计政府债券后续发行对流动性冲击有限，预计资金面继续维持稳中偏松的局面。
当前环境依然对债市较为有利，国债期货大幅回调可能不大，将保持高位偏强运行。在当前专项债发行提速、基建托底的背景下，若宏观杠杆率保持总体稳定，则期债可能会高位振荡或阶段性调整。
大宗商品
原油：上周原油仍以区间走势为主，受艾达飓风后续影响、伊朗和谈有望重启、中国投放储备原油等多重影响。短期艾达飓风是影响供需的主要因素。目前飓风抵达10多天，美湾地区造成的产量损失计150万桶/日，这也是上周原油库存下降的主要原因，预期产量恢复仍需时间，同时陆上炼厂的影响同样严重，停水停电造成炼厂停工，对原油需求的影响或更为持久，这也印证了上周成品油库存下降更快，而对原油供需的双重影响令价格反复。另一方面，上周伊朗核谈又释放消息，从目前进展看，重启核谈仍需时日，短期影响有限，更多为中期影响。此外，为应对短期供给缺口，美国、中国已经开始释放原油储备，在一定程度缓和供给影响。综合看，9月份供给端美国受短期因素影响或有下降，OPEC延续温和增产，整体供给或持平。需求端受疫情影响边际减弱，而辉瑞疫苗全面量产，需求预期将缓慢改善，飓风对炼厂的影响或延续，需求增量亦将放缓，短期波动加剧，或震荡反复，延续区间走势。
中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，需重点关注伊朗增产，关注增产时点及增速，而美联储政策态度影响原油需求增速，预计4季度末或有Taper，政策转折时点最为关键。同时opec亦会根据市场情况调整减产措施，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，VIX指数低位震荡，市场情绪相对平稳；区域价差看，基于美国夏季消费旺季及飓风影响，欧美跨区价差套利关注。裂解价差中，柴油裂解价差走势平稳，后期继续走阔仍可关注，同步汽柴油价差走弱延续。近期国内sc原油相对国际原油价差偏强，前期累积的原油仓单在逐步消化，国内原油期权牛市价差策略继续关注。
关注重点：飓风后续演绎、货币政策变动、伊朗局势变动、欧佩克减产变化
聚烯烃：上周盘面偏强，主要受煤炭甲醇影响，基本面往后看可能中性偏弱,但需要重点关注西北能耗双控的影响情况。具体看其中供应端方面PP9月供应预计环比增加，主要是新增产能金能科技、辽阳石化、古雷石化会逐步释放产量，另外检修环比下降，而需求可能也不会改善太多；另外各生产路线利润大幅压缩、进口利润倒挂、基差弱势也反映出现货的一定压力。但因为低利润下成本端支撑会增强，单边价格还需要重点关注成本端原油煤炭的走势。01合约，供应会逐步释放，需求重点关注旺季情况，而政策影响预计偏利多，价格预计震荡运行。
贵金属：上周COMEX金价出现五周以来首次下跌，跌幅2.48%。前期因美国成屋销售指数、商业活动指数、PMI指数及非农就业人数等多项经济数据疲软，拉升现货黄金。但随着市场对软非农的消化和全球央行货币政策趋紧态势演变，美元指数走强，金价小幅走低。
经济数据方面，此前公布的8月非农就业数据主要被休闲和酒店业、州和地方教育就业拖累，相较于前值，二者共计减少新增就业人数70万人。但这种拖累是暂时的，原因有二：一是在疫苗接种成功和货币与财政政策刺激下，本轮疫情对美国经济的边际影响有限，一旦疫情得以控制，服务业就业缺口将快速恢复；二是补充失业金9月6日到期及秋季开学后，将加速失业人群和成年女性回归劳动力市场，释放就业复苏动能。此外，美国8月平均时薪环比增长0.6%，同比增速4.3%。分行业看，即使是受疫情影响严重的休闲与酒店行业及零售业，其时薪环比分别增长1.3%和0.7%，说明工资上升存在普遍性，抬升通胀预期。
货币政策方面，欧洲央行维持关键利率不变，但放缓第四季度的紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度。事实上，相比于7月的875亿欧元，欧洲央行8月已然放缓PEPP购债规模，其资产净购买量仅650亿欧元。加拿大央行维持利率不变，但预计将从每周20亿加元购债规模缩减至10亿，并提高隔夜利率。
整体来看，本轮疫情对经济复苏干扰有限，经济前景较为乐观，通胀走高预期强化，全球各地区央行货币政策或将分阶段趋紧，黄金下半年维持弱势格局不变。
操作层面，逢高做空，布局空单。
黑色板块：上周黑色系板块延续高波动，品种分化加剧，煤焦涨幅最大，螺卷次之，铁矿石弱势延续。近期终端消费“金九”旺季启动，需求端有支撑。品种分化主要来自供应端的政策扰动。煤焦、成材的供应端均面临政策压制，供应持续偏紧，而铁矿供应不存在限产政策。后期成材主要关注消费旺季的强度和持续性，煤焦重点关注供应矛盾何时缓解。
螺纹：上周螺纹主力合约大幅拉涨，向上突破5700点，现货价格跟随盘面连续上调，基差快速走弱至负值区域。从周度数据来看，近期江苏等地限产加码导致螺纹周产量再度下降，主流贸易商成交明显好转，社库和厂库降幅加大，表需大幅走强，印证了“金九”旺季启动，需求转好。供弱需强的边际变化对螺纹有较强支撑，短期高位偏强振荡为主，关注5800点附近压力，向上空间要进一步打开需要终端需求超预期的配合，但今年“金九银十”不建议过分乐观，房地产数据持续下滑，调控政策难放松，房地产市场持续下行，基建投资或有发力空间，但对需求提振有限。供应端持续受到限产政策压制，产量低位运行，限产难以证伪，螺纹供需格局边际转强。策略方面，关注现货价格的跟涨力度，弱基差对盘面价格有压力，保持逢低偏多思路不变，不过分追高。风险因素：“金九银十”旺季不旺，限产政策大幅放松。
铁矿石：上周铁矿主力合约在700点附近跌幅放缓，弱势震荡为主，基差依然维持在100以上的高位水平。近期在限产政策难以证伪以及钢厂减产兑现的情况之下，铁矿估值大幅修复。钢铁行业压减粗钢产量政策不放松是铁矿走弱的主导因素，矿价格的驱动逻辑转向需求端受限。根据我们预估下半年铁矿供应预计环比增加3%以上，而需求环比下降超过10%，供需由紧张转向宽松。供应端只要不出现矿难等重大风险事件，铁矿供需将趋于过剩，铁矿价格长期承压。短期来看，“金九银十”旺季来临，终端消费回暖，基差维持高位水平，铁矿价格大幅下跌后或有反复，近期钢厂对铁矿价格一致看空导致补库放缓，铁矿库存下降较快，关注钢厂补库行为或引发铁矿反弹行情，700点附近或有支撑，但反弹高度或有限。策略方面，铁矿弱势难改，出现反弹不追高，中长期反弹沽空思路不变，同时关注铁矿的相对估值继续下行，关注螺矿比、焦矿比走阔的套利机会。
动力煤：上周动力煤期货延续偏强走势。当前来看，新批的产能短期无法形成产量，煤炭供应仍然紧张，供需缺口仍然存在，近期环渤海港口的调入量低于调出量，港口库存持续下降，煤价仍在高位。从季节性规律来看，9月用电量环比有11-12%的降幅，但中下游库存低位，补库对需求端来说是较大的考验。从目前的格局来看，动力煤强势的价格暂时难以得到改变，短期仍会维持偏强的状态。而在日耗回落之后的淡季，也面临着各个环节补库的需求，因此在淡季价格也难有深跌。在如此高的价格上，面临的最大风险还是政策风险。
研究发展中心
2021年9月12日
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