宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周全球海外新增病例有所下降，形势逐步稳定【日均新增病例继续维持在50-70万人之间】；经济层面，美国2021年8月季调后非农就业人数增加23.5万人，大幅弱于市场预期的增加73.3万人；失业率为5.2%，也同样不及预期。从行业数据看，主要系8月份美国疫情再度反弹所致(详情请见：8月非农数据解读)，表明疫情对美国就业的结构性影响较为明显。从劳动力市场整体恢复缺口来看，相比2020年2月的就业高点，当前美国非农就业落后3.5%，对应533万人。就业缺口收窄速度由上期的0.6%滑落至0.2%。
综合来看，由于美国疫情仍未见顶，未来就业与通胀数据的不确定性都在增加。鲍威尔在8月的JacksonHole会议上反复强调高通胀是临时性的，联储关注点在就业。弱非农之后，美股成长股上涨、价值股下跌，美元上行、黄金下行，美债利率则在工资上涨的压力下有所上行。整体来看，弱非农下，市场对年内开启Taper具体时点的预期有所后移。
8月非农数据解读：8月新增非农的大幅缩减几乎完全由两个行业拖累：1）休闲及酒店行业，上期新增41.5万人，本期新增为0；2）政府就业，上期新增25.5万人，本期缩减0.8万人。8月份以来，美国疫情再度有所恶化，当前美国每百万人新增新冠确诊人数近500人，正快速接近前期高点，疫情的恶化导致休息服务及酒店行业新增就业的大幅下降，这也拖累了州及地方学校的复学复工，进而导致政府就业下滑。往后看，一方面，美国就业市场恢复潜力仍然存在，酒店休闲行业仍有170万人的就业缺口，且美国补充失业救济金即将于9月6日到期，在暂无新增财政刺激的情况下，低学历、低收入人群仍有回归就业市场的动力。另一方面，美国疫情仍未见顶，即使在就业市场有利因素存在的情况下，由于疫情的蔓延形势及其影响都难以给出确定性判断。
宏观·国内：
实体层面: 2021年8月制造业PMI为50.1，低于前值50.4和预期值51.2；非制造业PMI由前值53.3大幅下降至47.5。解读：整体看，当前供需继续处于降温状态，尤其需要警惕当前需求大幅下滑后续或会带来生产端压力。
从经济三驾马车来看，出口已经接近极限，再往上的空间不大了，并且随着欧美制造业的恢复，出口并不具备持续的看点；消费依然疲软，消费不确定性比较大；这样的话，财政刺激的重心自然又得落到投资端。从投资的分项看，虽然基建可以提供一定的对冲但很难大幅走高，房地产受政策调控的影响，上半年土地购置面积及新开工已经明显负增长，如果地产调控不放松的话地产投资仍将持续走弱【我们预计房地产调控政策在四季度或有边际松动的可能】，只有制造业投资仍有一定恢复，是当前唯一亮点所在。
总的来说，下半年经济下行压力较大，未来一个季度，宏观环境大概率表现出“社融底部震荡+经济景气度延续小幅下行+逆周期政策力度加大”的特征。不过，经济要想持续走稳，还要看消费复苏进展，随着中秋、国庆节假日的逐步到来，预计消费或有更为积极的表现。
8月制造业PMI分项数据解读：1）供需，代表内需与外需的新订单指数和新出口订单均出现明显下滑且新订单指数首次跌破50分界线，需求走弱幅度大于生产的走弱，表明需求降温是主因。2）库存，8月，原材料库存和产成品库存整体保持稳定，考虑到下游需求大幅走弱后期可能会影响中上游补库意愿。3）价格，8月购进、出厂价格指数均出现下降，但当前购进价格指数依旧高于60以上，且大幅高于出厂价格指数。上游原材料价格仍然保持高位运行，但随着下游需求的持续走弱或逐步传导至上游，如果后期下游需求状况未有明显改善的话，上游原材料价格高企或不会持续太久。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
PMI数据的回落以及中报披露的落地，都给近期市场造成不小的影响。上周上证指数延续上行，深证成指、创业板指延续下探，市场不同板块涨跌剧烈，轮动频繁，多空双方分歧较大，市场对风格是否将迎来再度切换的讨论逐步引发热议。
笔者认为，当前市场存在多方面的经济政策不确定性【从长期看，大的宏观政策导向确实在发生一些实质性的变化】，在高低估值同时存在的情况下，市场腾挪回旋空间大，大盘整体单边下行的空间仍相对有限。此外，在当前宏观背景下，大盘价值蓝筹出现阶段性反弹，中小成长阶段性调整有其合理性，也需要充分关注，但阶段性的均衡调整不太可能演变成为长周期的风格切换，偏低的利率水平和产业政策导向使得市场整体风格偏向成长股或者中小盘股，市值下沉的中期逻辑没有改变。
随着国内经济修复放缓，A股中报盈利整体增速有所回落，但部分行业依然保持韧性。全A一季度归母净利润增速高达53.35%，二季度则回落到35.71%，但剔出基数效应后，全A归母净利两年复合增速为16.28%，较一季度两年复合增速均有改善。
此外在主要宽基指数中，沪深300一季度和二季度业绩增速分别为36.15%和29.99%，创业板指数一季度和二季度业绩增速分别为73.13%和6.75%出现较大幅度下滑。中证500指数一季度和二季度业绩增速分别为115.34%和42.02%增速领先。剔除基数效应后，中证500业绩环比一季度提升明显。受益于政策环境与以“新能导”为代表的成长行业的爆发式增长，代表细分行业龙头的中证500业绩延续高弹性，中小盘股业绩优于大盘股，中证500盈利增长提速。
结构上看，受益于海外通胀与国内“双碳”限产政策，上游板块在原材料价格的支撑下盈利维持高位。中游业绩持续上修，产业结构逐步优化，企业盈利能力进一步改善。受原材料涨价以及需求走弱影响，下游板块利润承压，景气度回落。周期板块业绩维持高增，成长板块内部分化，消费板块盈利偏弱。总体上看，受原材料价格上涨，以及部分成长板块的制造业业绩与资本开支活动呈现双景气等因素影响，周期与成长股的强势表现与业绩的高增长密不可分。中证500受益于较高的行业契合度与偏低的估值，上半年走势明显强于消费、金融为主的上证50与沪深300，中长期来看，中证500依然有上行空间。
从市场风格看，中短期，市场快速修复后，IC/IH比价前期大幅走高，短期比价有调整的需求，市场风格趋于均衡。中长期多IC空IH组合依然可以持有。此外，偏低的利率水平和政策利导向使得市场的整体风格偏向成长股或者中小盘股的大背景没有变，市值下沉的大逻辑也没有改变。
风险点：主要集中在下半年出现较大的经济下行压力以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。
债市
在经历了7月的连续上涨后，8月国债期货维持高位振荡格局。当前市场情绪较为纠结，一方面7月信贷、社融等金融数据以及基本面数据弱于预期，流动性宽松格局仍对债市形成强支撑；另一方面地方债加速发行，机构“欠配”格局有望缓解，供给端压力削弱多头情绪。
究其原因，偏弱的基本面和货币政策的呵护是期债易涨难跌的核心支撑。8月PMI数据再度明显走弱，表明经济下行压力仍然较大。
预计后续货币政策更多反映逆周期调节的思路，尤其是进入四季度货币政策有望稳中有松，利率中枢仍存下移空间与可能，多头逻辑大概率延续，利率中枢有望进一步下移，期债仍以逢低做多为主。在货币政策利好未落地前，安全边际较高。
大宗商品
原油：上周原油探底回升，维持区间走势，飓风艾达过境，强度减弱，原油预期落空回落，而美元走弱支撑油价反弹。整体看，艾达飓风对供给的影响为短期因素，飓风过境强度减弱对供给的影响较小，但对炼厂影响较大，原油需求或受抑制，未来成品油库存或有压力。上周欧佩克会议维持温和增产决议，9月份继续新增40万桶/天，供给端增量边际增加，但增量较少，美国产量相对稳定，伊朗核谈仍处僵局，整体供给稳定。需求端受疫情影响边际减弱，随着辉瑞疫苗全面量产，需求预期有所改善，但短期波动加剧，炼厂开工率降低，或震荡反复，修复前期跌幅，区间走势为主。中期市场紧平衡逻辑延续，重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，需重点关注伊朗增产、预期温和增产概率较大，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，VIX指数低位震荡，市场情绪小幅波动；区域价差看，近期b-l价差扩大，可关注欧美跨区价差走弱机会。柴油裂解价差走阔，季节性逻辑延续，继续关注；国内原油期权牛市看涨价差策略继续参与。
关注重点：飓风演变、伊朗局势变动、欧佩克减产会议
聚烯烃：上周盘面大幅走弱，基本面往后看仍然偏弱,其中供应端方面PP9月供应预计环比增加，主要是新增产能金能科技、辽阳石化、古雷石化会逐步释放产量，另外检修环比下降，而需求可能也不会改善太多，另外各生产路线利润大幅压缩、进口利润倒挂、基差弱势也反映出现货的一定压力，但因为低利润下成本端支撑会增强，单边价格还需要重点关注成本端原油煤炭的走势；01合约，供应会逐步释放，需求重点关注旺季情况，预计可能向下有一定空间。
贵金属：上周COMEX金价高位反弹，涨幅0.57%。前期疫苗接种率的提升和疫情的有效控制使美国经济得以修复，加之通胀高企与美联储逆回购规模不断突破，市场流动性过剩，美联储货币政策下半年转向预期强烈，但鲍威尔表示Taper之前需要更强劲的就业数据，因此市场静待8月就业报告。并且按照估算，8月新增非农就业人数高于70万人，美联储9月议息会议宣布Taper计划的可能性加大。上周非农就业数据与“小非农”数据双双爆冷，新增非农就业人数23.5万，预期75万，前值105.3万，创今年1月以来新低；ADP就业人口37.4万，预期61.3万，远未达到“实质性的进一步进展”。另一方面，劳动力市场疲软也暗示美国经济正被疫情拖累。美国新增确诊病例回到今年1月水平，最高达到28.12万例，新增死亡治愈比也处于高位，拜登政府表示将制定下一步计划遏制病毒传播。受利空出尽影响，美指高位跌落，现货黄金企稳1827。后市来看，短期内疫情蔓延，经济增速放缓叠加阿富汗地缘政治风险，黄金高位震荡；中长期看，美联储年内Taper时间表不会因为一次就业数据疲软而调整，且8月就业数据有向上修复概率，下半年黄金整体弱势格局不变。重点关注：美联储官员讲话、疫情形势、通胀预期。操作层面：建议短线投资者逢高做空。中长期布局金银比或金铜比空单，注意仓位控制。
黑色板块：上周黑色系板块品种振荡加剧，周五大幅走强，品种分化依然存在，螺卷偏强振荡，铁矿石弱势延续。钢铁行业在限产政策发力、供应端持续收缩的情况下，短期驱动转向终端需求，关注“金九银十”旺季启动节奏。预计需求边际转好，但或难以超预期强劲。“双碳”政策之下，钢铁行业压减粗钢产量的目标不会改变，将成为中长期的支撑因素。
螺纹：上周螺纹期现货价格高位振荡，主力合约基差维持在150点左右，近期盘面驱动主要来自于需求端，“金九银十”旺季预期仍在，成交出现好转，库存小幅回落，螺纹价格面临支撑，短期高位偏强振荡为主。向上空间要进一步打开需要终端需求超预期的配合，但今年“金九银十”不建议过分乐观，房地产数据持续下滑，引发经济下行担忧，基建投资平稳运行，对需求提振有限，制造业增速继续高位回落。预计终端需求会边际好转，但力度或有限，螺纹向上高度受限。供应端持续受到限产政策压制，产量低位运行，限产难以证伪，螺纹供需格局边际转强。操作方面，建议逢低偏多思路为主，下方成本支撑较强。风险因素：“金九银十”旺季不旺，限产政策大幅放松。
铁矿石：近期在限产政策难以证伪以及钢厂减产兑现的情况之下，铁矿估值明显修复。钢铁行业压减粗钢产量的大政策背景下，矿价格的驱动逻辑发生改变，根据我们预估下半年铁矿供应预计环比增加3%以上，而需求环比下降超过10%，供需由紧张转向宽松。供应端只要不出现矿难等重大风险事件，铁矿供需将趋于宽松。高估值面临修复压力，价格长期承压。短期来看，“金九银十”旺季依然有预期，基差维持高位水平，钢厂库存持续走低，钢厂尚未启动补库，后期关注钢厂补库引发铁矿反弹行情，反弹高度或有限。策略方面，关注铁矿的相对估值继续下行，关注螺矿比、焦矿比走阔的套利机会。
动力煤：上周动力煤期货延续偏强走势。当前来看，虽然上游产能正在逐渐释放，供给开始逐渐好转，但增产效果不急预期，供需缺口仍然存在，且目前港口库存持续下降，中下游库存低位，煤价仍在高位。下游用电高峰即将结束，需求减少，日耗回落，而在高煤价下电厂以观望态度为主，实际成交并不积极。目前市场多空因素较多，政策风险较大，预计短期煤价难有较大跌幅，操作上仍然建议短期观望，规避风险，等待市场进一步明朗。
研究发展中心
2021年9月5日
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