2025年清明假期期间外盘涨跌幅统计
数据来源：wind、西部期货
市场行情总结:
综合来看，2025年清明假期期间，美国超预期关税冲击与鲍威尔鹰派言论令海外市场承压，白银、纳指、标普领跌，原油、欧美股市、工业金属跌幅次之，仅玉米、美元指数、恒指微涨。
2025年清明假期期间大类资产观察
宏观
宏观·国际：
美国方面，美元震荡下跌，一度跌落102，波动剧烈，美债收益率大幅走低，跌幅40bp，美股全线下跌，周跌幅接近10%。1）特朗普关税远超预期，经济前景恶化，降息预期高涨，但美联储表态偏鹰，风险资产大幅调整。3月31日，特朗普正在考虑对所有进口产品征收20%的特别关税，不再是此前温和版本（可能对部分国家完全豁免关税），而是转向更为强硬立场，督促团队设计覆盖面更广、税率更高的方案。受此影响，亚太股市遭遇“黑色星期一”，日经225指数收盘跌超4%失守36000点关口，自去年12月高点下跌逾10%；日本东证指数收跌3.6%。韩国综合指数跌3%。中国台湾加权指数跌4.2%。A股三大指数震荡收跌，市场逾4000股下跌。4月1日，欧盟委员会主席表示目前欧盟有足够措施反制美国关税，所有手段都在考虑中，“我们有一个强有力的报复计划”。白宫新闻秘书淡化市场波动，表示汽车关税将于4月3日生效。4月2日，美国将对所有进口商品征收10%的全面关税。加拿大和墨西哥不在此次对等关税列表中，且此前的USMCA合格产品继续处于豁免。分国别看，中国34%、欧盟20%、越南46%、台湾省32%、日本24%、泰国36%。初步估算，本次对等关税完全落地后，美国进口关税平均税率将升至近30%，远超市场预期和1930年代关税法案实施后美国的关税水平（20%），后者引发了美国经济的大萧条。落地时间上，10%执行日期是4月5号美国东部时间凌晨12:01，实际对等关税执行时间是4月9号东部时间凌晨12:01。此外，鲍威尔回应关税远超预期，推升通胀的影响可能更持久，短期政策高度不确定性，但随着新政府政策路径明朗，不确定性将在未来12月减少。鲍威尔表述较此前“通胀暂时论”明显偏鹰，无视市场6月降息、降息3次的押注（之前为7月降息，降息2次）。后续关注谈判进程和关税政策的反复，增加衰退情况下美联储降息的可能。2）制造业今年首次萎缩，价格指数飙升，服务业创9个月新低，就业指数大幅下滑，劳动力增长尽管温和，但前景堪忧。3月31日，美国3月ISM制造业指数49，不及预期的49.5，前值50.3。分项来看，价格指数飙升，创2022年6月以来的新高，为连续第二个月大涨，订单和就业均低迷，凸显特朗普关税对美国经济的影响，美国前两月的制造业回暖有中止迹象。4月3日，美国3月ISM服务业PMI指数50.8，大幅不及预期的52.9，前值53.5。分项来看，就业大跌7个多点，为5年最大跌幅，跌至46.2，为2023年以来新低，增加就业市场放缓担忧。3月31日，2月份职位空缺数从1月修正后的776万降至757万，预期766万。零售贸易、金融、住宿和食品服务业空缺职位减少。裁员人数大体不变。自主离职人数略有下降。招聘人数意外小幅增加，创去年10月以来的最高。数据表明，美国劳动力市场有放缓迹象，但放缓速度相当温和。4月4日，3月非农就业人口增长22.8万，高于预期的14万，前值从15.1万下修至11.7万。失业率升至4.2%，预期4.1%，前值4.1%。平均时薪环比增长0.3%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.2%；3月平均时薪同比增长3.8%，预期和前值均增长4.0%。劳动力参与率62.5%，预期62.4%，前值62.4%。3月新增非农人数的改善主要是休闲酒店和零售行业大幅抬升所致，制造业等商品生产行业有所回落，政府部门整体小幅走高。数据表明就业市场放缓有限，经济基本面仍有韧性，但失业率上升、制造业与服务业就业前景恶化等，预示未来就业市场加速放缓的风险上升，但美联储囿于关税冲击可能继续观望，或加剧衰退担忧。
欧洲方面，欧元整体走高至去年10月水平，股市跟随调整，跌幅8%左右。1）欧元区通胀进一步放缓，继续支持央行降息。4月1日，欧元区3月调和CPI同比初值2.2%，预期2.2%，前值2.3%。欧元区3月核心调和CPI同比初值2.4%，预期2.5%，前值2.6%。其中，服务业通胀延续回落。
日本方面，日元快速升至146附近，股市跟随调整，跌幅9%左右。
宏观·国内：
1、3月31日，国家统计局公布数据显示，中国3月官方制造业PMI为50.5，前值50.2，表明我国企业生产经营活动总体扩张加快。从企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.9%和49.6%，比上月上升0.7和3.3个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为52.6%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业企业生产活动加快。新订单指数为51.8%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求景气水平继续改善。原材料库存指数为47.2%，比上月上升0.2个百分点，仍低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人员指数为48.2%，比上月下降0.4个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回落。供应商配送时间指数为50.3%，比上月下降0.7个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。
3月份，非制造业商务活动指数为50.8%，比上月上升0.4个百分点，非制造业扩张步伐有所加快。分行业看，建筑业商务活动指数为53.4%，比上月上升0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点。从行业看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点。新订单指数为46.6%，比上月上升0.5个百分点，表明非制造业市场需求景气度有所回升。投入品价格指数为48.6%，比上月上升0.2个百分点，仍低于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平降幅收窄。销售价格指数为46.7%，比上月下降1.1个百分点，表明非制造业销售价格总体水平继续下降。从业人员指数为45.8%，比上月下降0.7个百分点，表明非制造业企业用工景气度回落。业务活动预期指数为57.2%，比上月上升0.6个百分点，表明非制造业企业对近期市场发展信心有所增强。
2、4月1日公布的3月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.2，较2月上升0.4个百分点，创2024年12月来新高，显示制造业生产经营活动继续加快扩张。从财新中国制造业PMI分项数据看，制造业供需维持扩张态势。3月生产指数在扩张区间微升至近四个月来最高，新订单指数小幅下行但仍高于临界点。分品类看，消费品新订单表现尤为强劲，中间品和投资品亦录得温和增长。与总体需求扩张放缓相比，出口加速扩张，当月新出口订单指数在扩张区间升至2024年5月来最高。受访企业反映，国际市场需求回升及客户基数扩大是出口增长的主因。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股震荡，上证指数下跌0.28%，深证成指下跌2.28%，创业板指下跌2.95%，科创综指下跌0.56%，代表大盘指数的沪深300下跌1.37%，代表中盘指数的中证500下跌1.19%，代表小盘指数的中证1000下跌1.04%，代表微盘指数的中证2000下跌1.09%，融资净流出105.46亿元，融资余额19007.78亿元。4月2日，特朗普签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，其中针对中国的税率额外加征34%累计达到54%，针对所有贸易伙伴加征的10%关税将于5日生效，此外特朗普将对与美国贸易逆差最大的国家和地区征收不同的、更高的“对等关税”，这些措施将于9日生效。此次特朗普的关税政策远超市场预期，短时间内将显著提高市场的避险情绪，冲击市场的风险偏好，市场对特朗普的关税政策以及随后各国可能推出的对等报复充满了担忧，美国与其他国家的关税政策或将陷入螺旋式冲突的陷阱，若关税争端进一步升级，将严重影响国际自由贸易，对经济增长产生较大的负面冲击，全球经济陷入衰退的概率增加。同时，由于美国基本上无差别对所有国家征税，但美国国内需求对关税的弹性系数较低，高关税带来的消费品价格上涨不得不由美国消费者来买单，这会进一步恶化美国本就高企的通胀环境，美国陷入滞胀的风险加大，鲍威尔将面临更大难题，美联储在平衡经济与通胀上的选择难度将会提高，美联储政策面临更多的束缚，通胀的反弹预计将推迟美联储下一步降息的时间，这对全球风险资产将产生显著负面影响。对于中国的风险资产来说，关税带来的交易风险偏好冲击将不利于A股表现，叠加此前一段时间人工智能、机器人等热门概念的熄火，市场本身存在风格切换与估值调整的需要，因此短时间内A股或将面临一定程度的压力。但与2018年的贸易战不同，本次美国对等关税针对所有的贸易方，中国虽然也属于高关税国家但并没有被区别对待，企业无需担忧商品出口被特殊针对而转移产业链，因此中国贸易商虽面临需求冲击问题，但市场份额却很难转移到其他厂商，而近些年随着中国出口商品的科技含量与品牌影响力不断提高，海外客户对中国商品的依赖性增强，本次关税冲击对中国的影响或将弱于2018年，在所有受关税伤害的国家中，中国具有显著的竞争力与深厚的抗风险能力。随着美国关税政策的落地，市场对国内加大政策力度的期待增强，对进一步放松货币政策的预期增加，因此A股在全球主要风险资产中表现或许会更具韧性。同时由于特朗普政策具有极大的反复性，因此此次关税问题并没有完全落地，相反各国将会针对关税问题展开激烈博弈，全球资产将进入一段高波动的时期。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（3.31-4.3）公开市场操作7天期逆回购累计投放6849亿元，7天期逆回购累计回笼11868亿元，当周实现流动性回笼5019亿元。
资金层面，央行缩量投放维持资金面紧平衡状态。上周四（3日）SHIBOR（隔夜）报价于1.6170%，较27日上行1.21bp。截至3日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.6225%、1.6973%及1.7970%，均价分别下行10.16bp、下行39.6bp、下行30.81bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额快速回升至6万亿以上；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率下行至1.8822%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线下行，曲线结构后端“平坦化”。相较3月27日，截至4月3日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率下行5.12bp至1.4700%，2年期国债250006.IB到期收益率下行5.61bp至1.4850%，5年期国债250003.IB到期收益率下行9.65bp至1.5500%，7年期国债240018.IB到期收益率下行10.14bp至1.6525%，10年期国债240011.IB到期收益率下行6.3bp至1.7375%，30年期国债2400006.IB到期收益率下行8.50bp至1.9150%。
期货方面，上周国债期货主力合约大部下跌，3日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较27日分别上涨0.104、0.495、0.685及2.43收至102.532元、106.135元、108.575元及118.75元。基差方面，截至2日，TS2506（CTD券：240024.IB）Carry自26日的-0.2078走扩至-0.1611；TF2506（CTD券：240014.IB）Carry自26日的-0.0278走扩至0.0041；T2506（CTD券：220003.IB）Carry自26日的0.1442收窄至0.1628；TL2506（CTD券：200012.IB）Carry自26日的0.2638走扩至0.2780。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价，Carry=基差-净基差=持有净收益=区间票息-资金成本。
2025年以来，基于稳定人民币汇率、避免资金空转套利、保持银行合理净息差空间、纠正市场过度透支宽松货币的判断、提高利率曲线调控的市场学习效应等多重因素的考虑，中国人民银行在1至3月份通过控制逆回购及价格型工具投放、终止二级市场国债买入，结合买断式回购增加储备等方式精准引导市场收益率回归合理区间，修正去年年末市场过度定价接近30至40个基点的降息预期，将10年国债收益率自1.60%引导回归至接近1.90%的水平，而后通过中期借贷便利（MLF）的净投放向市场传递稳定信号。当前物价持续偏弱、出口等基本面数据以及全球关税冲击不确定性较大，央行或向宽松靠拢，做好提供充裕流动性的准备，因此预计资金面紧张改善、债市回暖。利率点位方面，去年9月份央行基于1.70%的7天逆回购利率，判断2.10%的10年国债较为合理；在40个基点加成下，提前计价10至20个基点降息预期，结合近期MLF多重价位招标及买断式回购价格判断，1.70%-1.90%或是10年国债目前合理收益率水平的区间。在较长的移动平均周期（60日、90日MA）中来看，资金流动性投放向好带动资金利率进入下行趋势一般会带动期限出现趋势性地走扩；另外，由于今年资本市场风险偏好明显提升，长债收益率也处于历史低位水平，此时久期策略的性价比明显下降，后续长债价格上涨虽然存在长期叙述逻辑，但缺乏明显短期动力。此外，央行通过买断式回购积蓄的“弹药”也是风险。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场可谓冰火两重天，一方面美国加大对俄罗斯、伊朗等制裁力度，地缘溢价抬升；但另一方面特朗普全面开启关税政策，全球经济增长承压，市场恐慌情绪激增，后半周油价暴跌。在目前市场恐慌情绪下，油价承压明显，短期关注各国应对关税的反制举措，预计中期视角下原油偏弱震荡概率较大。
首先，地缘溢价仍在反复。因在俄乌停火、美伊谈判等事项上“不遂愿”，Trump近日“吐槽”俄罗斯和伊朗，并威胁将对所有自俄罗斯进口的石油征收“二级关税”，对伊朗实施“二级制裁”。Trump表示，如果他觉得俄罗斯在阻碍他结束乌克兰战争的努力，他将对俄罗斯石油的购买者征收25%-50%的二级关税。未来更大供应风险的风险正在上升。”对来自世界第二大石油出口国俄罗斯的石油买家征收关税将扰乱全球供应，并损害俄罗斯在亚洲的最大的客户。
其次，Trump宣布国家紧急状态，全面征收关税。当地时间4月2日下午，美国白宫发表声明称，美国总统Trump当日宣布国家紧急状态，以提高美国的竞争优势，保护美国主权，并加强美国国家和经济安全。声明称，美国将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。声明还称，Trump拥有“修改权限”，可以视情况提高或者降低关税。
供给方面，包括欧佩克和以俄罗斯为首的盟国在内的八个成员国计划在5月份每日增加13.5万桶的原油产量。在哈萨克斯坦与欧佩克及其减产同盟国因过度生产而对峙后，俄罗斯命令哈萨克主要的石油出口码头关闭其三个停泊点中的两个，国际油价得到了一些支撑。
高频数据方面，由于美国原油净进口量增加近700万桶，炼油厂降低装置运转率，上周美国原油库存意外增加，同时汽油库存减少而馏分油库存增加。美国能源信息署数据显示，截止3月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.36226亿桶，比前一周增长645万桶；美国商业原油库存量4.39792亿桶，比前一周增长616.5万桶；美国汽油库存总量2.37577亿桶，比前一周下降155.1万桶；馏分油库存量为1.14626亿桶，比前一周增长26万桶。原油库存比去年同期低2.58%；比过去五年同期低4%；汽油库存比去年同期高4.28%；比过去五年同期高2%；馏分油库存比去年同期低1.24%，比过去五年同期低6%。美国商业石油库存总量增长535.2万桶。美国炼厂加工总量平均每天1555.8万桶，比前一周减少19.2万桶；炼油厂开工率86%，比前一周下降1.0个百分点。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑进一步强化，特朗普2.0政策将成为短中期影响油价的核心因素。供给方面，欧佩克+减产在3月底结束，而4月份将逐步增产，美国产量维持高位，整体供给呈增长态势，而美国对俄及伊朗的制裁仍有加紧趋势，短期形成一定缓冲，不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，大宗商品整体承压，原油呈暴跌态势，后期各国的反制举措将进一步加剧悲观预期。关注美国与各国间的博弈变动。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期震荡偏弱为主。证伪的关键在于特朗普政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注油价期权波动率机会。
关注重点：美国政策变动、欧佩克政策执行力、中国刺激政策等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
PX&PTA:上周，PX05收于6792，较前值下降2.02%，基差收于+267，PTA05收于4802，较前值下降1.88%，基差收于+2，PTA近期开工提升，上周产量增加，平衡表依旧去库，后续装置计划内检修较多，供应端变化较快；PX上周供应持续下降，平衡表维持去库，基本面走强，后期关注调油数据及装置变动；聚酯工厂目前开工较高，但产销旺季表现不及预期，后续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周内一套装置停机检修，周度开工率为79.16%，产量66.39万吨，较前值下降。上周，下游PTA产量增加，近期需求端对PX支撑转强，且PX装置检修，自身供应高位下降，平衡表转去库，基本面有所好转。进口及到港情况，据隆众资讯统计，韩国3月出口中国数量较上月基本持平，本月进口较2月或有小幅增加。利润方面，市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，目前PX市场供应充足，上周内PXN在200附近震荡；
PTA供给方面，周内一套装置重启，一套装置提负，周度开工率为80.48%，产量为140.49万吨，较前值增加0.35万吨。价格方面，上周关税公布后，原油大幅下挫，PTA价格随成本下滑。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，但聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，整体宽幅震荡，从基本面来看，后续还有部分主流装置进入检修，下游旺季并未结束，PTA加工费或有阶段性好转。库存方面，上周PTA周内供应微增，需求端支撑较好，平衡表去库；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8393.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为91.43%，产量154.46万吨，较前值上涨。上周，下游终端印染开工维持在68.51%，织造下降至58.91%，目前处于“金三银四”旺季期间，工厂备货夏季订单，但受关税等因素影响，市场订单下达不及预期，终端装置趋于平稳运行。产销方面，上周长丝市场平均产销76%、短纤平均产销90.56%，短纤近期市场表现好于长丝，但在市场整体供过于求的大环境下，后续长丝、短纤工厂的生产计划或会有所调整。出口方面，关税政策公布，近月出口数据尤为关键，海外需求与关税的博弈情况或会反应在3-4月的出口量上。目前来看，旺季表现不及预期，接下来可以重点关注旺季下产品的利润、订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应减少，需求增加，上周平衡表去库，价格关注成本端变化；PTA方面供需增加，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
聚烯烃：上周表现震荡为主，社会库存环比去库趋势放缓，同比处于相对偏低水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，向上驱动偏弱，本周关注下游需求改善的情况以及库存去化的情况，基差L05+30，pp05+0，4月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力PP预计环比维持，PE有所加大；需求端方面，需要重点关注季节性需求旺季的表现情况，需求预计环比改善。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金冲高回落，最高3201.6为历史新高。沪金历史新高747.98。
宏观方面，1）美乌长时间未能达成矿产协议，市场对俄乌短期内达成和平协议的预期降温，继续给金价提供避险支撑。3月28日，乌克兰正式收到美方新拟的矿产协议，指出当前美方提案与早期框架协议“完全不同”，尤其在资源收益分配和援助性质损害基辅经济主权，强调不会接受任何损害乌克兰与欧盟一体化进程的条款。2）特朗普关税远超预期，经济前景恶化，降息预期高涨，美债避险买盘激增。4月2日，美国将对所有进口商品征收10%的全面关税。加拿大和墨西哥不在此次对等关税列表中，且此前的USMCA合格产品继续处于豁免。分国别看，中国34%、欧盟20%、越南46%、台湾省32%、日本24%、泰国36%。初步估算，本次对等关税完全落地后，美国进口关税平均税率将升至近30%，远超市场预期和1930年代关税法案实施后美国的关税水平（20%），后者引发了美国经济的大萧条。落地时间上，10%执行日期是4月5号美国东部时间凌晨12:01，实际对等关税执行时间是4月9号东部时间凌晨12:01。此外，鲍威尔回应关税远超预期，推升通胀的影响可能更持久，短期政策高度不确定性，但随着新政府政策路径明朗，不确定性将在未来12月减少。鲍威尔表述较此前“通胀暂时论”明显偏鹰，无视市场6月降息、降息3次的押注（之前为7月降息，降息2次）。后续关注谈判进程和关税政策的反复，增加衰退情况下美联储降息的可能。3）贵金属关税取消，盘面抛压较大，引发贵金属高位调整。4月2日，特朗普关税将黄金、白银、铂和钯等金属排除在此次关税之外，纽约黄金需求减少，期现溢价快速收窄。4）制造业今年首次萎缩，价格指数飙升，服务业创9个月新低，就业指数大幅下滑，劳动力增长尽管温和，但前景堪忧。3月31日，美国3月ISM制造业指数49，不及预期的49.5，前值50.3。分项来看，价格指数飙升，创2022年6月以来的新高，为连续第二个月大涨，订单和就业均低迷，凸显特朗普关税对美国经济的影响，美国前两月的制造业回暖有中止迹象。4月3日，美国3月ISM服务业PMI指数50.8，大幅不及预期的52.9，前值53.5。分项来看，就业大跌7个多点，为5年最大跌幅，跌至46.2，为2023年以来新低，增加就业市场放缓担忧。3月31日，2月份职位空缺数从1月修正后的776万降至757万，预期766万。零售贸易、金融、住宿和食品服务业空缺职位减少。裁员人数大体不变。自主离职人数略有下降。招聘人数意外小幅增加，创去年10月以来的最高。数据表明，美国劳动力市场有放缓迹象，但放缓速度相当温和。4月4日，3月非农就业人口增长22.8万，高于预期的14万，前值从15.1万下修至11.7万。失业率升至4.2%，预期4.1%，前值4.1%。平均时薪环比增长0.3%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.2%；3月平均时薪同比增长3.8%，预期和前值均增长4.0%。劳动力参与率62.5%，预期62.4%，前值62.4%。3月新增非农人数的改善主要是休闲酒店和零售行业大幅抬升所致，制造业等商品生产行业有所回落，政府部门整体小幅走高。数据表明就业市场放缓有限，经济基本面仍有韧性，但失业率上升、制造业与服务业就业前景恶化等，预示未来就业市场加速放缓的风险上升，但美联储囿于关税冲击可能继续观望，或加剧衰退担忧。
需求方面，截至3月25日COMEX黄金非商业净多头头寸599.32吨，略有下降。3月21日当周，北美黄金ETF+31.2吨，欧洲-0.7吨，亚洲+0.5吨，总体净流入+31.3吨。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。
供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。
综上，特朗普关税远超预期，经济前景恶化，降息预期高涨，美债避险买盘激增；贵金属关税取消，盘面抛压较大，引发贵金属高位调整。但制造业今年首次萎缩，服务业创9个月新低，劳动力增长前景堪忧，压低国债收益率；美乌长时间未能达成矿产协议，市场对俄乌短期内达成和平协议的预期降温，持金成本和避险买需仍支撑金价。往前看，特朗普超预期对等关税落地并未消除不确定性，而是开启新一轮博弈与拉扯，预计非美国家反制措施和力度偏强，谈判的时长、是否还有增量关税的不确定性偏高，避险情绪加重，而对美国经济来说，关税短期内推高物价水平和通胀预期，破坏总需求，经济增长可能会加速放缓，降低持金成本，增加私人部门购金意愿。此外，地缘局势陷入僵局，避险情绪整体偏高，对金价继续构成支撑。 中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏弱，通胀回升风险较高但衰退预期加深，美联储加息意愿不强、观望概率较高，经济下行压力较大，特朗普政府面临的困境较大，短期内财政扩张偏强，债务上限超预期风险上升，北美投资需求增加；欧洲财政改革提振经济增长、货币政策整体偏宽松呵护经济，日本工资增速与加息前景乐观，非美货币具有韧性，美元相对承压，叠加不确定视角下多元化外汇储备意愿强烈，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；随着金价企稳，AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来的金饰消费均较为稳健。矿产金产量相对刚性，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，等待调整，逢低入场。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约大幅下探后弱势震荡，基差小幅走阔至70点附近。宏观层面，美国对等关税政策引发全球资本市场剧震，避险情绪急剧升温，外围市场暴跌。基本面来看，上周螺纹产量微增，周环比增0.5%，农历同比增5%，表需周环比增1.8%，农历同比降13%；总库存周环比降2.6%，农历同比降21%，其中，钢厂库存环比降1%，农历同比降20%，社会库存环比降1.4%，农历同比降23.5%。数据显示螺纹供需双弱，但供给高于去年同期而表需不及去年同期，总库存低位延续小幅去库，库存位于绝对低位水平。前2月房地产新开工面积降幅仍有明显扩大，终端需求的弱势表现令螺纹承压。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，供给的回升弹性大于需求；炉料负反馈风险仍存。短期美国关税政策搅动全球市场暴跌，螺纹弱势运行，警惕宏观系统性风险。
铁矿石：上周铁矿石05合约窄幅震荡，基差维持在75点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比增加132.6万吨，45港到港量环比减少267万吨，年初以来累积到港量同比下降约7.9%，目前发运和到港量均处于偏高水平，供给趋于宽松。上周日均铁水产量环比延续小增，年初以来累计同比增幅2.9%；库存端，上周45港口库存环比微降，247家钢厂库存维持低位，环比微增，总库存环比微增，数据显示，铁矿石供需格局处于供需双升，供给回升弹性明显大于需求，供需将趋于宽松，库存去化将逐渐转为累库。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，叠加美国关税政策长期影响钢材出口，决定了铁水增产空间或有限，铁矿供需维持宽松格局。短期警惕因关税政策引发的全球资本市场剧震，铁矿弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅：工业硅主力合约收9820元/吨，周度幅度-0.36%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9867元/吨，下调113元/吨，参考不通氧5530均价现货+330点，4210均价盘面折算后升水430点；多晶硅主力合约收43650元/吨，周度幅度+0.00%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-2650点。
工业硅供给端，周度产量7.27万吨，环比-7.28%，同比-3.17%，新疆大厂出现明显减停硅炉的情况，昌吉及宁夏亦有硅炉出现检修计划，伊犁地区工业硅生产企业出现较为明显的成本倒挂情况，后续开工率或将继续下降，新疆地区目前还有两家企业处于满负荷生产中，预计短期内会有减产检修计划，西南地区小幅恢复生产，整体增开速率不及去年同期水平，云南地区的新增产能近期有开炉增产的计划，预计整体满产规划在丰水期之后；周度开工率52.11%，环比-7.29%，开炉数较上周减少13台，其中新疆减少9台，甘肃、陕西、河南、宁夏均有减少，西南地区开炉稳定，全部开工炉数221台，整体开炉率27.94%；行业库存40.46万吨；行业平均成本11007元/吨，环比-0.59%，利润率-5.07%，成本小幅下降，利润相对稳定。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.33万吨，环比-3.13%，周度开工率65.45%，环比-3.04%，周内库存5.02万吨，环比+3.54%，由于需求端表现不佳，企业库存呈累积趋势，实际成交价格走低，当前企业装置规模型性减产中，普遍降负3-4成，成交价仍有回落的趋势，后期企业将再度共同协商提价策略，不乏有增大减产力度的可能，整体上有机硅供需面并不乐观，继续拖累对工业硅的需求。
多晶硅基本面，周度产量2.46万吨，环比+6.03%，周度开工率37%，行业毛利率-3.77%，当前月初签单量较少，个别生产企业有小幅检修或者调整计划，也有新产能投产，预计对本月产量整体影响不大，行业库存仍压力较大，主要集中在多晶硅厂家，受缅甸地震影响，个别订单交付出现延后现象，整体去库节奏放缓。上周硅片行业开工小幅提升接近六成，下游采购积极性偏高，硅片库存水平持续下降，而电池片排产多于硅片，一线厂商有不同幅度提产，部分二三线厂趁市场需求向好，有复产动作，但当前电池片产量增长幅度不及下游组件需求增量，然而市场在逐渐消化政策的影响，政策窗口期逐渐临近，光伏下游环节产业链供需趋于稳定。整体来看，后期仍需进一步观察终端需求兑现情况，并且随着平水期及丰水期的到来，多晶硅产能将出现较大波动。
综上所述，当前北方硅企减产节奏加快，而西南地区复产不及往年同期，供需矛盾得到缓解，下游延续弱需求，同时考虑高库存，价格上行仍缺乏驱动，盘面低位整理为主，关注企业开工；多晶硅终端需求迎来阶段性旺季，当前并未传导至多晶硅环节，利好提振作用相对有限，价格宽幅震荡为主，后续关注下游环节需求释放节奏及政策影响。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2505合约收于63.33美分/磅，下跌5.34%；郑棉2505合约收于13510元/吨，下跌0.70%；中国棉花价格指数3128B较上周上调38元/吨，报14902元/吨。4月2日，美国总统特朗普政府宣布对所有国家的商品征收对等关税，全球180多个国家和地区将面临10%及以上的关税，其中对中国实施34%的对等关税，而中国宣布对产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，市场对“对等关税”的恐慌和外围市场普遍下跌的压制使得棉花持续承压。受对等关税影响，内外棉花期货大幅下跌。上周美国农业部公布的种植意向报告显示，美国2025年所有棉花种植面积预计为986.7万英亩，低于市场预估值1,018.9万英亩，亦低于2024年所有棉花实际种植面积1,118.2万英亩，创9年最低水平。国内方面，截至2025年3月31日，新疆棉花春播工作已有序展开，整体播种进度约1.1%。其中，南疆棉区最早从3月下旬开始播种，进度约为1.1%。已播地块多以孜然与棉花套种试播为主。受近期持续低温及沙尘天气影响，播种进度有所放缓。北疆及东疆棉区同样受到气温偏低影响，大面积播种尚未开始。随着近期天气条件逐步改善，预计4月中旬，全疆将进入棉花播种高峰阶段。对等关税下，中国纺服直接出口美国的难度加大，通过越南、印度尼西亚、柬埔寨等“第三方”转出口的难度也显著升高，短期内对中国纺服间接的破坏力度较大。目前国内棉花市场再度承压，当前市场整体处于历史地位，单边大幅下跌的可能性不大，但市场风险仍然较大，建议谨慎操作，防范风险。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年4月6日
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