宏观
宏观·国际：
美国方面，美元小幅震荡，水平104.2，美债收益率慢上快下，水平4.25%，美股再度下跌，回吐此前涨幅。1）美国制造业意外萎缩，服务业回暖。3月24日，美国3月Markit制造业PMI初值49.8，跌至荣枯分界线之下，不及预期的51.8，前值为52.7。3月Markit服务业PMI初值54.3，好于预期的51，前值为51。一方面，受新业务增加和更好天气的推动，3月服务业活动攀升至三个月高点，但另一方面，更高的关税使制造商成本快速上升，价格有转嫁迹象。整体而言，短期风险偏下行，前景信心暗淡。2）特朗普关税悬而未决，警惕市场剧烈波动。3月25日，特朗普政府正在考虑对贸易伙伴采取“两步走”的关税策略，首先利用鲜少使用的紧急权力立即征收关税，同时对贸易伙伴启动正式调查。其中，可能采取的策略包括：一是运用《国际紧急经济权力法案》或《1930年关税法》第338条，利用紧急权力对贸易伙伴立即征收关税，最高可达50%。二是可能在4月2日立即对进口汽车征收关税，重启其第一任期内对全球汽车行业的国家安全调查。三是考虑使用《1974年贸易法》第122条，暂时征收最高15%的关税，期限最长为150天，但该措施的可能性相对较低。3月26日，美国总统特朗普在白宫在白宫签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税。相关措施将于4月2日生效。3月27日，特朗普威胁，如果欧盟和加拿大联手损害美国经济，美国将征收高额关税。所涉各国纷纷采取积极会谈方式寻求解决方案。3）多项情绪与预期类“软数据”恶化。3月25日，费城联储服务业部门当前活动指数从-13.1急剧下跌至-32.5，跌至2020年5月以来的最低水平。企业未来活动扩散指数暴跌34点至-19.8，为该指数连续第四次下降，也是自2020年4月以来的首次负值读数；全职就业指数下降了10点至-7.5，这是自去年8月以来的首次负值，服务业前景正在恶化。美国3月谘商会消费者信心指数降至92.9，明显低于预期94和修正后的前值100.1，创2021年年初以来新低、连续第四个月下滑。未来六个月的预期指数大幅下滑至65.2，创最近十二年新低，远低于80分水岭，主要是55岁以上消费者预期转弱、股市看空情绪激增、通胀预期上升、未来财务状况预期降低，预示消费者对未来经济形势的悲观情绪愈发加重。
欧洲方面，欧元英镑整体水平偏高，调整后有企稳回升迹象，股市调整显著。
日本方面，日元小幅贬值，水平150，股市跟随美股调整。
宏观·国内：
2025年以来，国内投资市场风险偏好修复先于经济现实，货币政策出现短暂性的收紧降温背后体现出宏观政策空间仍然较大，1-2月份宏观经济数据表现差强人意，总量向上难以掩盖内部结构的偏弱分化。具体来看，1）外需方面，在外部贸易条件不确定性的影响下，去年年末国内“抢出口”提前透支部分订单需求，叠加基数效应的存在，导致出口增速明显下降，这一幅度也在市场预期范围之内，而进口同比下降超7%也显示出目前国内需求依然偏弱；后续测算，新增关税预计拖累中国总出口约3.3至4.1个百分点，这一压力也必将使得总量向内需施压。2）内需方面，增速仍然延续2024年以来低于历史均值趋势线斜率的水平，消费更多由份额较少、持续性不强的餐饮带动，前2个月社零增速维持在较为中性的4.0%；投资则由制造业托底，政府投资并未明显提速，投资增速维持在4.1%，均明显弱于前期出口的贡献幅度以及产值增速目标。3）物价方面，“弱现实”依旧延续，供给预期较为宽松、需求改善并不明显，宽财政支出效应需要时间来带动居民收入及资产负债表的修复，继而引导更为积极的消费行为，降价促销阶段性不利于物价指数明显回升，目前国内价格指数仍然不支持紧缩政策或出现较强的通胀预期。4）信贷方面，2月份社融增量达到22375亿元，明显高于近五年同期均值的16944亿元，同期仅低于2023年信贷超发时的31610亿元；而新增人民币贷款则明显低于近五年同期均值的11531亿元，为2020年以来同期增量最低，显示出目前社融总量的持续多增并不是社会部门贷款需求回升所推动的，而更多来自于政府加杠杆。另一方面，居民短期、中长期贷款持续净偿还，企业中长期贷款占比持续下降，显示出目前社融结构中政府供给占比较高，信贷结构中居民占比持续下降、企业中长期贷款意愿不足。5）总的来看，国内经济复苏进程中的“总量维持、结构偏弱”的现状没有发生实质性变化，资本市场风险偏好同比明显提升系监管层对股、债两种资产政策态度的变化以及市场对稳增长政策的决心，这也导致不同资产对货币、财政的定价方向出现偏离。在未来一段时间内，国内股票投资者与债券投资者或将分别对“利多”及“利空”更为敏感。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股回调，上证指数下跌0.40%，深证成指下跌0.75%，创业板指下跌1.12%，科创综指下跌1.56%，代表大盘指数的沪深300上涨0.01%，代表中盘指数的中证500下跌0.94%，代表小盘指数的中证1000下跌2.14%，代表微盘指数的中证2000下跌3.90%，融资净流出109.55亿元，融资余额19151.85亿元。两会的政府工作报告正式出炉，其中值得关注的点有，宏观总量方面：2025年GDP国内生产总值目标增长5%左右；居民消费价格涨幅2%左右；财政赤字率4%，比去年提高1个百分点，中央赤字规模将比往年新增1.6万亿元；拟发行超长特别国债1.3万亿、特别国债5000亿、地方政府专项债4.4万亿；会议公布的各项宏观目标整体在预期之内，由于之前市场对今年的宏观政策目标已有一定预期，且当前市场更关注科技产业的爆发带来的价值重估，因此两会政策对市场更多是较长时间维度上的利好影响，短期内对市场的扰动有限。产业结构方面：发展新质生产力仍然摆在重要位置，仅次于扩内需；培育壮大新兴产业、未来产业，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业；产业政策中关于“人工智能+”行动的表述更多，这既契合AI大发展的时代背景，也反映出我国在AI领域占据一定优势，容易推动AI应用更为广泛底落地。总量政策推出到实际见效需要一定的时间，宏观经济能否完全走出通缩环境仍有很大的不确定性，国内经济弱势复苏的可能性更高，投资顺周期行业的胜率或许有限，因此在投资者风险偏好提升，市场流动性充裕的情况下，拥有政策支持、未来预期空间较大的人工智能科技行业仍是全年的炒作主线。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（3.24-3.28）公开市场操作7天期逆回购累计投放12653亿元，7天期逆回购累计回笼14117亿元，当周实现流动性回笼1464亿元。另外，央行于24日盘后提示1年期中期借贷便利（MLF）操作情况，25日投放转为固定数量、多重价格中标，根据市场情况反映普遍中标在1.8%至1.9%间，投放数量为4500亿元。一方面，时隔数月后MLF再度净投放显示出央行维稳资金流动性的态度；另一方面，MLF由固定利率转为多重价格中标也是央行货币政策转向“以量控价”的重要环节。26日，央行票据互换3个月到期35亿元。
资金层面，月末央行缩量逆回购投放、增量MLF投放，维持资金面紧平衡状态。上周五（28日）SHIBOR（隔夜）报价于1.7280%，较21日下行3.20bp。截至28日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.7221%、2.0512%及2.1153%，均价分别下行2.78bp、上行28.24bp、上行0.60bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额保持在6.5万亿以下水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率下行至1.9040%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线下行，曲线结构整体下行时斜率变化不大。相较3月21日，截至3月28日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率下行2.50bp至1.5250%，2年期国债240024.IB到期收益率下行3.00bp至1.4800%，5年期国债250003.IB到期收益率下行3.90bp至1.6510%，7年期国债240018.IB到期收益率下行4.80bp至1.7400%，10年期国债240011.IB到期收益率3.50bp至1.7975%，30年期国债2400006.IB到期收益率下行3.60bp至2.0240%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线上涨，28日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较21日分别上涨0.090、0.260、0.460及0.910收至102.446元、105.650元、107.875元及116.000元。基差方面，截至27日，TS2506（CTD券：240024.IB）Carry自20日的-0.1887收窄至-0.2302；TF2506（CTD券：240014.IB）Carry自20日的0.0057收窄至-0.0531；T2506（CTD券：220003.IB）Carry自20日的0.1931收窄至0.1159；TL2506（CTD券：200012.IB）Carry自20日的0.3355收窄至0.2288。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价，Carry=基差-净基差=持有净收益=区间票息-资金成本。
2025年以来，基于稳定人民币汇率、避免资金空转套利、保持银行合理净息差空间、纠正市场过度透支宽松货币的判断、提高利率曲线调控的市场学习效应等多重因素的考虑，中国人民银行在1至3月份通过控制逆回购及价格型工具投放、终止二级市场国债买入，结合买断式回购增加储备等方式精准引导市场收益率回归合理区间，修正去年年末市场过度定价接近30至40个基点的降息预期，将10年国债收益率自1.60%引导回归至接近1.90%的水平，而后通过中期借贷便利（MLF）的净投放向市场传递稳定信号。利率点位方面，去年9月份央行基于1.70%的7天逆回购利率，判断2.10%的10年国债较为合理；在40个基点加成下，提前计价10至20个基点降息预期，结合近期MLF多重价位招标及买断式回购价格判断，1.70%-1.90%或是10年国债目前合理收益率水平的区间。在较长的移动平均周期（60日、90日MA）中来看，资金流动性投放向好带动资金利率进入下行趋势一般会带动期限出现趋势性地走扩；另外，由于今年资本市场风险偏好明显提升，长债收益率也处于历史低位水平，此时久期策略的性价比明显下降，后续长债价格上涨虽然存在长期叙述逻辑，但缺乏明显短期动力。此外，央行通过买断式回购积蓄的“弹药”也是风险。
投资建议方面，1）债基方面，3月至4月是上半年信用债、短期利率品种配置确定性及收益性较好的窗口，在以信用债为底仓配置后，建议以利率波段增厚收益，同时根据账户风险偏好的高低选择成长股、小盘股、价值股、大盘股、偏股可转债、偏债可转债等品种进行收益增强，在市场活跃度持续保持的情况下，超额收益大概率明显跑赢纯债基金指数。2）可转债方面，在指数估值偏高的情况下，需要注意可转债仓位控制，通过更为严格的选券标准和止盈条件反向控制仓位占比；另外，由于市场股性转债估值仍有上升空间，可搭配高YTM偏债转债底仓进行收益增厚，博取股性弹性收益。由于今年市场风险偏好明显提升，2024年一季度的三大资产“蓄水池”（红利、长债、高YTM转债）或面临抛压，注意搭配与股票相关性较高资产，避免踏空权益行情。3）期货方面，由于前期资金成本高企，各品种合约Carry水平大幅压缩，建议关注空TS、多TF、多T、空TL配平的正Carry组合目前仍有高于5块的回归收益，同时对冲曲线结构变化。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡修复为主，近期国际政治扰动明显，美国重启对伊朗制裁、尤其美对委能源进口征收关税提升风险溢价，但俄乌停火继续推进、特朗普贸易战等利空因素依然存在，油价短期震荡修复为主，但在动荡的市场背景下，原油中期视角下持续上行压力概率较小。
首先，地缘风险不断反复。美国方面宣布任何从委内瑞拉购买石油或天然气的国家都将对与美国的贸易支付25%的二级关税。本月早些时候，雪佛龙公司收到了川普政府的30天通知，要求其结束在委内瑞拉的业务，截止日期定在4月3日，只给了该公司30天时间，而不是通常的6个月放松期。自2022年以来，雪佛龙作为美国制裁的例外，被允许在委内瑞拉运营，向美国出口原油。
此外，美国和俄罗斯官员3月24日在沙特阿拉伯就乌克兰的全面停火进行会谈，华盛顿还希望达成一项单独的黑海海上停火协议，同时讨论更广泛的协议。美俄乌三方同意制定措施,以实施关于禁止袭击俄罗斯和乌克兰能源设施的协议，限制了国际油价涨幅。
供给方面，标普全球商品观察调查发现，2月份欧佩克原油日产量2685万桶，比1月份日均增加了16万桶。其中尼日利亚、阿联酋以及利比亚、伊朗和委内瑞拉原油产量增长。不受配额限制的利比亚2月份原油日产量达到近12年高点323万桶，而伊朗和委内瑞拉正在最大限度地提高产量，以应对美国对其石油行业实施更严厉制裁的预期影响。2月份欧佩克有配额的9个成员国原油日产量2146万桶，增加了8万桶。该联盟中非欧佩克国家原油日产量1413万桶，增加了28万桶。
预计从4月份开始，欧佩克及其减产同盟国可能会逐步取消自愿减产部分。按照计划4月份该联盟原油日产量可能会增加18万桶。但是，由于一些协议签注国前期实际产量超过了目标产量，按照要求，需要在后期把这些前期超产的数量扣减掉，即所谓的产量补偿。调查显示，阿联酋2月份原油日产量为305万桶，高于291万桶的配额；伊拉克原油日产量为407万桶，高于400万桶的配额。据报道，阿联酋和伊拉克于3月19日证实，它们已向欧佩克秘书处提交了补偿原先原油生产过剩的计划。欧佩克及其减产同盟国3月20日发布了一项新计划，要求包括俄罗斯、哈萨克斯坦和伊拉克在内的七个成员国进一步削减石油产量，以补偿超过协议水平的产量。根据欧佩克网站上的一份表格，该计划将意味着从今年3月份起到明年6月份每月逐步减少日产量19.9万桶至21.7万桶。其中沙特阿拉伯仅在3月份到5月份累计减少日产量3万桶，伊拉克在今年3月到明年6月份减少日产量11.6-12.5万桶。
高频数据方面，美国能源信息署数据显示，截止3月21日的四周，美国成品油需求总量平均每天2019.9万桶，比去年同期高0.5%；车用汽油需求四周日均量888万桶，比去年同期低0.2%；馏份油需求四周日均数388.4万桶, 比去年同期高1.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高3.9%。单周需求中，美国石油需求总量日均1923.7万桶，比前一周低18.0万桶；其中美国汽油日需求量864.3万桶，比前一周低17.4万桶；馏分油日均需求量363.6万桶，比前一周日均低37.4万桶。
上周原油库存大幅下降。美国能源信息署数据显示，截止3月21日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.29776亿桶，比前一周下降306万桶；美国商业原油库存量4.33627亿桶，比前一周下降334万桶；美国汽油库存总量2.39128亿桶，比前一周下降145万桶；馏分油库存量为1.14362亿桶，比前一周下降42万桶。原油库存比去年同期低3.25%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期高3.04%；比过去五年同期高2%；馏份油库存比去年同期低2.54%，比过去五年同期低7%。美国商业石油库存总量增长319万桶。美国炼厂加工总量平均每天1575万桶，比前一周增加8.7万桶；炼油厂开工率87%，比前一周增长0.1个百分点。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，特朗普2.0政策将成为短中期影响油价的核心因素，短期扰动因素是地缘冲突反复，美国对委内瑞拉进口的相关国家加征关税，短期对市场供给造成压力，预计相关国家会实施反制，长期将限制原油需求。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，而4月份仍有概率延续，美国产量维持高位，后期仍有增产空间，供给支撑边际减弱。但美对伊朗制裁、对委原油进口限制等提升地缘溢价，预计仅限于短期影响，关注后期事态进展。特朗选上任后国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制，但不排除中国强刺激下的原油需求增量将为市场带来一定支撑。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期震荡修复为主，中期偏弱震荡。证伪的关键在于特朗普政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注汽油裂解价差走强机会。
关注重点：美国政策变动、欧佩克减产政策、中国刺激政策等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周表现PP偏强PE偏弱，社会库存环比去库，且幅度有所好转加快，同比处于相对偏低水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，向上驱动偏弱，本周关注下游需求改善的情况以及库存去化的情况，基差L05+80，pp05-10，4月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力PP预计环比维持，PE有所加大；需求端方面，需要重点关注季节性需求旺季的表现情况，需求预计环比改善。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于6932，较前值上涨1.05%，基差收于+170，PTA05收于4894，较前值上涨0.33%，基差收于-5，PTA近期开工提升，上周产量增加，平衡表依旧去库，后续装置计划内检修较多，供应端变化较快；PX上周供应下降，平衡表转为去库，基本面走强，后期关注调油数据及装置变动；聚酯工厂目前开工较高，上周短纤市场表现较好，产销走强，后续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周内两套装置停机检修，一套装置降负，一套装置提负，周度开工率为86.04%，产量72.16万吨，较前值下降。上周，下游PTA产量增加，近期需求端对PX支撑转强，且PX装置检修，自身供应高位下降，平衡表转小幅去库，基本面有所好转。进口及到港情况，据隆众资讯统计，韩国3月1-20日出口中国数量较上月同期有所上升，本月进口较2月或有小幅增加。利润方面，市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，目前PX市场供应充足，上周内PXN在200附近震荡；
PTA供给方面，周内一套装置重启，一套装置提负，周度开工率为80.28%，产量为140.14万吨，较前值增加6.28万吨。价格方面，上周原油价格走势偏强，PTA价格不及成本端强势。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，但聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，整体宽幅震荡，从基本面来看，后续还有部分主流装置进入检修，下游旺季并未结束，PTA加工费或有阶段性好转。库存方面，上周PTA周内供应增加，需求端支撑较好，平衡表去库；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8393.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为91.02%，产量153.85万吨，较前值上涨。上周，下游终端印染开工维持在68.51%，织造上涨至59.53%，目前处于“金三银四”旺季期间，工厂备货夏季订单，但受关税等因素影响，市场订单下达不及预期，终端装置趋于平稳运行。产销方面，上周长丝市场平均产销75%、短纤平均产销91.73%，短纤近期市场表现较好。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，25年聚酯各品类出口预期较好，终端受关税影响，出口受限。目前来看，旺季表现不及预期，接下来可以重点关注旺季下产品的利润及订单下达情况；
综合来看，PX供应减少，需求增加，上周平衡表去库，价格关注成本端变化；PTA方面供需增加，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金不断走高创历史新高，最高3124.4。沪金跟随上涨，历史新高723.26。
宏观方面，1）特朗普加征汽车关税可能加剧全球贸易紧张局势，市场避险情绪上升。3月23日，特朗普计划于4月2日推出的对等关税将较此前威胁更窄且温和，提振全球风险偏好，权益市场普遍走高。但3月26日，特朗普宣布对进口汽车征收25%的高额关税，这项自4月3日起生效的激进政策，标志着贸易战战略的全面升级。2）多项情绪与预期类“软数据”恶化。3月25日，费城联储服务业部门当前活动指数从-13.1急剧下跌至-32.5，跌至2020年5月以来的最低水平。企业未来活动扩散指数暴跌34点至-19.8，为该指数连续第四次下降，也是自2020年4月以来的首次负值读数；全职就业指数下降了10点至-7.5，这是自去年8月以来的首次负值，服务业前景正在恶化。美国3月谘商会消费者信心指数降至92.9，明显低于预期94和修正后的前值100.1，创2021年年初以来新低、连续第四个月下滑。未来六个月的预期指数大幅下滑至65.2，创最近十二年新低，远低于80分水岭，主要是55岁以上消费者预期转弱、股市看空情绪激增、通胀预期上升、未来财务状况预期降低，预示消费者对未来经济形势的悲观情绪愈发加重。3）机构看多金价上涨弹性，吸引逢低买盘。高盛上调 2025 年底黄金预测价格至每盎司 3300 美元，此前为 3100 美元，预测区间为 3250-3520 美元。高盛称中期黄金价格上行风险仍存，在极端风险情形下，2025年底黄金价格或超4200美元/盎司。4）俄乌局部停火或按下暂停，避险情绪重回。俄罗斯称黑海航行安全协议将在撤销部分制裁后生效，同意落实能源设施停火。前述撤销的制裁包括取消针对确保完成国际粮食（含鱼类产品）和肥料贸易的俄罗斯农业银行和其他金融组织的制裁性限制，将其纳入SWIFT系统，完成相关账户开设，这需要欧洲方面的参与，或增大谈判难度。5）美国滞涨风险上升，美债收益率大跌，持金成本下降。3月28日，美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.79%，为2024年12月以来新高，超过预期的2.7%和前值2.6%；核心PCE物价指数环比上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。其中，剔除住房的核心服务通胀环比大涨0.37%，显示物价水平抬升推动薪资增长较多。与此同时，个人收入环比上涨0.8%，为 2024年1月以来的最大涨幅，但是个人支出，经过通胀调整后仅上涨0.1%，显示消费谨慎，消费信心低迷。
需求方面，截至3月18日COMEX黄金非商业净多头头寸622.56吨，有所回升。3月21日当周，北美黄金ETF+31.2吨，欧洲-0.7吨，亚洲+0.5吨，总体净流入+31.3吨。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。
供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。
综上，特朗普加征汽车关税可能加剧全球贸易紧张局势、消费者信心低迷与经济增长担忧共同支撑金价，权益市场风险偏好回落带来金价较大的上涨弹性。短期来看，地缘局势和美国经济基本面或成为新的主线，但市场对特朗普关税反复无常带来的贸易溢价扰动仍敏感。具体而言，经济数据波动转弱、降息前景边际改善，驱动美债利率下行，构成黄金底部支撑，地缘贸易溢价带来的避险情绪仍有波动，地缘政治避险情绪再度飙升，金价上涨弹性偏强，但对等关税4月2日落地在即或带来贸易溢价下降、俄乌冲突趋势性转好，国际现货金价飙升至3030投资者逢高了结需求较高，金价上涨持续性不足，因此预计金价有冲高回落行情。关注后期大幅回调风险：一是美国削减发债规模改善美元信用货币地位，美债需求回流，削弱黄金配置需求。二是特朗普超预期妥协消除关税负面情绪。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求偏中性；美国两党财政问题协商难度不小，财政扩张可能性较高，推升政府债务，影响美元币值稳定性，欧洲经济疲软、货币政策前景日益宽松，叠加特朗普关税冲击和乌克兰战后重建，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；随着金价企稳，AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来的金饰消费均较为稳健。矿产金产量相对刚性，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，保持仓位，逢高止盈。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约弱势反弹，基差小幅收窄至30点附近。基本面来看，上周螺纹产量基本持平，周环比微增0.5%，农历同比增8.3%，表需周环比增1%，农历同比降11%；总库存周环比降2%，农历同比降24%，其中，钢厂库存环比降4%，农历同比降25.7%，社会库存环比降1.4%，农历同比降23.5%。数据显示螺纹供需双弱，但供给高于去年同期而表需不及去年同期，总库存低位延续小幅去库，库存位于绝对低位水平。前2月房地产新开工面积降幅仍有明显扩大，终端需求的弱势表现令螺纹承压。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，供给的回升弹性大于需求；炉料负反馈风险仍存；美国关税政策持续施压。螺纹短期超跌反弹，但缺乏持续向上驱动。近期宏观因素扰动加剧行情波动，重点关注宏观稳增长政策能否进一步发力。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约震荡反弹，基差维持在75点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比增加161.5万吨，45港到港量环比减少365.8万吨，年初以来累积到港量同比下降7.9%，目前发运和到港量均处于偏高水平，供给趋于宽松。上周日均铁水产量环比增0.4%，农历同比增5.6%，年初以来累计同比增速2.9%；库存端，上周45港口库存环比微增0.4%，农历同比增幅0.5%，247家钢厂库存维持低位，环比微降0.2%，农历同比降2.3%，总库存环比微增0.1%，农历同比增4%，数据显示，铁矿石供需格局处于供需双升，供给回升弹性明显大于需求，供需将趋于宽松，库存去化将逐渐转为累库，铁矿高库存延续。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，叠加美国关税政策长期影响钢材出口，决定了铁水增产空间或有限，铁矿跟随螺纹弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收9855元/吨，周度幅度+0.87%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9980元/吨，下调100元/吨，参考不通氧5530均价现货+295点，4210均价盘面折算后升水395点；多晶硅主力合约收43650元/吨，周度幅度+0.31%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-2650点。
工业硅供给端，周度产量7.84万吨，环比+0.78%，同比+0.94%，周内西北硅企传出较多减产计划，其中鄯善地区后期计划开炉数量减至半数，其余企业有开工负荷调整的计划，目前北方开炉同比去年相对高位，下月起西南地区陆续增加开炉，但西南开工虽有回暖，整体较去年同期相比较低，同时4月也将有新产能投产；周度开工率56.21%，环比+0.79%，开炉数较上周减少12台，新疆减少15台总数123台，开炉率54.42%，四川增加4台总数9台，云南减少2台至12台，全部开工炉数234台，整体开炉率29.58%；行业库存40.77万吨，环比+0.54%，期货库存34.9万吨，合计库存75.67万吨，周内厂库继续累积；行业平均成本11072元/吨，环比-0.95%，利润率-4.73%，原料硅煤价格延续弱势，成本走低的同时工业硅价格下跌，利润未能得到修复。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.47万吨，环比+0.22%，周度开工率67.5%，环比+0.12%，周度库存4.85万吨，环比+4.3%，价格稳定，生产企业继续挺价，预计4月份延续降负荷状态，减产力度或增大，周内库存小幅回升，整体上近期去库效果不佳，并且利润得到大幅修复，若后期减产计划能够继续执行，行业供需矛盾逐渐改善，但对工业硅需求呈缩减态势。
多晶硅基本面，周度产量2.32万吨，环比+0%，周度开工率36%，行业毛利率-3.96%，市场成交清淡，厂家报价坚挺，但与期现商、贸易商心理价位差异过大，期现商拿货量有限。上周青海新产能14万吨已建成并投产，预计5月将有新产出，其他企业基本维持原降负荷运行状态，截至2025年3月28日，2025年中国多晶硅新建产能（含新建成和在建）96.5万吨，新建产能中预期2025年内可投产85.7万吨，其中已有20万吨投产，年内待投产产能65.7万吨。下游拉晶企业排产提升趋缓，使得整体下游对多晶硅的需求无明显增加，并且下游环节主要以消耗自身多晶硅库存为主，而多晶硅厂家库存有所增加，因此现阶段抢装机提振下的涨价并未传导至多晶硅环节，价格驱动力仍不足。硅片端开工率提升，下月排产估计60GW左右，电池偏产量延续上行趋势，4月开工约70%左右，组件市场受国内政策窗口期临近及国际需求回暖的双重影响，交易活跃，并且去库效果显著。整体来看，当前利好因素主要体现在多晶硅的下游环节，多晶硅价格上行驱动稍显不足。
综上所述，工业硅在亏损压力下北方产区或计划减产，而西南产区低电价硅企排产将上升，但当前供给过剩的压力能否迎来实质性扭转的关键点在于北方地区减产力度，上周期货价格止跌小幅回升，继续下探空间相对有限，后续市场预期或对盘面带来扰动，关注北方产区开工变化；多晶硅终端利好因素暂未驱动价格上涨，进一步关注需求兑现情况，同时考虑光伏抢装时限较短，且抢装结束后需求存在大幅回落的风险，短期盘面宽幅震荡为主。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2505合约收于66.89美分/磅，上涨2.48%；郑棉2505合约收于13580元/吨，下跌0.59%；中国棉花价格指数3128B较上周上调41元/吨，报14864元/吨。上周初收美棉小幅下跌，之后美棉出口周报数据公布，尽管中国仍在取消前期部分签约美棉，但在强劲的美棉周都装运数据支撑下，美棉止跌大幅反弹；国内棉花期现货价格窄幅波动；棉纱期货在19635-19850元/吨之间窄幅震荡，中国纱线价格指数和进口棉纱价格指数均小幅增长。2025年3月14-20日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为1.91万吨，较前周减少17%，较前四周平均值减少57%。签约量净增来自巴基斯坦、越南、土耳其、孟加拉国和泰国。签约量负增长来自中国（6124吨）、墨西哥、萨尔瓦多和危地马拉。美国2024/25年度陆地棉装运量为8.92万吨，较前周增长12%，较前四周平均值增长16%，主要运往越南、土耳其、巴基斯坦、墨西哥和印度。国内方面，当前的棉纱市场需求端未见明显改善迹象，价格以及成交量均较3月初有所下降，而且受新增订单有限的影响，导致日前整体交投氛围平淡，由于下游需求不旺，坯布市场的运行也相对平稳，纺企普遍反映新增订单询价较少，实际成交订单跟进困难。企业对订单的可持续性担忧较重，普遍降低现金流被占压风险，对原料采取逢低补库。目前郑棉上下方空间均相对有限，但并无较多新增驱动，预计短期郑棉期价震荡运行为主，后续市场关注重心将逐渐转向新棉种植及天气情况。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年3月30日
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