宏观
宏观·国际：
美国方面，美元触及103.1945后小幅回升，美债收益率震荡走低，美股略有回暖。1）居民实际消费支出具有增长韧性，改善信心不足引发的衰退担忧。3月17日，美国2月零售销售环比0.2%，预期0.6%，但剔除汽车销售后零售销售增长0.3%，也不及预期的0.4%。前值由-0.9%大幅下修至-1.2%，是自2021年7月以来的最大降幅。6个月移动平均增速0.3%，前值0.25%。分项来看，线上零售上涨2.4%，餐饮下滑1.5%，加油站、汽车及零部件等行业也出现不同程度下滑。数据整体上受到天气、闰年影响、以及退税发放延迟的干扰，显得有些疲软，具体项目相互抵消，反映消费者正在平衡预算，消费面临一定压力。但从移动平均来看，数据趋势性增长，意味居民消费仍具有支撑，改善此前消费者信心不足带来的负面影响。2）美联储会议按兵不动，特朗普关税无法证伪，降息时机值得等待。3月20日，美联储暂停降息，维持4.25-4.5%，符合预期。决议强调经济前景的不确定性加重，经济预测上调今年通胀率0.2个百分点至2.7%，增长下调0.4个百分点至1.7%，失业率上调0.1个百分点至4.4%，增加滞涨前景预期，2025年末的利率预期维持3.9%，对应今年两次降息，其中认为降息1次及以内的官员由4名增加至8名，认为降息2次的官员由10名下降至9名，认为降息2次以上的官员5名下降至2名，即鹰派官员增加，美联储对增长仍有信心，对市场不确定性持乐观态度。缩表方面，放慢缩表节奏，月度减持美国国债从250亿美元下调至50亿美元，MBS减持规模维持不变，是为提前应对债务上限未决可能引发的流动性收缩。鲍威尔表示“经济衰退风险有所上升但还不高”“关税通胀是暂时的”，较为安抚市场，增加降息预期。往前看，美国就业零售等硬数据健康增长、放缓程度较小，为美联储二季度评估关税冲击（4.2对等关税落地）提供相对有利的环境，三季度或逐步具备降息条件，但短期关税政策的不确定性无法证伪，风偏回归不足。
欧洲方面，欧元和英镑延续整理，小幅回落，股市整体强劲。1）德国财政政策调整即将落地，增加政府投资和国防支出，经济前景与市场情绪均有所提振。3月18日，德国联邦议会以超过三分之二的多数票通过了一项千亿欧元财政方案。该方案由正在进行下一届联邦政府组阁谈判的联盟党与社民党发起，并争取到了绿党的支持，旨在为基础设施、气候保护和国防等领域提供长期资金支持。这一决定标志着德国财政政策的一次重大调整。根据方案，德国将设立5000亿欧元的特别基金，以贷款形式用于基础设施建设和气候保护措施。此外，国防、民防、情报部门和网络安全的支出将不再受到债务上限的限制。下一步，该财政方案仍需在3月21日获得联邦参议院的批准。根据现有政治格局，联盟党、社民党和绿党在参议院已基本掌握足够票数，但仍需就部分细节进行进一步协商。若最终获批，德国政府将迎来新一轮财政政策调整，在经济、能源转型及国防现代化方面产生深远影响。分析称，这是一项具有里程碑意义的财政支出方案，向为德国国防和基建提供数千亿欧元的债务融资迈出了重大一步，将在很大程度上通过放松举债限制来释放国防开支，也宣告该国持续数十年的财政紧缩就此结束。受此影响，欧洲军工股上涨提振股市。2）英央行按兵不动，因全球贸易不确定性下半年暂停降息的风险上升。3月20日，英国央行以8-1的投票结果维持基准利率在4.5%不变，仅一人支持降息，决议强调“逐步和谨慎”的宽松路径，但承认国内价格和工资压力减弱，且全球贸易政策与地缘风险加剧。此前支持加息的两位委员中有一人转向中性，显示内部对降息时点分歧收窄。行长贝利表示，未来的货币政策不会按照预设路径进行。即市场此前对英国央行可能在5月、8月和11月降息的预期可能需要重新评估。
日本方面，日元在149附近徘徊，股市整体回升。1）日央行加息态度积极，等待评估关税冲击带来的影响。3月19日，日本央行宣布维持政策利率0.5%不变，符合市场预期。决议删除“如果1月展望报告中提出的经济活动和价格前景得以实现，将相应地继续提高政策利率并调整货币宽松程度”措辞，暗示政策立场向中性方向微调；行长植田和男表示，日本的实际利率非常低，如果经济展望实现央行将加息。整体而言，日央行维持经济高于潜在增长、核心通胀将继续上行的判断，行长发言抵消决议的鸽派，会议表态中性。往前看，春斗涨薪幅度5.46%支撑日央行加息的底气，但贸易政策风险的不确定性可能冲击不断改善的经济和良性循环的通胀，若上述风险可控，央行仍会在二季度末或三季度初继续加息，幅度大约50bp，否则放缓加息步伐。
宏观·国内：
1、消费数据：前2个月增速读数4%，餐饮强于商品。3月17日，国家统计局公布了2025年1-2月份社会消费品零售总额数据的情况。具体来看，1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。按经营单位所在地分，1-2月份，城镇消费品零售额72462亿元，同比增长3.8%；乡村消费品零售额11269亿元，增长4.6%。按消费类型分，1-2月份，商品零售额73939亿元，同比增长3.9%；餐饮收入9792亿元，增长4.3%。按零售业态分，1-2月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店零售额同比分别增长9.8%、5.4%、4.0%、0.4%；品牌专卖店零售额下降0.8%。1-2月份，全国网上零售额22763亿元，同比增长7.3%。其中，实物商品网上零售额18633亿元，增长5.0%，占社会消费品零售总额的比重为22.3%；在实物商品网上零售额中，吃类、用类商品分别增长10.8%、5.4%，穿类商品下降0.6%。
2、投资数据：1-2月增速读数4.1%，制造业延续强势。3月17日，国家统计局公布了2025年1-2月份全国固定资产投资增长数据的情况。具体来看，1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。其中，民间固定资产投资26717亿元，总量与去年同期基本持平。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。分产业看，第一产业投资962亿元，同比增长12.2%；第二产业投资17061亿元，增长11.4%；第三产业投资34596亿元，增长0.7%。第二产业中，工业投资同比增长11.5%。其中，采矿业投资增长4.7%，制造业投资增长9.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.4%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%。其中，水利管理业投资增长39.1%，航空运输业投资增长13.4%，铁路运输业投资增长0.2%。分地区看，东部地区投资同比增长1.5%，中部地区投资增长6.0%，西部地区投资增长5.3%，东北地区投资增长11.6%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长4.0%，港澳台企业固定资产投资增长10.1%，外商企业固定资产投资下降10.0%。
3、房地产数据：商品住宅销售价格同比企稳，环比修复结构存在差异，一线城市表现较为亮眼。3月17日，国家统计局公布了2025年2月份商品住宅销售价格变动情况统计数据及1-2月份全国房地产市场基本情况。具体来看，1）商品住宅销售价格变动方面，从环比看，受春节销售淡季等因素影响，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格总体稳中略降。其中，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅与上月相同。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.1%、0.2%和0.4%，广州下降0.2%。一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为下降0.1%。其中，深圳上涨0.3%，北京持平，上海、广州分别下降0.4%和0.3%。二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平；二手住宅环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点；二手住宅环比下降0.4%，降幅与上月相同。从同比看，各线城市商品住宅销售价格同比降幅均继续收窄。其中，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.0%，降幅比上月收窄0.4个百分点。其中，上海上涨5.6%，北京、广州和深圳分别下降5.5%、7.8%和4.4%。一线城市二手住宅销售价格同比下降4.9%，降幅收窄0.7个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降2.9%、2.1%、9.4%和5.3%。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降4.7%和7.4%，降幅比上月分别收窄0.3个和0.2个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降5.9%和8.0%，降幅分别收窄0.1个和0.2个百分点。2）全国房地产市场方面，1-2月份，全国房地产开发投资10720亿元，同比下降9.8%，降幅比上年全年收窄0.8个百分点；其中住宅投资8056亿元，下降9.2%，降幅收窄1.3个百分点。房地产开发企业房屋施工面积605972万平方米，同比下降9.1%。其中，住宅施工面积421351万平方米，下降9.7%。房屋新开工面积6614万平方米，下降29.6%。其中，住宅新开工面积4821万平方米，下降28.9%。房屋竣工面积8764万平方米，下降15.6%。其中，住宅竣工面积6328万平方米，下降17.7%。新建商品房销售面积10746万平方米，同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8个百分点；其中住宅销售面积下降3.4%，降幅收窄10.7个百分点。新建商品房销售额10259亿元，下降2.6%，降幅收窄14.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%，降幅收窄17.2个百分点。2月末，商品房待售面积79891万平方米，同比增长5.1%。其中，住宅待售面积增长6.6%。房地产开发企业到位资金15577亿元，同比下降3.6%。其中，国内贷款2954亿元，下降6.1%；利用外资1亿元，下降90.6%；自筹资金5233亿元，下降2.1%；定金及预收款4577亿元，下降0.9%；个人按揭贷款1945亿元，下降11.7%。
4、工业生产数据：1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。分三大门类看，1-2月份，采矿业增加值同比增长4.3%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%。分经济类型看，1-2月份，国有控股企业增加值同比增长3.7%；股份制企业增长6.6%，外商及港澳台投资企业增长3.2%；私营企业增长6.7%。分行业看，1-2月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长5.4%，石油和天然气开采业增长0.9%，农副食品加工业增长8.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长3.9%，纺织业增长7.0%，化学原料和化学制品制造业增长9.5%，非金属矿物制品业下降2.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长5.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.6%，通用设备制造业增长9.5%，专用设备制造业增长3.8%，汽车制造业增长12.0%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长20.8%，电气机械和器材制造业增长12.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，电力、热力生产和供应业增长0.8%。分产品看，1-2月份，规模以上工业623种产品中有378种产品产量同比增长。其中，钢材22409万吨，同比增长4.7%；水泥17099万吨，下降5.7%；十种有色金属1294万吨，增长1.4%；乙烯658万吨，增长17.6%；汽车445.4万辆，增长13.9%，其中新能源汽车181.7万辆，增长47.7%；发电量14921亿千瓦时，下降1.3%；原油加工量11917万吨，增长2.1%。1-2月份，规模以上工业企业产品销售率为95.5%，同比下降0.6个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值22751亿元，同比名义增长6.2%。
5、社融数据：社融增量同比多增，结构仍需重视。3月14日，中国人民银行公布了2025年2月份国内社会融资增量及存量数据情况。具体来看，2月份我国实现社会融资规模增量22375亿元，同比多增7416亿元。分项来看，1）社会融资规模统计口径下，新增人民币贷款6528亿元，同比少增3245亿元；新增外币贷款-281亿元，同比少增272亿元；新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-228亿元、-330亿元及-2987亿元，分别同比少增272亿元、56亿元及901亿元；新增企业债券融资及股票融资1702亿元及76亿元，分别同比多增279亿元及少增38亿元；新增政府债券16939亿元，同比多增10928亿元。2）金融机构统计口径下，新增人民币贷款10100亿元，同比少增4400亿元；其中，新增居民户短期及中长期贷款分别为-2741亿元及-1150亿元，分别同比多增2127亿元及少增112亿元；新增企（事）业单位短期及中长期贷款分别为3300亿元及5400亿元，分别同比少增2000亿元及7500亿元；另外，新增企（事）业单位票据融资1693亿元，同比多增4460亿元。3）存款方面，2月份金融机构各项存款余额环比增速达到1.44%，续创2024年3月以来新高。其中，居民户新增人民币存款6100亿元，储蓄存款余额单月同比增速稳定在9%以上；企业存款余额持续缩水，同比增速在0%左右；政府债券发行带动财政存款余额同比增速扩大至15%。4）货币方面，2月份社会融资规模存量同比增速上升0.2%至8.2%；广义货币供应量（M2）同比增速保持在7.0%，狭义货币供应量（M1，2025年1月后新修订后纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金）同比增速下降0.3%至0.1%；用于指代全社会货币流通效率的货币供应量“剪刀差”指标（即M2-M1的同比增速之差）保持在6.9%（+0.3%）的水平。
分析来看，2月份社融增量达到22375亿元，明显高于近五年同期均值的16944亿元，同期仅低于2023年信贷超发时的31610亿元；而新增人民币贷款则明显低于近五年同期均值的11531亿元，为2020年以来同期增量最低，显示出目前社融总量的持续多增并不是社会部门贷款需求回升所推动的，而更多来自于政府加杠杆。数据方面，2月份新增政府债券16939亿元，明显高于近五年同期均值的3942亿元，前两个月政府债券净融资增量达到23872亿元，占新增社融总量的25%，明显高于同期水平。由于目前社融总量中政府债券贡献量较大，那么深入剖析贷款结构才是目前融资分析的重点。一方面，代表企业非标准化融资的委托、信托和汇票合计在2月份出现258亿元同比少增，叠加企业债券融资增量不到2000亿元，明显低于历史同期均值水平；另一方面，居民短期、中长期贷款持续净偿还，企业中长期贷款占比持续下降，显示出目前社融结构中政府供给占比较高，信贷结构中居民占比持续下降、企业中长期贷款意愿不足。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股大跌，上证指数上下跌1.60%，深证成指下跌2.65%，创业板指下跌3.34%，科创综指下跌3.73%，代表大盘指数的沪深300下跌2.29%，代表中盘指数的中证500下跌2.10%，代表小盘指数的中证1000上下跌2.52%，代表微盘指数的中证2000下跌1.17%。两会的政府工作报告正式出炉，其中值得关注的点有，宏观总量方面：2025年GDP国内生产总值目标增长5%左右；居民消费价格涨幅2%左右；财政赤字率4%，比去年提高1个百分点，中央赤字规模将比往年新增1.6万亿元；拟发行超长特别国债1.3万亿、特别国债5000亿、地方政府专项债4.4万亿；会议公布的各项宏观目标整体在预期之内，由于之前市场对今年的宏观政策目标已有一定预期，且当前市场更关注科技产业的爆发带来的价值重估，因此两会政策对市场更多是较长时间维度上的利好影响，短期内对市场的扰动有限。产业结构方面：发展新质生产力仍然摆在重要位置，仅次于扩内需；培育壮大新兴产业、未来产业，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业；产业政策中关于“人工智能+”行动的表述更多，这既契合AI大发展的时代背景，也反映出我国在AI领域占据一定优势，容易推动AI应用更为广泛底落地。总量政策推出到实际见效需要一定的时间，宏观经济能否完全走出通缩环境仍有很大的不确定性，国内经济弱势复苏的可能性更高，投资顺周期行业的胜率或许有限，因此在投资者风险偏好提升，市场流动性充裕的情况下，拥有政策支持、未来预期空间较大的人工智能科技行业仍是全年的炒作主线。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（3.17-3.21）公开市场操作7天期逆回购累计投放14117亿元，7天期逆回购累计回笼5262亿元，当周实现流动性投放8855亿元。另外，18日，2个月国库现金定存到期1200亿元；17日，1年期中期借贷便利（MLF）到期3870亿元，关注本周央行续作情况及月末买断式回购投放力度。
资金层面，央行逆回购转为净投放后资金流动性压力明显有所缓解，跨月14天利率仍有小幅上行。上周五（21日）SHIBOR（隔夜）报价于1.7600%，较14日下行5.10bp。截至21日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.7562%、1.7689%及2.1099%，均价分别下行4.39bp、下行4.32bp、上行23.13bp。回购方面，上周四银行间质押式回购成交额再次突破6.6万亿水平，创1月中旬以来新高；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率下行至1.92%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率涨跌不一，曲线结构前端“陡峭化”。相较3月14日，截至3月21日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率下行1.00bp至1.5450%，2年期国债240024.IB到期收益率下行4.00bp至1.5000%，5年期国债250003.IB到期收益率上行3.00bp至1.6850%，7年期国债240018.IB到期收益率上行1.80bp至1.7880%，10年期国债240011.IB到期收益率下行1.50bp至1.8300%，30年期国债2400006.IB到期收益率下行1.00bp至2.0600%。
期货方面，上周国债期货主力合约大部下跌，21日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较14日分别上涨0.010、下跌0.105、0.1650及0.260收至102.356元、105.390元、107.415元及115.090元。基差方面，截至20日，TS2506（CTD券：240024.IB）Carry自13日的-0.1919收窄至-0.1887；TF2506（CTD券：240014.IB）Carry自13日的0.0178收窄至0.0057；T2506（CTD券：220003.IB）Carry自13日的0.2191收窄至0.1931；TL2506（CTD券：200012.IB）Carry自13日的0.3659收窄至0.3355。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价，Carry=基差-净基差=持有净收益=区间票息-资金成本。
近期债券市场出现连续修复，10年、30年国债，7年以上国开债，以及各期限同业存单收益率出现正Carry，股债利差进一步平衡后债券资产呈现出相对较好的配置性价比。具体来看，前期由于短债收益率持续下行，1年国债一度跌破1%，1-3年国债由于买盘较强出现利差倒挂，央行及时发现金融机构净息差倒挂风险并于一季度持续落实资金流动性紧平衡政策态度，导致短债及存单收益率上行幅度较大，期限利差进一步收窄；后续在3月份政策符合预期、股市风险偏好持续修复带动居民存款转入风险资产的作用下带动长债收益率出现调整，向上倾斜且期限利差相对合理的利率曲线调控目标达成。目前10年国债1.80%至1.85%的水平，与1年中期借贷便利（MLF）报价的2.0%及买断式回购报价1.8%至1.9%的水平而言，所提前计价的降息预期在5-15个基点之间，较前期出现明显的高估值压缩，继而带动债券资产性价比提升。考虑到2025年货币政策基调为适度宽松，财政发力持续、央行多次宣布择机降准降息，在内部息差压力、外部汇率压力减弱后，年内仍有20至30个基点的降息可能性，目前时点的债券资产站在全年角度来看，重回合理估值区间。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡修复为主，近期国际政治扰动明显，美国重启对伊朗制裁、同时对也门胡塞组织采取行动等一度令油市反弹，但俄乌停火继续推进、特朗普贸易战等利空因素依然存在，油价短期震荡修复为主，但在动荡的市场背景下，原油中期视角下偏弱震荡概率较大。
首先，地缘风险不断反复。美国政府再次敦促俄罗斯同意停火提议，并在他的私人社交媒体平台上表示，他将使美国摆脱他所称的与俄罗斯的“真正‘混乱’”。美国政府曾表示，允许与俄罗斯金融机构进行能源交易的许可证本周到期。美国白宫发表声明称，美国总统当天与俄罗斯总统普京进行了通话，双方同意需要结束乌克兰危机、实现长久和平，并改善美俄双边关系。报道称，声明提到两国领导人一致同意，实现和平将从“能源基础设施停火”开始，以及就实施“黑海海上停火、全面停火和永久和平”进行技术谈判。
但另一方面，美国15日开始对也门胡塞武装采取大规模军事行动，胡塞武装随后对美国航空母舰及其随行舰只发动打击。联合国及多国16日呼吁双方停止打击行动，通过对话解决危机。美国国务卿鲁比奥16日接受美国哥伦比亚广播公司采访时说，对也门的打击行动将持续到也门胡塞武装对船只通航不再具有话语权为止。
3月20日，美国发布了与伊朗有关的新制裁，制裁对象包括一家地炼以及向运输原油的船只。自Trump今年2月表示将重新对伊朗施加“最大压力”，包括努力将伊朗出口降至零以来，这是美国对伊朗石油销售实施的第四轮制裁。
后期关注制裁的执行力。目前，伊朗原油出口保持相对稳定，约为每天170万桶，超过了2024年和2023年的水平，估计2月份出口的46%是通过受制裁的船只运输的，尽管海上浮动储存的伊朗原油一直在稳步增加。
供给方面，标普全球商品观察调查发现，2月份欧佩克原油日产量2685万桶，比1月份日均增加了16万桶。其中尼日利亚、阿联酋以及利比亚、伊朗和委内瑞拉原油产量增长。不受配额限制的利比亚2月份原油日产量达到近12年高点323万桶，而伊朗和委内瑞拉正在最大限度地提高产量，以应对美国对其石油行业实施更严厉制裁的预期影响。2月份欧佩克有配额的9个成员国原油日产量2146万桶，增加了8万桶。该联盟中非欧佩克国家原油日产量1413万桶，增加了28万桶。
预计从4月份开始，欧佩克及其减产同盟国可能会逐步取消自愿减产部分。按照计划4月份该联盟原油日产量可能会增加18万桶。但是，由于一些协议签注国前期实际产量超过了目标产量，按照要求，需要在后期把这些前期超产的数量扣减掉，即所谓的产量补偿。调查显示，阿联酋2月份原油日产量为305万桶，高于291万桶的配额；伊拉克原油日产量为407万桶，高于400万桶的配额。据报道，阿联酋和伊拉克于3月19日证实，它们已向欧佩克秘书处提交了补偿原先原油生产过剩的计划。欧佩克及其减产同盟国3月20日发布了一项新计划，要求包括俄罗斯、哈萨克斯坦和伊拉克在内的七个成员国进一步削减石油产量，以补偿超过协议水平的产量。根据欧佩克网站上的一份表格，该计划将意味着从今年3月份起到明年6月份每月逐步减少日产量19.9万桶至21.7万桶。其中沙特阿拉伯仅在3月份到5月份累计减少日产量3万桶，伊拉克在今年3月到明年6月份减少日产量11.6-12.5万桶。
高频数据方面，美国能源信息署数据显示，截止3月14日的四周，美国成品油需求总量平均每天2060.1万桶，比去年同期高2.5%；车用汽油需求四周日均量883.2万桶，与去年同期持平；馏份油需求四周日均数399.9万桶, 比去年同期高8.3%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高5.2%。单周需求中，美国石油需求总量日均1941.7万桶，比前一周低218.3万桶；其中美国汽油日需求量881.7万桶，比前一周低36.5万桶；馏分油日均需求量401万桶，比前一周日均高11.3万桶。
美国原油库存连续三周增长。美国能源信息署数据显示，截止3月14日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.32831亿桶，比前一周增长202万桶；美国商业原油库存量4.36968亿桶，比前一周增长174.5万桶；美国汽油库存总量2.40574亿桶，比前一周下降52.7万桶；馏分油库存量为1.14783亿桶，比前一周下降281.2万桶。原油库存比去年同期低1.81%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期高4.25%；比过去五年同期高2%；馏份油库存比去年同期低3.15%，比过去五年同期低6%。美国商业石油库存总量增长163.1万桶。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，特朗普2.0政策将成为短中期影响油价的核心因素，短期扰动因素是地缘冲突反复。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，而4月份仍有概率延续，美国产量维持高位，后期仍有增产空间，供给支撑边际减弱。但美对伊朗制裁、也门胡塞冲突等提升地缘溢价，预计仅限于短期影响，关注后期事态进展。特朗选上任后国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元仍有望走强，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制，但不排除中国强刺激下的原油需求增量将为市场带来一定支撑。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期震荡修复为主，中期震荡偏弱。证伪的关键在于特朗普政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注汽油裂解价差走强机会。
关注重点：美国政策变动、欧佩克减产政策、中国刺激政策等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周表现偏弱，其中PE下跌幅度更大，社会库存环比去库，但季节性走势偏弱，同比处于相对偏低水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，向上驱动偏弱，本周关注下游需求改善的情况以及库存去化的情况，基差L05+170，pp05+0，3月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计环比维持；需求端方面，需要重点关注季节性需求旺季的表现情况，需求预计环比改善。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于6860，较前值上涨0.64%，基差收于+163，PTA05收于4878，较前值上涨0.95%，基差收于-12，PTA近期开工偏低，上周产量略增，平衡表依旧去库，后续装置计划内检修较多，供应端变化较快；PX上周供应略降，平衡表依旧累库，基本面偏弱，后期关注调油数据及装置变动；聚酯工厂目前开工较高，上周长丝、短纤市场表现较好，产销略走强，后续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周内一套装置停机检修，周度开工率为89.46%，产量75.03万吨，较前值下降。上周，下游PTA产量略增，但依旧处于低位，近期需求端对PX支撑较弱，且PX虽有装置检修，但自身供应仍处于高位，平衡表累库，目前PX多套装置的检修计划落地缓慢，基本面偏弱。进口及到港情况，据隆众资讯统计，韩国3月1-10日出口中国数量较上月同期有所上升。利润方面，市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，目前PX市场供应充足，上周内PXN在200附近震荡；
PTA供给方面，周内两套装置重启，一套装置检修，周度开工率为76.86%，产量为133.89万吨，较前值增加0.25万吨。价格方面，上周原油价格震荡偏强，PTA价格在成本端支撑下走强。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，但聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，整体宽幅震荡，从基本面来看，后续装置检修增加，PTA加工费或有阶段性好转。库存方面，上周PTA周内供应窄幅增加，需求端支撑较好，平衡表去库；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8393.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为90.26%，产量152.49万吨，较前值上涨。上周，下游终端印染开工上涨至68.51%，织造上涨至58.27%，目前处于“金三银四”旺季期间，工厂备货夏季订单，但受关税等因素影响，市场订单下达不及预期。产销方面，上周长丝市场平均产销87%、短纤平均产销88.63%，长丝让利出货，日内最高产销在500%附近，短纤近期市场表现较好。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，25年聚酯各品类出口预期较好，终端受关税影响，出口受限。目前来看，终端市场略有回暖，接下来可以重点关注旺季下产品的利润及订单下达情况；
综合来看，PX供应减少，需求增加，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供需增加，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金不断走高创历史新高，最高3017.1。沪金跟随上涨，历史新高697.6。
宏观方面，1）特朗普的贸易政策加剧贸易冲突升级的担忧情绪，避险需求飙升，显著推高黄金价格。2月起生效的钢铁和铝25%关税，引发全球市场担忧；4月2日即将实施的行业性和对等关税，可能进一步加剧全球贸易担忧情绪，增强避险买盘。2）全球经济不确定性进一步支撑黄金上涨。3月19日，惠誉将美国2025年的经济增长预测从2.1%下调至1.7%，并将2026年的GDP增长预测从1.7%下调至1.5%；2025年全球经济增速预计将放缓至2.3%，2026年则维持在2.2%的低水平。这主要是美国的关税政策的冲击所致，引发市场对全球经济放缓的担忧，增加避险资产黄金的持有。3）地缘政治局势紧张，吸引黄金买盘。中东冲突升级，美国继续对红海地区的胡塞武装实施打击，可能影响能源供应链；俄乌停火谈判的不确定性，莫斯科并未接受美国提出的为期30天的全面停火提议；加沙战火重燃，停火破裂，以色列警告“这只是开始”。4）欧元强势增加美元疲态，支撑金价上涨。3月18日，德国议会批准通过大规模增加支出的计划，将打破财政保守主义，恢复经济增长并扩大军费开支，开启欧洲集体防御的新时代，增强欧元上涨动力，美元势弱。5）美联储安抚市场、放缓缩表，改善流动性压力，降低实际利率，支撑金价走强。3月20日，美联储暂停降息，维持4.25-4.5%，符合预期。决议强调经济前景的不确定性加重，经济预测上调今年通胀率0.2个百分点至2.7%，增长下调0.4个百分点至1.7%，失业率上调0.1个百分点至4.4%，增加滞涨前景预期，2025年末的利率预期维持3.9%，对应今年两次降息，其中认为降息1次及以内的官员由4名增加至8名，认为降息2次的官员由10名下降至9名，认为降息2次以上的官员5名下降至2名，即鹰派官员增加，美联储对增长仍有信心，对市场不确定性持乐观态度。缩表方面，放慢缩表节奏，月度减持美国国债从250亿美元下调至50亿美元，MBS减持规模维持不变，是为提前应对债务上限未决可能引发的流动性收缩。鲍威尔表示“经济衰退风险有所上升但还不高”“关税通胀是暂时的”，较为安抚市场，增加降息预期。
需求方面，截至3月11日COMEX黄金非商业净多头头寸566.55吨，较前几周显著走低，为一月以来偏低水平，但跌幅收窄。3月7日当周，北美黄金ETF+2.2吨，欧洲+5.7吨，亚洲-0.2吨，总体净流入+7.9吨。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。
供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。
综上，特朗普的贸易政策加剧贸易冲突升级的担忧情绪，全球经济不确定性延续，地缘政治局势紧张，避险需求飙升，驱动金价上涨；欧元强势增加美元疲态，美联储安抚市场、放缓缩表，改善流动性压力，降低实际利率，金价支撑偏强。短期来看，地缘局势和美国经济基本面或成为新的主线，但市场对特朗普关税反复无常带来的贸易溢价扰动仍敏感。具体而言，经济数据波动转弱、降息前景边际改善，驱动美债利率下行，构成黄金底部支撑，地缘贸易溢价带来的避险情绪仍有波动，地缘政治避险情绪再度飙升，金价上涨弹性偏强，但对等关税4月2日落地在即或带来贸易溢价下降、俄乌冲突趋势性转好，国际现货金价飙升至3030投资者逢高了结需求较高，金价上涨持续性不足，因此预计金价有冲高回落行情。关注后期大幅回调风险：一是美国削减发债规模改善美元信用货币地位，美债需求回流，削弱黄金配置需求。二是特朗普超预期妥协消除关税负面情绪。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求偏中性；美国两党财政问题协商难度不小，财政扩张可能性较高，推升政府债务，影响美元币值稳定性，欧洲经济疲软、货币政策前景日益宽松，叠加特朗普关税冲击和乌克兰战后重建，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；随着金价企稳，AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来的金饰消费均较为稳健。矿产金产量相对刚性，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，暂时观望，逢高离场。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约大幅下跌，基差小幅走阔至45点附近。基本面来看，上周螺纹产量微降，周环比降0.4%，农历同比增6.4%，表需周环比增4.2%，农历同比降13.6%；总库存周环比降2%，农历同比降27.5%，其中，钢厂库存环比降3%，农历同比降30.8%，社会库存环比降1.6%，农历同比降26%。数据显示螺纹供需双增，但供给高于去年同期而表需不及去年同期，总库存低位延续小幅去库，库存位于绝对低位水平。近期公布1-2月房地产数据，新开工面积降幅仍有明显扩大，终端需求的弱势表现令螺纹承压。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，供给的回升弹性大于需求；炉料负反馈风险仍存；美国关税政策持续施压。螺纹短期缺乏向上驱动，继续向下寻底。近期宏观因素扰动加剧行情波动，市场情绪偏悲观，重点关注宏观稳增长政策能否进一步发力。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约大幅下跌，基差维持在75点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比减少288.8万吨，47港到港量环比大幅增加1089.8万吨，年初以来累积到港量同比下降9.2%，前期发运量大幅回升，带动近期到港量明显增加，供给将趋于宽松。上周日均铁水产量环比增2.5%，农历同比增5.7%，年初以来累计同比增速2.5%；库存端，上周45港口库存环比微增0.3%，农历同比增幅0.2%，247家钢厂库存维持低位，环比微降0.2%，农历同比降1.7%，总库存环比微降0.2%，农历同比增4.5%，数据显示，发运数据大增缓解供给紧张预期，同时铁水产量大增，高库存去化放缓。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，叠加美国关税政策长期影响钢材出口，决定了铁水增产空间受限，铁矿跟随螺纹弱势运行为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收9770元/吨，周度幅度-1.86%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格10080元/吨，下调170元/吨，参考不通氧5530均价现货+580点，4210均价盘面折算后升水580点；多晶硅主力合约收43515元/吨，周度幅度-0.58%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-2515点。
工业硅供给端，周度产量7.78万吨，环比+4.29%，同比-3.51%，北方地区保持高开工，新疆大厂陆续复产，四川地区个别硅炉开始点火试生产，云南地区主流硅炉暂未增加开炉；周度开工率55.77%，环比+4.28%，开炉数较上周增加13台，新疆增加14台总数138台，开炉率61%，四川增加2台总5台开炉，云南总开炉14台，全部开工炉数246台，整体开炉率31.66%；行业库存40.55万吨，环比+1.12%，期货库存34.66万吨，仓单小幅增加，合计库存75.21万吨，北方地区厂库继续向上累积，下游消耗积极性有待提高；行业平均成本11178元/吨，环比-2.39%，利润率-4.49%，成本下降的同时价格大幅下跌，企业亏损增加，部分非主产地区企业停产检修。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.46万吨，环比-1.33%，周度开工率67.42%，环比-2.33%，周度库存4.65万吨，环比-0.43%， DMC均价上涨500元/吨，涨幅达3.57%，生产企业挺价意愿较强，减产措施持续推进，库存出现一定去化，毛利润转正，供需情况明显好转，对工业硅需求支撑减弱。出口市场环比继续偏弱，与 2024年同比相对较好，2025年2月中国金属硅出口4.42万吨，环比减少15.82%，同比增加18.28%。2025年1-2月中国金属硅出口共计9.67万吨，同比减少4.62%。
多晶硅基本面，周度产量2.32万吨，环比+0%，周度开工率36%，行业毛利率-3.96%，当前价格稳定，签单量较上周有所增加，行业自律下，多晶硅各厂家延续低开工，使得多晶硅产出维持低位，为多晶硅价格提供了支撑，在终端抢装热潮的刺激下，市场迎来了阶段性的装机旺季，组件环节延续涨价势态，传导至上游电池和拉晶端，由于拉晶端头部专业化厂商排产策略相对谨慎，考虑到自律减产的约束，整体排产提升有所趋缓，使得下游对硅料的需求无明显增加，当前下游维持刚需采购。目前专业化拉晶企业开工主要集中在5-7成，一体化企业开工主要集中在5-8成，3月受需求拉动各环节产出环比均有一定增加，目前整体硅片行业开工在55%-56%之间。整体来看，当前下游需求主要集中在组件环节，仍需进一步观察终端需求兑现情况，中长期看，预计在平水期末或丰水期，多晶硅产能将出现较大波动。
综上所述，当前北方硅企持续复工复产，而下游端有机硅和多晶硅延续低产出水平，较难贡献增量，叠加高库存，过剩压力难以缓解，盘面偏弱运行，关注企业开工；多晶硅终端需求迎来阶段性旺季，当前并未传导至多晶硅环节，盘面并未在预期推动下大幅上行，利好提振作用相对有限，价格宽幅震荡为主，后续关注下游环节需求释放节奏及政策影响。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1010美分/蒲式耳，周度跌幅0.69%；上周DCE豆粕主力收于2861元/吨，周度跌幅1.38%；截至3月21日，张家港豆粕现货价为3220元/吨，张家港基差为359点。
截至3月14日，美豆出口检验量为64.67万吨，低于上周的85.36万吨，迄今美豆出口检验总量达到3812.71万吨，同比增长6.55%；截至3月13日，美国累计出口销售量为3913.40万吨大豆，对华出口检验量占比为52.16%，略高于上周的51.89%。据巴西国家作物机构Conab表示，当前巴西2024/25年度大豆已经完成播种，截至3月16日，巴西2024/25年度大豆收割进度为69.8%，较前一周增加8.9%，高于去年同期的55.8%及近三年均值65.97%；据巴西地理统计局2月数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4733.8937万公顷，高于上月预计的4732.8787万公顷及去年同期的4514.6869万公顷。截至1月31日，阿根廷2024/25年度大豆已经完成播种，当前已播种面积为1840万公顷，高于去年同期1730万公顷。预计阿根廷将在近期将开始大豆收割工作。据3月供需报告显示，预计2024/25年度美豆大豆库存维持3.8亿蒲式耳，略高于分析师预测的3.79亿蒲，大豆压榨预计为24.1亿蒲式耳，出口预计为18.25亿蒲，阿根廷和巴西大豆产量预期维持不变。本周美豆销售相对去年同期有所放缓，阿根廷大豆产量预期继续小幅下调，当前巴西大豆收割进度明显加快，美豆当前震荡略跌；菜粕及菜油的关税贸易影响逐步消减，贸易端不确定性仍存，但逐步兑现的南美大豆丰产预期限制盘面上行空间。
国内供给情况，据海关数据显示，我国1月大豆进口量为777.56万吨，环比下降2.09%，同比减少1.83%，其中从美国进口量环比上升15.6%，同比上升47.89%，从巴西进口大豆量环比下降24.36%，同比下降45.51%。2月大豆进口量为582.99万吨，环比下降25.02%，同比上升13.97%。截至3月14日，国内大豆周度到港量涨至100.75万吨，油厂开机率涨至46.88%，周度压榨量回升至144.64万吨。需求方面，截至3月14日，豆粕未执行合同降至212.78万吨，3月14日至3月20日，豆粕日均成交量涨至14.45万吨，日均昨日提货量跌至13.33万吨。库存方面，截至3月14日，全国大豆港口库存（含在途）降至330.13万吨，油厂大豆库存降至294万吨，豆粕库存涨至62.1万吨。当前大豆进口到港量有所回升，随着巴西大豆丰产预期不断兑现，供应端担忧有所减弱，开工及压榨随到港增加而有所上涨，使得大豆库存明显下降，豆粕成交量虽有所增加，但提货仍处于较低水平，豆粕出现一定累库情况。
国际方面，印尼计划将棕榈油出口税率从当前的3%-7.5%上调至4.5%-10%，或将间接利好马来西亚产地的市场份额；近日阿根廷大豆产量预估有所下跌，但巴西大豆收割进度有所加快，支撑南美丰产预期，美豆出口销售疲软，盘面震荡收跌。国内方面，菜粕回吐前期炒作升水，豆类也持续走弱，当前油脂油料市场政策扰动频发，需持续关注国内海关政策情况，当前市场进口大豆量有所回升，豆粕库存累库明显，短期供应紧张预期或将改善，下游需求仍无亮眼表现，随着巴西丰产预期逐步兑现且发运速度加快，进口大豆节奏良好，但贸易风险因素增加，预计豆粕将震荡运行。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2505合约收于65.35美分/磅，下跌3.00%；郑棉2505合约收于13650元/吨，下跌0.22%；中国棉花价格指数3128B较上周上调1元/吨，报14905元/吨。上周初美国零售数据低于预期，市场普遍对经济前景持谨慎态度，美棉承压，后续美棉出口周报数据公布，美棉签约及装运均减少，受此影响美棉盘面承压走低；棉花期货在13500-13700元/吨极窄区间内波动，整体市场成交处于低位；棉纱期货在19580-19800元/吨之间小幅波动。2025年3月7-13日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为2.29万吨，较前周减少63%，较前四周平均值减少59%。签约量净增来自越南、巴基斯坦、土耳其、墨西哥和印度尼西亚。签约量负增长来自中国（1.12万吨）和日本。美国2024/25年度陆地棉装运量为7.96万吨，较前周减少13%，较前四周平均值增长8%，主要运往越南、巴基斯坦、土耳其、印度和印度尼西亚。国内方面，纺企开机率略有回落，纱厂根据接单情况调整开机，新疆工厂开机维持9成左右，内地开机7-8成左右。据Mysteel数据监测，截至3月20日，主流地区纺企开机负荷在76.3%，环比降幅0.39%，自9个月高点回落。随着美国在2、3月份先后两次对中国进口商品加征10%关税，导致美国品牌服装企业、零售商等采购中国纺织品、服装的成本显著上涨，因此对2月份及以后美国进口中国纺服增幅下降、市场占有率下滑的预期比较强。企业对订单的可持续性担忧较重，普遍降低现金流被占压风险，对原料采取逢低补库。目前郑棉上下方空间均相对有限，但并无较多新增驱动，预计短期郑棉期价震荡运行为主，后续市场关注重心将逐渐转向新棉种植及天气情况。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年3月23日
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