宏观
宏观·国际：
美国方面，美元跌破98美元后反弹回升，收于99.6附近。美债收益率震荡下行，收于4.23%附近。美股大跌后反弹修复，但仍未回到对等关税之前水平。1）特朗普抨击鲍威尔影响美联储独立性，加剧投资者对经济前景担忧，美元计价资产再度面临抛售。4月21日，美国总统特朗普加大对美联储主席鲍威尔的施压力度，称他是“大输家”，并警告如果不立即降低利率，美国经济可能会放缓。这损害了独立央行维持美元币值的稳定作用，货币政策前景愈发混乱，企业投资决策的难度上升，经济增长信心低迷，股市大幅下跌，美元持续走软，日元黄金等避险资产走高。2）特朗普习惯性改口，美元资产得到暂时性修复，但前景依然复杂多变。4月22日，据媒体报道，美国财长贝森特在一场闭门的投资者会议上表示，关税僵局不可持续，预计将在不久的将来，形势将有所缓和。这种乐观表态平复市场的恐慌性抛售，美元、美股、农产品等出现不同程度修复，避险资产全线走低。此外，特朗普回应是否要解雇鲍威尔时持否认态度，与此前言论大相径庭，这表明特朗普态度发生明显转变，主要原因可能归咎于市场高度紧张情绪对美元资产的抛售。往前看，预计特朗普政府的反复性依然存在，特朗普“自说自话”“要价过高”或令其贸易谈判进展有限，即使后期达成所谓的贸易协议，其稳定性仍具有相当大的不确定性。3）对等关税之后美国经济活动变化不大，贸易担忧强烈，通胀提及次数下降。4月23日，美联储经济状况“褐皮书”显示，自3月报告以来，经济活动几乎没有变化，但国际贸易政策的不确定性在各份报告中普遍存在。仅有五个地区经济活动略有增长，三个地区报告经济活动基本保持不变，其余四个地区报告经济活动略有下降。这些言论可能会支持降息将需要一段时间的观点。此外，报告仅提及“衰退”两次，与3月相同，较两个月前的6次大幅减少。“放缓”一词的提及次数从1月的38次降至3月的35次后，在4月上升至50次。“通胀”提及次数从两年来的高点15次降至8次，为三年来的最低水平，是自美联储应对新冠疫情后的高通胀以来的最少提及次数。“关税”被提及107次，是3月的两倍以上，“不确定”出现89次。4）5年期美债拍卖稳健，海外需求仍有韧性，抛压较低。4月23日，美国财政部拍卖700亿美元的5年期国债，得标利率3.995%，是自去年9月以来首个低于4.0%的5年期国债拍卖，较上月的4.10%有所下降。同时也低于预发行利率4.005%，表明整体需求稳健。美国国内需求获配比例24.8%，为历史较高水平，海外需求获配比例64%，较前值有所下降，但好于预期。4）美联储官员释放降息信号，但关税冲击仍不明朗，预计降息预期仍有波动。4月24日，美联储沃勒表示高关税可能会带来失业率的上升，若劳动力市场恶化，将准备降息。同时，预计关税对通胀的影响可能是暂时的。这与此前鲍威尔“关税将导致持续性通胀”的发言相反，表明关税对价格的冲击路径较为复杂，短期内难以做出确定性评估，在基本面整体稳健的情况下，美联储或预留相当长的观测时间。
欧洲方面，欧元因美元的反弹而整体回落，股市不断反弹，风险偏好持续修复。
日本方面，日元在美元的反弹下有所回调，股市不断反弹，风险偏好持续修复。1）通胀快速走高，央行陷入“稳增长”和“抗通胀”艰难选择。4月25日，日本4月东京CPI同比升3.5%，预期升3.3%，前值升2.9%；4月东京核心CPI同比升3.4%，预期升3.2%，前值升2.4%。通胀上升主要是食品价格集中上调与政府电费补贴削减，同时核心通胀指标的攀升进一步显示物价上涨的广度，支持央行加快紧缩步伐。但考虑到美国加征关税对日本出口贸易、企业信心的打击，以及近期汇率波动，央行稳增长诉求较高，货币政策操作空间受限，预计日本央行可能放慢加息步伐。
宏观·国内：
1、财政部披露，一季度，全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%。其中，全国税收收入47450亿元，同比下降3.5%；非税收入12739亿元，同比增长8.8%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入24332亿元，同比下降5.7%；地方一般公共预算本级收入35857亿元，同比增长2.2%；证券交易印花税收入411亿元，同比增长60.6%；国有土地使用权出让收入6849亿元，同比下降15.9%。
2、中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年4月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%（上次为3.1%），5年期以上LPR为3.6%（上次为3.6%）。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。由于当前银行净息差压力较大，且一季度经济数据偏暖，加之LPR锚定的政策利率七天逆回购操作利率持稳，LPR连续第六个月维持不变符合预期。
3、中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。会议强调，要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化。培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。会议指出，要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场。会议强调，要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系。加强农业生产，稳定粮食等重要农产品价格。巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接。持续抓好安全生产和防灾减灾等各项工作。会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股反弹，上证指数上涨0.56%，深证成指上涨1.38%，创业板指上涨1.74%，科创综指上涨0.77%，代表大盘指数的沪深300上涨0.38%，代表中盘指数的中证500上涨1.20%，代表小盘指数的中证1000上涨1.85%，代表微盘指数的中证2000上涨2.71%，融资净流入41.59亿元，融资余额17968.74亿元。当前，特朗普的关税政策在经历金融市场的巨大冲击后态度有所软化，关税冲击第一阶段结束，进入各国对美谈判的第二阶段。特朗普团队成员针对关税问题也存在许多分歧，以财政部长贝森特为代表的一派认为关税更多是一种谈判手段，最终的目的是要逼迫其他国家在贸易外交等问题上让步，因此贝森特认为关税对通胀的影响是暂时性的；但以首席贸易顾问纳瓦罗为代表的一派认为关税是为了实现贸易安全，最终目的是实现美国的零逆差，这样关税的影响将会是长期深远的；目前看贝森特主导了关税谈判，市场对关税升级的担忧有所缓和。提高关税的后果由消费者还是生产者承担会产生不同的结果，中国在此次关税冲突中显示了强硬的态度，通过人民币贬值或者生产企业让利的方式来让中国承担关税代价的概率较低，因此此次关税冲突的成本大概率有很大部分由美国消费者承担，这增加了美国经济陷入“滞涨”的可能性。关税的提高会增加各国国际贸易中的摩擦成本，企业在面临关税政策的不确定性时也会采取观望的态度，推迟产品生产，关税弹性系数高的进口商品的消费量也会减少，这会增加经济运行的成本，不利于全球经济的增长，在当前美国财政支出有所退坡的情况下，消费的缩减会增加美国经济停滞增长的风险。当前美国服务通胀充满粘性，而关税带来的输入性通胀又会额外增加美国通胀的压力，美国通胀容易出现二次反弹，通胀的反弹预期会给美联储行为造成更多约束，由于特朗普关税政策的巨大不确定性，美联储需要更多时间去评估关税的后果，预计6月份美联储降息的概率较低，美联储仍会坚持“数据依赖”的决策原则，等待失业率出现大幅飙升或出现系统性金融风险的情况下才会考虑降息。
特朗普加征“对等关税”会给中国的出口造成一定的负面影响，外贸的压力需要国内政策加码去对冲，促进经济内循环，增加消费占比。从财政政策上看，财政政策基调为“更加积极”，我国财政空间巨大，根据BIS的测算，我国的政府杠杆率与主要欧美国家相比处于较低水平，未来可根据经济形势适时增加财政力度。从货币政策上看，货币政策基调为“适度宽松”，国内利率处于较低水平，降息降准对国内经济的刺激效果边际递减，同时央行还面临人民币汇率和国内银行利差缩小的压力，因此短时间内再次降准降息需要考虑政策节奏。预计进一步宽松货币需要根据以下条件进行判断，一是在政府债券密集发行时配合财政发债，二是在经济下行压力加大时稳增长稳预期，三是托底资本市场。中国的政策空间巨大，可以有效对冲增加关税引发的出口压力。
美国的关税降低了投资者的风险偏好，全球资产在一定程度上出现了流动性危机，中国股市也遭受了巨大的跌幅，但随后在国家队的及时强势救市举措下，A股迎来强势反弹。从长期维度看，由于关税冲突对许多上市公司的盈利会造成实质性的负面影响，因此A股的点位中枢也会有所降低，但由于有政策的托底预期，因此A股的中枢下降有限。由于特朗普政策巨大的不确定性，全球风险资产的波动性加大，短时间内若A股因为关税政策反复出现大幅调整，在国家队资金托底股市带来的底部支撑下，可参与市场反弹的博弈交易。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（4.21-4.25）公开市场操作7天期逆回购累计投放8820亿元，7天期逆回购累计回笼8080亿元，当周实现流动性投放740亿元。此外，央行国库现金定存1000亿元，加量续作6000亿元MLF，本月到期1000亿元，净投放5000亿元，较上月630亿元显著放大。
资金层面，央行放量投放维持资金面紧平衡状态。上周四（24日）SHIBOR（隔夜）报价于1.6100%，较17日下行2.40bp。截至24日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.6024%、1.7199%及1.7848%，均价分别下行3.60bp、上行3.62bp、上行4.00bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额保持在6.4万亿水平，较为稳定；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率下行至1.7425%，显著下行。
债市方面，当周主要期限利率债收益率整体上行，短端上行较多。相较4月17日，截至4月24日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率上行2.50bp至1.4550%，2年期国债250006.IB到期收益率上行4.25bp至1.4800%，5年期国债250003.IB到期收益率上行3.75bp至1.5400%，7年期国债250007.IB到期收益率上行1.75bp至1.6150%，10年期国债250004.IB到期收益率上行0.75bp至1.6575%，30年期国债2400006.IB到期收益率下行0.75bp至1.8775%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，24日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较17日分别下跌0.172、0.340、0.310及0.180收至102.318元、105.915元、108.680元及119.260元。
后市来看，由于关税政策冲击加大国内经济失速风险，2日以来广谱收益率快速下行，10年国债收益率触及前低后压力明显增加，目前的资金成本水平下机构仍然处于“负Carry”状态。4月25日政治局会议强调“外部冲击影响加大”“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，表明未来将根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，政策有望加速落地，提振债市情绪。同时，央行4月加大通过MLF向市场注入中期流动性的力度，保持适当流动性安排，应对二三季度超大规模特别国债和地方政府债券发行高峰，释放货币政策稳增长发力信号。因此二季度债市整体偏多，若外部冲击加大、国内基本面形势出现较大不利变化、或者资本市场发生系统性暴跌风险，可能会触发降准降息，或驱动利率下行，债市加速进入牛市行情。短期内，利率市场仍然处于相对高估位置，信用市场修复相对滞后，仍然存在配置价值；持续关注人民币汇率贬值压力对宽货币预期的扰动，以及稳增长诉求下内外政策对冲的不确定性。在关税政策的冲击下，内部基本面的权重上升，二季度对于货币政策的博弈将加剧，宽货币抢跑情景或再现。基于关税的超预期冲击影响，短期利率或将重新下行，挑战一月的低点。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场震荡修复为主，中美贸易战稍有缓和，美对伊加大制裁提升风险溢价，但传言OPEC+6月份或加大增产力度，多空因素交织，油价震荡反复。前期恐慌利空因素缓和，五一前仍以修复前期缺口为主。
近期OPEC减产存在反复。前期刚收到部分成员的补偿减产后，4月24日有消息援引哈萨克新任命的能源部长的话说，在决定石油产量水平时，哈萨克斯坦将优先考虑国家利益，而非欧佩克及其减产同盟国的利益。他还表示，该国未能减少三大产油项目的石油产量，因为这些项目为海外巨头控制。哈萨克能源部长表态意味着欧佩克及其减产同盟国之间最近在遵守生产配额的问题上关系紧张，路透社援引三位熟悉欧佩克及其减产同盟国会谈的消息人士的话说，一些成员国将建议该集团在6月份连续第二个月加速增产，国际油价后期承压风险依然存在。
另一方面，美伊谈判仍在僵持，地缘溢价短期依然存在。4月22日，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）发布声明，宣布对伊朗液化石油气巨头赛义德·阿萨杜拉·埃马姆乔梅及其企业网络实施制裁。声明表示，该网络负责将价值数亿美元的伊朗液化石油气和原油运往海外市场。国际能源署数据显示，当前伊朗原油可持续生产能力为每日380万桶。可持续原油生产能力指的是在90天内可以达到并可以持续下去的生产能力。也就是说，如果美国取消对伊朗的制裁，伊朗这个不受欧佩克减产约束的成员国原油日产量很快就能增加近50多万桶。
高频数据方面，上周美国原油库存增长，但成品油库存大幅下降。美国能源信息署数据显示，截止4月18日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.40581亿桶，比前一周增长71.2万桶；美国商业原油库存量4.43104亿桶，比前一周增长24.4万桶；美国汽油库存总量2.29543亿桶，比前一周下降447.6万桶；馏分油库存量为1.06878亿桶，比前一周下降235.3万桶。原油库存比去年同期低2.32%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期高1.23%；比过去五年同期低3%；馏份油库存比去年同期低8.32%，比过去五年同期低13%。
美国能源信息署数据显示，截止4月18日的四周，美国成品油需求总量平均每天1990万桶，比去年同期高0.4%；车用汽油需求四周日均量869.9万桶，比去年同期低0.4%；馏份油需求四周日均数386.1万桶, 比去年同期高12.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高13.8%。单周需求中，美国石油需求总量日均2087.5万桶，比前一周高175.2万桶；其中美国汽油日需求量941.4万桶，比前一周高95.1万桶；馏分油日均需求量390.3万桶，比前一周日均高4.5万桶。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑没有变化，中长期趋势承压，短期受地缘政治反复而波动。供给方面，欧佩克+内部达成额外减产计划，可在一定程度上缓和增产压力，但内部分歧声音已经出现，且传言6月份可能增加增产额度，后期变数较大。此外，美对伊朗出口限制，短期僵局延续，短期供给端压力不大，不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，中美贸易摩擦短期虽有缓和，但未来演变仍具有较大不确定性，全球经济增长仍将承压，原油中长期价格重心将下移。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期快速下跌后震荡修复为主，5月份将进入传统消费旺季，未出现外部扰动因素下或修复重心。交易层面近期月差暴跌后修复，VIX仍处于中高水平，裂解价差走扩仍有机会，后期可关注油价期权波动率机会。五一长假临近，原油金融属性将进一步强化，波动加大，建议投资者谨慎持仓；若持仓过节，建议提前部署对冲保护头寸，注重风险防范。
关注重点：中美贸易摩擦变动、欧佩克政策变动、地缘政治变化等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周震荡偏弱，社会库存环比去库，同比处于相对偏低水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，向上驱动偏弱，另外需要重点关注关税对需求不利影响的情况，整体维持偏弱的格局，基差L05+30，pp05+100，5月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计环比维持；需求端方面，需要重点关注关税对需求的影响情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于6294，较前值增加3.66%，05基差收于+25，PX09收于6230，09基差收于+89，PTA05收于4432，较前值增加2.78%，05基差收于+18，PTA09收于4400，09基差收于+43。上周市场利好有限，关税争端的不确定因素较多，成本端价格震荡偏强，聚酯产业链前期价格超跌，上周价格走强；PTA近期供需双强，平衡表依旧去库，后续装置变动较多，5月还有主流装置预计检修，供应量存小幅降低预期；PX上周供应持续下降，平衡表维持去库，利润不断降低，后期关注利润偏低情况下带来的装置变动及进口变化；聚酯工厂目前开工较高，但产销及利润受关税负面影响较大，后续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周一套装置降负，周度开工率为77.17%，产量64.72万吨，较前值下降。上周，下游PTA产量上升，近期需求端对PX支撑转强，且PX装置开工不高，海外多套主流装置减产，预计进口量将有所下降，总体供应较低，平衡表依旧去库表现，基本面转好。进口及到港情况，据隆众资讯统计，3月PX总进口量84.66万吨，较2月增幅较大，主要是市场对4月PX进入检修季后供应量存在担忧，进口订单增加。4月韩国多套装置检修降负，且国内需求偏弱，预计进口量将有所收缩，利润方面，近期受海外贸易不确定因素影响，市场情绪较弱，利润端有所收缩，上周内PXN在160附近震荡；
PTA供给方面，周内两套装置重启，周度开工率为80.04%，产量为139.34万吨，较前值增加5.46万吨。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，但聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，近期PX端利润走弱，加工费向PTA让渡，TA加工费上周震荡偏强，从基本面来看，上周内有部分主流装置检修完成，市场供应放量，且对外销售订单受关税影响较大，后续PTA难言乐观。库存方面，上周PTA周内供应下降，需求端高位支撑，平衡表去库；
下游需求方面，目前聚酯产能基数上调至8508.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为91.33%，产量156.55万吨，较前值上涨。上周，下游终端印染开工下降至60.06%，织造下降至53.80%，终端纺织及服装行业出口依存度较高，受美国关税政策影响，外贸市场冷淡，国内市场偏刚需，印染及织造工厂在当前市场行情下开工走弱，后续市场若无明显利好提振，开工存持续走弱预期。产销方面，上周长丝市场平均产销102%、短纤平均产销77.91%，长丝及短纤节前刚需补货，且厂商让利出货，上周产销走强，但在市场整体供过于求的大环境下，长丝及短纤库存较高，后续工厂的生产计划或将有所调整。出口方面，关税政策公布，短期内不可避免的会对终端出口产生负面影响，终端以及长丝、短纤的利润或会再度受到压缩，警惕负面影响传导至整个产业链。目前来看，聚酯旺季表现不及预期，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应下降，需求上升，上周平衡表去库，价格关注成本端变化；PTA方面供需双强，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况及关税对终端的影响，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金急涨急跌，创历史新高3509.9，之后美元回暖，黄金有所下跌，在3330附近宽幅震荡。沪金盘面强势，周中创新高836.30，后半周快速走低，波动剧烈。
宏观方面，1）特朗普抨击鲍威尔影响美联储独立性，加剧投资者对经济前景担忧，美元计价资产再度面临抛售。4月21日，美国总统特朗普加大对美联储主席鲍威尔的施压力度，称他是“大输家”，并警告如果不立即降低利率，美国经济可能会放缓。这损害了独立央行维持美元币值的稳定作用，货币政策前景愈发混乱，企业投资决策的难度上升，经济增长信心低迷，股市大幅下跌，美元持续走软，日元黄金等避险资产走高。2）特朗普习惯性改口，美元资产得到暂时性修复，但前景依然复杂多变。4月22日，据媒体报道，美国财长贝森特在一场闭门的投资者会议上表示，关税僵局不可持续，预计将在不久的将来，形势将有所缓和。这种乐观表态平复市场的恐慌性抛售，美元、美股、农产品等出现不同程度修复，避险资产全线走低。此外，特朗普回应是否要解雇鲍威尔时持否认态度，与此前言论大相径庭，这表明特朗普态度发生明显转变，主要原因可能归咎于市场高度紧张情绪对美元资产的抛售。往后看，预计特朗普政府的反复性依然存在，特朗普“自说自话”“要价过高”或令其贸易谈判进展有限，即使后期达成所谓的贸易协议，其稳定性也具有相当大的不确定性。
需求方面，截至4月22日COMEX黄金非商业净多头头寸391.04吨，大幅降至2024年2月水平。4月18日当周，北美黄金ETF+7.6吨，欧洲+9.4吨，亚洲+15.8吨，总体净流入+33.4吨。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。
供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。
综上，特朗普抨击鲍威尔影响美联储独立性，经济前景担忧，美元计价资产再度面临抛售，时隔一天特朗普改口，美元资产得到暂时性修复，但前景依然复杂多变，避险情绪仍有较强支撑。此外，金价冲破3500美元增加获利了结需求，导致金价走势急剧逆转，单日回调幅度约4%，尤其以亚洲交易时段黄金ETF大幅抛售为主，造成金价的急跌。往后看，特朗普的多变性与不可预测性可能会加剧市场波动，金价向下调整窗口已打开，预计会随着贸易溢价的暂时性缓解而加速调整，但在美国与各国贸易立场差距拉大的趋势下，逢低买入盘将支撑金价，因此调整幅度较为有限。而黄金的中长期趋势性上涨逻辑仍有效：一是特朗普政府及其与各国关税博弈依然具有巨大的不确定性，贸易谈判进程可能不会短于90天的暂缓期限，地缘风险仍然较大，市场避险情绪高温难证伪；二是美联储观望态度与特朗普“自毁式”经济攻击，增加经济前景担忧，实际利率中枢水平下移，黄金配置的性价比上升，西方私人部门黄金ETF投资带来较大增量；三是美国债务高企与无法实现的赤字削减目标，削弱美元体系的稳定性，美债抛售与黄金对冲或刺激央行的进一步购金。整体而言，短期内震荡调整，中长期趋势上行。
操作上，逢低入场，降波参与。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹10合约震荡反弹，基差维持在70点附近。宏观层面，特朗普对华关税政策出现缓和可能，不确定扰动仍存，市场高波动风险持续，国内政治局会议再提超常规逆周期调节，适时降准降息，提振市场情绪。基本面来看，上周螺纹产量基本持平，周环比微降0.05%，同比增5.2%，表需回落，周环比降5.1%，同比降9.7%；总库存持续降库，周环比降4.2%，同比降31%，其中，钢厂库存环比降3.3%，同比降25%，社会库存环比降4.5%，同比降32.6%。数据显示螺纹供需双弱，与去年同期相比，供应弱于需求，总库存持续去化，库存位于绝对低位水平，短期对价格有支撑，中期应警惕供应上行弹性大于需求，终端需求的弱势表现仍是主要压力。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，供给的回升弹性大于需求；炉料负反馈风险仍存；全球关税政策扰动，钢材出口面临回落风险。市场再传钢铁行业减产政策，螺纹周五夜盘大涨，消息真实性有待验证，短期螺纹震荡反弹，波动或加剧。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石09合约震荡反弹，基差小幅收窄至120点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比增加2.9万吨，45港到港量环比减少200.2万吨，年初以来累计到港量同比下降约7.2%，目前发运和到港量均处于正常偏高水平。上周日均铁水产量增幅明显，环比增1.8%，同比增6.8%，年初以来累计同比增速3.8%；库存端，上周45港口库存环比增1.5%，同比降幅2.1%，247家钢厂库存维持低位，环比微增0.2%，同比降3.3%，总库存环比增0.5%，同比增1.6%，数据显示，近期铁水产量持续回升至高位水平，对铁矿需求有支撑，港口库存小幅回升，供需处于平衡状态。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，叠加美国关税政策长期影响钢材出口，决定了铁水增产空间或已有限，后期铁矿供给回升弹性大于需求，仍将维持宽松格局。预计铁矿主要跟随螺纹走势，近期钢铁减产消息扰动加剧，若钢铁行业减产政策落地，铁矿价格将承压。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8780元/吨，周度幅度+0.69%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格9099元/吨，下调350元/吨，参考不通氧5530均价现货+670点，4210均价盘面折算后升水870点；多晶硅主力合约收38390元/吨，周度幅度+2.06%，参考N型多晶硅现货价38500元/吨，基差+110点。
工业硅供给端，周度产量7.24万吨，环比-0.93%，同比-13.21%，当前新疆硅企开工稳定，内蒙个别企业停炉转产硅铁，西南开工暂时变化不大，预计5月将为丰水期开工做准备，整体上供应暂维持现有产出水平；周度开工率50.59%，环比-0.94%，开炉数较上周减少3台，内蒙减少2台，其他主产区保持不变，云南和四川当前分别开炉12台、11台，总开炉数219台，开炉率27.48%；行业库存40.91万吨，环比+0.44%，期货库存34.75万吨，合计库存75.66万吨，周内库存依旧小幅累积；行业平均成本10923元/吨，环比+0.73%，利润率-7.13%，行业利润继续下探，除了自备电厂的企业外，大多生产企业已进入亏损。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.13万吨，环比+0.73%，周度开工率62.4%，环比+0.68%，周度库存5.17万吨，环比-2.45%，价格跌至新低，周内均价跌幅4%，企业仍是通过降价出货以环节库存压力，下游企业采购积极性有所提高，但整体供需矛盾未扭转，预计开工维持偏低水平，对工业硅需求低位稳定。
多晶硅基本面，周度产量2.33万吨，环比-0.85%，周度开工率35%，环比-2.78%，行业毛利率-7.85%，N型现货价跌幅3.75%，终端抢装结束后需求大幅下降，市场签单情况偏少，供给端月度排产仍预计10万吨，丰水期西南企业有复产的可能，多晶硅厂库库存再次回升，供应压力仍存在。下游硅片开工相对稳定，而价格快速下跌，同时在下游采购需要放缓后库存出现累积；电池片产出暂时并未面明显减少，预计5月将关停部分产线，同样在需求收缩的影响下，210R库存水平攀升，后期供应量呈现下降趋势；组件端订单量显著减少，国内装机节奏大幅放缓，海外贸易政策也影响出口需求，并且还将有产能释放，整体供应压力较大。当前多晶硅供需两端均面临不利因素，价格承受下行压力。
综上所述，工业硅西南产区丰水期存在复产预期，需求端依旧低迷，有机硅和多晶硅开工均在低位徘徊，较难释放增量，近期价格已跌至成本之下，西南产区复产积极性或不高，暂时观望为主，盘面承压运行，关注西南产区复产情况；多晶硅终端需求大幅收缩，下游消耗节奏放缓，库存向上累积，叠加丰水期供应增加预期，供需两端面临压力，盘面超跌后反弹，预计反弹幅度较有限，以低位震荡为主，建议关注仓单变化及政策措施对市场预期的引导作用。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1059.25美分/蒲式耳，周度涨幅1.19%；上周DCE豆粕主力收于3031元/吨，周度涨幅0.33%；截至4月25日，张家港豆粕现货价为3850元/吨，张家港基差为819点。
截至4月18日，美豆出口检验量为55.09万吨，低于上周的55.49万吨，迄今美豆出口检验总量达到4169.95万吨，同比增长7.64%；截至4月17日，美国累计出口销售量为4276.22万吨大豆，对华出口检验量占比为51.77%，略低于上周的52.22%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至4月19日，巴西2024/25年度大豆收割进度为92.5%，较前一周增加4.2%，高于去年同期的83.2%及高于近三年均值91.47%；截至4月15日，阿根廷2024/25年度大豆收获进度为4.9%。当前阿根廷大豆进入收割期，虽落后于往年同期水平，但仍不改南美大豆丰产现状，新作美豆已开始播种，关注5月定产报告。
国内供给情况，截至4月18日，国内大豆周度到港量涨至185.25万吨，油厂开机率涨至37.8%，周度压榨量涨至115.7万吨。需求方面，截至4月18日，豆粕未执行合同降至260.78万吨，4月18日至4月23日，豆粕日均成交量涨至28.14万吨，日均昨日提货量降至11.43万吨。库存方面，截至4月18日，全国大豆港口库存（含在途）涨至470.5万吨，油厂大豆库存涨至397.91万吨，豆粕库存跌至11.4万吨。由于关税政策影响，开工及压榨明显低于同期水平，豆粕库存跌至历史同期最低，随着巴西大豆上市，大豆到港量即将恢复，当前大豆库存已进入累库阶段。
国际方面，当前中美贸易或将进入谈判阶段，市场逐渐消化关税政策的影响，但美豆销售至中国的大豆占比明显下降仍是不变事实，当前已进入新作美豆生长周期，产区天气表现不佳，约21%的种植区受到干旱影响，推动盘面价格上涨；南美大豆方面，丰产预期不变，阿根廷大豆已经进入收割阶段。国内方面，近日大豆到港量有所恢复，但是由于前期低压榨及开工率偏低的影响，导致豆粕供应节奏偏慢，豆粕库存处于历史同期最低水平，现货价格飙升，而预期即将迎来的南美大豆进口窗口期使得盘面价格上涨不及现货上涨幅度，基差迅速拉升，预计短期将有所回落。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2507合约收于68.70美分/磅，上涨2.34%；郑棉2509合约收于12990元/吨，上涨0.85%；中国棉花价格指数3128B较上周上调15元/吨，报14224元/吨。上周在美国对中国关税或有望大幅下降的影响下，市场情绪明显好转，美棉上涨；国内棉花期、现货价格呈现窄幅震荡趋势。周内郑棉期货主力合约结算价围绕12900-13000元/吨区间波动，棉花现货围绕14200元/吨左右小幅波动。2025年4月11-17日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为2.36万吨，较前周减少49%，较前四周平均值减少22%。签约量净增来自越南、印度、巴基斯坦、土耳其和孟加拉国。签约量负增长来自中国（1202吨）、中国香港地区、韩国和墨西哥。美国2024/25年度陆地棉装运量为6.63万吨，较前周减少11%，较前四周平均值减少22%，主要运往越南、巴基斯坦、土耳其、孟加拉国和秘鲁。国内方面，随着金三银四逐步进入尾声，纺企新增订单低迷，产成品销售放缓，企业资金回笼缓慢，开机率持续小幅下调，部分中小纺企采取轮休、错峰开机来减少成品类库压力，新疆纺企开机维持9成左右，内地开机6-7成，主流地区纺企开机负荷降至8周最低水平74.6%。由于销售滞缓，纺企补货力度较弱，基本维持谨慎刚需采购，对于后期心态趋于谨慎。如果下游受关税影响而继续走弱，则棉价后续会受影响呈下跌行情，但如果下游边际没有变弱则存在反弹的机会。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年4月27日
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