宏观
宏观·国际：
美国方面，美元冲高回落，最高至101.99，美债收益率先扬后抑，触碰4.54%区间上沿后走低，美股大幅持续修复。1）中美贸易进展超预期，短期风险偏好回暖，软着陆预期上升，中期推迟美联储降息。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明表示同时取消反制关税，并将24%的对等关税暂停加征90天，保留剩余10%的对等关税，未提及20%芬太尼关税，美国2025年对华新增关税调整为30%，远低于此前的145%，对华综合关税税率约为50.8%（含2025年之前的20.8%）。此外双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通。贝森特提及“美国和中国已经确定了五六个战略产业和供应链弱点，例如制药和钢铁，美国将寻求供应链独立和来自盟国的可靠供应。展望未来，美国将继续在这些领域实施‘战略再平衡’”，即未来美国可能对特定行业征收关税。本次谈判节奏和进展远超预期，反映出美国迫于债务危机和通胀压力的脆弱性，缓解中美立即脱钩的担忧，大幅提振市场风险偏好，主线将从贸易避险逐渐切回基本面与美联储降息，由于贸易战担忧降温，大幅改善经济前景，软着陆可能性上升，但美国整体有效税率仍偏高，通胀反弹风险仍不低，因此美联储降息的紧迫性不足，后续关注特朗普政策的反复性与关税对经济的负面冲击。5月17日，特朗普表示将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率，并称他的政府没办法跟所有的贸易伙伴都谈协议。 即意味着美国将优先与几个大国谈判，包括日韩欧盟英国印度等，加快降低贸易担忧，改善投资预期。2）通胀低于预期，关税冲击尚未显现。5月13日，美国4月CPI同比增长2.3%，预期2.4%，前值2.4%；环比增长0.2%，预期0.3%，前值-0.4%。核心CPI同比增长2.8%，为自2021年春季通胀爆发以来的最低增速，预期2.8%，前值2.8%；环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.1%。分项来看，食品价格环比-0.1%，为近几年最低水平，能源价格0.7%，温和增长，核心商品0.1%，小幅回升，部分反映关税生效后的价格上涨，住所0.4%，有所提速，主要受到酒店价格跌幅收窄的影响，运输0.1%，为机票价格跌幅收窄所致，反映股市震荡下旅游类消费下降。数据表明美国通胀低于预期且仍处于温和的下降通道，住房通胀整体平稳，虽然没有进一步回升但下降偏慢，而关税冲击已体现在部分商品价格的上涨中，未来1-2月政策缓和期推动企业抢进口可能会改善价格压力，但从中期来看，关税政策仍具有反复性，企业库存偏低，价格上涨压力偏大，通胀韧性强，反弹风险不低。因此美联储大概率继续观望，降息预期2次，首次降息在9月，美债收益率仍维持在两个月高位。3）美债评级遭遇下调，打击需求。5月16日盘后，穆迪评级公司下调美国的信用评级，从最高级别Aaa下调至Aa1，并将评级展望从“负面”调整为“稳定”。此次下调反映出美国政府债务与利息支付比例在过去十多年中持续攀升，现已远高于同等级别的其他主权国家。若不调整税收与开支政策，美国预算灵活性将继续受限。但美国依然拥有诸多“非凡的信用优势”，包括经济规模庞大、具有韧性和活力，以及美元作为全球储备货币的地位。
欧洲方面，欧元整体回升，股市持续修复。
日本方面，日元先抑后扬，回到145.64美元附近，股市震荡上行。
宏观·国内：
1、国家统计局5月10日发布数据显示，2025年4月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市持平，农村下降0.3%；食品价格下降0.2%，非食品价格持平；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.3%。1-4月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。4月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市上涨0.2%，农村持平；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格持平，服务价格上涨0.3%。
4月份，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。食品中，鲜果价格上涨5.2%，影响CPI上涨约0.11个百分点；水产品价格上涨1.5%，影响CPI上涨约0.03个百分点；畜肉类价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其中猪肉价格上涨5.0%，影响CPI上涨约0.06个百分点；鲜菜价格下降5.0%，影响CPI下降约0.10个百分点；粮食价格下降1.4%，影响CPI下降约0.02个百分点。其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格分别上涨6.6%、1.3%和0.7%，生活用品及服务、医疗保健、居住价格分别上涨0.2%、0.2%和0.1%；交通通信价格下降3.9%。
4月份，食品烟酒类价格环比上涨0.2%，影响CPI上涨约0.05个百分点。食品中，鲜果价格上涨2.2%，影响CPI上涨约0.05个百分点；水产品价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.02个百分点；鲜菜价格下降1.8%，影响CPI下降约0.04个百分点；猪肉价格下降1.6%，影响CPI下降约0.02个百分点；蛋类价格下降1.0%，影响CPI下降约0.01个百分点。其他用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健价格分别上涨2.4%、0.4%和0.2%；居住、生活用品及服务价格均持平；交通通信、衣着价格分别下降0.3%和0.1%。
2、国家统计局5月10日发布数据显示，2025年4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降2.7%，环比下降0.6%。1-4月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.4%。
从同比看，4月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降3.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.28个百分点。其中，采掘工业价格下降9.4%，原材料工业价格下降3.6%，加工工业价格下降2.3%。生活资料价格下降1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.40个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格下降0.1%，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.7%。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降7.7%，黑色金属材料类价格下降6.7%，化工原料类价格下降4.1%，农副产品类价格下降2.9%，纺织原料类价格下降2.3%，建筑材料及非金属类价格下降1.4%；有色金属材料及电线类价格上涨8.5%。
从环比看，4月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降0.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.37个百分点。其中，采掘工业价格下降2.1%，原材料工业价格下降1.0%，加工工业价格下降0.2%。生活资料价格下降0.2%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.05个百分点。其中，食品价格下降0.1%，衣着价格上涨0.3%，一般日用品价格上涨0.2%，耐用消费品价格下降0.7%。工业生产者购进价格中，燃料动力类价格下降2.3%，化工原料类价格下降0.7%，黑色金属材料类价格下降0.6%，建筑材料及非金属类价格下降0.4%，农副产品类、纺织原料类价格均下降0.2%；有色金属材料及电线类价格上涨0.7%。
3、5月12日，商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明指出，双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。
4、央行5月14日发布报告称，初步统计，2025年前四个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1098亿元，同比多减2311亿元；委托贷款增加53亿元，同比多增959亿元；信托贷款增加454亿元，同比少增1672亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2506亿元，同比多增1494亿元；企业债券净融资7591亿元，同比少4095亿元；政府债券净融资4.85万亿元，同比多3.58万亿元；非金融企业境内股票融资1353亿元，同比多404亿元。
2025年4月末社会融资规模存量为424.0万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.27万亿元，同比增长7.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.18万亿元，同比下降33.9%；委托贷款余额为11.24万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额为4.35万亿元，同比增长5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.39万亿元，同比下降7.6%；企业债券余额为32.8万亿元，同比增长3.2%；政府债券余额为85.93万亿元，同比增长20.9%；非金融企业境内股票余额为11.86万亿元，同比增长2.9%。
5、4月末，广义货币（M2）余额325.17万亿元，同比增长8%。狭义货币（M1）余额109.14万亿元，同比增长1.5%。流通中货币（M0）余额13.14万亿元，同比增长12%。前四个月净投放现金3193亿元。
前四个月人民币贷款增加10.06万亿元。分部门看，住户贷款增加5184亿元，其中，短期贷款减少2416亿元，中长期贷款增加7601亿元；企（事）业单位贷款增加9.27万亿元，其中，短期贷款增加3.03万亿元，中长期贷款增加5.83万亿元，票据融资增加2899亿元；非银行业金融机构贷款增加768亿元。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股上涨，上证指数上涨0.76%，深证成指上涨0.52%，创业板指上涨1.38%，科创综指下跌0.99%，代表大盘指数的沪深300上涨1.12%，代表中盘指数的中证500下跌0.10%，代表小盘指数的中证1000下跌0.23%，代表微盘指数的中证2000上涨0.97%，融资净流入42.94亿元，融资余额17967.39亿元。5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：美国将4月2日对中国商品加征的关税，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；取消4月8日和4月9日加征的关税。中国将相应的24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消此后加征的关税。即中国对美国商品关税税率从125%降至10%，为期90天，这10%是对等关税；美国对中国商品关税税率从145%降至30%，为期90天，这30%是对等关税+20%芬太尼关税。本次会谈结果远超市场预期，中美之间关税基本回到4月2日之前，并且和其他国家一样有90天缓冲期，为后续的沟通和谈判奠定基础，这表明特朗普想通过加征关税来减小中美贸易逆差的企图已经失败，美国无法承担加征关税带来的滞涨后果，关税战缓和是一个确定的方向，有利于提振全球市场情绪，A股内外环境更加乐观。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（5.12-5.16）公开市场操作7天期逆回购累计投放4860亿元，7天期逆回购累计回笼8361亿元，当周实现流动性回笼3501亿元。此外，MLF到期1250亿元。
资金层面，央行缩量投放与贸易谈判超预期，资金利率小幅上行。上周四（15日）SHIBOR（隔夜）报价于1.4040%，较8日下行13.50bp。截至15日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.4120%、1.5245%及1.5695%，均价分别下行11.74bp、下行8.67bp、下行7.51bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额维持在7万亿水平之上；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率显著窄幅震荡，收于1.6667%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线上行，曲线外凸。相较5月8日，截至5月15日收盘报价来看，1年期国债250008.IB到期收益率上行1.64bp至1.4332%，2年期国债250006.IB到期收益率上行5.04bp至1.4575%，5年期国债250003.IB到期收益率上行6.02bp至1.5434%，7年期国债250007.IB到期收益率上行5.40bp至1.6261%，10年期国债250004.IB到期收益率上行4.14bp至1.6744%，30年期国债230023.IB到期收益率上行3.60bp至1.8750%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，15日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较8日分别下跌0.07、0.39、0.5及1.32收至102.29元、105.79元、108.56元及119.11元。
5月12日中美关税首轮会谈结束，会晤成果好于预期，在90天宽限期内保留10%普适关税（芬太尼税没有提及），二季度出口下行风险部分缓解、风险偏好回升与财政投放节奏可能后置引导长端延续“双降”后的止盈需求，出现一定调整压力，但受到广谱利率牵制与国内基本面压力，预计10年国债收益率上行至1.7%后进一步上探动力不足。对于短端，“双降”后资金利率下行，叠加央行一季度货币政策执行报告表示“视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作”，共同提振短债信心，利率曲线陡峭化。中期来看，债市主要矛盾重回基本面，央行一季度货币政策执行报告表示“全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，宽松周期还未结束，并且中美贸易谈判距达成实质性经贸协议具有相当时日和阻力，资金面有必要维持稳中偏松，围绕（略高于）政策利率波动，90天后中美贸易谈判新变动或打开新一轮政策发力。策略上，利率债短端品种胜率高，长端调整后赔率高，稳增长与化债诉求下信用风险可控，城投等高等级信用债性价比提升，票息杠杆策略占优，转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，但短期出口冲击下正股波动加剧，建议观望为主，逢调参与。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场震荡反复，一方面中美会谈取得实质性进展大幅缓和市场情绪，但另一方面美伊关系缓和，地缘风险溢价下降，原油短期仍以震荡修复为主。
5月12日中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。
此外伊朗核协议有了重大进展。美国全国广播公司新闻台14日报道，伊朗最高领袖哈梅内伊的政治顾问沙姆哈尼在接受该台采访时表示，作为解除对伊朗所有经济制裁的条件，伊朗愿承诺永远不制造核武器，销毁其高浓缩铀库存，同意只将铀浓缩到民用所需的较低水平，并允许国际机构监督这一进程。而美国总统在沙特阿拉伯首都利雅得出席活动时数次表示，美国有意与伊朗就限制其核计划达成协议。
国际能源署预测，尽管其需求增长预测略有上调，但今年石油市场供需平衡将更为宽松。《石油市场月度报告》认为，经济逆风加上电动汽车销量创纪录高位,将使2025年剩余时间内全球石油日均需求增长降至65万桶。按此速度，全球石油日均需求增长将从今年第一季度的99万桶放缓。国际能源署表示:“贸易不确定性增加预计将拖累全球经济，进而影响石油需求。国际能源署预计2025年全球平均每日石油需求增长74万桶，比上次预测上调2万桶；将2026年平均日均石油需求增长预期上调至76万桶,之前预估为69万桶。该机构表示，上调2025年需求增长预测的原因是GDP增长预测上调，当前油价下跌支撑消费，抵消了发展中国家尤其是印度进口的疲软。
供应方面，国际能源署将2025年全球石油日均供应增长预期上调至160万桶，比上月报告预期增加38万桶，原因是沙特原油产量前最更为乐观，抵消了在低油价环境下美国页岩油产量预期放缓的影响；将2026年全球石油日均供应增长预期从96万桶上调至97万桶。国际能源署表示，沙特阿拉伯几乎占了2025年供应增长预测的全部增幅，因为根据目前的产量水平,沙特是唯一有向市场增加石油供应空间的国家。国际能源署预测，2025年欧佩克及其减产同盟国原油日产量将增加31万桶，2026年将增加15万桶。国际能源署称，由于供应大幅增加，大大超过需求增长，将使今年石油日均库存平均增加72万桶，而去年日均库存平均减少14万桶。
欧佩克目前预计今年全球经济将增长2.9%，低于此前预测的3%，预测明年增速仍为3.1%不变。欧佩克表示，如果美国与主要贸易国都达成协议，全球不确定性应会缓解。欧佩克还指出，美国与欧盟、日本和韩国等国达成潜在协议的前景可能会在未来几个月内成为现实。欧佩克还将2025年美国经济增长预期下调至1.7%，把2026年增长预期下调至2.1%，理由是与贸易相关的不确定性对消费者信心和通货膨胀造成了影响。欧佩克还表示，第一季度经济增长受到了进口增加的冲击，这可能是由于企业预期关税上调而提前发货所致。欧佩克仍然预计，得益于航空旅行需求强劲和公路运输保持稳健发展，今年全球石油日均需求将增加130万桶，明年日均需求将增加128万桶。
尽管欧佩克及其减产同盟国自愿减产的八国计划从4月份开始逐步增加产量。但是欧佩克提供的第三方数据显示，4月份欧佩克原油日均总产量2671万桶，环比减少6.2万桶；参与《合作宣言》的成员国原油日均总产量4092万桶，环比减少10.6万桶。哈萨克斯坦一再超出其生产配额，在欧佩克内部造成紧张关系。哈萨克斯坦4月的原油日产量182万桶，环比减少4.1万桶，但是比该国4月份承诺的原油日产量高35万桶。报告将其2025年和2026年对《合作宣言》参与国原油日均“需求”估计(为平衡供需必须生产的数量)分别提高10万桶，认为2025年世界石油市场对该联盟原油日均需求4260万桶，2026年日均为4290万桶。
欧佩克报告还将未参与《合作宣言》的非欧佩克产油国的2025年和2026年日均供应增长预测下调至80万桶。报告认为，2025年这些非欧佩克产油国石油勘探和生产的资本支出将同比下降约5%。在这些国家中，美国、巴西、加拿大和阿根廷应会推动产量增长。
高频数据方面，美国能源信息署数据显示，截止5月9日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.4148亿桶，比前一周增长398.2万桶；美国商业原油库存量4.4183亿桶，比前一周增长345.4万桶；美国汽油库存总量2.24706亿桶，比前一周下降102.2万桶；馏分油库存量为1.03553亿桶，比前一周下降315.5万桶。原油库存比去年同期低3.32%；比过去五年同期低6%；汽油库存比去年同期低1.34%；比过去五年同期低3%；馏份油库存比去年同期低11.01%，比过去五年同期低16%。美国商业石油库存总量增长486.9万桶。
综上所述，近期弱需求与强供给双重压力下，油价重心下移，短期供需两端都出现了变动，关税大棒打压下的弱需求预期有所缓和，而地缘冲突同样缓和，短期油市震荡修复为主。供给方面，欧佩克+将进一步提升增产额度，以惩罚前期未有效履约的协议国，内部分歧加大，供给增量将有所增加。同时油价持续偏弱后美国原油开工率或受到影响，增产或受限制。而地缘冲突缓和，供给端压力进一步增加。需求方面，美国贸易战短期有所缓和，尤其中美达成实质性协议大幅缓解了市场恐慌情绪，但未来演变仍具有较大不确定性，中期全球经济仍将受到影响，原油中长期价格重心下移。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期快速下跌后震荡修复为主，5月份将进入传统消费旺季，未出现外部扰动因素下或修复重心。交易层面近期月差暴跌后修复，VIX仍处于中高水平，裂解价差走扩仍有机会，近期可关注油价期权波动率机会。
关注重点：欧佩克政策变动、地缘政治变化等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周因为关税利好大幅反弹，社会库存环有所累库，同比已从相对偏低水平回升至中等水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求抢出口的情况，基本面向上驱动不足，整体维持偏弱的格局，基差L09+60，pp09+190，5月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计环比维持；需求端方面，需要重点关注关税对需求的影响情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX09收于6744，较前值增加4.20%，09基差收于+214，PTA09收于4774，较前值增加4.19%，09基差收于+192。上周PX及PTA价格跟随成本端走强；PTA近期供应较低，平衡表依旧去库表现，后续供应偏紧格局或还将维持一段时间；PX上周供需下降，平衡表去库，利润在成本支撑及现货偏紧影响下出现明显上涨；聚酯工厂目前开工较高，但产销及利润情况波动较大，后续关注聚酯开工及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周一套装置降幅，周度开工率为77.07%，产量64.63万吨，较前值下降。上周，下游PTA需求依旧偏弱，但PX装置开工下降较多，平衡表去库表现，基本面未出现较大矛盾。进口及到港情况，据隆众资讯统计，3月PX总进口量84.66万吨，较2月增幅较大，主要是市场对4月PX进入检修季后供应量存在担忧，进口订单增加。4月国内需求降低，叠加关税带来的负面影响，PX进口数量可能维持或略降，利润方面，成本支撑增加，主流装置意外降负提振市场，且贸易谈判发生有利转变，利润较前期出现明显上涨，上周PXN均值在250附近；
PTA供给方面，周内一套装置停车检修，一套装置重启，周度开工率为74.63%，产量为129.67万吨，较前值减少0.54万吨。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，且宏观情绪回暖，成本走强带动下游价格，TA加工费近期震荡偏强，但长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，从基本面来看，下周有部分主流装置将要回归，需求预计整体偏高维持，供需较目前变化不大，维持去库，基本面较为强势。库存方面，上周PTA周内供应略有下降，需求端高位支撑，平衡表去库；
下游需求方面，目前聚酯产能基数上调至8663.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为90.93%，较前值略降。上周，下游终端印染开工升至63.23%，织造升至57.65%，贸易谈判向有利方向转变，下游市场心态好转，支撑终端工厂开工有所走强。产销方面，上周长丝市场平均产销139%、短纤平均产销74.35%，中美贸易谈判利好市场情绪，终端开始补货，提振产销走强。接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供需下降，上周平衡表去库，价格关注成本端变化；PTA方面供需双降，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金震荡下行，两次跌破3200美元，逢低买盘小幅支撑。沪金显著下跌至750元附近，截至16日，成交量收缩至69万手，持仓量回落至43万手。
宏观方面，1）中美贸易进展超预期，短期风险偏好回暖，美联储降息预期推迟，黄金大跌。5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明远超预期，反映出美国迫于债务危机和通胀压力的脆弱性，缓解中美立即脱钩的担忧，大幅提振市场风险偏好，主线或从贸易避险逐渐切回基本面与美联储降息，由于贸易战担忧降温，大幅改善经济前景，软着陆可能性上升，但美国整体有效税率仍偏高，通胀反弹风险仍不低，因此美联储降息的紧迫性不足，后续关注特朗普政策的反复性与关税对经济的负面冲击。2）通胀低于预期，美联储降息预期推迟至三季度。5月13日，美国4月CPI低于预期且仍处于温和的下降通道，住房通胀整体平稳，虽然没有进一步回升但下降偏慢，而关税冲击已体现在部分商品价格的上涨中，未来1-2月政策缓和期推动企业抢进口可能会改善价格压力，但从中期来看，关税政策仍具有反复性，企业库存偏低，价格上涨压力偏大，通胀韧性强，反弹风险不低。因此美联储大概率继续观望，降息预期2次，首次降息在9月，美债收益率仍维持在两个月高位。3）俄乌首次直接会谈，避险情绪快速降温。5月16日，俄罗斯和乌克兰代表团在土耳其伊斯坦布尔举行关于和平解决乌克兰危机的会谈，当天的双方直接谈判持续近2个小时。谈判首先举行土美乌三方会谈，然后在土耳其的主持下举行俄乌直接谈判。会后，俄乌双方评价不一，乌方表示，各自交换1000名战俘，这是自俄乌冲突爆发以来最大规模的战俘交换，其他方面毫无成果。俄方表示将很快进行1000比1000的战俘交换，对与乌方的谈判总体感到满意，并愿意继续保持接触。
需求方面，截至5月13日COMEX黄金非商业净多头头寸344.86吨，跌幅明显放缓。5月9日当周，黄金ETF北美-3.1吨，欧洲-3.9吨，亚洲+2.6吨，总体净流入-4.4吨，为今年以来第二次净流出。此外，一季度央行购金243.7吨，同比下降66.2吨，环比下降121.4吨，但仍符合近三年季度购金量的常态水平；金条金币投资325.4吨，保持在310吨以上，处于近三年偏高水平，ETF投资226.5吨，同比增长339.5吨，环比增长207.8，强势反弹，为2020年3季度以来季度最高增长；金饰需求380.3吨，同比下降99.8吨，环比下降167.2吨，为2020年3季度以来季度最低增长；工业用金80.5吨，维持在80吨以上，变动不大。
供给方面，一季度矿产金产量季节性回落，为855.7吨，同比微增；回收金保持高位，为345.3吨。
综上，中美贸易进展超预期，短期风险偏好回暖，通胀低于预期，美联储降息预期推迟至三季度，美元美债收益率反弹，以及俄乌三年来首次直接谈判，黄金两次跌破3200美元。往后看，贸易谈判取得阶段性进展降低全球贸易紧张局势，市场避险情绪快速降温，美国经济从“类滞涨”切回“软着陆”预期，改善美国相对吸引力，美元计价资产出现不同程度回升，以及地缘政治的边际改善，打击避险情绪，均对金价构成压力。但由于美国强预期未转变成强现实、全球经贸政策与前景的不确定性加大、地缘冲突结束仍需时间、央行购金需求等，逢低买入盘仍会流入，金价仍会企稳，支撑位关注3125、3070美元。而黄金的中长期趋势性上涨逻辑仍有效：一是特朗普政府及其与各国关税博弈依然具有不确定性与反复性，90天暂缓期限后的政策前景难以预估，全球经贸前景难言乐观，地缘风险较大，避险情绪支撑；二是美国债务高企与无法实现的赤字削减目标，以及特朗普政府的随意性，破坏美国长期信用，美元替代品——黄金配置需求上升，西方私人部门黄金ETF投资与央行购金持续增加。关注实际经济数据变化和关税谈判进展，或触发行情的新方向。整体而言，短期内震荡调整，中长期趋势上行。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹主力合约震荡反弹，基差小幅收敛至120点附近。宏观方面，中美关税博弈出现明显缓和，提振市场情绪。基本面来看，上周螺纹产量小幅回升，周环比增1.3%，同比降1.8%，表需快速修复上周跌幅，周环比增22%，同比降10.3%；总库存再度下降，周环比降5.2%，同比降30%，其中，钢厂库存环比降1.7%，同比降17%，社会库存环比降6.6%，同比降34%。数据显示上周螺纹供需双增，总库存低位去化，5月中下旬即将进入淡季时节，终端需求大概率延续弱势表现。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，供给的回升弹性大于需求以及炉料负反馈风险仍存。螺纹盘面价格在3000点附近面临成本支撑，螺纹短期或有望弱势反弹，中期仍保持逢高沽空思路不变。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿主力合约大幅反弹，09合约基差收窄至110附近。基本面来看，上周澳巴发运量环比下降117.9万吨，45港到港量环比减少95.1万吨，年初以来累计到港量同比下降约4.4%，目前发运和到港量均处于正常偏高水平。上周日均铁水产量高位小幅回落，环比降0.35%，同比增3.3%，年初以来累计同比增速3.9%；库存端，上周45港口库存环比降0.5%，同比降3.5%，247家钢厂库存环比基本持平，同比降3.4%，总库存环比降0.1%，同比增0.7%，数据显示，近期铁矿供需双强，铁水产量持续回升至高位水平，对铁矿需求有支撑，供给也重回高位，港口库存小幅累库，供需处于平衡状态。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，决定了铁水增产空间或已有限，后期铁矿供给回升弹性大于需求，供需格局将趋于宽松。预计铁矿跟随螺纹走势，并以挤压钢厂利润为主要驱动。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收8100元/吨，周度幅度-1.28%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格8387元/吨，下调120元/吨，参考不通氧5530均价现货+900点，4210均价盘面折算后升水1100点；多晶硅主力合约收36850元/吨，周度幅度-2.59%，参考N型多晶硅现货价37600元/吨，基差+750点。
工业硅供给端，节前周度产量6.92万吨，环比-3.94%，同比-23.58%，西北地区持续推进减产检修力度，新疆供应减弱，四川产区开工提升，并且新增产能稳定投产，于5月底或可达到满产，云南开工仍变化不大，主流开工将在6月底，当前整体供应稍有下降；周度开工率47.75%，环比-3.94%，开炉数较上周减少10台，四川增加7台总开炉数26台，云南增加1台总开炉数15台，新疆减少开炉18台，开炉率41.56%，总开炉数213台，总开炉率26.56%；行业库存41.93万吨，环比-0.37%，期货库存33.19万吨，合计库存75.12万吨，库存向期现和贸易商转移，仓单逐渐小幅下降，整体库存少量去化；行业平均成本10479元/吨，环比-0.13%，利润率-9.68%，四川地区电价下调，整体成本小幅降低，行业利润变化小，部分企业仍旧处于现金流亏损。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量3.9万吨，环比+3.17%，周度开工率58.95%，环比+3.17%，周度库存4.69万吨，环比-5.06%，关税降低后，市场交易有所升温，终端企业采购积极性有所提升，但供大于求的格局仍未改变，对工业硅消耗依然低位稳定。
多晶硅基本面，周度产量2.22万吨，环比0%，周度开工率34%，行业毛利率-8.53%，N型现货价跌幅1.05%，市场交易双方多保持观望，成交清淡，当前多晶硅面临高库存压力，部分生产企业在降负荷生产的基础上将根据实际成交情况进行调整，可能会采取减产检修，部分新增产能延迟投放等措施，尤其西南产区5月开工预期降低。下游硅片企业排产计划逐步下调，行业开工率59%左右，而电池片因排产调整需要时间，开工下调幅度有限，组件端及时调整生产，排产出现明显下降，但依旧供应过剩。当前光伏主产业链在终端需求快速下降背景下，整体维持弱运行状态。
综上所述，工业硅开工未大幅下降，库存压力依然较大，需求无明显利好，基本面延续弱势，盘面依旧承压，关注西南产区复产情况；多晶硅2506临近交割期，价格波动幅度加大，市场博弈加剧，盘面宽幅震荡为主，后期关注仓单及政策变化。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1051美分/蒲式耳，周度跌幅-0.12%；上周DCE豆粕主力收于2899元/吨，周度涨幅0%；截至5月16日，张家港豆粕现货价为3020元/吨，张家港基差为121点。
截至5月9日，美豆出口检验量为42.61万吨，高于上周的33.36万吨，迄今美豆出口检验总量达到4292.76万吨，同比增长8.06%；截至5月8日，美国累计出口销售量为4389.72万吨大豆，对华出口检验量占比为51.06%，略低于上周的51.56%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至5月10日，巴西2024/25年度大豆收割进度为98.5%，较前一周增加0.8%，高于去年同期的94.3%及近三年均值97.9%；截至5月9日，阿根廷2024/25年度大豆收获进度为44%，较上周增加21%，低于去年同期的47%，大豆优良率降至31%。近期美国生物柴油不确定性增加，美豆产区良好的天气条件有利于大豆的种植及生长情况；巴西大豆产量及出口量预期持续上调，正值南美大豆出口高峰期，预计将给美豆盘面造成一定冲击。
国内供给情况，截至5月9日，国内大豆周度到港量涨至224.25万吨，油厂开机率涨至52.53%，周度压榨量涨至162.09万吨。需求方面，截至5月9日，豆粕未执行合同涨至442.78万吨，5月9日至5月15日，豆粕日均成交量降至8.95万吨，日均昨日提货量涨至15.68万吨。库存方面，截至5月9日，全国大豆港口库存（含在途）涨至623.4万吨，油厂大豆库存涨至497.91万吨，豆粕库存处于7.22万吨低位水平。前期受制于通关检验原因，虽巴西大豆集中到港，但大豆开机及压榨均降至历史低位，叠加五一节前备货，豆粕库存降至历史低位，当前到港大豆陆续通关检验完毕，大豆开机及压榨均有明显提升，大豆及豆粕库存均出现明显在增长。
国际方面，近期美豆市场情绪较为乐观，中美贸易关系出现一定缓和，叠加当前市场预期美国将延期生物柴油抵免政策，本周美国对中国2024/25年度大豆净销售量连续第二周为零，销售进度不佳；巴西国家商品供应公司预计巴西大豆产量将达到1.6834亿吨，较去年增长14%，美豆盘面多空交织。国内方面，随着开机及压榨恢复正常，豆粕现货价格高位回落，值此南美大豆到港高峰期，豆粕供应宽松格局逐渐显现，大豆库存持续累库，豆粕库存即将出现低位反弹，内外承压有所减缓，豆粕或将震荡偏弱。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2507合约收于65.14美分/磅，下跌2.21%；郑棉2509合约收于13390元/吨，上涨3.60%；中国棉花价格指数3128B较上周上调455元/吨，报14577元/吨。上周受中美日内瓦经贸会取得突破性进展的利好刺激，刺激美棉盘中大幅上行至月内高点，但因USDA月报发布，新年度去库压力仍存，叠加美国主产棉区雨水不断，得州旱情墒情明显转好，天气扰动减弱，周内美棉持续偏弱震荡；国内棉市收到提振，国内棉花期、现货震荡上行后滞涨回稳。2025年5月2-8日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为2.77万吨，较前周增长86%，较前四周平均值增长2%。签约量净增来自越南、孟加拉国、印度尼西亚、秘鲁和印度。签约量负增长来自巴基斯坦、土耳其、泰国和韩国。美国2024/25年度陆地棉装运量为7.47万吨，较前周减少17%，较前四周平均值减少5%，主要运往越南、巴基斯坦、土耳其、孟加拉国和墨西哥。国内方面，自4月中美关税矛盾升级后，中国对美国出口额下降，往上游传导，其中表现为下游订单减少，开工下降，卓创资讯监测，4月底山东棉纺企业开工负荷降至64.38%，较3月底下降6个百分点。但关税在5月12日取得实质性进展，这将会使得下游企业出口成本降低，另外市场信心恢复，下游企业有 望迎来订单修复，带动棉花需求回暖。当前情况对短期棉价会有明显提振。从当前基本面来看，国内棉纺行业消费旺季结束，下游开机率开始下滑，后续需关注棉花价格上涨向下游的传导情况。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年5月18日
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