宏观
宏观·国际：
美国方面，美元疲软，特朗普“关税战”加剧跌幅，收于99.1美元。美债收益率上行压力较大，触及4.6%，为今年2月以来最高水平。美股高位调整，风险偏好有所下降。1）美联储安抚市场，继续推迟降息预期。5月19日，美联储副主席杰斐逊表示，美联储必须确保因华盛顿政策变化而引发的价格上涨不会演变为持续性的通胀压力。对于穆迪下调美国信用评级，杰斐逊回应称，这一决定不会改变美联储的职责和立场。纽约联储主席威廉姆斯承认，投资者正在审视其美国资产投资策略，但他指出目前尚未看到资金大规模撤离的迹象。他表示，当前“经济表现非常好”，货币政策处于良好位置，美联储有足够时间权衡下一步利率政策。亚特兰大联储主席博斯蒂克警告称，通胀正在朝着令人不安的方向发展。他重申预计今年将降息一次，穆迪下调美国评级可能对寻求借款的美国公司和家庭产生负面影响。美联储官员发言整体传递出观望关税冲击和经济形势的信号，最早降息行动可能在三季度。2）特朗普减税法案加剧财政压力，但落地前景仍具有不确定性。5月19日，特朗普的大规模减税法案通过众议院预算委员会的投票，之后在5月22日以215票赞成、214票反对的表决结果通过众议院。特朗普减税法案包含个人所得税减免永久化、遗产税豁免延长、儿童税收抵免增加等会增加美国赤字的政策，以及削减医疗补助、改革大学捐赠税和学生贷款、取消清洁能源税收抵免、对非法移民汇款征收5%税等支出削减措施。美国税务联合委员会估计，到2034年该法案将使赤字增加3.8万亿美元（占GDP的1.1%）。但由于法案本身“大而美”引发两党及共和党内部意见难以协调，实际减税规模或被压缩，可能最终影响刺激力度。3）超长端美债需求较差，收益率快速飙升。5月21日，美国财政部拍卖160亿美元的20年期国债，最终得标利率5.047%，为拍卖以来第二次突破5%大关，且大幅高于前值的4.810%和预发行利率的5.035%，表明本次20年期国债认购需求较差，与特朗普减税法案引发美国债务和赤字担忧升级有关。拍卖结果公布后，10年期美债收益率快速拉升6bp至4.607%，为4月11日以来最高水平，30年期美债收益率飙升7bp至5.099%，为1月13日以来最高水平，美股三大股指盘中跌幅1.5%-2%左右。4）特朗普关税再度袭来，逼迫欧盟妥协让步。5月23日，美国总统特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税。目前，美国继续对欧盟钢铝产品和汽车加征25%关税，对几乎所有其他商品维持10%“基准关税”。欧盟则于5月初就反制美国关税的价值近千亿欧元商品清单启动公众咨询。欧盟指出，一旦谈判未能达成互利结果，欧盟将采取反制措施。特朗普突然发难，意味着欧盟贸易要求或低于其他国家，特朗普此举意在逼迫欧盟妥协让步，短期内贸易战有升级迹象，避险情绪上升，关注欧盟方面回应。
欧洲方面，欧元受美元疲软影响小幅升值，但上行动力不强，1.14美元附近有较大阻力。股市受特朗普“突袭”承压下跌。1）欧元区PMI意外萎缩，央行降息押注上升。5月22日，欧元区5月综合PMI指数从4月的50.4降至49.5，低于分析师此前预测的50.6；制造业PMI49.4，预期49.2，前值49；服务业PMI48.9，低于预期的50.5和前值50.1。数据表明制造业表现在疫情后首次好于服务业，但服务业拖累整体PMI下降，预示欧元区二季度经济复苏放缓，考虑到贸易关税谈判迟迟未落地，欧元区出口前景下行压力较大，欧央行今年再降息两次的可能性上升。
日本方面，日元受资金回流与避险情绪影响延续升值，收于142.5美元附近。股市高位调整。1）日债需求暴跌，流动性危机上升。5月20日，日本财务省拍卖1万亿日元的20年期国债，投标倍数2.5倍，远低于上月的2.96倍，为2012年以来最低水平，尾差（平均价格与最低接受价格之间的差距）从上月的0.34飙升至1.14，为1987年以来最高水平，表明20年期国债需求不佳，一方面是日本通胀回升，央行处于加息的周期中，除央行以外投资者购债意愿不足，另一方面是穆迪下调美债评级产生跨境联动，7月日本参议院选举后财政刺激加码可能带来更糟糕的债务水平，财政不可持续的担忧上升，债市脆弱性加剧。若日债收益率持续攀升，套息交易或出现大规模逆转，上演去年8月全球股债汇三杀，引发流动性危机，短期或推动日元反弹，中期来看日本政府债务规模上升与债市波动性放大，可能推迟央行加息节奏，同时日本资本回流导致海外美债需求持续性塌陷，冲击美元信用体系，或推动新一轮金融秩序重构。2）日本通胀飙升，央行加息必要性上升。5月23日，日本4月CPI同比升3.6%，预期升3.5%，前值升3.6%，环比升0.4%，前值升0.3%；核心CPI同比升3.5%，预期升3.4%，前值升3.2%。央行行长植田和男此前表示，应该高度致力于价格稳定。不会对利率状况发表评论，将密切关注市场。
宏观·国内：
1、2025年4月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅均持续收窄。4月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为持平。其中，北京和上海分别上涨0.1%和0.5%，广州和深圳分别下降0.2%和0.1%。二线城市新建商品住宅销售价格环比持平，与上月相同。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.2%，降幅与上月相同。4月份，一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.2%转为下降0.2%。其中上海上涨0.1%，广州持平，北京和深圳分别下降0.6%和0.3%。二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.4%，降幅比上月分别扩大0.2个和0.1个百分点。
2、5月19日，国家统计局公布数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.22%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长5.7%，制造业增长6.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.1%。分经济类型看，4月份，国有控股企业增加值同比增长2.9%；股份制企业增长6.6%，外商及港澳台投资企业增长3.9%；私营企业增长6.7%。分行业看，4月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长6.3%，石油和天然气开采业增长4.3%，农副食品加工业增长7.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长5.5%，纺织业增长2.9%，化学原料和化学制品制造业增长8.0%，非金属矿物制品业增长0.4%，黑色金属冶炼和压延加工业增长5.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.5%，通用设备制造业增长7.8%，专用设备制造业增长3.7%，汽车制造业增长9.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长17.6%，电气机械和器材制造业增长13.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.8%，电力、热力生产和供应业增长1.2%。分产品看，4月份，规模以上工业623种产品中有341种产品产量同比增长。其中，钢材12509万吨，同比增长6.6%；水泥16530万吨，下降5.3%；十种有色金属676万吨，增长3.1%；乙烯298万吨，增长10.1%；汽车260.4万辆，增长8.5%，其中新能源汽车122.8万辆，增长38.9%；发电量7111亿千瓦时，增长0.9%；原油加工量5803万吨，下降1.4%。
4月份，规模以上工业企业产品销售率为97.2%，同比下降0.2个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值12469亿元，同比名义增长0.9%。
3、5月19日，国家统计局发布数据显示，2025年1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%。其中，民间固定资产投资同比增长0.2%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%。分产业看，第一产业投资2971亿元，同比增长13.2%；第二产业投资51778亿元，增长11.7%；第三产业投资92275亿元，下降0.2%。第二产业中，工业投资同比增长11.7%。其中，采矿业投资增长6.3%，制造业投资增长8.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.5%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%。其中，水利管理业投资增长30.7%，水上运输业投资增长26.9%，航空运输业投资增长13.9%。分地区看，东部地区投资同比增长1.3%，中部地区投资增长4.8%，西部地区投资增长5.3%，东北地区投资增长7.6%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长3.9%，港澳台企业固定资产投资增长9.2%，外商企业固定资产投资下降11.4%。
4、5月19日，国家统计局公布数据显示，4月份，社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额33548亿元，增长5.6%。1—4月份，社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额147005亿元，增长5.2%。按经营单位所在地分，4月份，城镇消费品零售额32376亿元，同比增长5.2%；乡村消费品零售额4798亿元，增长4.7%。1—4月份，城镇消费品零售额140433亿元，增长4.7%；乡村消费品零售额21412亿元，增长4.8%。按消费类型分，4月份，商品零售额33007亿元，同比增长5.1%；餐饮收入4167亿元，增长5.2%。1—4月份，商品零售额143651亿元，增长4.7%；餐饮收入18194亿元，增长4.8%。按零售业态分，1—4月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店和品牌专卖店零售额同比分别增长9.1%、6.4%、5.2%、1.7%和1.4%。1—4月份，全国网上零售额47419亿元，同比增长7.7%。其中，实物商品网上零售额39265亿元，增长5.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.3%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.6%、0.5%、5.5%。
5、5月19日，国家统计局公布的数据显示，1-4月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平；4月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.2％；外来户籍劳动力调查失业率为4.8％，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7％。31个大城市城镇调查失业率为5.1％，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。
6、5月19日，国家统计局公布2025年1—4月份全国房地产市场基本情况。1—4月份，全国房地产开发投资27730亿元，同比下降10.3%（按可比口径计算）；其中，住宅投资21179亿元，下降9.6%。1—4月份，房地产开发企业房屋施工面积620315万平方米，同比下降9.7%。其中，住宅施工面积431937万平方米，下降10.1%。房屋新开工面积17836万平方米，下降23.8%。其中，住宅新开工面积13164万平方米，下降22.3%。房屋竣工面积15648万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积11424万平方米，下降16.8%。1—4月份，新建商品房销售面积28262万平方米，同比下降2.8%，降幅比1—3月份收窄0.2个百分点；其中住宅销售面积下降2.1%。新建商品房销售额27035亿元，下降3.2%；其中住宅销售额下降1.9%。4月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.86。
7、财政部披露，1-4月，全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%。其中，全国税收收入65556亿元，同比下降2.1%；非税收入15060亿元，同比增长7.7%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入33928亿元，同比下降3.8%；地方一般公共预算本级收入46688亿元，同比增长2.2%。1—4月，全国一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出12282亿元，同比增长9%；地方一般公共预算支出81299亿元，同比增长3.9%。
1—4月，全国政府性基金预算收入12586亿元，同比下降6.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1400亿元，同比增长5.6%；地方政府性基金预算本级收入11186亿元，同比下降8%，其中，国有土地使用权出让收入9340亿元，同比下降11.4%。1—4月，全国政府性基金预算支出26136亿元，同比增长17.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出769亿元，同比增长75%；地方政府性基金预算支出25367亿元，同比增长16.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出13647亿元，同比下降8.4%。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股下跌，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌0.46%，创业板指下跌0.88%，科创综指下跌1.28%，代表大盘指数的沪深300下跌0.18%，代表中盘指数的中证500下跌1.10%，代表小盘指数的中证1000下跌1.29%，代表微盘指数的中证2000下跌1.52%。5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：美国将4月2日对中国商品加征的关税，其中24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；取消4月8日和4月9日加征的关税。中国将相应的24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消此后加征的关税。即中国对美国商品关税税率从125%降至10%，为期90天，这10%是对等关税；美国对中国商品关税税率从145%降至30%，为期90天，这30%是对等关税+20%芬太尼关税。本次会谈结果远超市场预期，中美之间关税基本回到4月2日之前，并且和其他国家一样有90天缓冲期，为后续的沟通和谈判奠定基础，这表明特朗普想通过加征关税来减小中美贸易逆差的企图已经失败，美国无法承担加征关税带来的滞涨后果，关税战缓和是一个确定的方向，有利于提振全球市场情绪，A股内外环境更加乐观。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（5.19-5.23）公开市场操作7天期逆回购累计投放9460亿元，7天期逆回购累计回笼4860亿元，当周实现流动性投放4600亿元。此外，MLF投放5000亿元，连续第三个月加量续作，2个月国库现金定存1200亿元，3个月国库现金定存1200亿元。
资金层面，央行放量投放改善偏紧资金预期，资金利率自高位回落，较前一周仅小幅上行。上周四（22日）SHIBOR（隔夜）报价于1.4650%，较15日上行6.10bp。截至22日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.4768%、1.5660%及1.6515%，均价分别上行6.48bp、上行4.15bp、上行8.20bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额回落至6.7万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率小幅回升，收于1.7020%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率变动不大，整体小幅上行。相较5月15日，截至5月22日收盘报价来看，1年期国债250008.IB到期收益率上行1.53bp至1.4485%，2年期国债250006.IB到期收益率上行1.89bp至1.4764%，5年期国债250003.IB到期收益率下行0.12bp至1.5422%，7年期国债250007.IB到期收益率下行1.12bp至1.6149%，10年期国债250004.IB到期收益率上行4.37bp至1.7181%，30年期国债230023.IB到期收益率上行0.85bp至1.8835%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线走平，小幅上涨，22日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较15日分别上涨0.08、0.19、0.26及0.41收至102.37元、105.98元、108.82元及119.52元。
5月12日中美关税首轮会谈结束，会晤成果好于预期，在90天宽限期内保留10%普适关税（芬太尼税没有提及），二季度出口下行风险部分缓解、风险偏好回升与财政投放节奏可能后置引导长端延续“双降”后的止盈需求，出现一定调整压力，但受到广谱利率牵制与国内基本面压力，预计10年国债收益率上行至1.7%后进一步上探动力不足。对于短端，“双降”后资金利率下行，叠加央行一季度货币政策执行报告表示“视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作”，共同提振短债信心，利率曲线陡峭化。中期来看，债市主要矛盾重回基本面，外需在三季度难持续，宽松周期还未结束，并且中美贸易谈判距达成实质性经贸协议具有相当时日和阻力，资金面有必要维持稳中偏松，围绕（略高于）政策利率波动，90天后中美贸易谈判新变动或打开新一轮政策发力。策略上，利率债短端品种胜率高，长端调整后赔率高，稳增长与化债诉求下信用风险可控，城投等高等级信用债性价比提升，票息杠杆策略占优，转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，但短期出口冲击下正股波动加剧，建议观望为主，逢调参与。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场震荡反复，一方面美伊和谈仍有反复，地缘风险溢价波动加剧，另一方面原油库存增加，穆迪下调美国信用评级，整体需求仍显不足，原油短期仍以震荡修复为主。
近期地缘政治依然是市场关注重点，前期美伊和谈释放出友好信号，但5月20日伊朗最高领袖哈梅内伊对与美国的核谈判能否达成协议表示怀疑，因为伊朗正在审查举行第五轮谈判的提议。根据测算，如果美国对伊朗制裁放松，这两国之间的协议将使伊朗的石油出口量每天增加30万桶至40万桶。短期美伊谈判仍有不确定性，密切关注进展。
此外，穆迪将美国主权信用评级从“Aaa"下调至“Aa1”,理由是美国政府未偿债务高达36万亿美元，且利息负担沉重。美国信用下调一度导致美国股债汇三杀，打压全球经济增长信心。
供应方面，海外机构公布的欧佩克及其减产同盟国调查显示，4月份该联盟产量未受配额增加的影响，在油价持续波动的情况下，4月份原油产量持平于每日4101万桶。其中欧佩克4月份的原油日产量为2686万桶，比3月份的水平高出2万桶。其非欧佩克组织盟友将日产量为1415万桶，削减了2万桶。
海外调查还显示，该联盟有配额的产油国4月份的原油日产量比其配额高出17.1万桶，而3月份的产量为高出31.9万桶。其中连续生产过剩的伊拉克和哈萨克斯坦4月份原油日产量分别减产2万桶和3万桶，但是仍然比其日产量配额分别高了3.8万桶和29.7万桶。没有产量配额限制的伊朗4月份原油日产量326万桶，比3月份日均增加3万桶。
尽管该联盟的产量配额在4月份因为逐步取消自愿减产而有所增加，但他们也承诺在当月总共“削减”每日22.2万桶的产量对此前超产的产量进行所谓的“补偿”，这种“补偿”理论上超过了增产目标。
库存方面，美国能源信息署数据显示，美国至5月16日当周EIA原油库存增长132.8万桶，预期为下降127.7万桶，前值为增长345.4万桶。战略石油储备库存增长84.3万桶，前值为增长52.8万桶。库欣原油库存下降45.7万桶，前值为下降106.9万桶。汽油库存增长81.6万桶，预期为下降52.4万桶，前值为下降102.2万桶。精炼油库存增长57.9万桶，预期为下降139.8万桶，前值为下降315.5万桶。原油产量增加0.5万桶至1339.2万桶/日。商业原油进口608.9万桶/日，较前一周增加24.8万桶/日。原油出口增加13.8万桶/日至350.7万桶/日。炼厂开工率90.7%，预期91%，前值90.2%。
综上所述，近期弱需求与强供给双重压力下，油价重心下移，短期供需两端都出现了一些变数，关税大棒打压下的弱需求预期有所缓和，而地缘冲突同样缓和，短期油市震荡修复为主。供给方面，欧佩克+将进一步提升增产额度，以惩罚前期未有效履约的协议国，内部分歧加大，但4月份实际产量增幅有限，短期供给压力较小，预计后期或有增加。同时油价持续偏弱后美国原油开工率或受到影响，增产或受限制。而地缘冲突反复，一旦美伊和谈成功，或将释放30-40万桶/天的产量，供给端压力进一步增加。需求方面，美国贸易战短期有所缓和，尤其中美达成实质性协议大幅缓解了市场恐慌情绪，但未来演变仍具有较大不确定性，中期全球经济仍将负重前行。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期快速下跌后震荡修复为主，5月份进入传统消费旺季，未出现外部扰动因素下或修复重心。交易层面近期月差修复，VIX仍处于中高水平，裂解价差走扩仍有机会，原油期权波动率仍可关注。
关注重点：欧佩克政策变动、地缘政治变化等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周大幅走弱，社会库存环比有所累库，同比已从相对偏低水平回升至中等水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，需求表现偏弱，基本面向上驱动不足，整体维持偏弱的格局，基差L09+60，pp09+190，5月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所增加，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计环比维持；需求端方面，需要重点关注关税对需求的影响情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX09收于6652，较前值下降1.36%，09基差收于+190，PTA09收于4716，较前值下降1.21%，09基差收于+153。上周PX及PTA价格跟随成本端震荡走弱；PTA近期供应有小幅恢复，但仍处于去库阶段；PX上周供应小降，需求上升，平衡表去库增加，利润受基本面和现货支撑较为乐观；聚酯工厂目前开工较高，但即将进入淡季，市场目前采买情绪不佳，对后续开工或有负面影响，持续关注聚酯产品及终端的产销、利润变化。
PX供给方面，上周一套装置停机，一套装置提负，周度开工率为76.83%，产量64.43万吨，较前值下降。上周，下游PTA产量上升，需求端对PX支撑转强，且PX装置开工下降，平衡表去库，基本面走强。进口及到港情况，据隆众资讯统计，4月中国PX进口72.16万吨，较前值下滑较多，主要是4月下游大量装置检修，对原材料需求不高，叠加4月关税对市场的冲击，进口订单下降。5月关税负面影响基本消散，PX进口数量可能有所增加，利润方面，目前市场现货紧张，利润较前期上涨明显，上周PXN均值在260以上；
PTA供给方面，周内一套装置停车检修，一套装置重启，周度开工率为77.22%，产量为134.06万吨，较前值增加2.47万吨。加工费方面，PTA目前平衡表表现去库，且受到成本端的有力支撑，TA加工费近期震荡偏强，但长期看聚酯产业整体处于过剩周期，加工费向上驱动有限，从装置来看，下周有主流装置存回归预期，需求端有装置存检修预期，开工高位下降，去库幅度将有小幅收紧，但基本面整体变化不大。库存方面，上周PTA周内供应上升，需求端高位支撑，平衡表依旧去库表现；
下游需求方面，目前聚酯产能基数上调至8663.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为90.63%，产量158.49万吨，较前值略升，后续市场逐渐进入淡季，根据目前的检修计划来看，开工将逐渐回落。上周，下游终端印染开工维持在63.23%，织造维持在57.65%，目前市场前期订单逐渐完成交付，后续国内订单量下滑，海外订单局势不明，终端开工存下滑风险。产销方面，上周长丝市场平均产销33%、短纤平均产销60.4%，关税利好逐渐消化后，上周市场参与热情降低，产销下降幅度较快。出口方面，关税谈判后，终端在近期存在抢出口预期，出口量短期或有提升。目前来看，聚酯过剩周期持续，接下来可以重点关注产品的利润、国内订单下达情况以及近期出口情况；
综合来看，PX供应下降，需求上升，上周平衡表去库，价格关注成本端变化；PTA方面供需增加，平衡表去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金显著回升，在3277美元多次试探最终站稳，波动性整体下降。沪金亚市交易时段显著上涨，截至23日，成交量进一步降至56万手，降幅有收窄迹象，持仓量小幅抬升至45万手。
宏观方面，1）穆迪下调美国政府信用评级，美元走软。5月16日盘后，穆迪评级公司下调美国的信用评级，从最高级别Aaa下调至Aa1，并将评级展望从“负面”调整为“稳定”。此次下调反映出美国政府债务与利息支付比例在过去十多年中持续攀升，现已远高于同等级别的其他主权国家。若不调整税收与开支政策，美国预算灵活性将继续受限。但美国依然拥有诸多“非凡的信用优势”，包括经济规模庞大、具有韧性和活力，以及美元作为全球储备货币的地位。2）地缘冲突持续，避险情绪上升。5月20日，美国情报显示，以色列可能正在准备对伊朗核设施发动打击。3）超长端美债收益率飙升遭遇抛售，追保需求带来黄金抛售。5月21日，美国财政部拍卖160亿美元的20年期国债，最终得标利率5.047%，为拍卖以来第二次突破5%大关，且大幅高于前值的4.810%和预发行利率的5.035%，表明本次20年期国债认购需求较差，与特朗普减税法案引发美国债务和赤字担忧升级有关。拍卖结果公布后，10年期美债收益率快速拉升6bp至4.607%，为4月11日以来最高水平，30年期美债收益率飙升7bp至5.099%，为1月13日以来最高水平，美股三大股指盘中跌幅1.5%-2%左右。4）欧元区疲软，带动美元技术性走强。5月22日，欧元区5月综合PMI指数从4月的50.4降至49.5，低于分析师此前预测的50.6；制造业PMI49.4，预期49.2，前值49；服务业PMI48.9，低于预期的50.5和前值50.1。5）特朗普关税再度袭来，触发避险情绪。5月23日，美国总统特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税。特朗普突然发难，意味着欧盟贸易要求或低于其他国家，特朗普此举意在逼迫欧盟妥协让步，短期内贸易战有升级迹象，避险情绪上升，关注欧盟方面回应。
需求方面，截至5月20日COMEX黄金非商业净多头头寸368.93吨，环比增长由负转正。5月16日当周，黄金ETF北美-19.8吨，欧洲-4.9吨，亚洲-5.3吨，总体净流入-30吨，连续两周净流出，且流出速度加快。此外，一季度央行购金243.7吨，同比下降66.2吨，环比下降121.4吨，但仍符合近三年季度购金量的常态水平；金条金币投资325.4吨，保持在310吨以上，处于近三年偏高水平，ETF投资226.5吨，同比增长339.5吨，环比增长207.8，强势反弹，为2020年3季度以来季度最高增长；金饰需求380.3吨，同比下降99.8吨，环比下降167.2吨，为2020年3季度以来季度最低增长；工业用金80.5吨，维持在80吨以上，变动不大。
供给方面，一季度矿产金产量季节性回落，为855.7吨，同比微增；回收金保持高位，为345.3吨。
综上，超长端美债收益率飙升遭遇抛售，追保需求带来黄金抛售，以及欧元区疲软，带动美元技术性走强，金价上方有压力，但穆迪下调美国政府信用评级，地缘冲突持续，特朗普关税再度袭来，触发避险情绪，美元走软，黄金低位反弹，金价突破阻力位3329美元走强。往后看，全球贸易紧张局势趋缓，避险情绪整体降温，美国经济前景从“类滞涨”切回“软着陆”，改善美国相对吸引力，美元计价资产出现不同程度回升，以及俄乌地缘政治的阶段性改善，打击避险情绪，均对金价构成压力。但由于美国强预期未转变成强现实、全球经贸政策与前景的不确定性加大、地缘冲突结束仍需时间、去美元化背景下央行购金需求持续等，逢低买入盘仍会流入，金价仍会企稳，支撑位关注3277、3125美元。而黄金的中长期趋势性上涨逻辑仍有效：一是特朗普政府及其与各国关税博弈依然具有不确定性与反复性，90天暂缓期限后的政策前景难以预估，全球经贸前景难言乐观，地缘风险较大，避险情绪支撑；二是美国债务高企与无法实现的赤字削减目标，以及特朗普政府的随意性，破坏美国长期信用，美元替代品-黄金配置需求上升，西方私人部门黄金ETF投资与央行购金持续增加。关注实际经济数据变化和关税谈判进展，或触发行情的新方向。整体而言，短期内震荡调整，中长期趋势上行。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹主力合约弱势窄幅震荡，基差走阔至150点附近。宏观方面，中美关税博弈出现明显缓和，国内货币政策延续宽松，宏观影响偏中性。基本面来看，上周螺纹产量继续回升，周环比增2.2%，同比降0.9%，表需小幅回落，周环比降5.1%，同比降11.2%；总库存继续下降，周环比降2.5%，同比降27%，其中，钢厂库存环比增1.5%，同比降12.1%，社会库存环比降4.2%，同比降32%。数据显示上周螺纹供需双弱，总库存低位去化，表需下行表明终端需求季节性转弱。后期主要风险来自于终端需求强度难超预期，已公布前4月房地产数据依然疲软，螺纹需求持续承压，而供给的回升弹性大于需求，钢厂若不能有效控产，螺纹压力难解，且炉料负反馈风险仍存，双焦继续向下寻底。螺纹维持弱势运行为主，3000点附近或面临成本支撑，中期仍保持逢高沽空思路不变。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿主力合约窄幅震荡，基差小幅收窄至100点附近。基本面来看，上周澳巴发运量环比增283.6万吨，45港到港量环比减少83.3万吨，年初以来累计到港量同比下降约5.3%，目前发运和到港量均处于正常偏高水平。上周日均铁水产量高位持续回落，环比降0.5%，同比增2.9%，年初以来累计同比增速3.9%；库存端，上周45港口库存环比降1.3%，同比降5.5%，247家钢厂库存环比降0.4%，同比降4.4%，总库存环比降0.9%，同比降1%，数据显示，近期铁矿供需双强，但供给仍有边际增量，而铁水产量已至高位并出现回落，后期增量空间有限，港口库存小幅去库，供需处于平衡状态。后期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率，后期铁矿供给回升弹性大于需求，供需格局将趋于宽松。预计铁矿跟随螺纹走势，并以挤压钢厂利润为主要驱动。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收7915元/吨，周度幅度-2.28%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格8041元/吨，下调346元/吨，参考不通氧5530均价现货+585点，4210均价盘面折算后升水785点；多晶硅主力合约收36090元/吨，周度幅度-2.06%，参考N型多晶硅现货价36800元/吨，基差+710点。
工业硅供给端，周度产量6.77万吨，环比-2.17%，同比-27.12%，新疆部分地区6月电价将下调，预计较多硅炉计划复产，同时西南地区开工继续增加，其中云南地区常规检修企业于6月初恢复开工，四川地区新投产能预计5月底可达到满产，整体供应端压力增加，此外非主产区可能因政策优惠减少而产能出清；周度开工率46.72%，环比-2.16%，开炉数较上周减少4台，四川较上周无变化，总开炉数26台，云南减少5台总开炉数10台，新疆增加开炉4台，总开炉数209台，总开炉率26.06%；行业库存41.92万吨，环比-0.02%，期货库存32.78万吨，合计库存74.7万吨，仓单持续小幅去库，少部分贸易企业从仓单接货，厂库基本无明显去化；行业平均成本10182元/吨，环比-2.84%，利润率-9.97%，当前电价下调不明显，大部分生产企业出现现金亏损。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.12万吨，环比+5.64%，周度开工率62.28%，环比+5.65%，周度库存4.63万吨，环比-1.28%，关税调降利好驱动下，交易活跃度上升，但考虑成本下降以及之前减产企业有提负荷操作，供应压力仍未缓解，但终端需求恢复仍存在不确定性，后续有待持续关注，对工业硅消耗保持低位稳定。
多晶硅基本面，周度产量2.22万吨，环比0%，周度开工率34%，行业毛利率-9.66%，N型现货价跌幅2.13%，多晶硅现货价格走低，即将进入丰水期，西南产区将恢复开工，也有个别企业进一步降负荷运行，而下游拉晶厂以消耗库存为主，采购意愿低迷，导致多晶硅库存人存在较大压力。硅片成交价格下移，需求不足拖累下，市场氛围消极，行业开工出现下滑；电池片厂家出货缓慢，库存持续攀升，减产意愿加强；虽然当前组件供应能力较强，但终端集中式和分布式装机需求放缓，以及库存压力增大，企业已计划减少排产。当前光伏主产业链在终端需求快速下降背景下，整体维持弱运行状态。政策方面，为应对极端市场行情，协会正积极向有关政府部门反映行业面临的痛点难点，并提出具体的措施建议，后续持续关注。
综上所述，在新疆及西南地区电价下调的预期下，工业硅开工或继续提升，而需求支撑明显不足，库存将延续高位累积，供需矛盾依然突出，盘面弱势运行，关注西南产区复产情况；多晶硅即将迎来首次交割，而仓单注册量相对有限，近期多空博弈有所弱化，但仍有一定的博弈空间，预计盘面宽幅偏弱震荡为主，后期关注仓单变化及政策扰动。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1060.75美分/蒲式耳，周度涨幅0.93%；上周DCE豆粕主力收于2952元/吨，周度涨幅1.83%；截至5月23日，张家港豆粕现货价为2960元/吨，张家港基差为8点。
截至5月16日，美豆出口检验量为21.78万吨，远低于上周的43.95万吨，迄今美豆出口检验总量达到4316.09万吨，同比增长8.04%；截至5月15日，美国累计出口销售量为4414.80万吨大豆，对华出口检验量占比为50.77%，略低于上周的51.06%。截至5月19日，美豆新作大豆种植进度为66%，较前一周增加18%，高于去年同期的52%及近五年均值53%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至5月17日，巴西2024/25年度大豆收割进度为98.90%，较前一周增加0.4%，高于去年同期的95.6%，低于近三年均值98.93%；截至5月9日，阿根廷2024/25年度大豆收获进度为44%，较上周增加21%，低于去年同期的47%，大豆优良率降至31%。新作美豆已进入种植期，近期美国东部地区降雨导致种植进度放缓，将对盘面提供一定支撑，美豆销售维持低位水平，阿根廷产区降雨偏多，或将造成减产，巴西卖压陆续释放。
国内供给情况，截至5月16日，国内大豆周度到港量跌至211.25万吨，油厂开机率涨至55.16%，周度压榨量涨至170.21万吨。需求方面，截至5月16日，豆粕未执行合同跌至379.34万吨，5月16日至5月22日，豆粕日均成交量涨至37.28万吨，日均昨日提货量涨至17.38万吨。库存方面，截至5月16日，全国大豆港口库存（含在途）涨至683.6万吨，油厂大豆库存涨至552.23万吨，豆粕库存涨至9.67万吨低位水平。前期受制于通关检验原因，虽巴西大豆集中到港，但大豆开机及压榨均降至历史低位，豆粕库存降至历史低位，当前到港大豆陆续通关检验完毕，大豆开机及压榨均有明显提升，大豆及豆粕库存均出现明显在增长。
国际方面，近期关税摩擦关注度有所降低，美豆盘面受新作大豆较快播种进度压制，持续关注美豆播种期天气问题及销售进程；当前阿根廷产区天气问题暂不影响南美丰产格局，巴西大豆卖压陆续释放，进口成本呢略有上涨。国内方面，近期海关清关问题再现，但进口大豆到港量较大，豆粕现货压力增加，基差迅速收窄甚至一度出现负基差。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2507合约收于66.06美分/磅，上涨1.80%；郑棉2509合约收于13410元/吨，下跌0.04%；中国棉花价格指数3128B较上周上调31元/吨，报14608元/吨。上周市场紧张情绪缓解，叠加产业内部全美旱情持续，新棉播种进度持续偏慢，共同支撑棉价小幅反弹，随后因原油市场走低，美棉装运环比下降拖累，美棉止涨盘整；国内棉花期、现货窄幅波动为主。5月15日止当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增14.14万包，较之前一周增加16%，较前四周均值增加41%，对中国大陆出口销售净增1.33万包。美国下一年度棉花出口销售净增0.74万包。当周，美国棉花出口装船25.15万包，较之前一周减少24%，较前四周均值减少27%，对中国大陆出口装船0.67万包。国内方面，据国家棉花市场监测系统对部分纺织企业的调查，26.3%的企业对美出口订单没有恢复，52.6%的企业仅恢复了对等关税加征后暂停或延期的订单，21.1%的企业反映有新增订单下达，但规模普遍偏小，显示此次中美互降关税后企业抢出口动力有限且对未来关税政策的预期偏谨慎。纺企开机率小幅下调，低于前两年同期水平。新疆纺企开机9成左右，内地开机维持6-7成。加之纺企利润收缩明显，企业多以消化自身库存为主，补货相对谨慎。随着关税矛盾阶段性缓和被市场消化，国内外棉花市场恢复平静，考虑到未来关税的不确定性，下游纺织市场心态仍偏谨慎，补库动力相对不足，内外棉价短期内或难出现趋势性行情。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年5月25日
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