宏观
宏观·国际：
美国方面，关税协议加速达成，服务业前景与失业数据较好，美元美债双双走高，美元低位反弹至97.67美元，美债收益率上行至4.38%，风险偏好上升，纳指和标配500续创新高。1）美日协议达成，提振类似协议敲定的市场预期，贸易避险改善。7月23日，日美关税谈判达成协议。美方对日本实施的“对等关税”税率将从25%下调至15%，日本将在现行的“最低准入制度”下增加美国大米的进口比例。该协议还包括日本向美国投资5500亿美元的承诺，重点领域是半导体设计和制造、天然气和新造船厂，其中90%的利润将留存美国。日本将购买价值80亿美元的美国商品，包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇和可持续航空燃料。此外，美国总统特朗普表示，将对世界其他大部分国家征收15%至50%的简单关税。美国正在与欧盟进行认真谈判，如果他们同意向美国企业开放，美国将允许他们支付较低的关税。2）经济增长过度依赖服务业，影响下半年增长预期。7月24日，美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，创2024年12月以来新低，也是去年12月以来的首次萎缩，大幅不及预期的52.7，前值为52.9。7月制造业PMI单月下滑3.4点，为三年来最大降幅。其中，新订单指数初值降低至49.7，创去年12月以来新低，扭转之前的扩张趋势。7月Markit服务业PMI初值为55.2，创2024年12月以来新高，好于预期的53，前值为52.9。其中，就业分项指数初值升至52.6，创1月份以来的新高，连续五个月扩张。服务业的持续增长与制造业的恶化形成鲜明对比，这种不平衡态势或拖累服务业，影响美国下半年经济增长的可持续性，未来不确定性仍然较大。3）短期就业市场仍然稳健，削弱降息预期，但结构性压力凸显，下半年失业率或有上行风险。7月24日，截至7月19日当周，美国首次申请失业救济人数减少4000人，降至21.7万人，低于预期的22.6万人和前值22.1万人，创4月中旬以来最低水平，为连续第六周下降，创下自2022年以来最长的连降纪录，显示美国劳动力市场依然具有韧性，也强化了美联储维持利率不变的理由。截至7月12日当周，持续领取失业救济人数为195.5万人，持平于前值195.6万人和195.4万人，为连续第九周超过190万人，表明尽管大规模裁员并未出现，失业者重返工作岗位的难度仍在增加，就业市场的结构性压力显现。
宏观·国内：
1、国家发展改革委副主任王昌林7月23日在国新办发布会上表示，全岛封关运作是海南自贸港建设的标志性工程，是进一步扩大开放的重要举措，具有里程碑意义。海南自贸港全岛封关运作将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。“一线”放开，就是将海南自贸港与我国关境外其他国家和地区之间作为“一线”，实施一系列自由便利进出举措；“二线”管住，就是将海南自贸港与内地之间作为“二线”，针对“一线”放开的内容实施精准管理；岛内自由，就是在海南自贸港内，各类要素可以相对自由流通。
2、6月24日，国家发改委、市场监管总局就价格法修正草案公开征求意见。修正草案完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争；完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股上涨，上证指数上涨1.67%，深证成指上涨2.33%，创业板指上涨2.76%，科创综指上涨3.95%，代表大盘指数的沪深300上涨1.69%，代表中盘指数的中证500上涨3.28%，代表小盘指数的中证1000上涨2.36%，代表微盘指数的中证2000上涨1.81%，融资净流入392.02亿元，融资余额19283.69亿元，本周ETF规模增加1391.47亿元，增长比例为3.09%，证券公司、建筑材料、化工、基建ETF资金流入居前，科创、通讯、军工ETF资金流出居前。A股本轮的牛市，与经济面关联度较低，更多是在国家队托底的保障下，市场上充裕的流动资金面对利率长期低位的大趋势，不断转向权益市场以获取更多超额收益的机会，同时带动了市场上其他投资者风险偏好提升，进而带动股市缓慢上涨，形成了正向循环，当前外部风险有限，市场估值中枢抬升，赚钱效应良好。A股有望短期维持震荡偏强趋势，结构性慢牛延续。由于经济维持弱修复趋势，出口后续仍面临外需回落的压力，消费、基建和制造业投资增速可能维持较高水平，房地产投资仍可能偏弱，因此顺周期性行业股票仍存在较大压力。流动性上继续维持宽松，国内宏观流动性充裕，股市资金头寸上，外资、融资资金持续流入A股，因此收益于流动性的小盘股表现更好。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（7.21-7.25）公开市场操作7天期逆回购累计投放16563亿元，7天期逆回购累计回笼17268亿元，MLF投放4000亿元、到期2000亿元，国库现金定存投放1000亿元，到期1200亿元，当周实现流动性投放1095亿元。
资金层面，央行流动性紧投放，资金利率上行维持紧平衡。上周四（24日）SHIBOR（隔夜）报价于1.6350%，较17日上行17.2bp。截至24日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.6515%、1.5759%及1.6131%，均价分别上行18.8bp、上行5.36bp、上行7.76bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额维持在7.6万亿元水平；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率小幅上行，收于1.6200%。
债市方面，股债跷跷板效应引发当周主要期限利率债收益率大幅上行。相较7月17日，截至7月24日收盘报价来看，1年期国债250008.IB到期收益率上行4.35bp至1.4021%，2年期国债250006.IB到期收益率上行4.55bp至1.4308%，5年期国债250003.IB到期收益率上行9.01bp至1.6153%，7年期国债250007.IB到期收益率上行8.63bp至1.6924%，10年期国债250011.IB到期收益率上行7.22bp至1.7332%，30年期国债2500002.IB到期收益率上行9.85bp至1.9775%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，24日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较17日分别下跌0.136、0.46、0.665及2.48收至102.30元、105.59元、108.22元及118.25元。
7月上旬以来，债市利空因素增多，包括央行公开市场持续净回笼，银行体系融出下降，资金面边际收敛；股市表现强势，上证综指不断向上突破3500点、3600点，风险偏好回暖；市场对地产、反内卷等政策预期持续升温，对债市情绪造成冲击，10Y国债收益率逼近1.75%，较此前横盘水平大幅上行11bp。但另一方面，基本面弱现实的格局未变，央行货币政策仍较为友好，7月14日提前公告将开展1.4万亿买断式逆回购操作，债市目前仍处于胜率较高的震荡行情，近期的调整反而带来赔率的修复。中期来看，债市主要矛盾重回基本面，三季度经济面临“抢出口”退坡、非补贴消费品低迷、地产边际快速降温等压力，反内卷政策在无需求侧支持的情况下反而会加剧就业压力，抑制终端消费需求。此外，8-9月政府债供给提速，央行仍延续宽松态度，资金处于可控状态下的松，二次降准降息和国债买入可期。因此仍看好债市表现。策略上，利率债逢调买入，短端性价比凸显，稳增长与化债诉求下信用风险可控，城投等高等级信用债性价比提升，票息杠杆策略占优，转债方面，中期债市收益荒与类权益资产需求偏旺，估值仍有支撑，短期在权益催化下估值偏贵，建议部分止盈，等待回调机会再参与。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油市场震荡修复为主，近期市场聚焦对俄制裁及美国关税政策，前期地缘冲突已边际弱化，叠加目前库存处于低位，短期市场矛盾并不突出，或以区间整理为主，但中长期市场仍有较大变数，油价波动率仍将反复。
对俄制裁方面：美国能源部长7月22日表示，美国将考虑制裁俄罗斯石油，以结束乌克兰战争。与此同时，欧盟7月18日同意了对俄罗斯的第18轮制裁，降低了俄罗斯原油的价格上限。
作为反制，俄罗斯总统普京签署了一项法律，外国船只若要进入俄罗斯港口，必须获得俄罗斯联邦安全局的批准。该法令规定，外国船只进入港口需获得港口管理部门的许可，而这一许可还需得到联邦安全局的批准。这些新措施在法令公布后立即生效。由于新的规定，外国油轮被暂时禁止在俄罗斯主要的黑海港口装货，这实际上阻止了哈萨克斯坦通过一个由美国能源巨头部分拥有的财团进行的出口。外国船只无法进入港口，这也影响了经由新罗西斯克港的俄罗斯石油出口，其影响数量可能超过全球石油供应的2%。就在欧盟对俄罗斯实施新一轮制裁几天后，这一事件使里海管道财团（CPC）的运营变得复杂起来，该财团的股东包括雪佛龙公司和埃克森美孚公司。
关税政策方面，美日谈判达成协议。7月23日,日本首相石破茂在直播记者会上称,日本与美国就关税问题达成一致，美方将向日本征收15%的关税,并增加进口美国大米。此外石破茂表示，日美双方就通过日本企业在半导体、钢铁、造船、能源、汽车等领域的投资,加强与美方供应链合作、保障经济安全，达成一致。
此外，继Trump宣布美日达成贸易协议后，备受瞩目的美欧关税战传来积极信号。据知情人士透露，欧盟与美国正接近达成一项贸易协议，美国将对欧洲进口商品征收15%的关税，与对日协议类似。此举旨在避免Trump在8月1日将关税提高到30%的可能。欧盟方面可能同意所谓的“对等关税”，双方计划免除飞机、烈酒和医疗设备等部分产品的关税。
需求方面， 美国汽油单周需求增加而馏分油单周需求环比减少。美国能源信息署数据显示，截止7月18日的四周，美国成品油需求总量平均每天2057.6万桶，与去年同期持平；车用汽油需求四周日均量881.4万桶，比去年同期低4.9%；馏份油需求四周日均数361.9万桶, 比去年同期低1.0%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高1.5%。单周需求中，美国石油需求总量日均2177万桶，比前一周高258.6万桶；其中美国汽油日需求量896.7万桶，比前一周高47.8万桶；馏分油日均需求量334.3万桶，比前一周日均低7.9万桶。
库存方面，美国能源信息署数据显示，截止7月18日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.21496亿桶，比前一周下降337万桶；美国商业原油库存量4.18993亿桶，比前一周下降317万桶；美国汽油库存总量2.31129亿桶，比前一周下降174万桶；馏分油库存量为1.09901亿桶，比前一周增长293万桶。原油库存比去年同期低4.01%；比过去五年同期低9%；汽油库存比去年同期高1.63%；比过去五年同期略高；馏份油库存比去年同期低12.30%，比过去五年同期低19%。美国商业石油库存总量下降515万桶。
综上所述，地缘冲突短期边际弱化，随着伊以冲突缓和，短期风险溢价快速下降。但后期不排除冲突恶化的可能，预计中东地区问题将更加复杂化，但对市场的影响或边际递减。后期市场重新回归供需层面。从供给端看，欧佩克+进一步提升增产额度，以惩罚前期未有效履约的协议国，内部分歧加大，且俄罗斯已表态同意加大增产量，但目前欧美对俄制裁加剧，在一定程度上缓和了供给压力。需求方面，目前处于贸易战缓冲期，美日已达成协议，美欧亦传出积极信号，中美谈判也值得期待，短期贸易战升级概率较小，而中期全球经济仍将负重前行，但另一方面，三季度处于传统消费旺季，库存下降，将在一定程度冲抵供给压力。整体看，7-8月份仍处于传统消费旺季，库存持续下降，油市整体易涨难跌。中期看特朗普执政时期油价或难有持续上行空间。交易层面近期月差再度扩大，VIX拉升后修复，原油期权波动率仍可关注。
关注重点：地缘政治变化、中美贸易谈判等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周表现强势，社会库存环比继续累库，同比处于中等水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，后期重点关注需求的情况，基本面向上驱动不足，整体维持偏弱的格局，但近期单边价格受宏观影响较大，基差L09-120，pp09-50，7月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量略降但仍维持高位，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合检修以及新增产能的释放，供应端压力预计仍大；需求端方面，需要重点关注关税对需求的影响情况。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹期货大幅反弹，周五夜盘因焦煤暴跌而大幅回落，基差维持在80点附近。近期黑色系持续大涨，主因是反内卷政策预期驱动市场情绪大幅改善。基本面来看，上周螺纹产量小幅回升，周环比增1.4%，同比降5.2%，表需明显回升，周环比增5%，同比降4.6%；总库存维持低位，周环比降0.85%，同比降30%，其中，钢厂库存环比降4.3%，同比降13.7%，社会库存环比增0.8%，同比降35.5%。数据显示螺纹延续供需双弱，总库存维持低位，社会库存小幅回升，螺纹供需较为健康，基本面压力不大。近期行情主要驱动是宏观预期大幅改善，反内卷政策对市场情绪的提振仍在发酵。但终端需求依然疲软，淡季弱需求是主要压力，或限制螺纹反弹高度，不建议过分追高。周五夜盘大商所对焦煤期货限仓，焦煤应声暴跌，螺纹跟随调整，后期重点关注反内卷政策驱动下钢铁行业实质性减产力度。短期警惕高波动风险。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿冲高回落，基差收窄至55点附近。基本面来看，上期澳巴发运量环比降19.3万吨，45港到港量环比降291万吨，年初以来累计到港量同比下降约3.9%，目前发运和到港量均处于正常偏高水平。上周日均铁水产量环比降0.1%，同比增1.1%，年初以来累计同比增速约3.1%；库存端，上周45港口库存环比微增0.04%，同比降8.9%，247家钢厂库存环比微增0.7%，同比降3.5%，总库存环比微增0.3%，同比降5.7%。数据显示，近期铁矿供需双高，铁水产量高位提供支撑。后期在钢厂减产预期下，铁水高位难以维持，大概率延续下降趋势，而供给高位，港口库存将面临持续累库，供需格局将趋于宽松。终端弱需求是压制黑色系走势的主要因素，短期铁矿跟随螺纹高位震荡运行，不建议过分追高。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1021.75美分/蒲式耳，周度跌幅1.28%；上周DCE豆粕主力收于3021元/吨，周度跌幅1.15%；截至7月25日，张家港豆粕现货价为2860元/吨，张家港基差为-161点。
截至7月18日，美豆出口检验量为36.5万吨，高于上周的15.13万吨，迄今美豆出口检验总量达到4678.15万吨，同比增长9.38%；截至7月17日，美国累计出口销售量为4683.10万吨大豆，对华出口检验量占比为48%，低于上周的48.37%。截至7月21日，美豆新作大豆优良率为68%，低于上周的70%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至6月21日，巴西2024/25年度大豆收割进度为100%，当前已完成收割；截至6月27日，阿根廷2024/25年度大豆收获进度为100%，当前已完成收割，大豆优良率涨至58.73%。截至7月18日，阿根廷大豆本年度累计销售量为2664.3万吨。
国内供给情况，截至7月18日，国内大豆周度到港量跌至195万吨，油厂开机率略降至65.61%，周度压榨量跌至202.45万吨。需求方面，截至7月18日，豆粕未执行合同跌至461.83万吨，7月18日至7月24日，豆粕日均成交量涨至15.13万吨，日均昨日提货量涨至18.79万吨。库存方面，截至7月18日，全国大豆港口库存（含在途）跌至797.9万吨，油厂大豆库存跌至585.64万吨，豆粕库存恢复至86.94万吨水平。
国际方面，当前逐渐进入美豆生长关键期，美豆产区受旱面积占比有所提升。近期美豆震荡频繁，题材炒作较多，多方在于生柴政策预期、贸易战解决预期，空方集中于贸易谈判中农产品出口无进展及天气暂无题材。国内方面，当前供需基本面偏弱，巴西大豆贴水季节性上涨，当前逐渐进入到季节性的累库高峰，周度压榨量已经回升至往年同期高位，下游饲料企业的豆粕库存天数回升至正常水平，市场关注中美贸易谈判消息，当前不确定性因素较多，关注8月1日关税节点。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2512合约收于68.23美分/磅，下跌0.66%；郑棉2509合约收于14170元/吨，下跌0.91%；中国棉花价格指数3128B较上周上调41元/吨，报15549元/吨。上周美棉整体偏弱震荡，下半周在美棉新年度销售环比增加，以及外围能源市场走高带动之下，棉价止跌反弹；郑棉期货小幅下跌。2025年7月11-17日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为-7416吨，较前周和前四周平均值大幅减少，美国2025/26年度陆地棉净出口签约量为3.01万吨，美国2024/25年度陆地棉装运量为4.19万吨，较前周增长18%，较前四周平均值减少12%，主要运往越南、巴基斯坦、土耳其、印度和孟加拉国。国内方面，国内纺企开机率继续下降，内地纺企已无利润，停机放假现象继续增多，内地纺企开机率降至5成左右，新疆地区开机基本维持稳定。据Mysteel农产品数据监测，截至7月24日，主流地区纺企开机负荷在67.6%，环比下降2.73%，降至逾5个月最低水平。短期内郑棉或存在一定的上行空间。但供需格局仍偏宽松，库存处于高位，中长期看支撑棉价上行空间有限。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年7月27日
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