宏观
宏观·国际：
美国方面，美元延续下跌，位于107下方，美债收益率跌回4.2%附近，美股因因服务业前景悲观而显著承压。1）地缘贸易风险溢价与经济增长担忧延续。2月18日，美国总统特朗普表示，将对进口汽车、半导体和药品征收25%左右的关税，将在4月2日就此话题发表更多声明。2）美联储短期降息意愿不强，但可能暂停QT减轻流动性压力。2月19日，美联储1月会议纪要显示与会者认为当前利率水平具有紧缩性，只要经济仍接近最大就业水平，看到通胀进一步下降的进展才能降息。此外，由于债务上限问题未解决，随着美国财政部消耗财政部普通账户（TGA）资金，银行储备金将大幅上升增加流动性压力，因此与会者考虑暂停或放缓资产负债表的缩减（QT），缓解流动性风险。3）受特朗普政策冲击，服务业前景骤降。2月21日，美国2月Markit服务业PMI初值49.7，创2023年1月份以来新低，预期53，前值52.9。其中，就业分项指数初值降至49.3，创2024年11月以来新低；价格收取分项指数初值创2020年5月以来新低；新业务流入几乎陷入停滞，虽然仍在扩张，但扩张幅度为10个月以来的最小，反映出特朗普政府政策的不确定性对订单和商业预期产生了影响。
欧洲方面，美元的疲软带来欧元和英镑的回升，均脱离两个月以来的低位水平，股市高位调整。1）英国内生性通胀压力持续。英国1月CPI同比3.0%，预期2.8%，前值2.5%；环比-0.1%，预期-0.3%，前值0.3%。核心CPI同比3.7%，较前值3.2%进一步攀升。数据意外走强主要是政府对私立学校征收增值税推升教育成本、工资增长较快推升服务业成本，说明企业和居民成本压力较大，强化英央行渐进降息立场。
日本方面，日元显著升值，突破150关口，为去年12月以来最高水平，股市震荡调整。1）强劲出口增加经济增长韧性，加息预期升温。2月17日，日本2024年四季度GDP年化增长2.8%，远超市场预期。环比增长方面，日本经济四季度扩张0.7%，实现连续三个季度增长，使全年经济增速保持在0.1%。主要推动因素为出口的强劲回升以及资本投资的稳定增长。在全球需求回暖的背景下，日本出口同比增长4.3%，资本投资增长0.5%，显示企业信心依然较强，而私人消费尽管放缓，但仍实现0.5%的年化增长，对经济形成一定支撑。数据强化未来加息概率，但全球经济环境仍然复杂，美联储的政策调整、美日贸易关系以及全球需求变化都将影响日本经济的走势，央行政策仍需保持平衡。此外，2月20日，日本央行行长植田和男和首相石破茂会面讨论了经济和金融市场的相关问题，并称，双方并未讨论收益率上升的问题，即强化加息预期，7月会议加息概率升至85%。
宏观·国内：
1、一月社融增量“开门红”，贷款需求结构仍需重视：2月14日，中国人民银行公布了2025年1月份国内社会融资增量及存量数据情况。具体来看，1月份我国实现社会融资规模增量70567亿元，同比多增5833亿元。分项来看，1）社会融资规模统计口径下，新增人民币贷款52194亿元，同比多增3793亿元；新增外币贷款-392亿元，同比少增1381亿元；新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为449亿元、623亿元及4653亿元，分别同比多增808亿元、少增109亿元及983亿元；新增企业债券融资及股票融资4454亿元及473亿元，分别同比多增134亿元及51亿元；新增政府债券6933亿元，同比多增3986亿元。2）金融机构统计口径下，新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元；其中，新增居民户短期及中长期贷款分别为-497亿元及4935亿元，分别同比少增4025亿元及少增1337亿元；新增企（事）业单位短期及中长期贷款分别为17400亿元及34600亿元，分别同比多增2800亿元及1500亿元；另外，新增企（事）业单位票据融资-5149亿元，同比多增4584亿元。3）存款方面，1月份金融机构各项存款余额环比增速达到1.42%，创2024年3月以来新高。其中，居民户新增人民币存款55200亿元，创2023年1月以来新高，储蓄存款余额单月同比增速稳定在9.5%；企业存款余额持续缩水，同比增速降低至-2.2%，财政存款余额同比降幅扩大至-10.5%，政府债券发行供给节奏有所放缓导致财政存款增量不足。4）货币方面，1月份社会融资规模存量同比增速稳定在8.0%；广义货币供应量（M2）同比增速下降0.3%至7.0%，狭义货币供应量（M1，2025年1月后新修订后纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金）同比增速下降0.8%至0.4%；用于指代全社会货币流通效率的货币供应量“剪刀差”指标（即M2-M1的同比增速之差）保持在6.6%（+0.5%）的水平。
分析来看，1月份新增社融增量及信贷增量均超出市场预期，并较去年同期实现一定同比多增，而在数据公布后长期国债收益率并未过分定价利空，其中包含市场对1月份PMI走弱及社融内部结构依旧分化的担忧。具体来看，1）一是信贷层面，企业贷款增量、居民贷款缩量。得益于银行提前投放信贷的诉求，一月往往会出现新增信贷的季节性高增，而后会出现不同程度信贷需求提前释放后的缩量过程，由于目前有效需求依然不足，一月“开门红”后信贷增量的可持续性仍有待观察；另外，企业贷款中短期贷款和票据融资同比多增均强于中长期贷款，期限结构方面显示企业融资需求相对不强。居民方面，新增短期贷款负增、中长期贷款不及同期季节性均值水平且同样出现同比少增，显示出居民融资需求依然较弱，通过短期负债推动消费的可行性不高，储蓄存款余额持续增量也能体现居民消费力较弱、储蓄余额向企业存款的转移较慢。2）二是社融层面，外部贷款持续缩量、同比少增接近1400亿元；表外非标融资出现阶段性改善，或与地产企业纾困加速相关；标准化融资需求有所恢复，其中信用债净融资明显提升，但较同期增量不强；政府债券同比多增依然可观，但环比来看增量速度有所下降，带动财政存款增速有所下降。
2、商品住宅销售价格同比企稳，环比修复结构存在差异：2月19日，国家统计局公布了2025年1月份商品住宅销售价格变动情况统计数据。具体来看，2025年1月份，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二、三线城市环比总体略降；一、二、三线城市同比降幅均持续收窄。1）环比来看，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二、三线城市环比总体略降。其中，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，北京下降0.4%，广州持平，上海和深圳分别上涨0.6%和0.2%；一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.1%、0.4%和0.4%，广州下降0.2%。二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为上涨0.1%，为2023年6月以来首次上涨；二手住宅环比下降0.3%，降幅与上月相同。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.4%，降幅均与上月相同。另外，1月份，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有24个，比上月增加1个；二手住宅环比上涨城市有7个，比上月减少2个。2）同比来看，一、二、三线城市商品住宅销售价格同比降幅均持续收窄。其中，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降3.4%，降幅比上月收窄0.4个百分点；其中，北京、广州和深圳分别下降5.7%、8.4%和5.2%，上海上涨5.6%。一线城市二手住宅销售价格同比下降5.6%，降幅比上月收窄1.1个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降3.8%、2.3%、10.0%和6.1%。二线城市新建商品住宅销售价格同比下降5.0%，降幅比上月收窄0.4个百分点；二手住宅同比下降7.6%，降幅比上月收窄0.3个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降6.0%和8.2%，降幅均比上月收窄0.2个百分点。
3、LPR报价连续四个月维持稳定，实际利率依然偏高：2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均自2024年10月份以来连续第四个月未出现下调。具体来看，LPR（Loan Prime Rate）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，由18家代表性银行每月20日（遇节假日顺延）报价，剔除最高和最低报价后，取算术平均形成；目前包括1年期和5年期以上两个品种，分别对应短期企业贷款和中长期房贷等。2024年，1年期和5年期以上LPR分别累计下调0.35%及0.60%，进一步将二者历史利差水平压缩至50bp的最低水平，其中5年以上LPR补降更多，系央行有意持续引导社会融资成本下降、避免提前还贷风险进一步蔓延。从市场预期来看，截至2025年2月份，以1年期LPR及5年期以上LPR为标的的利率互换报价分别下降至2.98%及3.41%，市场所预期二者在未来一年内均有10bp及20bp左右的下调幅度；从实际利率来看，以5年期以上LPR与CPI单月同比增速作差来看，目前国内基准贷款实际利率保持在3.10%，这一水平明显处于2019年以来的偏中高水平，在通货膨胀增速未出现明显提升的情况下，实际利率依然制约着社会主体的有效融资需求。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股大涨，上证指数上涨0.97%，深证成指上涨2.25%，创业板指上涨2.99%，科创综指上涨6.89%，代表大盘指数的沪深300上涨1.00%，代表中盘指数的中证500上涨1.84%，代表小盘指数的中证1000上涨3.21%，代表微盘指数的中证2000上涨4.43%，融资净流入260.33亿元，融资余额18683.49亿元。近期受deepseek与宇树机器人等事件影响，国内科技股迎来价值重估，资本有从高估值的美股流出转而在全球寻找低估值板块的需要，外资加大了对中国权益市场的加强，直接受益于外资的港股表现更为强劲，权益市场信心增强，风险偏好回升，A股市场近期表现较好。3月份全国两会即将召开，预计A股将逐渐炒作两会政策预期，当前A股的主要关注点是政策基本面，近几次会议上对今年经济工作的表述都更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进经济增长的坚定决心，经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕。近期A股科技股有退潮迹象，两会政策预期或将成为下一阶段的主线，主要关注点是两会确定的赤字率具体数额，在市场风险偏好较为乐观的情况下，A股在目前位置上机会大于风险。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（2.17-2.21）公开市场操作7天期逆回购累计投放15261亿元，7天期逆回购累计回笼10443亿元，当周实现流动性投放4818亿元。其中，18日5000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期回笼，央行选择单日增量逆回购投放至4892亿元，并在19日延续投放5389亿元平抑资金流动性紧张情况。全口径下，央行在当周实现流动性净回笼182亿元。
资金层面，节后央行延续净回笼，资金利率跨月后未明显回落且仍然偏紧。上周五（21日）SHIBOR（隔夜）报价于1.9310%，较2月7日上行4.20bp。截至21日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.9566%、2.2161%及2.3363%，均价分别上行4.31bp、上行27.49bp、上行39.12bp；隔夜利率仍然上行显示出市场对7天、14天利率定价仍然过高，滚动隔夜期待流动性出现宽松。回购方面，当周银行间质押式回购成交额在流动性偏紧、资金较贵情况下缩量至5.1万亿；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率连续上行后突破1.92%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线上行，曲线结构前端“平坦化”。相较2月14日，截至2月21日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率上行16.00bp至1.3800%，2年期国债240024.IB到期收益率上行12.50bp至1.3600%，5年期国债250003.IB到期收益率上行8.25bp至1.4750%，7年期国债240018.IB到期收益率上行7.25bp至1.5800%，10年期国债240011.IB到期收益率上行3.30bp至1.6350%，30年期国债2400006.IB到期收益率上行2.60bp至1.8500%。
期货方面，上周国债期货主力合约换月至06合约，21日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较14日分别上涨0.068，下跌0.215、0.700及3.250收至102.556元、105.810元、108.160元及118.010元。基差方面，截至20日，TS2506（CTD券：240024.IB）基差自13日的-0.3234收窄至-0.3486；TF2506（CTD券：240014.IB）基差自13日的0.0168收窄至-0.0259；T2506（CTD券：240025.IB）基差自13日的-0.0118收窄至-0.0358；TL2506（CTD券：200012.IB）基差自13日的0.4510收窄至0.3804。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
春节假期结束后，市场流动性担忧仍然较强，央行单日逆回购投放量相对克制，国外局势尚不清晰、人民币汇率弹性较大，目前阶段降息必要性不强，但降准及流动性增量投放亦未到来，使得资金流动性持续处于紧平衡状态。央行方面，通过缩量投放、指导大行减少净融出持续收缩市场流动性、提高市场资金价格，更多倾向于避免资金空转，通过货币投放调控债券收益率下行节奏，取得较为良好的效果；其中，1月份以来，10年国债收益率在1.58-1.66%之间持续窄幅波动，30年国债收益率在1.80%-1.92%之间持续窄幅波动。而在长债收益率波动率明显被控制住的情况下，流动性收缩对短债造成较大影响，1年国债收益率自12月末0.80%的低位累计上行超50bp至1.38%附近，2年国债收益率自1月初1.00%的低位累计上行35bp至1.35%附近，这导致10-1Y/2Y期限利差大幅收窄，分别自12月末的0.82%及0.68%收窄至0.36%及0.35%，短端收益率极限“熊平”。后市来看，Carry为负、持续倒挂的资产收益难以持续，1月社融及信贷数据是否实现符合预期的“开门红”或将决定央行对流动性投放的态度转变与否；鉴于短端收益率持续上行后期限利差大幅收窄，国债期货多短空长价差估值来到历史低位，可以考虑参与短多长空；另外，由于长端收益率持续横盘且临近3月政策窗口，向上及向下的不确定性更强，而目前10/30年国债波动率均处于低位水平。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡修复，小幅走高，一方面，地缘冲突反复，乌克兰袭击俄罗斯石油管道，美国严寒天气提振取暖油需求、且市场预期OPEC可能延期增产等支撑市场反弹；但另一方面，俄乌谈判仍在积极推进，地缘冲突仍有望缓和，且全球经济增长压力仍存，美国外贸政策仍有变数等限制上行空间。
近期地缘冲突仍有反复，供给支撑有所强化。2月17日，乌克兰一架无人机袭击了俄罗斯境内石油管道上的一个泵站，减少了由包括雪佛龙和埃克森美孚在内的西方公司从哈萨克斯坦泵送到世界市场的石油流量。尽管里海管道财团(简称CPC)周二表示,在乌克兰无人机袭击输油管道之后，CPC将继续通过腾吉兹-新罗西斯克(Tengiz-Novorossisk)线路进行石油转运。俄罗斯副总理诺瓦克表示,由于乌克兰无人机袭击了俄罗斯南部的一个泵站,通过里海管道财团(CPC)泵送的石油量减少了30-40%。哈萨克斯坦80%以上的出口依赖里海管道，缺乏替代路线。
此外，在美国寒冷的天气威胁了石油供应，北达科他州管道管理局估计该州的原油日产量将减少多达15万桶。同时，还有一些猜测认为欧佩克及其减产同盟国可能决定推迟其计划在4月份增加供应。
需求方面，近期气候严寒，美国驾车出行减少，取暖需求增加，美国汽油需求减少而馏分油需求增加之2022年3月份以来最高。美国能源信息署数据显示，截止2月14日的四周，美国成品油需求总量平均每天2036万桶，比去年同期高3.7%；车用汽油需求四周日均量836.1万桶，比去年同期高0.4%；馏份油需求四周日均数428.9万桶, 比去年同期高14.2%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高4.3%。单周需求中，美国石油需求总量日均1965.3万桶，比前一周高2.9万桶；其中美国汽油日需求量823.9万桶，比前一周低33.8万桶；馏分油日均需求量436.4万桶，比前一周日均高67.9万桶。
库存方面，炼油厂开工率下降，美国原油库存继续增加，成品油库存减少。美国能源信息署数据显示，截止2月14日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.27806亿桶，比前一周增长463万桶；美国商业原油库存量4.32493亿桶，比前一周增长463万桶；美国汽油库存总量2.47902亿桶，比前一周下降15万桶；馏分油库存量为1.16564亿桶，比前一周下降205万桶。原油库存比去年同期低2.36%；比过去五年同期低3%；汽油库存比去年同期高0.35%；比过去五年同期低1%；馏份油库存比去年同期低4.18%，比过去五年同期低12%。
截止2月14日当周，截止2月14日当周，美国原油日均产量1349.7万桶，比前周日均产量增加3000桶，比去年同期日均产量增加19.7万桶；截止2月14日的四周，美国原油日均产量1342.7万桶，比去年同期高1.5%。今年以来，美国原油日均产量1345万桶，比去年同期高2.7%。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给端变数为油价提供一定短期支撑，而特朗普2.0政策将成为短中期影响油价的核心因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，市场预估可能继续延期，但美国产量维持高位，后期仍有增产空间，且俄乌冲突有望缓和，供给支撑有效但边际减弱。特朗选上任后国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制，但不排除中国强刺激下的原油需求需求增量将为市场带来一定支撑。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏弱震荡为主，中期维持区间走势。证伪的关键在于特朗普政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注汽油裂解价差走强机会。
关注重点：美国政策变动、欧佩克减产政策、中国刺激政策等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周PP震荡偏弱、而PE偏强，社会库存由于季节性继续累库，同比处于中等偏低水平，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，本周关注下游需求改善的情况以及上游库存去化的情况，基差L05+180，pp05-20，2月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降以及新增产能的释放，供应端压力预计环比增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求淡季的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于7196，较前值下跌0.53%，基差收于+205，PTA05收于5108，较前值上涨0.04%，基差收于-65，PTA上周两套装置开始检修，供应下降，平衡表转去库，后续一季度装置计划内检修较多，供应端变化加快；PX上周供应维持，平衡表转累库，但市场货源偏少，利润较前值略有起色，后期关注调油数据及装置变动；终端工厂开工提升较快，对聚酯开工形成支撑，上周长丝及短纤市场升温，产销走强，后续关注聚酯产品的产销及利润变化。
PX供给方面，上周内装置无变动，周度开工率为90.44%，产量75.85万吨，较前值持平。上周，下游PTA产量减少，需求端对PX支撑转弱，且PX自身供应高位，平衡表转为累库，但市场现货流通较少，加工费有所上涨。进口及到港情况，据隆众资讯统计，韩国1月出口中国数量较12月有所下降，1月国内PX开工高位，下游受春节假期影响需求转冷，预计1月进口量维持或略降。利润方面，市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，目前PX市场流通货源较少，且检修季即将到来，PXN受基本面提振重回220以上；
PTA供给方面，周内一套装置负荷提满，两套装置停车，周度开工率为79.14%，产量为137.78万吨，较前值减少5.52万吨。价格方面，上周原油震荡偏弱，聚酯市场整体疲软，缺少驱动，PTA价格走势不及成本端。加工费方面，目前PTA累库至新高，加工费整体震荡偏弱，从基本面来看，后续装置检修增加，PTA加工费或有好转。库存方面，上周PTA周内供应减量，需求端支撑较好，平衡表由累库转去库，但库存端压力仍然较大；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8363.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为87.13%，产量146.57万吨，较前值上涨。上周，下游终端印染开工上涨至55.15%，织造涨至52.51%，后续“金三银四”即将到来，工厂复工节奏较快，随着市场订单陆续下达，终端开工还有提升预期。产销方面，上周长丝市场平均产销37%、短纤平均产销69.71%，上周短纤产销增长较快。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，25年聚酯各品类出口预期较好。目前来看，终端陆续复工，聚酯市场升温，接下来可以重点关注假期结束返工后产品的利润及订单下达情况；
综合来看，PX供应维持，需求减少，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供应减少，需求增加，平衡表小幅去库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：外盘COMEX黄金高位震荡，创历史新高，最高触及2973，支撑位维持在2880。沪金高位震荡，未突破前高，中枢水平670。
宏观方面，1）地缘贸易风险溢价与经济增长担忧延续。2月18日，美国总统特朗普表示，将对进口汽车、半导体和药品征收25%左右的关税，将在4月2日就此话题发表更多声明。2）俄美重启对话推动外交事务正常化，为可能的快速、和平结束俄乌冲突提供有利环境，但欧盟方面利益仍有待协调，避险情绪波动下降。2月18日，俄罗斯和美国官员第一阶段会谈结束，双方就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成磋商、以各方接受的方式尽快结束冲突、将在经济和投资方面开展合作以及保持接触等共识。此外，双方已就互设大使馆达成一致，并成立特别小组讨论相关细节。但乌克兰和欧盟未参与此次会谈，乌克兰总统泽连斯基在会晤前曾表示将拒绝签署任何没有基辅参与谈判的协议，欧洲各国领导人于2月17日在巴黎召开紧急会议，就大幅增加国防开支达成共识，但在是否向乌克兰派遣维和部队的问题上存在分歧。
需求方面，截至2月18日COMEX黄金非商业净多头头寸628.17吨，较前几周显著走低，但仍维持一月偏高水平。2月14日当周，北美+0.1吨，欧洲-2吨，亚洲+9.5吨，亚洲大幅净流入。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。
供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。
综上，俄美重启对话推动外交事务正常化，为可能的快速、和平结束俄乌冲突提供有利环境，但欧盟方面利益仍有待协调，避险情绪波动下降，促使部分黄金多头获利了结，但地缘贸易风险溢价与经济增长担忧延续，黄金避险需求和逢低买盘仍有支撑。短期来看，特朗普新政是主线，关税新政频出，全球贸易战风险上升，各国经济增长与政策不确定性加大，抵消美国经济软着陆和俄乌冲突改善带来的利空，因此避险情绪仍继续支撑黄金走强。但考虑到美国通胀有回升迹象，特朗普团队留出回旋余地和谈判空间，最终关税版本可能较为温和，地缘贸易溢价有待降温。俄乌冲突涉及面较广，各方协商一致难度偏大，且局部地缘政治摩擦不断，避险情绪仍温和支撑。美国经济整体仍在降温，通胀担忧或随数据走软而改善，美联储上半年降息预期并不完全悲观，黄金有望进一步上涨。关注后期大幅回调风险：一是特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。二是美国削减发债规模改善美元信用货币地位，美债需求回流，削弱黄金配置需求。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求偏中性；美国两党财政问题协商难度不小，财政扩张可能性较高，推升政府债务，影响美元币值稳定性，欧洲经济疲软、货币政策前景日益宽松，叠加特朗普关税冲击和乌克兰战后重建，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；随着金价企稳，AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来的金饰消费均较为稳健。矿产金产量相对刚性，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，逢低入场，避免盲目追高。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约持续反弹，基差大幅收窄至平水附近。近期螺纹走强的主因是周供需数据改善超预期，叠加铁矿石因澳洲矿山受飓风影响发运受阻而持续走强的成本支撑。基本面来看，本周螺纹产量快速回升，周环比增10.5%，农历同比降10.7%，表需周环比大增163%，农历同比大增49%；总库存周环比增3.5%，农历同比降36%，其中，钢厂库存环比增1%，农历同比降36%，社会库存环比增4.5%，农历同比降36%。数据显示，本周螺纹供需双增，而表需改善更为强劲，库存增速明显放缓，供需数据改善提振市场情绪。春节后供给偏低、库存压力小的情况减轻了价格压力，特别是螺纹库存处于近五年来极低水平，基本面压力不大，叠加国内政策层面仍有利好预期，等待更多稳增长政策落地，易引发行情上涨预期。上方压力来自于终端需求难超预期，以及钢厂利润改善驱动供给快速增长。螺纹依然维持上有顶下有底的区间内波动行情，短期谨慎偏多思路，重点关注表需改善持续性及澳洲飓风对铁矿发运的持续性影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约大幅上涨，基差维持在70点附近。基本面来看，上期澳巴铁矿石发运量环比大幅减少656.3万吨，45港到港量环比增加353.4万吨，近期受到澳洲飓风影响，发运量持续下降，将带动后期到港量下降，年初以来45港到港量累积同比下降13%；上周日均铁水产量环比微降0.2%，农历同比增2.4%，年初以来累计同比增速1.6%；库存端，上周45港口库存环比微降0.3%，农历同比增幅10.4%，247家钢厂库存维持低位，环比增0.3%，农历同比降1%，总库存环比增0.2%，农历同比增8.3%，库存同比维持高位。数据显示近期澳洲飓风对铁矿石发运量的影响较大，供给短期有明显下降预期，而铁水产量在钢厂利润驱动下小幅高于去年同期，港口库存或持续去库，减轻库存压力，短期供给端剧烈收缩对铁矿石价格有支撑，铁矿石或维持偏强走势。长期来看，终端需求回暖力度是黑色系的核心驱动，终端弱需求是大概率情况，叠加美国关税政策长期影响钢材出口，决定了铁水产量难有强劲增长，飓风影响缓解后铁矿石强势难以为继。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收10515元/吨，周度幅度-1.96%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格10540元/吨，参考不通氧5530均价现货+135点，4210均价盘面折算后升水285点；多晶硅主力合约收43825元/吨，周度幅度-0.74%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-2825点。
工业硅供给端，周度产量7.35万吨，环比+0.71%，同比-6.4%，北方开工相对较高，但节后复工速度缓慢，西南开工低位情况下部分在产企业或提前进入检修状态，整体产出稍有增加；周度开工率52.64%，环比+0.71%，开炉数较上周减少1台，当前新疆开炉122台，四川减少2台后仅3台开炉，原在产炉停产3台，新产能试生产增加1台，云南开炉15台，全部开工炉数232台，整体开炉率30.69%；行业库存38.78万吨，环比-0.05%，期货库存34.33万吨，合计库存73.11万吨，现货成交稍有好转，工厂库存小幅向下游转移，仓单继续累积；行业平均成本11651元/吨，环比-0.2%，利润率-3.98%，近期成本稍有波动，原材料价格涨跌抵消后整体变化不大。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.63万吨，环比-9.75%，周度开工率69.98%，环比-9.76%，周度库存4.66万吨，环比-5.48%，有机硅价格上次调涨后周内保持稳定，减产操作逐步进行，叠加下游备货相对积极，供应压力得到大幅缓解，后期市场运行或走强，但在减产背景下，对工业硅的需求减少，以及多晶硅持续开工低位运行，工业硅下游需求支撑进一步减弱。
多晶硅基本面，周度产量2.33万吨，环比-1.48%，同比-49.13%，周度开工率35%，行业毛利率-6.45%，企业签单正常，降负荷生产持续，开工未有明显变化，产出稳定；工厂库存27.38万吨，环比+0.92%，库存环比增速放缓，按照排产情况，库存存在去库预期；下游硅片行业开工率小幅上升，整体行业开工50%左右，个别高负荷企业有下调开工计划，电池片开工逐步增长，部分停产产线有重启的计划，组件企业在淡季背景下，大部分生产企业排产处于季节性低位，当前在531新政策的刺激下，预计终端分布式装机增加，光伏各环节需求量有恢复的预期，可能先带动电池片和组件下游环节出现好转，进而传导至上游硅片和多晶硅环节，但是更可能是短期性利好，中长期新政落地后的市场变化不确定性较强，抢装后需求有大幅回落可能，后期关注政策变化。
综上所述，工业硅产出预计不会明显减少，但下游有机硅需求出现下滑，供给或转向片宽松，当前价格在阶段性低点徘徊，盘面仍以承压运行为主，关注企业开工；多晶硅供需格局逐步缓解，并且终端需求预期在好转，当前市场氛围偏乐观，盘面宽幅震荡为主，后续关注下游环节需求释放节奏及电价市场化政策影响。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1057.25美分/蒲式耳，周度涨幅1.98%；上周DCE豆粕主力收于2945元/吨，周度涨幅2.15%；截至2月21日，张家港豆粕现货价为3680元/吨，张家港基差为735点。
截至2月14日，美豆出口检验量为72.03万吨，低于上周的109.74万吨，迄今美豆出口检验总量达到3503.95万吨，同比增长9.24%；截至2月6日，美国累计出口销售量为3529.6万吨大豆，对华出口检验量占比为52.90%，略低于上周的52.99%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至2月16日，巴西2024/25年度大豆播种进度为99.7%，较前一周增加0.2%，低于去年同期的100%，当前巴西收割进度为25.5%，较前一周增加10.7%，高于去年同期的20.9%，略低于近三年均值25.7%；据巴西地理统计局1月数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4732.8787万公顷，高于上月预计的4603.6036万公顷及去年同期的4477.9134万公顷。截至1月31日，阿根廷2024/25年度大豆已经完成播种，当前已播种面积为1840万公顷，高于去年同期1730万公顷。当前阿根廷及巴西均已完成播种，播种面积变数降低，产量大幅上涨可能性偏低，阿根廷天气存在一定反复性，未来的降雨或将决定减产的幅度，但仍无法扭转南美大豆产量创纪录的格局，美国贸易政策变动对全球豆系价格影响程度上升，不确定性有所加强。
国内供给情况，截至2月14日，国内大豆周度到港量恢复至162.5万吨，油厂开机率为55.37%，周度压榨量涨至170.84万吨。需求方面，截至2月14日，豆粕未执行合同跌至369.27万吨，2月14日至2月20日，豆粕日均成交量跌至14.76万吨，日均昨日提货量涨至16.776万吨。库存方面，截至2月14日，全国大豆港口库存（含在途）为670.87万吨，油厂大豆库存降至501.75万吨，豆粕库存小幅涨至39.79万吨。进口大豆到港量小幅下滑，油厂压榨开工已回升至节前水平，豆粕去库速度减缓，下游饲料企业需求恢复缓慢，豆粕日均成交量明显下滑。
国际方面，美国关税政策仍存在较大不确定性，大豆出口销售受其影响表现较为低迷，阿根廷地区反复的天气及不及预期的美豆销售进度，使得外盘大豆价格震荡运行，巴西收割进度有所加快，巴西突发的罢工行动导致巴西港口和机场遭遇不小损失，需要警惕中美贸易关系的变化及风险及关注阿根廷天气因素导致的减产幅度。国内方面，春节后由于进口大豆到港下滑导致供应或将预期偏紧预期明显，且节后部分中小饲料厂及贸易商库存处于低位，下游因偏低到港预期及上涨进口成本而追高补货，推动基差持续上行，本周随着油厂开工及压榨恢复，豆粕库存止跌企稳，供给预期发生一定摇摆，现货偏强格局或仍将维持一段时间，豆粕盘面仍比外盘表现更为强势。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2505合约收于67.33美分/磅，下跌1.43%；郑棉2505合约收于13870元/吨，上涨1.09%；中国棉花价格指数3128B较上周上调71元/吨，报14965元/吨。上周NCC发布25/26年度美棉意向种植面积同比减少14.5%，数据发布后引发市场对下年度供应短缺的担忧，棉价应声走高，但后续在外围美元走强以及产业内部大量多头资金获利了结拖累之下，美棉回落；郑棉价格持续上扬，主力合约价格突破13900元/吨，现货价格随期货波动；棉纱期货在19960-20125元/吨之间持续走高。2.7-2.13日一周美国2024/25年度陆地棉净签约70874吨，较前一周增加28%，较近四周平均增加18%。装运陆地棉67653吨，较前一周增加14%，较近四周平均增加39%，再度创下年度以来最高单周装运量。当周中国对本年度陆地棉净签约量9389吨较前一周大幅增加146%；装运3719吨，较前一周减少7%。国内方面，大型纺企开机在八成左右，中小企业开机在6-7成，截至2月20日，主流地区纺企开机负荷为68.9%，环比增幅15.41%，预计下周开机率将保持稳定，但下游订单有限；截至2月20日，主要地区纺企纱线库存为37.5天，周环比增幅1.08%，预计下周订单将陆续下达，库存或有下降预期。当前市场缺乏明确方向指引，美国对中国加征10%关税，市场情绪偏悲观，而即将到来的传统消费旺季又提振市场信心。后续还需持续关注中游纱线环节库存消化情况及终端消费的改善状况，以及国内政策对市场的进一步影响，预计下周价格整体偏稳。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年2月23日
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