宏观

宏观·国际：

美国方面，美元略有回落至108附近，美债收益率进一步下探至4.4%，为去年12月中旬以来新低，美股修复deepseek此前带来的降幅，但受特朗普冲击风险偏好有所回落。1）关税政策可谈判立场偏强，但短期的不确定性对市场的扰动偏强。2月3日，美墨总统达成协议，包括美国向墨西哥商品加征关税的计划将暂缓一个月实施，特朗普随即确认了此消息；墨西哥将立即派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻，以防止从墨西哥向美国贩运芬太尼等毒品。美国承诺努力防止向墨西哥贩运大威力武器。2月7日，媒体表示特朗普将公布“对等关税”，可能意味着全面提高关税水平。此外，欧盟希望就美国总统特朗普计划征收的关税与美方迅速接触，表示已准备好进行艰难的谈判。预计本轮关税政策激进程度弱于预期，可谈判立场偏强，但短期的不确定性对市场的扰动偏强。2）劳动力需求降温，但工资增长超预期，服务通胀压力改善缓慢。2月4日，美国12月JOLTS职位空缺760万人，为去年9月以来的最低水平，也是后疫情时期的第二低，预期800万人，11月前值从809.8万人上修至816万人。分行业看，专业和商业服务行业、医疗与社会援助、金融与保险行业的职位空缺大幅减少，拖累整体数据回落，其他行业也继续走低，仅休闲住宿业和运输公用事业回升。此外，雇佣率、辞职率和裁员率均与前值持平，处于下降通道，表明增量劳动力需求下滑，跳槽难度上升，企业倾向于谨慎，维持现有岗位数量，抑制工资增长，减轻服务通胀压力。但由于经济软着陆预期较强以及美联储对特朗普新政评估还不明朗，因此对降息预期的影响有限。2月7日，美国1月非农新增就业14.3万人，为三个月以来最低水平，也大幅低于预期的17.5万人，同时11-12月数据均有上修。分行业看，商业服务尤其是临时援助、休闲酒店下跌较多，与年底假期的旺季需求前置有关。由于人口调整，1月失业率4%，低于前值和预期。美国劳工统计局表示，若排除人口调整的影响，失业率仍相比12月有所下降。1月平均时薪环比增长0.5%，高于前值和预期的0.3%；同比增长4.1%，预期为3.8%，前值为3.9%，表明消费者购买力仍强劲。此外，美国劳工统计局对企业调查部分进行年度更新，截至2024年3月的12个月内，就业增长数量比最初报告的少了58.9万，降幅低于去年8月的初步估计81.8万。整体而言，就业市场仍显强劲，3月不降息预期进一步升至90%以上。3）政策预期推动制造业回暖，但降息预期紧缩令服务业扩张放缓。2月3日，1月ISM制造业指数50.9，创2022年9月以来新高，预期50，前值49.3。分项看，新订单55.1，前值52.5，连续三个月扩张，出口订单52.4，前值50，连续两个月扩张，生产52.5，前值50.3，连续两个月扩张，就业50.3，为2024年5月以来首次回暖，物价54.9，前值52.5，连续四个月扩张。数据回暖一方面是企业提前下单应对特朗普关税威胁，另一方面是特朗普上台后亲商政策提振企业乐观预期，生产就业活动增多，但由于关税计划带来物价压力或影响降息进程增加企业成本负担。2月5日，1月ISM服务业PMI为52.8，预期54，前值54.1。分项看，国内订单与海外订单分化，国内订单51.3，前值54.2，海外订单52，前值50.1，商业活动与就业分化，商业活动54.5，前值58.2，就业52.3，前值51.4，物价60.4，前值64.4，扩张速度仍保持高位。数据低于预期是受国内订单与商业活动扩张放缓的拖累，一方面受到异常天气干扰，另一方面工资通胀压力持续偏高和降息预期收缩较多导致企业趋向谨慎。4）特朗普经济政策引发通胀预期全面飙升。2月7日，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值67.8，创七个月新低，大幅不及预期的71.8，1月前值为71.1。2月密歇根大学1年通胀预期初值4.3%，创2023年11月以来新高，远超预期的3.3%，1月前值为3.3%。5年通胀预期初值3.3%，与2022年6月通胀峰值期间持平，处于2008年来的最高水平，高于预期的3.2%，1月前值为3.2%。

欧洲方面，欧元英镑整体偏弱，受关税威胁承压较多，股市偏上涨。1）英国经济前景恶化施压央行降息。2月6日，英国央行宣布降息25bp至4.5%，为2023年6月以来最低水平，投票委员中有两名支持更大幅度降息。央行预计三季度通胀将达到3.7%的峰值，高于此前估值2.8%，在2027年四季度回落至2%，晚于此前预估的2027年二季度；下调今年经济增速预期至0.75%，前值为1.5%。行长贝利在“采取渐进方式进一步降低利率”的表述中新增“谨慎”一词。本次会议尽管因全球能源成本上升以及受管制价格的调整等因素上调通胀率，但由于经济增长乏力，央行仍继续降息且未释放暂停的信号，因此市场加大降息押注，预计年底前还有3次降息。

日本方面，日元显著走强至151.5，但股市偏弱。1）薪资增幅扩大，加息预期上升。2月5日，12月份名义薪资同比上升4.8%，高于11月修正后的3.9%，也超过经济学家普遍预期的3.7%，并创下1997年以来最大升幅，主要受到奖金大增6.8%的推动。剔除通胀因素，12月实际薪资连续第二个月上升，高于通胀水平。

宏观·国内：

1、节前产需同步下滑，综合PMI表现不佳：1月27日，国家统计局公布了2025年1月份中国采购经理指数（PMI）运行情况。具体来看，在2024年四季度政策逆周期调节作用下制造业PMI保持在50pt以上的扩张区间，而由于今年春节处于1月末，在季节性因素及出口不确定性影响下，制造业PMI再度下滑1.0pt至49.1pt的收缩区间内，处于2024年8月份以来低位水平；其中，商务活动、建筑业、服务业景气度纷纷下降，导致综合PMI指数跌至50.1pt。分项来看，1）产需方面：生产指数与新订单指数分别下降2.3pt、1.8pt至49.8pt及49.2pt；前期春节长假临近，生产端节奏明显放缓，各领域开工率有所下降，带动产出缺口“被动收窄”。2）进出口方面：新出口订单指数与进口指数分别下降1.9pt及1.2pt至46.4pt及48.1pt；2024年底国内企业“抢出口”需求集中释放后增速本就存在压力，美国新任政府宣布将于2月1日向中国商品加征10%的关税，无疑会继续加重国内出口环境的严峻程度；此外，中国反制措施叠加内部需求不足问题仍会限制进口需求总量及景气度的回升。3）订单与采购方面：在手订单指数与采购量指数分别下降0.3pt及2.3pt至45.6pt及49.2pt；企业订单预期偏弱、采购量指数大幅下滑后再次回落至收缩区间。4）库存方面：产成品库存下降1.4pt至46.5pt，原材料库存下降0.6pt至47.7pt，库存周期显示为“主动去库存”；企业生产节奏放缓，原材料库存采购呈现收缩态势，产成品去库节奏仍在延续，有利于上游价格企稳回升。5）价格方面：出厂价格指数回升0.7pt至47.4pt，主要原材料购进价格指数回升1.3pt至49.5pt；生产节奏下滑带动库存指数下降，而春节期间需求存在季节性支撑，导致价格指数、尤其是上游价格预期回升较多。6）企业类型方面：大、中、小型企业分别下降0.6pt、1.2pt及2.0pt至49.9pt、49.5pt及46.5pt，所有规模类型企业的景气度预期指数均回落至收缩区间，这也是自2023年4月份以来首次出现类似的情况；7）非制造业方面：商务活动、建筑业及服务业PMI分别下降2.0pt、3.9pt及1.7pt至50.2pt、49.3pt及50.3pt。8）1月份综合PMI指数三大产业的拖累下大幅下降2.1pt至50.1pt，EPMI大幅下降4.7pt至45.6pt，连续两个月下降幅度达到8.0pt，新兴产业景气度不良；生产经营预期指数回升2.0pt至55.3pt，显示出目前市场对未来预期仍然较为乐观。后市来看，全年经济发展目标完成后，稳增长力度明显放缓，持续关注重点领域高频数据变化，3月份及1-2月份经济数据发布前后或将为2025年上半年的预期变盘节点。

2、春节假期出行人次超5亿，票房超2021年创历史新高：1）经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。其中，相关平台数据显示，美团旅行中春节假期前五日，“春节旅游”搜索量整体上涨168%，“非遗”搜索量同比上涨212%，“非遗体验”搜索量上涨387%，“非遗手工”搜索量上涨790%，“春节庙会”搜索量暴增633%，“古城酒店”搜索量上涨228%。00后深度旅游热门城市为西安、重庆、北京、成都、南京、洛阳、长沙、上海、广州、哈尔滨。携程旅游中，今年春节期间跨省游订单占比达62%。国内游热门目的地为北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、重庆、西安、南京、武汉。冰雪游热门城市包括哈尔滨、长春、北京、沈阳等，客源主要来自上海、杭州、苏州、广州、深圳等南方城市。非遗热门目的地如河南开封，福建莆田、广东汕头等地搜索热度翻倍。去哪儿网中，春节期间使用非中国护照预订国内航班的数量同比去年增长七成。机票价格与去年大致持平，票价从1月26日开始回落，至除夕到达相对低点，春节中期全国往三亚、西双版纳等传统热门方向机票价格较往年更低。途家民宿中，截至2月4日，平台春节期间持非中国护照的民宿预订量同比增长3.7倍，有51个乡镇第一次迎来了外国人的订单。大理连续三年蝉联平台民宿预订热门地第一，汕头和福州首次跻身TOP10。部分地区数据方面，广东：2025年春节假期前四日，全省4A级及以上景区接待游客1245.9万人次，较去年假期前四日同比增长6.1%。四川：截至2月1日15时，全省纳入统计的A级旅游景区接待游客683.29万人次，实现门票收入7415.03万元，与去年同期同口径相比分别增长5.85%、2.50%。浙江：2025年春节假日前三天，浙江省累计接待全域游客1717万人次，按可比口径同比增长10.7%。2）电影票房方面，据国家电影局统计，2025年春节档（1月28日-2月4日）的票房数据情况如下：总票房达95.10亿，同比大幅增长18.6%，观影总人次1.87亿，同比增长14.7%，总场次数346.8万场，平均票价50.8元，刷新中国影史春节档票房和人次纪录；大年初一单日票房达18.08亿，观影总人次达3522万，双双打破中国影史单日票房纪录和单日人次纪录。

3、六部委联合发布方案推动中长期资金入市：1月22日，为贯彻落实中央经济工作会议、中央金融工作会议“稳住股市、打通中长期资金入市卡点堵点”、“推动专业机构投资者建立三年以上长周期考核机制，提高权益投资比重”的重要决策部署，近日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《方案》）。《方案》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持党对资本市场工作的全面领导，坚持目标导向、问题导向，加强顶层设计、形成工作合力，既立足当下、更着眼长远，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。主要举措包括：一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见。逐步扩大企业年金覆盖范围。支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择。鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资。四是提高权益类基金的规模和占比。强化分类监管评价约束，优化产品注册机制，引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。牢固树立投资者为本的发展理念，建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。推动私募证券投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略。五是优化资本市场投资生态。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。

4、证监会确定国内指数化投资的未来方向：近日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。具体来看，《行动方案》基于2024年新“国九条”中提出的“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”的要求而发布，目标是推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量，主要围绕“指数化投资市场建设”及“中长期资金入市”两方面入手。具体内容中，1）要求积极发展股票ETF，做优做强核心宽基股票ETF，打造行业旗舰ETF产品方阵；推出更多红利、低波、价值、成长等策略指数ETF，进一步提升ETF产品多样性和可投性。2）稳步拓展债券ETF，在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券ETF产品供给，更好满足场内投资者低风险投资需求；支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债ETF，稳妥推出基准做市信用债ETF，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用债ETF发展短板。3）稳慎推进指数产品创新，以风险可测可控、投资者有效保护为前提，研究推出多资产ETF、实物申赎模式跨市场债券ETF，银行间市场可转让指数基金等创新型指数产品；持续丰富ETF期权、股指期货、股指期权等指数衍生品供给，为指数化投资提供更多风险管理工具。4）强化持续监管，加强指数基金特别是ETF产品的日常监管，完善ETF自律监管，规范ETF场内简称与上市管理，强化信息披露和风险揭示；突出风险防控，压实交易所市场风险一线监管职责，着力加强ETF产品风险监测预警与应对处置。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

股市

上周A股大涨，上证指数上涨1.63%，深证成指上涨4.13%，创业板指上涨5.36%，科创50上涨6.67%，代表大盘指数的沪深300上涨1.98%，代表中盘指数的中证500上涨4.38%，代表小盘指数的中证1000上涨4.93%，代表微盘指数的中证2000上涨5.84%，融资净流入344.74亿元，融资余额17990.10亿元。2月1日，特朗普宣布对加拿大、墨西哥、中国加征25%、25%、10%的关税，同时威胁对欧盟加征关税，但最新消息又显示，美国会暂缓对加拿大、墨西哥加征关税一个月，此次美国对中国加征关税的力度小于此前社会预期，中国随后对美国开启关税反制，中国社会对美国加征关税已有充足的心理准备且对关税的恐慌心理减弱，国内风险资产面对关税问题展现出较强的韧性，预计加征关税对A股的影响效果将会小于2018年。当前A股的主要关注点是政策基本面，近几次会议上对今年经济工作的表述都更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进经济增长的坚定决心，经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕。当前市场将逐步交易对两会的政策预期，主要关注点是两会确定的赤字率具体数额，在市场风险偏好较为乐观的情况下，A股在目前位置上机会大于风险。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

债市

央行方面，1月27日至2月7日，7天及14天期逆回购累计投放14542亿元，7天及14天期逆回购累计回笼23005亿元，实现流动性净回笼8463亿元。1月份，央行未开展公开市场国债买卖操作，但是以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了1.7亿元买断式逆回购操作；其中，3个月1.2万亿、6个月5000亿元，当月实现流动性净投放接近3万亿，其中14天期逆回购投放26265亿元。

资金层面，节后央行延续净回笼，资金利率跨月后未明显回落且仍然偏紧。上周五（7日）SHIBOR（隔夜）报价于1.8160%，较1月27日上行10.80bp。截至7日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.8106%、1.7629%及1.7595%，均价分别上行10.69bp、下行10.00bp、下行24.18bp；隔夜利率仍然上行显示出市场对7天、14天利率定价仍然过高，滚动隔夜期待流动性出现宽松。回购方面，当周银行间质押式回购成交额在流动性偏紧、资金较贵情况下持续收缩至不足5万亿；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率连续上行后突破1.71%。

债市方面，当周主要期限利率债收益率全线下行，曲线结构前端“陡峭化”。相较1月27日，截至2月7日收盘报价来看，1年期国债250001.IB到期收益率下行6.00bp至1.2200%，2年期国债240024.IB到期收益率下行1.50bp至1.2350%，5年期国债250003.IB到期收益率下行2.75bp至1.3925%，7年期国债240018.IB到期收益率下行1.50bp至1.5075%，10年期国债240011.IB到期收益率下行1.30bp至1.6020%，30年期国债2400006.IB到期收益率下行1.60bp至1.8240%。

期货方面，上周国债期货主力合约涨跌不一，7日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较1月27日分别下跌0.086、0.065、上涨0.065及0.570收至102.746元、106.525元、109.405元及121.810元。基差方面，截至7日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.1454走扩至-0.0958；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自-0.0364走扩至0.0096；T2503（CTD券：240018.IB）基差自0.0791收窄至0.0267；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自0.4910收窄至0.1611。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。

在经济层面对资产定价影响不大的情况下，前期市场所担忧的股市持续向好压力、利率债供给压力有所缓解，但年末流动性压力持续压制债券市场表现。一方面，四季度经济增长预期环比向好、制造业PMI呈现出连续改善趋势，但内部仍然存在分化，建筑业、服务业景气度持续走弱，叠加房地产销售价格数据同比持续走弱、国内信贷依旧同比少增，显示出国内地产市场仍未完全触底且走出困境，内需偏弱问题依然存在；股票市场在连续政策支持下形成较为坚实底部，但缺乏向上增量的动力，资金行为助推对债券市场的扰动是短暂而分散的。另一方面，央行持续收紧流动性以应对汇率贬值压力，短期对债券市场形成扰动，但央行不会持续以避免“息高伤银”，部分品种、期限可逢低布局。不过，从风险角度来看，当下的资金利率仍然维持在政策利率以上的偏紧水平，质押式回购成交量并未明显放大，目前的利率点位来看，接近1.60%的10年国债收益率、接近1.80%的30年国债收益率指示债券市场存在一定估值偏高风险，长端需要注意利率回调风险。

 （周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

大宗商品

原油：上周原油震荡走弱，回吐前期涨幅，地缘冲突风险溢价基本消散，而特朗普2.0执政政策成为短中期影响油市的核心因素。近期美国关税政策、货币政策都令市场承压，叠加原油库存增长等因素令市场雪上加霜。整体看，近期美国政策变动值得重点关注，原油短期偏弱震荡，修复前期涨幅。

近期市场交易Thump2.0，新一轮贸易战加剧了全球经济疲软的担忧。Trump政府表示将从2月1日起对从加拿大和墨西哥进口商品征收25%的关税，对从中国进口商品征收10%的关税。但对美国自加拿大和墨西哥进口的原油等能源类产品，加征关税力度为10%，因美国进口原油70%来自加拿大、6%来自墨西哥。而2月3日美国暂停了对墨西哥和加拿大的高额关税威胁，同意暂停30天，以换取这两个邻国在边境和犯罪执法方面做出让步。作为反击，经国务院批准，自2025年2月10日起，我国对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中液化天然气加征15%，原油加征10%；该关税将于2月10日生效。

另一方面特朗普加大国内原油产量、放缓美联储降息步伐等都令油价承压。Trump2月6日重申了提高美国石油产量以降低大宗商品价格的承诺，称美国将生产比以往任何时候都多的石油。此外，据CME“美联储观察”：美联储3月维持当前利率不变的概率为83.5%，降息25个基点的概率为16.5%。美元强势令油价承压。

地缘冲突方面，短期巴以冲突缓解，但美对伊制裁仍有变数。伊朗第一副总统阿雷夫近期表示，伊朗政府目前没有与美国总统Trump“会面或谈判”的计划，令市场依然担忧美伊局势的不确定性。此外，有消息称美国将于下周公布乌克兰和平计划，或提议冻结当前战线，俄乌冲突有望迎来转折。

 需求层面，美国汽油需求和馏分油需求增加。美国能源信息署数据显示，截止1月31日的四周，美国成品油需求总量平均每天2060.8万桶，比去年同期高3.3%；车用汽油需求四周日均量826万桶，比去年同期低0.2%；馏份油需求四周日均数426.3万桶,为2022年3月以来最高，比去年同期高13.7%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高4.6%。单周需求中，美国石油需求总量日均2107.5万桶，比前一周低1.2万桶；美国汽油日需求量832.8万桶，比前一周高2.5万桶；馏分油日均需求量459.9万桶，为2022年1月以来最高，比前一周日均高9.3万桶。

库存方面，美国炼油厂进入检修高峰，原油库存持续增加。美国能源信息署数据显示，截止1月31日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.18854亿桶，比前一周增长891.4万桶；美国商业原油库存量4.2379亿桶，比前一周增长866.3万桶；美国汽油库存总量2.51088亿桶，比前一周增长223.3万桶；馏分油库存量为1.1848亿桶，比前一周下降547.1万桶。原油库存比去年同期低0.85%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期高0.04%；比过去五年同期略高%；馏份油库存比去年同期低7.13%，比过去五年同期低12%。美国商业石油库存总量下降270.3万桶。

综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，特朗普2.0政策将成为短中期影响油价的核心因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，OPEC挺价意愿强烈，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选上任后国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，同时美国原油产量有望进一步放开，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，但中国强刺激下的原油需求需求增量将为市场带来一定支撑。而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏弱震荡为主，中期维持区间走势。证伪的关键在于特朗普政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注汽油裂解价差走强机会。      

关注重点：美国政策变动、欧佩克减产政策、中国刺激政策等

（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

聚烯烃：上周偏强，随着新增产能的不断释放，聚烯烃供应压力偏大，本周关注下游返工后补货的力度以及上游库存去化的情况，基差L05+200，pp05-20，2月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降以及新增产能的释放，供应端压力预计环比增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求淡季的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

PX&PTA：上周，PX05收于7330，较前值上涨3.09%，基差收于+82，PTA05收于5106，较前值上涨2.28%，基差收于-62，上周成本走弱，聚酯产业链与成本端出现分歧，价格均有所上涨。PTA上周开工走高，产量上升，后续装置将陆续开始年检，装置变动预计增加，供应端变化较快，库存压力依旧较大；PX上周供应增加，基本面变化不大，利润较前值略有起色，后期关注调油数据及装置变动；春节假期结束，终端工厂陆续返工，对聚酯开工形成支撑，上周长丝及短纤市场买卖较少，产销较弱，后续关注聚酯产品的产销及利润变化。

PX供给方面，上周装置开工维持高位，周度开工率为90.24%，产量75.68万吨，较前值增加。上周，下游PTA产量增加，需求端对PX支撑转好，但PX自身供应高位，基本面变化不大。进口及到港情况，据隆众资讯统计，韩国1月出口中国数量较12月有所下降，1月国内PX开工高位，下游受春节假期影响需求转冷，预计1月进口量维持或略降。利润方面，市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，目前PXN重回200以上，后续看PX装置临近年检，PX开工或将有所下调，基本面转好，利润或在200上震荡；

PTA供给方面，春节期间逸盛新材料重启，周度开工率为81.29%，产量为141.5万吨，较前值增加1.43万吨。价格方面，上周原油价格走弱，PTA价格逆成本走强。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。库存方面，上周PTA周内供应增加，需求端支撑转好，平衡表表现依旧累库，库存端压力仍在；

下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8332.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为82.69%，产量138.41万吨，较前值上涨，春节假期结束，终端工厂将陆续复工，对聚酯开工将有一定支撑，后续综合开工存提升预期。上周，下游终端印染开工上涨至19.63%，织造涨至22.33%，目前工厂部分工作人员于初八到岗，但完全恢复生产预计在元宵节后，终端市场订单也预计在元宵节后陆续到达。产销方面，上周长丝市场平均产销8%、短纤平均产销18.09%，终端未完全复产，市场冷清，成交稀少。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯出口情况较好，但随着美国关税政策的调整，聚酯出口情况或有所变化。目前来看，春节假期结束，聚酯市场陆续升温，接下来可以重点关注假期结束返工后产品的利润及订单下达情况；

综合来看，PX供需增加，上周平衡表松平衡，价格关注成本端变化；PTA方面供需增加，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

贵金属：外盘COMEX黄金震荡上涨，创历史新高，最高触及2910，支撑位走高至2850。沪金节后大幅高开，高位整理，中枢水平670。

宏观方面，1）关税威胁持续，避险买需支撑。2月3日，美墨总统达成协议，包括美国向墨西哥商品加征关税的计划将暂缓一个月实施，特朗普随即确认了此消息；墨西哥将立即派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻，以防止从墨西哥向美国贩运芬太尼等毒品。美国承诺努力防止向墨西哥贩运大威力武器。但中国方面对美国新一轮关税采取反制行动。2月7日，媒体表示特朗普将公布“对等关税”，可能意味着全面提高关税水平。预计关税发展的高度敏感性和波动性将持续存在且偏强，但最终政策激进程度弱于预期，可谈判立场偏强。2）服务业扩张意外放缓，持续高利率和关税预期影响经济增长。2月5日，1月ISM服务业PMI为52.8，预期54，前值54.1。分项看，国内订单与海外订单分化，国内订单51.3，前值54.2，海外订单52，前值50.1，商业活动与就业分化，商业活动54.5，前值58.2，就业52.3，前值51.4，物价60.4，前值64.4，扩张速度仍保持高位。数据低于预期是受国内订单与商业活动扩张放缓的拖累，一方面有异常天气干扰，另一方面工资通胀压力持续偏高和降息预期收缩较多导致企业趋向谨慎。3）非农新增人数意外回落，但不影响美联储观望立场。2月7日，美国1月非农新增就业14.3万人，为三个月以来最低水平，也大幅低于预期的17.5万人，同时11-12月数据均有上修。分行业看，商业服务尤其是临时援助、休闲酒店下跌较多，与年底假期的旺季需求前置有关。由于人口调整，1月失业率4%，低于前值和预期。美国劳工统计局表示，若排除人口调整的影响，失业率仍相比12月有所下降。1月平均时薪环比增长0.5%，高于前值和预期的0.3%；同比增长4.1%，预期为3.8%，前值为3.9%，表明消费者购买力仍强劲。此外，美国劳工统计局对企业调查部分进行年度更新，截至2024年3月的12个月内，就业增长数量比最初报告的少了58.9万，降幅低于去年8月的初步估计81.8万。整体而言，就业市场仍显强劲，3月不降息预期进一步升至90%以上。4）央行购金持续，但偏高金价可能会放缓购金节奏。2月7日，中国1月末黄金储备为7345万盎司，较去年12月末的7329万盎司增持了16万盎司，环比增长了0.22%。当前中国黄金储备的绝对量与相对量都较低，后续央行有望继续增持黄金。

需求方面，截至2月4日COMEX黄金非商业净多头头寸717.22吨，显著上涨。1月24日当周，北美-20.9吨，欧洲+12.1吨，亚洲+1.3吨。四季度央行购金332.92吨，同比增长54%，环比增长71%，为2023年三季度以来最高水平；金条金币投资325.42吨，同比增长3.24%，环比增长20%，为2022年四季度以来最高水平，ETF投资18.63吨，同比增长134%，环比下降80%；金饰需求547.1吨，同比下降12%；工业用金83.68吨，同比上涨1.8%。

供给方面，四季度矿产金产量稳定，为953.62吨，同比下降0.18%；回收金保持高位，为358.8吨，同比增长15.28%。

综上，关税威胁持续，避险买需支撑；服务业扩张意外放缓，持续高利率和关税预期影响经济增长，抵消了美联储相对谨慎平衡的政策立场，令黄金上涨动能持续。短期来看，特朗普新政是催化市场波动的主要因素，目前关税政策有所趋缓，经济增长和通胀压力担忧有所改善，但更多关税计划还未披露，政策评估仍不太明朗。美国经济整体仍在降温，通胀担忧或随政策落地、数据走软而改善，美联储中期降息预期并不完全悲观，黄金有望进一步上涨。关注后期大幅回调风险：特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；美国两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，政府债务风险上限，地缘冲突难以结束，美元武器化加速，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。

操作上，逢低入场。

（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收10930元/吨，周度幅度+0.05%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格10580元/吨，参考不通氧5530均价现货贴水280点，4210均价盘面折算后贴水130点；多晶硅主力合约收44105元/吨，周度幅度+0.86%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-3105点。

工业硅供给端，周度产量6.6万吨，同比-15.88%，春节前后主产区开工变化较小，目前仅西北主流大厂存在陆续恢复生产，川滇地区维持低开工，在产企业预计在一季度末、二季度初将有检修计划，如果市场价格持续低位徘徊，有提前停炉检修的可能；周度开工率47.22%，开炉数较上周无变化，开工炉数228台，整体开炉率30.16%；行业库存38.49万吨，环比+3.14%，期货库存32.85万吨，合计库存71.34万吨，西北地区厂库及仓单均增加；行业平均成本11690元/吨，环比-0.66%，利润率-3.93%，较节前变化不大。

工业硅需求端，有机硅DMC周度产量4.96万吨，环比-1.39%，周度开工率74.98%，有机硅维持节前态势，开工率保持高位，下游部分企业未仍在假期，开工第一周多数下游厂家观察为主，当前生产企业检修较少，供应压力依旧较大，对工业硅需求稳定；多晶硅开工低位，春节期间无规模性签单，对工业硅刚需为主。

多晶硅基本面，周度产量2.38万吨，环比-1.65%，同比-47.12%，周度开工率37%，行业毛利率9.6%，现货价格稳定，产出并无大幅波动，大多数企业处于降负荷生产状态，当前企业执行前期订单；工厂库存27.23万吨，环比+1.49%，假期期间库存小幅累积；下游硅片开工有回升预期，硅片库存压力减轻，节后多晶硅迎来新一轮签单周期，总体上，随着行业自律的推进，价格得到修复，持续关注企业开工。

综上所述，工业硅西北产区有复工预期，而需求依旧保持弱势，库存较高且去化较难，价格上行缺乏动力，整体承压运行为主，关注企业开工；多晶硅产出暂时波动不大，盘面维持宽幅震荡，后续关注下游环节需求释放节奏。

（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）

豆粕：上周CBOT大豆收于1048.5美分/蒲式耳，周度涨幅0.38%；上周DCE豆粕主力收于2909元/吨，周度涨幅3.08%；截至2月7日，张家港豆粕现货价为3380元/吨，张家港基差为471点。

截至1月31日，美豆出口检验量为101.33万吨，高于上周的73.8万吨，迄今美豆出口检验总量达到3309.47万吨，同比增长12.41%；截至1月30日，美国累计出口量为3419.46万吨大豆，对华从出口检验量占比为52.99%，低于上周的53.85%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至2月2日，巴西2024/25年度大豆播种进度为99.4%，较前一周增加0.2%，低于去年同期的99.6%，当前巴西收割进度为8%，较前一周增加4.8%，低于去年同期的8.6%及近三年均值11.43%；据巴西地理统计局12月数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4603.6036万公顷，高于上月预计的4598.4177万公顷及去年同期的4477.9134万公顷。截至1月31日，阿根廷2024/25年度大豆播种进度为100%，较上周增加0.8%，当前已播种面积为1840万公顷，高于去年同期1730万公顷。当前阿根廷及巴西均已完成播种，播种面积变数降低，产量大幅上涨可能性偏低，天气影响重要性有所下滑，美国贸易政策变动对全球豆系价格影响程度上升，不确定性有所加强，且当前美国主产区天气出现反常干燥，有机构预测美国新作大豆种植面积或将减少，密切关注下周三即将公布的2月供需报告数据。

国内供给情况，截至1月31日，国内大豆周度到港量为6.5万吨，油厂开机率为6.54%，周度压榨量涨至20.18万吨。需求方面，截至1月31日，豆粕未执行合同跌至260.13万吨，2月5日至2月6日，豆粕日均成交量涨至28.32万吨，日均昨日提货量跌至8.91万吨。库存方面，截至1月31日，全国大豆港口库存（含在途）为610.12万吨，油厂大豆库存跌至409.88万吨，豆粕库存小幅涨至44.48万吨。春节假期期间各地油厂停工停产，到港及开机均季节性下跌，现货市场正处于复工复产节奏中，油厂陆续恢复开机，受不确定性增加的影响，豆粕成交量增长明显，提货量还处于低位水平，大豆库存明显下降，豆粕库存受假期影响出现累库情况。

春节期间，美国出台关税新政策成为全球贸易关注焦点，当前中国已宣布对美国部分商品加征10%-15%的关税，而中国关税反制暂未涉及农产品及豆类，开市第一天豆粕开盘跳空高开主要受到情绪刺激的影响，需要警惕中美贸易关系的变化及风险，可能存在短期趋势性行情。国外方面，南美不利天气也引发市场担忧，巴西大豆贴水持续上调，受政策不确定及阿根廷有利降雨影响，盘面有所回落；国内方面，节后豆粕价格涨幅明显，进口大豆成本不断上移，现货市场正处于复工复产节奏中，油厂陆续恢复开机，中下游企业存在刚性补库需求，且当前一季度买船较少，豆粕供应或将趋紧。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

棉花：上周ICE美棉2503合约收于65.77美分/磅，下跌0.17%；郑棉2505合约收于13635元/吨，上下跌0.04%；中国棉花价格指数3128B较上周上调91元/吨，报14817元/吨。特朗普政府关税如期而至，上周美棉走势较为疲软，整体维持偏弱震荡态势；节后郑棉延续震荡走势，现货价格随期货波动，基差报价较节前变化不大；由于春节过后仅少数纺企复工，现货市场购销略显清淡，棉纱期货在19710-20380元/吨之间震荡调整。2025年1月24-30日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为4.28万吨，较前周减少33%，较前四周平均值减少30%。签约量净增来自土耳其、巴基斯坦、越南、中国（3447吨）和孟加拉国。美国2025/26年度陆地棉净出口签约量为3379吨，主要买主是马来西亚和日本。美国2024/25年度陆地棉装运量为5.01万吨，较前周增长44%，较前四周平均值增长12%，主要运往越南、巴基斯坦、中国（6010吨）、土耳其和墨西哥。国内方面，大中型纺厂基本开机生产，疆内企业开机率在6成左右，内地小型企业库存高位，延迟开机，截至2月6日，主流地区纺企开机负荷为50.5%，环比增幅147.55%，预计下周开机率将继续提升，但新单基本未下达，以完成节前订单为主。整体来看，当前市场缺乏明确方向指引，美国对中国加征10%关税，市场情绪偏悲观，而即将到来的传统消费旺季又提振市场信心。预期未来一周棉花价格或继续窄幅震荡。

（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）

研究发展中心

 2025年2月9日

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