宏观
宏观·国际：
美国方面，美元小幅回落，收于109.3792，跌幅0.25%。美债收益率触顶回落，收于4.625%，跌幅14bp。美股反弹，道指3.69%，纳指2.45%，标普2.91%。1）特朗普关税2.0或渐进，但不确定性仍偏高，警惕1月20日上台前后政策预期变动引发的市场波动。1月13日，知情人士透露，美国候任总统唐纳德·特朗普的经济团队正在讨论逐月缓慢提高关税，设想之一是制定累进关税时间表，每月上调约2%至5%，以循序渐进的方式增加谈判筹码同时也尽力避免通胀飙升。该建议还处于早期阶段，也尚未提交给特朗普本人。2）通胀仍有进展，短期美联储降息预期改善有限，中期仍有待观察。1月14日，美国12月PPI环比上涨0.2%，核心PPI环比上涨0%，均弱于前值和预期，主要是食品价格下降、服务类价格持稳所致。1月15日，美国12月CPI同比增长2.9%，环比增长0.4%，均高于前值，符合预期，核心CPI同比和环比分别为3.2%、0.2%，均弱于前值和预期，分项来看，尽管能源价格推动通胀反弹，机票价格上涨带动运输服务价格走高，但核心商品（新车和二手车）价格回落，住房项温和持平，缓解通胀粘性担忧，但由于后期特朗普政策在基准情形下或延缓通胀降温速度，1月美联储降息预期改善有限。1月16日，美联储理事沃勒表示这组数据非常不错，如能继续获得更多这样的数据，可能会看到今年上半年多次降息，降息次数3-4次，这表明美联储仍欢迎降息。3）消费支出稳健，降息预期仍谨慎。1月16日，美国12月零售销售环比上涨0.4%，低于预期和前值，建筑材料店连续三个月负增，汽车和电子商务增速放缓，但杂货铺、体育用品店、家具店销售额加速增长，显示经济需求偏强。此外，美联储12月褐皮书显示，2024年11月下旬至12月期间，全美12个联邦储备区的经济活动出现略微上升；消费者开支温和增长；对2025年的经济前景持乐观态度的受访者数量多于持悲观态度的受访者。
欧洲方面，欧元横盘整理，收于1.0273，涨幅0.31%。英镑收于1.2170，跌幅0.31%。欧股上涨，德国DAX3.41%，法国CAC3.75%，英国富时3.11%。1）英国通胀意外降温，2月降息预期大幅提升，缓解资金外流压力。1月15日，英国12月CPI同比上涨1.5%，核心CPI同比上涨3.2%，弱于前值和预期，主要是服装、汽车及运输服务、住宿和金融服务价格回落所致，缓解此前因此降息预期收紧和财政赤字担忧引发的股债汇抛压，英镑有所提振。2）欧央行鸽派立场边际增强，与服务通胀趋势缓和、欧元区经济疲软尤其是德国连续两年负增长有关。1月16日，欧央行12月会议纪要显示，通胀已显现出放缓迹象，工资压力正逐步缓解，预计2025年工资增长将大幅放缓；部分官员表达了希望就降息50bp展开更深入讨论的愿望。
日本方面，日元大幅升值，收于156.3170，涨幅0.88%，日经跌幅1.89%。1）随着美联储降息预期不断收紧，日元逼近160关口，日央行鹰派立场强化。1月15日，日本央行行长植田和男在银行协会活动上表示，如果经济和物价持续改善，将会加息，将在下周就是否加息作出决定。
宏观·国内：
1、出口再创历史新高，进口显示内需较弱：1月13日，国家海关总署公布了2024年期12月份及年期度国内进出口贸易数据统计情况。具体来看，1）以美元计价，12月份国内实现进出口总值5,664.2亿美元。其中，出口总值3,356.3亿美元，环比增长7.6%、同比增长10.7%，1-12月份累计出口总值35,772.2亿美元，同比增长5.9%；进口总值2,307.9亿美元，环比增长7.5%、同比增长.0%，1-12月份累计进口总值25,850.7亿美元，同比增长1.1%；12月份实现贸易顺差1048.4亿美元，1-12月份累计实现贸易顺差9,921.6亿美元。2）以人民币计价，12月份国内实现进出口总值40,669.6亿元。其中，出口总值24,099.4亿元，环比增长8.6%、同比增长10.9%，2024年期国内出口总值254,545.4亿元，同比增长7.1%；进口总值16,570.2亿元，环比增长8.5%、同比增长1.3%，2024年期国内进口总值183,922.6亿元，同比增长2.3%；12月份实现贸易顺差7,529.1亿元，1-12月份累计实现贸易顺差70,622.8亿元。3）2024年期来看，我国出口产品结构不断优化升级，去年期机电产品的出口增长8.7%，占出口总值的比重提升0.9个百分点，达到59.4%，其中高端装备出口增长超过4成；进口产品持续多元有效供给，机电产品进口增长7.3%，大宗商品进口量增加5%，其中能矿产品从共建“一带一路”国家进口的比重提升0.3个百分点。
分析来看，去年期12月份我国进出口单月规模突破4万亿创历史新高；其中，出口总值单月突破2.4万亿也是历史之最，延续四季度以来出口同比增速大幅回升的节奏，整个四季度出口增长9.2%、较前三季度加快2.9%，系去年期9月台风过后的船队排期顺延、今年期春节假期比去年期提前以及贸易保护主义可能升级等这些因素推动四季度“抢出口”情况出现，共同推升四季度的出口产值增速和贸易顺差额。1）出口方面，由于2025年期外部贸易条件的不确定性因素提升，人民币汇率存在一定贬值压力，去年期末企业出口订单集中释放；从数据上看，除12月出口增速大幅回升并且创出历史新高外，12月末累计贸易顺差也是来到历史最高的70622.80亿元，而在此前在2022年期及2023年期读数分别为55946亿元及57803亿元，同比增速由2023年期的3.32%再次回升至疫情期间的20%以上；出口累计同比增速由9月末的6.3%上行至12月末的7.10%，相较于不足4%的消费及投资增速，出口在2024年期的贡献值不言而喻。而在订单需求集中释放、基数提升、贸易摩擦不确定性存在的情况下，2025年期出口或将难以对经济产值形成正拉动效应。举例来看，在疫情扰动全球产业链时，2021年期也是出口大年期，全年期出口总值同比增长21%；而在2022年期及2023年期同比增速则持续下滑至9%及不足1%，届时全球处于美元加息的紧缩周期中，但外需回落并不明显，美国ISM:PMI在2022年期10月前仍处于50pt以上；而目前美联储降息节奏放缓、美国ISM:PMI长期处于50pt以下收缩区间，叠加贸易摩擦风险，2025年期出口增速不宜乐观高估，或将对经济形成一定拖累。2）进口方面，国内需求不足依然凸显，贸易顺差的持续扩大显示进口需求不足，四季度进口累计增速持续下滑，甚至明显低于2022年期末累计增速的3.91%；2024年期，制造业PMI:进口指数在50pt以上的月份仅有一次，处于近年期来的低位水平；后续关注国内稳增长政策发力、叠加人民币汇率处于低位水平对进口需求的刺激作用，贸易顺差有望出现收窄。
2、央行行长致辞亚洲金融论坛，重申货币宽松、财政积极基调：1月13日，中国人民银行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞。具体来看，1）一是关于中国经济形势和宏观经济政策。首先确认2024年期预计可以实现全年期5%左右的预期增长目标。从外部看，世界格局变乱交织，地缘冲突持续，贸易保护主义盛行，全球经济复苏充满挑战和变数，对中国经济产生外溢影响；从内部看，还面临国内需求特别是消费需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行等问题。2）二是关于2025年期经济工作。将实施更加积极有为的宏观经济政策，包括：强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性；实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率水平，加大财政支出的强度，调整优化财政支出的结构和方向；实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。3）三是关于中国经济增长模式的转型。要着力提振内需特别是居民消费需求，并将大力提振消费作为今年期经济工作的第一项重点任务；中国宏观经济政策的作用方向将从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。我们将从提高居民收入、扩大消费补贴支持、创新消费供给、完善社会保障等方面发力，有效扩大消费，更好发挥消费对经济增长的主要拉动作用，促进中国经济高质量的发展。4）四是着力化解经济运行中的一些风险因素。中国政府已采取一系列措施，有效弱化地方债务和房地产市场风险，目前相关风险总体处于收敛状态；地方债务方面，总的看，中国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府的债务较轻，地方政府债务风险主要集中在少数经济欠发达的地区；近两年期来，我们采取了一系列综合措施，严肃财经纪律，严控新增债务，引导金融机构按照市场化、法治化的方式，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式进行债务重组，逐步将融资平台转型为市场化企业。目前，地方政府融资平台数量和债务规模都有了大幅度下降，债务风险趋于收敛。为进一步化解地方债务风险，近期中央决定安排6万亿元地方政府债务限额，并从新增地方政府专项债券中安排4万亿元，总额10万亿元，用于置换存量隐性债务，将大大减轻地方政府化债压力，降低地方融资平台的债务风险。5）五是注重把握经济增长中内部和外部的平衡。近些年期来，中国经济的外部平衡得到有效改善，经常项目顺差占GDP的比重，已从2007年期的10%左右下降到2011年期的2%左右，这些年期来这一指标一直处于1%-2%的国际公认合理区间。当前，国际地缘政治局势紧张，导致经济逆全球化、国际贸易政治化和工具化，阻碍了全球经济可持续增长和全球福利增加。我们将坚持走改革开放之路、多边主义之路，倡导自由贸易和公平竞争，更好利用国际国内两个市场、两种资源，加快构建新发展格局。6）六是关于深化内地与香港金融合作。包括，支持香港资本市场发展，持续深化两地金融市场互联互通；是做大做强香港离岸人民币业务枢纽地位；强化香港国际资产管理中心和财富管理中心功能；坚决维护香港金融稳定与安全。在完善离岸人民币市场建设方面：一是支持香港金管局推出人民币贸易融资流动资金安排；二是支持推出债券通项下离岸债券回购业务，丰富投资者流动性管理工具，增强人民币债券资产吸引力。在优化金融市场互联互通方面：一是支持债券通债券作为香港金融市场合格担保品；二是优化债券通南向通运行机制，支持境内投资者更便利购买多币种债券，并延长结算时间。
3、人民币汇率波动加大，央行持续发力稳定币值：2025年期以来，由于美联储降息预期下降，非美货币汇率明显走弱，人民币汇率贬值压力进一步增加，离岸人民币兑美元汇率一度突破2022年期10月末的7.34水平；为稳定人民币币值，避免汇率出现单边一致性预期持续加强，打击外汇投机行为，人民银行通过公开喊话、提高跨境融资宏观审慎调节参数、稳定人民币中间价、香港发行离岸人民币央行票据等行为调控汇率贬值速度。具体来看，1）一是提高跨境融资宏观审慎调节参数。13日，中高人民银行、国家外汇管理局发布公告称，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.50上调至1.75，于2025年期1月13日实施。跨境融资宏观审慎管理始于2016年期，主要通过调节宏观审慎参数，使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险；此前，央行曾于2022年期10月、2023年期7月两次上调0.25以降低人民币汇率贬值压力，两次下调后人民币汇率走势并不一致，显示出目前该工具对汇率稳定的决定性力量不强。2）二是扩大央票发行额度及期限，回笼离岸流动性。央行票据发行是央行回收市场流动性的主要手段之一，在香港发行离岸人民币央行票据可以明显影响离岸人民币市场的流动性，从而抑制人民币汇率的贬值速度；2日，人民银行在香港发行60个月550亿元央行票据，以回收离岸人民币市场流动性。3）三是中国外汇市场指导委员会会议在北京召开。13日，中国人民银行副行长宣昌能、国家外汇局副局长李斌出席外汇市场指导委员会会议会并讲话，会议讨论了近期外汇市场形势，部署了加强外汇自律管理有关工作。2024年期以来国际形势复杂严峻，美元指数震荡走强，非美元货币普遍走弱。人民银行、外汇局综合施策，强化预期引导，加强外汇市场管理，市场参与者理性交易，外汇市场平稳运行。人民币在国际主要货币中表现总体强势，衡量人民币对多边货币汇率的中国外汇交易中心人民币汇率指数全年期升值4.2%。会议指出，在人民银行、外汇局等监管部门和外汇市场指导委员会的指导下，在外汇市场自律机制成员的共同努力下，近年期来我国外汇市场取得长足发展，金融机构和企业等市场参与者应对外部冲击的能力显著提升。未来一段时期，我国经济回稳向好的基本面不会改变，国际收支总体平衡的格局不会改变，外汇市场韧性增强的态势不会改变，人民币汇率完全有条件保持基本稳定。会议强调，要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场指导委员会将加强对外汇市场自律机制的指导，进一步强化行业自律管理，指导外汇市场成员严格落实自律规范，对扰乱市场秩序、恶意误导公众等违反自律规范的行为及时采取措施。外汇市场自律机制成员要坚持以服务实体经济为首要任务，努力为企业和居民提供稳定的汇率环境。要坚持汇率风险中性，完善服务企业汇率风险管理的长效机制。要自觉遵守自律规范，不得扰乱市场秩序，不得推波助澜加剧顺周期行为，共同维护外汇市场有序规范运行。
4、政府部门扩表，社会部门缩表：1月14日，中国人民银行公布了2024年期12月份及2024年期全年期的国内金融统计数据情况。具体来看，12月份我国实现社会融资规模增量28507亿元，同比多增9181亿元。分项来看，1）社会融资规模统计口径下，新增人民币贷款8402亿元，同比少增2690亿元；新增外币贷款-675亿元，同比少增40亿元；新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-20亿元、151亿元及-1332亿元，分别同比多增23亿元、少增196亿元及多增533亿元；新增企业债券融资及股票融资-159亿元及484亿元，分别同比多增2582亿元、少增24亿元；新增政府债券17566亿元，同比多增8242亿元。2）金融机构统计口径下，新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元；其中，新增居民户短期及中长期贷款分别为588亿元及3000亿元，分别同比少增171亿元及多增1538亿元；新增企（事）业单位短期及中长期贷款分别为-200亿元及400亿元，分别同比多增435亿元及少增8212亿元；另外，新增企（事）业单位票据融资为4500亿元，同比多增3003亿元。3）存款方面，12月份金融机构各项存款余额有所下滑，其中企业与居民的存款余额有所增长，而机关团体和财政存款余额有所下降，显示出逆周期调节发力下财政支出上升；而企业与居民存款增长系财政转移补贴、信贷获取、存量房贷利率下调等因素共同导致。4）货币方面，12月份社会融资规模存量同比增速回升0.2%至8.0%；广义货币供应量（M2）同比增速回升0.2%至7.3%，狭义货币供应量（M1）同比增速回升2.3%至-1.4%；用于指代全社会货币流通效率的货币供应量“剪刀差”指标（即M2-M1的同比增速之差）也主动收窄至8.7%（-2.10%）的水平。5）2024年期全年期来看，人民币贷款新增18.09万亿，自2011年期以来首次出现同比下滑，下滑幅度达到46531亿元，同比下降超过20%，社会部门融资需求明显出现收缩；社会融资规模新增32.26万亿，较2023年期下降33275亿元，同比下降超过9%；
分析来看，12月份社会融资增量略超市场预期，但人民币贷款仍然较弱、出现同比少增，而在9181亿元同比多增的社融中有8242亿元是政府债券增量的贡献，也显示出目前政府加杠杆应对社会部门去杠杆的问题依然凸显。分项来看，人民币贷款同比少增量未出现明显变化，外币贷款、表外融资依然较弱，企业债券同比多增系去年期同期净偿还量较大导致基数较低所致，单月仍然是净偿还状态；政府债券增量1.76万亿，主要系地方政府化债额度发行，这一趋势或将在2025年期一季度末开始得到延续。人民币贷款中，居民短期贷款小幅同比少增，中长期贷款出现同比多增系存量房贷利率下调效果持续显现、居民户提前偿还现象减少；企业户中长期贷款大幅缩量、票据融资大幅增量，也显示出目前企业融资扩产意愿不强。2024年期是继2011年期以来我国社融增量及信贷增量同步下降的首年期，而2009年期及2010年期融资增量下滑主要是国际金融危机所致，目前阶段出现类似情况更多为内因所致；而融资增量持续下滑时，经济产量也难言出现明显增量。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股大涨，上证指数上涨2.31%，深证成指上涨3.73%，创业板指上涨4.66%，科创50上涨1.61%，代表大盘指数的沪深300上涨2.14%，代表中盘指数的中证500上涨4.06%，代表小盘指数的中证1000上涨5.35%，代表微盘指数的中证2000上涨5.70%，融资净流入136.05亿元，融资余额18214.81亿元。12月9日中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，这次政治局会议在政策表述上更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进明年经济增长的坚定决心。明年经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，结合近段时间财政部长和新华社文章对“我国赤字率有较大提升空间”的表述，可以期待明年财政赤字率有望突破3%，财政逆周期调节的力度会适度加强。货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕，预计降准降息的利率型和加大投放量的数量型货币政策会相继释放。“加强超常规逆周期调节”，超常规”的表述是首次加在“逆周期调节”之前，表明中央对打破当前经济负螺旋陷阱、加大政策调节力度的决心。“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，针对消费与内需的表述放在新质生产力与科技创新之前，表明当前阶段在“安全”与“发展”中，“发展”在政策目标中的地位相对提高，体现出党中央对扩大内需、提高民生的重视。“稳住楼市股市”则是对股市的直接利好，使更多百姓通过资本市场提高收入，有利于提升居民特别是中产阶级对未来的预期，打破当前弱预期弱经济的负反馈螺旋，促进经济体系的正常循环。本次政治局会议超过了市场预期，为明年的经济政策把方向定基调，在明年两会之前市场可以期待更多具体的举措出台，并有更多时间去观察政策发力后的实际效果，同时当前A股市场流动性宽裕，市场日均成交量在1.5万亿以上，在政策预期带动下，A股或有更加亮眼的表现。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（1.13-1.17）7天期逆回购累计投放14848亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼309亿元，当周实现流动性净投放14539亿元。15日，1年期期中期借贷便利（MLF）到期9950亿元，央行选择于当日净投放9595亿元7天期逆回购进行短暂对冲；16日，逆回购投放量较前期放量，扩大至3405亿元。
资金层面，临近春节假期，央行持续缩量7天逆回购投放且并未开启14天逆回购投放，近万亿MLF到期、央行暂停国债买入共同导致市场“钱荒”再现。上周五（17日）SHIBOR（隔夜）报价于1.8480%，较1月10日上行20.50bp。截至17日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.8592%、2.1244%及2.6201%，均价分别上行18.45bp、上行37.72bp、上行83.16bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额在流动性偏紧、资金较贵情况下持续收缩；存单方面，1年期国有股份制银行存单发行利率连续上行后突破1.70%
债市方面，当周主要期限利率债收益几乎全线上行，曲线结构明显“平坦化”。相较1月10日，截至1月17日收盘报价来看，1年期国债到期收益率上行5.30bp至1.2440%，2年期国债到期收益率上行4.22bp至1.2541%，5年期国债到期收益率上行0.55bp至1.4319%，10年期国债到期收益率上行1.36bp至1.6533%，30年期国债到期收益率下行0.25bp至1.8775%。10年国开债利差走扩0.66bp至0.0167%。
期货方面，上周国债期货主力合约大部下跌，17日2年期期、5年期期、10年期期及30年期期国债期货主力连续合约收盘价格较10日下跌0.040、0.035、0.125及上涨0.200收至102.768元、106.435元、109.035元及119.960。基差方面，截至17日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.1187收窄至-0.0640；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自0.0833收窄至-0.0181；T2503（CTD券：240018.IB）基差自0.2459收窄至0.0315；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自0.8141收窄至0.5225。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
在经济层面对资产定价影响不大的情况下，前期市场所担忧的股市持续向好压力、利率债供给压力有所缓解，但年末流动性压力持续压制债券市场表现。一方面，四季度经济增长预期环比向好、制造业PMI呈现出连续改善趋势，但内部仍然存在分化，建筑业、服务业景气度持续走弱，叠加房地产销售价格数据同比持续走弱、国内信贷依旧同比少增，显示出国内地产市场仍未完全触底且走出困境，内需偏弱问题依然存在；股票市场在连续政策支持下形成较为坚实底部，但缺乏向上增量的动力，资金行为助推对债券市场的扰动是短暂而分散的。另一方面，央行持续收紧流动性以应对汇率贬值压力，短期对债券市场形成扰动，但央行不会持续以避免“息高伤银”，部分品种、期限可逢低布局。不过，从风险角度来看，当下的资金利率仍然维持在政策利率以上的偏紧水平，质押式回购成交量并未明显放大，目前的利率点位来看，低于1.70%的10年国债收益率、低于1.90%的30年国债收益率指示债券市场存在一定估值偏高风险，长端需要注意利率回调风险。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油延续强势，地缘冲突再度强化、严寒天气来袭、原油库存下降等因素带动油价走强，但美元走强、成品油库存高企等因素限制上行空间。整体看，近期地缘冲突成为影响油价的短期因素，带动油价重心抬升，但持续性有待观察，中期原油上行高度受限，仍以区间走势为主。
地缘冲突方面，重启对俄制裁加剧地缘风险溢价。1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。白宫官员表示，这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。同时，1月15日，以色列与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）就加沙停火达成协议，这是自2023年11月哈马斯与以色列达成短暂停火协议后，双方再度达成新的停火协议。尽管据报道该协议遇到了障碍，尚未生效，但是该停火协议的消息有助于缓解对全球供应风险的一些担忧。目前地缘风险溢价稍有缓和，但支撑力仍存。
此外，严寒天气提升成品油需求预期。据美国气象机构AccuWeather的一份报告，一场大型冬季风暴将袭击美国南部和东南部的部分地区，持续到周末，从得克萨斯州中部到田纳西州的大部分地区和阿巴拉契亚山脉南部，到周五将会有一到六英寸的降雪。此外，欧洲许多地区也受到了极寒天气的影响,今年年初的气温可能会继续低于往年。上周五美国天然气期货涨了近8%，取暖油期货涨幅超5%，伦敦洲际交易所柴油主力期货涨幅超3%。
经济表现方面，美国劳工部的一份报告显示，12月美国经济新增就业岗位25.6万个，远高于经济学家预测的16万个。不过,11月就业岗位增幅下调至21.2万个。同时,失业率下降至4.1%,低于预期的4.2%:平均时薪在11月环比增长0.4%后，12月增长0.3%。12月平均时薪同比上涨3.9%，11月涨幅为4.0%。但是另有报告显示，1月份美国消费者对未来一年及以后的通胀预期跳升，美元汇率随后延续涨势，因为对美联储降息的预期减弱，从定价层面对油价形成压力。
美国能源署公布了1月能源展望，报告中认为，近期油价上涨可能是暂时的，因为产量增加将导致基准原油价格在今年和明年从2024年的水平回落。许多分析师预计，在2024年美国和中国这两个最大的石油消费国的需求增长大幅放缓之后，今年石油市场将出现供过于求的局面。预计2025年布伦特原油均价每桶74美元，将下跌8%；然后在2026年进一步跌至每桶66美元。美国基准西得克萨斯轻质原油预计将从2024年的每桶77美元降至今年的70美元左右，并在2026年进一步降至每桶62美元。
需求方面，美国汽油需求减少而馏分油需求增加。美国能源信息署数据显示，美国成品油需求总量平均每天2021万桶，比去年同期高1.1%；车用汽油需求四周日均量849.5万桶，比去年同期高0.8%；馏份油需求四周日均数362.6万桶, 比去年同期高5.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高6.4%。单周需求中，美国石油需求总量日均2067.3万桶，比前一周高88.2万桶；其中美国汽油日需求量832.5万桶，比前一周低15.6万桶；馏分油日均需求量383.9万桶，比前一周日均高66.1万桶。
由于出口增加而进口下降，上周美国原油库存降至2022年以来的最低水平，同期汽油和馏分油增幅都超过预期。美国能源信息署数据显示，截止1月3日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.06997亿桶，比前一周下降146万桶；美国商业原油库存量4.1268亿桶，比前一周下降196万桶；美国汽油库存总量2.43566亿桶，比前一周增长585.2万桶；馏分油库存量为1.32015亿桶，比前一周增长308万桶。原油库存比去年同期低4.01%；比过去五年同期低6%；汽油库存比去年同期低1.81%；比过去五年同期略低；馏份油库存比去年同期低2.03%，比过去五年同期低4%。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，而地缘冲突依然是造成油价波动的主要因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，OPEC挺价意愿强烈，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选当选，其可能推行的国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，同时美国原油产量有望进一步放开，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，但中国强刺激下的原油需求需求增量将为市场带来一定支撑。而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏强震荡为主，中期维持区间走势。证伪的关键在于OPEC减产政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注成品油裂解价差走强机会。
关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周PP偏强而塑料偏弱，社会库存环比小幅去库，同比处于中等偏低水平，随着新增产能的不断释放，1月聚烯烃供应压力偏大，PE现货、基差出现下跌，春节累库预期限制产业持货意愿，后期关注需求季节性淡季的情况，基差L05+340，pp05-10，1月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求转淡的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，近期受到后续投产预期压制，另外单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于7522，较前值上涨3.92%，基差收于+63，PTA05收于5250，较前值上涨4.13%，基差收于-95，上周聚酯产业链价格上涨。PTA上周开工降低，产量下降，后续临近春节假期，装置变动不大，供应端趋于稳定，库存压力依旧较大；PX上周基本面走好，利润好转，后期关注调油数据及装置变动；聚酯进入淡季，终端开工加速下滑，上周长丝及短纤补货情绪转冷，产销下降较快，后续关注聚酯产品的产销及利润变化。
PX供给方面，上周两套装置降负，一套装置停机，周度开工率为85.36%，产量71.59万吨，较前值减少。上周，下游PTA产量降低，需求端对PX支撑转弱，但PX自身供应自高位下降较多，基本面有所走强。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约1万吨，较前值减少，2024年进口依存度预计在20%附近。利润方面，目前市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，但上周PX基本面有所改善，PXN受到提振，重回200以上，后续看临近春节，PX开工或将维持现状，基本面保持，利润或在200上震荡；
PTA供给方面，上周，一套装置降负，一套装置重启，周度开工率为80.94%，产量为140.95万吨，较前值减少1.23万吨。价格方面，上周原油价格震荡上行，PX市场气氛转好对PTA支撑增强，PTA价格上行。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。利润方面，根据隆众咨询报道，2025年，考虑新工艺技术产能比重超50%，PTA利润核算由日度加工费-600调整为日度加工费-460。库存方面，上周PTA周内供应减少，需求端支撑转弱，平衡表表现依旧累库，库存端压力仍在；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8332.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为86.02%，产量141.99万吨，较前值下降。上周，下游终端印染开工下降至39.13%，织造降至38.01%，临近春节，务工人员返乡，终端工厂开工下滑速度加快。产销方面，上周长丝市场平均产销37%、短纤平均产销71.55%，上周产品价格上涨，下游承接能力转弱，加之终端工厂陆续停工，长丝及短纤产销降幅较大。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续随着美国关税政策的调整，聚酯出口情况或有所变化。目前来看，临近春节，聚酯处于年内淡季，市场情绪多观望，接下来可以重点关注产品的利润及订单下达情况；
综合来看，PX供需减少，上周平衡表紧平衡，价格关注成本端变化；PTA方面供需减少，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金有所上涨，1月17日当周收于2740，周涨幅0.92%，支撑位2680。SHFE黄金上涨，1月17日当周收于640.68，涨幅1.17%，1月17日夜盘收于639.50，跌幅0.18%。
宏观方面，1）通胀仍有进展刺激美债收益率高位回调，但短期美联储降息预期改善有限，关注1月20日特朗普上台后相关政策力度。1月14日，美国12月PPI环比上涨0.2%，核心PPI环比上涨0%，均弱于前值和预期，主要是食品价格下降、服务类价格持稳所致。1月15日，美国12月CPI同比增长2.9%，环比增长0.4%，均高于前值，符合预期，核心CPI同比和环比分别为3.2%、0.2%，均弱于前值和预期，分项来看，尽管能源价格推动通胀反弹，机票价格上涨带动运输服务价格走高，但核心商品（新车和二手车）价格回落，住房项温和持平，缓解通胀粘性担忧，但由于后期特朗普政策在基准情形下或延缓通胀降温速度，1月美联储降息预期改善有限。1月16日，美联储理事沃勒表示这组数据非常不错，如能继续获得更多这样的数据，可能会看到今年上半年多次降息，降息次数3-4次，这表明美联储仍欢迎降息。2）随着美债收益率触顶回落，市场消息解读偏负面，即零售放缓、失业增加，对黄金支撑增强。1月16日，美国12月零售销售环比上涨0.4%，低于预期和前值，建筑材料店连续三个月负增，汽车和电子商务增速放缓，但杂货铺、体育用品店、家具店销售额加速增长，显示经济整体需求回落，但结构偏稳健。美国1月11日当周首次申请失业金人数21.7万人，高于前值和预期，尽管四周移动均值处于低位，但就业市场或有松动迹象。3）加沙达成停火协议，短期避险情绪消退。1月15日，美国宣布以哈达成加沙停火协议，结束了过去15个月的战争。停火协议包括释放人质、以军逐步撤出加沙等内容，再度爆发冲突可能性降低。
需求方面，截至1月14日COMEX黄金非商业净多头头寸660.93吨，周环比+55.97吨，显著上涨。1月以来，北美+6吨，欧洲+0.2吨，亚洲-2.5吨。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，通胀仍有进展刺激美债收益率高位回调，市场消息解读偏负面，即零售放缓、失业增加，黄金走强。但加沙达成停火协议，短期避险情绪消退，对黄金支撑弱化。考虑到短期美联储降息预期改善有限，全球地缘政治、大国政策动荡延续，美国经济整体仍在降温，通胀担忧或随政策落地、数据走软而改善，美联储中期降息预期并不完全悲观，黄金有望进一步上涨。关注后期大幅回调风险：特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；美国两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，政府债务风险上限，地缘冲突难以结束，美元武器化加速，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，逢低入场。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约低位反弹，基差快速收窄至30点附近。宏观面来看，特朗普政策引发市场担忧，美元坚挺，人民币汇率承压较大，12月房地产数据依然疲软，单月数据边际改善，春节前国内政策真空期，预期扰动较大，近期原油价格大涨带动商品市场反弹。基本面来看，上周螺纹产量继续下降，环比降3%，农历同比降10%；表需小幅下降，环比降2.6%，同比降15%，农历同比增40%；总库存维持低位，环比增2%，农历同比降45%，其中钢厂库存环比降0.1%，农历同比降36%，社会库存环比增2.8%，农历同比降48%。数据显示，螺纹产量持续大幅下降导致总库存极低。临近春节，钢材市场交投转弱，基本面影响弱化，淡季易走预期逻辑，螺纹极低库存引发年后行情启动的预期，春节前螺纹维持偏强震荡行情。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约快速反弹，基差小幅收窄至70点附近。基本面来看，上期澳巴铁矿石发运量环比减236.6万吨，45港到港量环比减少490万吨，供给量整体维持高位；上周日均铁水产量环比微增，同比增1.2%；库存端，上周45港口库存环比增0.4%，同比增幅19%，247家钢厂库存持续补库，环比增1.9%，同比增0.2%，总库存环比增1.5%，同比增14.4%，维持高库存状态。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加铁水产量低位，铁矿基本面维持弱势，但年底钢厂持续补库对价格有提振。春节前铁矿跟随螺纹偏强波动为主，重点关注宏观市场情绪对行情的影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收10885元/吨，周度幅度+3.47%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格10625元/吨，与上周相比下调40元/吨，参考不通氧5530均价现货贴水220点，4210均价盘面折算后贴水85点；多晶硅主力合约收44940元/吨，周度幅度+4.34%，参考N型多晶硅现货价41000元/吨，基差-3940点。
工业硅供给端，周度产量6.6万吨，环比-3.68%，同比-12.84%，全国开工下降，尤其西南产区开工达到底部位置，动态供需趋于平衡；周度开工率47.3%，环比-3.36%，开炉数较上周减少11台，其中新疆减少2台、四川减少2台、云南减少4台，开工炉数226台，整体开炉率29.89%；行业库存37.26万吨，环比-0.2%，期货库存29.88万吨，合计库存67.14万吨，厂库库存有所增加，而下游库存以及行业期现商隐性库存有所缩量，预计零散社库年底将有所下降；行业平均成本11827元/吨，环比-0.76%，利润率-3.56%，原材料价格显弱势，亏损企业持续减产停炉，在产企业主要是产业链配套产能以及低电价高生产效率的企业。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量5.29万吨，环比-0.56%，周度开工率79.97%，当前有机硅整体开工相对偏高，产出量尚可，库存压力相对不高，市场中以低价成交为主，节前备货驱动有限，供需矛盾延续，对工业硅需求稳定；多晶硅整体开工保持低位，对工业硅需求减少。
多晶硅基本面，周度产量2.41万吨，环比-2.03%，同比-44.61%，周度开工率36%，行业毛利率9.6%，现货价格稍有上移，成交量依然有限，部分企业仍继续降负荷生产，供应量将持续减少，但相对于下游消耗偏宽松；工厂库存25.13万吨，环比+0.2%，库存小幅累积，随着节前备货的结束，库存仍有一定累积压力；下游硅片开工有所上行，不部分企业扭亏为盈，节前备货基本完成且充足，关注节后排产计划。总体上多晶硅在减产背景下供需压力趋缓，价格得到修复，持续关注后续政策变动。
综上所述，工业硅主产区维持减产节奏，西北地区年后有复工预期，而下游依然低迷，当前供需关系趋于平衡，但高库存压力有待释放，盘面承压运行为主，关注生产企业开工；多晶硅在自律调控下开工维持低位水平，预期有所好转，盘面震荡偏强，建议保持观望。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1035.5美分/蒲式耳，周度涨幅0.88%；上周DCE豆粕主力收于2779元/吨，周度涨幅4.51%；截至1月17日，张家港豆粕现货价为3020元/吨，张家港基差为241点。
截至1月10日，美豆出口检验量为135.01万吨，高于于上周的40.03万吨，迄今美豆出口检验总量达到3034.61万吨，同比增长18.58%；截至1月10日，美国对中国装运54.29万吨大豆，对华从出口检验量占比为40.21%，低于上周的68.78%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至1月12日，巴西2024/25年度大豆播种进度为98.8%，较前一周增加0.3%，低于去年同期的98.9%，当前巴西开始收割，收割进度为0.3%，低于去年同期的0.6%；据巴西地理统计局12月数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4603.6036万公顷，高于上月预计的4598.4177万公顷及去年同期的4477.9134万公顷。截至1月17日，阿根廷2024/25年度大豆播种进度为98.2%，较上周增加1.2%，高于去年同期97.1%，当前已播种面积为1806万公顷，高于去年同期1680.6万公顷。本周周末阿根廷存在降雨预期，或将对盘面有所打压。
国内供给情况，截至1月10日，国内大豆周度到港量涨至188.5万吨，油厂开机率涨为57.62%，周度压榨量涨至177.78万吨。需求方面，截至1月10日，豆粕未执行合同跌至422.25万吨，1月10日至1月16日，豆粕日均成交量跌至11.784万吨，日均昨日提货量涨至19.124万吨。库存方面，截至1月10日，全国大豆港口库存（含在途）小幅涨至771.23万吨，油厂大豆库存涨至569.46万吨，豆粕库存小幅跌至55.86万吨。本周进口大豆到港有所回升，开工率及压榨量均有所上涨，成交量明显下跌，但提货积极性有所提高，大豆港口库存有所降低，油厂大豆持续胀库，豆粕库存缓慢去库。
本周受上周五公布的1月供需报告利多影响，美豆强势上涨，叠加南美天气不确定性，盘面势头强劲，后受南美丰收前景打压，美豆有所回调，当前由于种植面积及土地墒情良好，巴西丰产预期不变且当前已经开始收割，阿根廷天气成关键，持续关注南美天气情况；国内方面，临近春节，近期到港量有所回升，备货高峰期已过，仅剩中小企业刚需捕获，豆粕成交明显降低，节后供应紧张格局使得提货明显加快，蛋白粕跟随外盘强势上涨且走势强于外盘，预计豆粕短期将跟随美豆大幅崇高，但季节性压力下有回落预期。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2503合约收于67.56美分/磅，上涨0.82%；郑棉2505合约收于13660元/吨，上涨1.00%；中国棉花价格指数3128B较上周上调133元/吨，报14776元/吨。最新发布的USDA月报整体数据偏空，上周美棉持续受外围市场影响波动，尽管一度因美国通胀数据放缓，美元走低，棉价小幅收涨，但后因外围金融、能源、谷物市场整体下跌拖累；国内棉花期现货呈现先跌后涨趋势；随着节前市场需求逐步减弱，纺企面临资金回笼和库存压力，采购意愿普遍偏低，棉纱期货在19385-19725元/吨之间波动上行。2025年1月3-9日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为7.17万吨，较前周显著增长，较前四周平均值增长71%。签约量净增来自土耳其、越南、巴基斯坦、孟加拉国和中国。签约量为净负数的是日本。美国2025/26年度陆地棉净出口签约量为295吨，买主是墨西哥。美国2024/25年度陆地棉装运量为5.1万吨，较前周增长17%，较前四周平均值增长56%，再创本年度新高，主要运往越南、巴基斯坦、中国、土耳其和墨西哥。国内方面，随着春节日益临近，纺企订单仍未好转，企业已陆续下调开机准备放假。开机率较低的企业接近5成左右，疆内企业基本在7成左右，也有部分较好的纱厂维持满负荷开机，整体开机继续下降，进一步刷新两年低点。纺企资金回笼较为困难，多以顺价出货为主，对原材料的补库力度有限。整体看，供应压力持续增加，需求端未现改善迹象，市场驱动有限，价格短期或将延续弱势震荡格局。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年1月19日
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本报告数据来源为：wind、隆众资讯、我的钢铁网、百川盈孚
