宏观
宏观·国际：
美国方面，美元继续走高，收于109.6567，为22年11月以来最高水平，涨幅0.68%。美债收益率拉升，收于4.764%，涨幅16bp。美股承压较多，道指-1.86%，纳指-2.34%，标普-1.94%。1）服务业成本加速上涨带来通胀担忧，但预计成本上升的可持续性并不强。1月7日美国12月ISM服务业指数54.1，高于预期，较前值回升，其中商业活动和物价显著走扩，订单库存大幅减少，订单小幅走强，就业变动不大仍略高于50线，显示企业在特朗普上台前提前备货导致成本抬升，服务业景气度明显走高，通胀上行风险加大，但预计不会破坏通胀整体下行趋势，因为住房价格增速持续回落、薪资增长稳健放缓。2）部分行业用人需求增多，增加就业市场韧性，有利于稳定失业率，推迟降息，但其他行业整体降温、自主离职率走低，工资增长回落，就业市场趋缓方向不变。1月7日，美国11月JOLTS职位空缺809.8万人，远高于预期的774万人，前值小幅上修，未延续9月的下跌趋势，主要是专业商业服务和金融保险业职位空缺数大幅上升所致，其他行业未有明显增幅。自主离职率降至1.9，为疫情以来最低水平，裁员率未变。1月10日，美国12月非农新增就业人数25.6万人，全面超预期和前值，为9个月最大增幅，其中服务业就业大增；失业率4.1%，同时下调7月失业率，从4.3%的年度峰值至4.2%，三季度就业市场比预想的要好；平均时薪同比增长3.9%，弱于预期的4%，工资增幅和通胀趋缓。“新美联储通讯社”记者Nick Timiraos表示就业报告关上1月降息之门。3）随着政策利率逐渐接近中性利率，美联储内部分歧较大，后续决策倾向谨慎，1月暂停降息可能性较高。1月6日，美联储理事库克表示通胀比预想的更为顽固，可以更加谨慎推进进一步降息措施。1月8日，美联储12月会议纪要显示，近期通胀数据高于预期，以及未来贸易和移民的潜在政策影响，意味着通胀下行进程可能已经暂停，上行风险有所增加。此外，一小部分与会者认为12月不降息有好处。4）特朗普关税2.0影响力较大，警惕1月20日上台前后市场剧烈波动。1月6日，华盛顿邮报报道特朗普幕僚将指定针对特定国家/行业的关税，而非适用于所有国家，一度引发市场降低通胀预期，但随后遭特朗普否认，市场迅速修正。
欧洲方面，欧元继续走低，收于1.0242，跌幅0.65%。英镑收于1.2208，跌幅1.75%。欧股震荡，德国DAX1.55%，法国CAC2.04%，英国富时0.3%。1）通胀反弹但降息预期不减。1月7日，欧元区12月调和CPI同比增长2.4%，符合预期，前值略下修至2.2%，核心调和CPI同比增长2.7%，与预期和前值一致，主要是能源成本推动和服务业价格持续偏高所致。但由于三季度工人工资增速已有所放缓，德国制造业疲软、经济增长乏力等因素，央行仍会继续降息。2）受英国经济增长乏力、通胀预期抬升等因素影响，英国债汇大跌，资本流出加剧。1月7日，英国30年国债收益率触及5.3%以上，为1998年以来最高，主要是英国财政部以5.2%的利率融资22.5亿英镑，大幅提高债务成本，引发市场对其未来发债空间的担忧，造成国债大规模抛售，英镑跌至2023年11月以来最低水平，加速资本流出。
日本方面，日元小幅贬值，收于157.7105，跌幅0.25%，日经跌幅1.77%。1）国内通胀明显回升，抵消特朗普贸易政策带来的不确定性，1月加息预期升温。1月6日，日本央行行长植田和男在出席日本银行家协会新年会议时表示，如果经济和物价状况持续改善，央行将提高政策利率，调整货币宽松程度。1月10日，日本央行透露可能会在本月会议上讨论“上调今明两年核心通胀预期”，主要是大米价格飙升和日元持续走弱态势。
宏观·国内：
1、央行召开年度工作会议：1月3日至4日，2025年中国人民银行工作会议在京召开。具体来看，1）2024年回顾方面：一是金融支持实体经济力度进一步加大。多次实施重要货币政策调整，推出一揽子增量金融政策，促进货币信贷合理增长；两次降低存款准备金率，保持流动性合理充裕；两次下调政策利率，引导社会综合融资成本下降，新发放企业贷款利率处于历史低位；扎实做好金融“五篇大文章”，加强重大战略、重点领域、薄弱环节金融服务，普惠小微、科技型中小企业、制造业中长期、绿色贷款增速均明显高于同期各项贷款平均增速。二是完善和发挥宏观审慎管理功能，重点领域金融风险有效防范化解。完善房地产金融宏观审慎管理，支持房地产市场风险化解和平稳健康发展；创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具，支持资本市场稳定发展；金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效。三是金融改革开放持续推进，全球金融治理合作不断深化。四是金融管理和服务能力持续提升。五是全面从严治党向纵深推进。2）2025年展望方面：一是坚定不移深化全面从严治党。二是实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配；更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。三是统筹做好金融“五篇大文章”，更好服务经济高质量发展。完善金融“五篇大文章”顶层制度安排，统一统计制度，强化考核评价，聚焦国民经济重大战略、重点领域、薄弱环节，进一步增强金融支持的力度、可持续性和专业化水平；按照“聚焦重点、合理适度、有进有退”的原则，科学运用结构性货币政策工具，优化工具体系，加强与财政政策协同配合，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度。四是充分发挥中央银行宏观审慎与金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险底线。健全宏观审慎政策框架，强化系统性金融风险研判，丰富宏观审慎政策工具箱；健全金融市场风险监测、评估、预警及应对机制，维护金融市场稳定；按照市场化、法治化原则，支持中小银行风险处置。继续做好金融支持地方政府融资平台债务风险化解工作。完善和加强房地产金融宏观审慎管理，支持构建房地产发展新模式；用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定运行。五是稳步推进金融改革开放，提升人民币国际化水平。六是深度参与全球金融治理与合作。七是进一步优化中央银行金融管理和服务。
2、央行召开四季度货币政策委员会议：12月27日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会召开。具体来看，1）一是国内外形势方面：提出当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期；我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。2）二是政策基调方面：要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价总体稳定。3）三是总量工具方面：加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息；保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。4）四是价格工具方面：强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。5）五是结构工具方面：充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化；畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。6）六是人民币汇率方面：增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。7）七是存量风险方面：指出要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本；用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳定；着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式；落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。
3、核心CPI持续小幅修复，工业品价格降幅有所收窄：1月9日，国家统计局公布2024年12月份全国居民消费价格指数（CPI）和（工业生产者出厂价格指数（PPI）数据。具体来看，1）CPI方面，环比持平，同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。从环比看，CPI持平，上月为下降0.6%。其中，食品价格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1个百分点，影响CPI环比下降约0.12个百分点。食品中，由于天气条件较好，利于农产品生产储运，鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点；受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，猪肉供应充足，价格下降2.1%，降幅比上月收窄1.3个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点。非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。从同比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格由上月上涨1.0%转为下降0.5%，影响CPI同比下降约0.09个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格分别上涨12.5%和0.5%，涨幅均有回落；鲜果、牛肉、羊肉、食用油和粮食价格降幅在1.3%—13.8%之间。非食品价格由上月持平转为上涨0.2%，影响CPI同比上涨约0.14个百分点。
2）PPI方面，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响，PPI环比下降0.1%、同比下降2.3%，同比降幅收窄0.2个百分点。从环比看，PPI由上月上涨0.1%转为下降0.1%。其中，生产资料价格由上月上涨0.1%转为持平；生活资料价格由持平转为下降0.1%。电厂存煤较为充足，煤炭新增需求有限，煤炭开采和洗选业价格下降1.9%。房地产、基建项目淡季陆续停工，钢材需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。受国际大宗商品价格波动传导影响，国内石油开采以及有色金属冶炼和压延加工业价格均与上月持平，其中铜冶炼价格下降1.7%，金冶炼价格上涨0.4%。从同比看，PPI下降2.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，生产资料价格下降2.6%，降幅比上月收窄0.3个百分点；生活资料价格下降1.4%，降幅与上月相同。调查的主要行业中，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降8.7%，石油和天然气开采业价格下降6.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降4.8%，农副食品加工业价格下降4.3%，非金属矿物制品业价格下降3.0%，电气机械和器材制造业价格下降2.1%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.9%，电力热力生产和供应业价格下降0.7%，上述8个行业降幅比上月均收窄。
分析来看，目前国内物价指数仍然处于较低水平，名义变量不强对利润、工资的负贡献依然是拖累有效需求增长的核心问题，促进物价有效回升也是央行2025年的重要任务，货币政策由稳健转为适度宽松，央行2024年四季度通过二级市场买入国债及买断式逆回购持续投放超万亿流动性，总量工具的持续发力是未来物价回升的必要条件。具体来看，1）CPI方面，同比增速自2024年8月份的0.6%连续下滑至0.1%；从基数来看，2023年8月份至12月份的CPI定基指数分别为103.2、103.4、103.3、102.8及102.9，在更低基数情况下同比增速仍在下滑，显示出物价指数仍然较弱。另外，核心CPI同比持续回升，显示出食品价格在近几个月对CPI整体增速贡献不佳，而目前0.4%的核心CPI同比增速也大幅低于政策目标；分项中，1至2月份交通通信会随着假期形成一定涨幅，衣着具备上涨预期，或将推动核心CPI增速保持在0.5%以上，关注央行总量工具及消费刺激政策对非食品价格的作用。2）PPI方面，同比降幅依然维持、环比变化依然蛰伏；生产资料价格修复趋势向好、生活资料变化幅度不大但确实不明朗；在建筑业PMI回升向好的趋势下，或带动工业品价格降幅持续修复。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股跌幅较大，上证指数下跌1.34%，深证成指下跌1.02%，创业板指下跌2.02%，科创50上涨0.93%，代表大盘指数的沪深300下跌1.13%，代表中盘指数的中证500下跌1.08%，代表小盘指数的中证1000下跌1.43%，代表微盘指数的中证2000下跌0.19%，融资净流出126.33亿元，融资余额18167.38亿元。12月9日中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，这次政治局会议在政策表述上更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进明年经济增长的坚定决心。明年经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，结合近段时间财政部长和新华社文章对“我国赤字率有较大提升空间”的表述，可以期待明年财政赤字率有望突破3%，财政逆周期调节的力度会适度加强。货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕，预计降准降息的利率型和加大投放量的数量型货币政策会相继释放。“加强超常规逆周期调节”，超常规”的表述是首次加在“逆周期调节”之前，表明中央对打破当前经济负螺旋陷阱、加大政策调节力度的决心。“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，针对消费与内需的表述放在新质生产力与科技创新之前，表明当前阶段在“安全”与“发展”中，“发展”在政策目标中的地位相对提高，体现出党中央对扩大内需、提高民生的重视。“稳住楼市股市”则是对股市的直接利好，使更多百姓通过资本市场提高收入，有利于提升居民特别是中产阶级对未来的预期，打破当前弱预期弱经济的负反馈螺旋，促进经济体系的正常循环。本次政治局会议超过了市场预期，为明年的经济政策把方向定基调，在明年两会之前市场可以期待更多具体的举措出台，并有更多时间去观察政策发力后的实际效果，同时当前A股市场流动性宽裕，市场日均成交量在1.5万亿以上，在政策预期带动下，A股或有更加亮眼的表现。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（1.6-1.10）7天期逆回购累计投放309亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼2909亿元，当周实现流动性净回笼2600亿元。2024年12月份，央行进行3000亿元国债净买入、1.4万亿元买断式逆回购投放，当月MLF净回笼、并未降准的情况下实现中长期流动性净投放5500亿元；截至2024年底，央行累计净买入国债1万亿元，不过目前央行认为国债供需错配暂停买入。
资金层面，央行连续逆回购净回笼并且暂停国债买入，银行间回购利率上行。上周五（10日）SHIBOR（隔夜）报价于1.6430%，较1月3日上行2.50bp。截至10日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.6722%、1.7469%及1.7885%，均价分别上行5.41bp、上行6.54bp、上行6.67bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额保持在7万亿以上水平。存单方面，1年国有股份制银行存单发行利率自1.5440%上行至1.5860%。
债市方面，当周主要期限利率债收益率全线上行，曲线结构明显“熊平化”。周一，央行四季度报告释放宽松信号但仍然维持逆回购净回笼，开盘利率小幅上行，午后长期限利率再度下行，30年国债再次下破1.85%；周二，传闻监管部门约谈部分机构，央行连续逆回购净回笼施加压力，主要期限利率债收益率全线上行；周三，央行连续逆回购净回笼施加压力，主要利率债收益率涨跌不一；周四，央行连续逆回购净回笼施加压力，主要利率债收益率全线上行；周五，央行公告称暂停买入国债，市场早盘恐慌砸盘，午后修复再度下行。相较1月3日，截至1月10日16时报价来看，1年国债活跃券230020.IB活跃成交估值自1.0200%上行13.00bp至1.1500%，2年国债活跃券240019.IB活跃成交估值自1.0000%上行19.00bp至1.1900%，5年国债活跃券240014.IB活跃成交估值自1.3150%上行9.50bp至1.4100%，7年国债活跃券240013.IB活跃成交估值自1.4950%上行4.50bp至1.5400%，10年国债活跃券240011.IB活跃成交估值自1.6000%上行2.75bp至1.6275%，30年国债活跃券2400001.IB活跃成交估值自1.9100%上行4.75bp至1.9575%。
期货方面，上周国债期货主力合约全线下跌，10日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较3日下跌0.340、0.500、0.280及0.400收至102.808元、106.470元、109.160元及119.760元。基差方面，截至9日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.0700收窄至-0.0952；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自0.0823收窄至0.0175；T2503（CTD券：240018.IB）基差自0.1961收窄至0.1054；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自1.1887收窄至0.2539。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
1、主观逻辑方面：近期债市情绪较为乐观积极，在经济层面对资产定价影响不大的情况下，前期市场所担忧的股市持续向好压力、利率债供给压力及年末流动性压力纷纷化解；一方面，四季度经济增长压力较大，制造业PMI呈现出连续改善趋势，但内部仍然存在分化，建筑业、服务业景气度持续走弱，叠加房地产销售价格数据同比持续走弱，显示出国内地产市场仍未完全触底、走出困境，内需偏弱问题依然存在，股票市场在连续政策支持下形成较为坚实底部，但缺乏向上增量的动力，资金行为助推对债券市场的扰动是短暂而分散的。另一方面，临近年末央行主动通过多种货币工具投放低价流动性，避免银行负债压力持续传导，并且在4月份整改“手工补息”后再次通过利率市场自律机制调节仍在高位的同业存款负债成本，避免“息高伤银”，倒推各类资金放弃性价比更低的存款，涌入理财、货基及债基产品中，推动各类债券资产价格持续上行；而鉴于负债成本的下降，保险、券商等资管户提前配置利率资产的需求提前到来，助推长期限利率连续多日下行破位。
2、市场估值方面：从市场需求来看，当下的资金利率仍然维持在政策利率10个基点以内的中性水平，质押式回购成交量温和上升突破8万亿水平，市场买盘力量仍然较强。目前的利率点位来看，央行希望以1.50%的7天逆回购利率来整体引导市场利率变化，所能忍受的10年国债收益率利差最低为20bp，即1.70%是目前10年国债收益率阶段性底部；另外，根据1年期中期借贷便利（MLF）2.00%的定价来看，市场已经计价30个基点的降息幅度，低于1.90%的30年国债收益率以及20个基点以内的30-10Y期限利差均指示债券市场存在一定估值偏高风险。期限利差方面，短端期限利差极致压平后1年大幅下行至1%以下释放压力，2至3年国债倒挂修复，期待降息、降准落地；长端利率回调风险相对可控，国债期货及30年国债ETF自12月27日起连续出现三个跳空高开缺口，目前已修复一个，后续继续大幅调整的可能性缩小。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡反复，地缘冲突僵持、严寒天气等因素支撑油价，但美元走强、成品油库存高企等因素限制油价。整体看，一季度仍处于原油消费淡季，全球经济依然承压，原油上行高度受限，仍以区间走势为主。
地缘冲突方面，有消息称，美国现任政府近期公布新的针对伊朗原油的出口限制措施,重点针对所谓的运输饿罗斯原油的影子舰队。投资银行高盛预计，由于美国下一届政府预期的政策变化和更严格的制裁，伊朗的石油产量和出口量将在第二季度前下降。高盛称，到第二季度伊朗原油日产量可能会下降30万桶，降至每日325万桶。
经济表现方面，美国商务部人口普查局（Census Bureau）的数据显示，在全球最大的经济体美国，由于商用飞机需求疲软，而企业在设备上的支出在第四季度似乎有所放缓，2024年11月份制造业产品的新订单有所下降。在欧洲最大的经济体德国，由于食品价格上涨和能源价格降幅小于前几个月，2024年12月的年通胀升幅超过预期。为了对抗更高的通货膨胀，央行通常会提高利率，这可能会减缓经济增长和对能源的需求。
需求方面，美国汽油需求增长而馏分油需求下降。美国能源信息署数据显示，截止1月3日的四周，美国成品油需求总量平均每天2024.7万桶，比去年同期高0.1%；车用汽油需求四周日均量864.6万桶，比去年同期高1.2%；馏份油需求四周日均数379万桶, 比去年同期高9.1%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高8.8%。单周需求中，美国石油需求总量日均1979.1万桶，比前一周高124.7万桶；其中美国汽油日需求量848.1万桶，比前一周高31.3万桶；馏分油日均需求量317.8万桶，比前一周日均低5.4万桶。
美国能源信息署数据显示，截止1月3日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.08459亿桶，比前一周下降71.2万桶；美国商业原油库存量4.14642亿桶，比前一周下降95.9万桶；美国汽油库存总量2.37714亿桶，比前一周增长633万桶；馏分油库存量为1.28938亿桶，比前一周增长607.1万桶。原油库存比去年同期低4.11%；比过去五年同期低6%；汽油库存比去年同期低2.97%；比过去五年同期低1%；馏份油库存比去年同期低2.6%，比过去五年同期低4%。美国商业石油库存总量增长501.7万桶。美国炼厂加工总量平均每天1690.2万桶，比前一周增加4.4万桶；炼油厂开工率93.3%，比前一周增长0.6个百分点。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，而地缘冲突依然是造成油价波动的主要因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，OPEC挺价意愿强烈，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选当选，其可能推行的国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，同时美国原油产量有望进一步放开，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，但中国强刺激下的原油需求需求增量将为市场带来一定支撑。而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏弱震荡为主，中期维持区间走势。证伪的关键在于OPEC减产政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注成品油裂解价差走强机会。
关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：聚烯烃：上周大幅走弱后有所反弹，社会库存环比小幅累库，同比处于中等偏低水平，春节累库预期限制产业持货意愿，随着新增产能的不断释放，PE现货出现下跌，1月聚烯烃供应压力偏大，后期关注需求季节性淡季的情况，基差L05+600，pp05+70，1月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求转淡的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，近期受到后续投产预期压制，另外单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于7238，较前值上涨2.15%，基差收于+11，PTA05收于5042，较前值上涨1.24%，基差收于-102，上周聚酯产业链价格上涨。PTA上周开工降低，产量下降，后续装置变动不大，供应端趋于稳定，库存压力依旧较大；PX上周基本面走弱，利润变化不大，后期关注调油数据及装置变动；聚酯进入淡季，终端开工加速下滑，上周长丝补货情绪转冷，产销下降较快，后续关注聚酯产品的产销及开工变化。
PX供给方面，上周一套装置降负，周度开工率为91.04%，产量76.35万吨，较前值减少。上周，下游PTA产量降低，需求端对PX支撑转弱，且PX自身供应维持高位，基本面有所走弱。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约3.5万吨，较前值增加。11月PX进口总计97.58万吨，超预期提升，达到年内高位，且目前1-11月总进口量超去年同期，2024年进口依存度预计在20%附近。利润方面，目前市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，PXN仍然处于200以下，上周波动不大，后续看PX开工将有所下调，基本面存转好预期，后续调油对PX或还有一定支撑，但影响不会很大，利润有一定的增长空间；
PTA供给方面，上周，一套装置停车，一套装置重启，周度开工率为81.62%，产量为142.18万吨，较前值减少4.14万吨。价格方面，上周原油价格震荡上行，PX市场气氛转好对PTA支撑增强，PTA价格震荡上行。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。利润方面，根据隆众咨询报道，2025年，考虑新工艺技术产能比重超50%，PTA利润核算由日度加工费-600调整为日度加工费-460。库存方面，上周PTA周内供应减少，需求端支撑转弱，平衡表表现依旧累库，库存端压力仍在；
下游需求方面，目前聚酯产能基数调整为8332.5万吨/年，上周聚酯综合开工率为88.81%，产量145.52万吨，较前值略降。上周，下游终端印染开工下降至53.61%，织造降至44.79%，淡季背景下，工厂订单及利润表现一般，开工下滑速度加快。产销方面，上周长丝市场平均产销43%、短纤平均产销81.08%，长丝下游接货意愿不高，产销降幅较大，短纤下游仍在备货，产销有所增加。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续随着美国关税政策的调整，聚酯出口情况或有所变化。目前来看，聚酯处于年内淡季，市场情绪多观望，接下来可以重点关注产品的订单下达以及各企业现金流情况；
综合来看，PX供需减少，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供需减少，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金有所上涨，1月10日当周收于2717.4，周涨幅2.36%，支撑位2680。SHFE黄金上涨，1月10日当周收于635.46，涨幅1.45%，1月10日夜盘收于637.58，涨幅0.33%。
宏观方面，1）特朗普2.0政策不确定性较大，意外可能性上升，避险升温。1月6日，特朗普在社交平台否认关税计划没有之前那么激进的报导，通胀预期再次波动。此外，特朗普在1月7日拒绝排除采用军事或经济行动获取巴拿马运河和格陵兰岛的可能性，具有较强的政策扩张迹象，在1月8日考虑宣布进入国家经济紧急状态，以便为对盟友和对手加征一系列普遍关税提供法律依据，增加未来局势不确定性。2）中国央行重启购金拥抱不确定性，或带来新一轮央行购金浪潮。1月7日，中国央行12月末黄金储备7329万盎司，较上月增加33万盎司，为连续第二个月增持，主要是特朗普上台政策环境不确定性加大、美国经济韧性走强带来美元走强，人民币汇率贬值压力较大所致。3）美国部分行业职位空缺意外增加，非农全面超预期，就业市场韧性偏强，服务业物价指数飙升，通胀担忧加剧，美联储降息预期推迟，但由于自主离职率降至低位，服务业成本上升可持续性偏弱，经济整体仍在降温，因此未来通胀担忧或随着数据走软而回落，改善降息预期。1月7日，美国11月JOLTS职位空缺809.8万人，远高于预期的774万人，前值小幅上修，未延续9月的下跌趋势，主要是专业商业服务和金融保险业职位空缺数大幅上升所致，其他行业未有明显增幅。自主离职率降至1.9，为疫情以来最低水平，裁员率未变。美国12月ISM服务业指数54.1，高于预期，较前值回升，其中商业活动和物价显著走扩，订单库存大幅减少，订单小幅走强，就业变动不大仍略高于50线，显示企业在特朗普上台前提前备货导致成本抬升，服务业景气度明显走高，通胀上行风险加大，但预计不会破坏通胀整体下行趋势，因为住房价格增速持续回落、薪资增长稳健放缓。1月10日，美国12月非农新增就业人数25.6万人，全面超预期和前值，为9个月最大增幅，其中服务业就业大增；失业率4.1%，同时下调7月失业率，从4.3%的年度峰值至4.2%，三季度就业市场比预想的要好；平均时薪同比增长3.9%，弱于预期的4%，工资增幅和通胀趋缓。“新美联储通讯社”记者Nick Timiraos表示就业报告关上1月降息之门。4）随着特朗普上台，价格压力风险上升，美联储可能会暂停降息。1月8日，美联储12月会议纪要显示，近期通胀数据高于预期，以及未来贸易和移民的潜在政策影响，意味着通胀下行进程可能已经暂停，上行风险有所增加。此外，一小部分与会者认为12月不降息有好处。
需求方面，截至12月31日COMEX黄金非商业净多头头寸567.28吨，周环比-5.83吨，降至8月以来水平。12月第四周，北美小幅流出，亚洲流入，欧洲变动不大。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，美国个别行业职位空缺意外增加，非农全面超预期，就业市场韧性偏强，服务业物价指数飙升，通胀担忧加剧，美联储或暂停降息，黄金有所承压。但特朗普2.0政策不确定性较大，意外可能性上升，避险升温；中国央行重启购金拥抱不确定性，或带来新一轮央行购金浪潮，黄金不断走高。考虑到全球地缘政治、大国政策动荡延续，美国经济整体仍在降温，通胀担忧或随政策落地、数据走软而改善，美联储降息预期并不完全悲观，黄金有望进一步上涨。关注后期大幅回调风险：特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；美国两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，政府债务风险上限，地缘冲突难以结束，美元武器化加速，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，低位加仓。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约弱势下行，基差走阔至105点附近。宏观面来看，美国非农数据超预期强劲，美联储降息预期再度反复，加上特朗普政策引发市场担忧，美元持续坚挺，人民币汇率承压较大。春节前国内政策及数据真空期，市场避险情绪升温。基本面来看，上周螺纹产量继续下降，环比降3.2%，同比降18%；表需小幅下降，环比降3.7%，同比降13%；总库存小幅累库，环比增2.3%，同比降31%，其中钢厂库存环比增3.4%，同比降32%，社会库存环比增1.8%，同比降31%。数据显示，螺纹延续供需双弱紧平衡格局，库存维持低位小幅累积，冬储行情较弱，现货价格持续承压下行，临近春节，钢材市场交投逐渐转弱，基本面影响弱化，淡季易走预期逻辑，宏观扰动是行情主要驱动。近期市场情绪有所转弱，等待政策层面指引，弱现实叠加预期扰动，螺纹短期维持弱势运行。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约小幅下行，基差小幅走阔至80点附近。基本面来看，上期澳巴铁矿石发运量环比减314万吨，45港到港量环比增329万吨，供给量维持高位；上周日均铁水产量继续下降，环比降0.4%，同比增1.6%；库存端，上周45港口库存环比增0.9%，同比增幅19%，247家钢厂库存持续补库，环比增2%，同比增0.9%，总库存环比增1.2%，同比增14.5%，维持高库存状态。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加铁水产量持续下降，铁矿基本面维持弱势，但年底钢厂补库驱动对价格有一定支撑。铁矿跟随螺纹波动为主，重点关注宏观市场情绪对行情的影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收10520元/吨，周度幅度-2.41%，百川盈孚可交割553出厂含税参考价格10665元/吨，与上周相比下调325元/吨，参考不通氧5530均价现货升水280点，4210均价盘面折算后升水380点；多晶硅主力合约收43070元/吨，周度幅度+1.20%，参考N型多晶硅现货价40500元/吨，基差-2570点。
工业硅供给端，周度产量6.85万吨，环比-3.59%，同比-10.49%，当前全国开工均出现下降，产出主要集中在北方地区，南方产量占比不足15%，整体供应继续宽松；周度开工率49.1%，环比-3.59%，开炉数较上周减少14台，其中新疆减少1台、四川减少4台、云南减少3台，开工炉数237台，整体开炉率32.35%；行业库存37.33万吨，环比+1.5%，期货库存29.02万吨，合计库存66.35万吨，在产企业厂库库存依旧保持增加状态，市场去库主要以贸易商的非标产品向下游转移为主，行业隐性库存有所缩量，标准仓单也处于持续积累状态；行业平均成本11918元/吨，环比-1.87%，利润率-3.84%，主要是高成本区域开工下降以及硅煤等原材料价格走弱，中小企业持续呈现亏损状态，利润持续下降。
工业硅需求端，有机硅DMC周度产量5.32万吨，环比-0.75%，周度开工率80.42%，1月份有机硅整体产量处于较高位置，目前有部分有机硅厂少量补库，并没有增加库存备货的计划，有机硅供大于需的矛盾持续，市场以稳定为主，后续还需关注各厂家开工情况，对工业硅基本以刚需为主；多晶硅整体开工保持低位，对工业硅需求减少。
多晶硅基本面，周度产量2.47万吨，环比+0.41%，同比-42.81%，周度开工率35%，行业毛利率9.6%，多晶硅市场成交量依旧偏少，当前全部企业均已降负荷运行，行业自律协议正式启动，多晶硅供应仍存在继续减少的预期，但相较于下游消耗情况，供应依旧宽松；工厂库存25.08万吨，环比+0.8%，近期订单量减少，有一定的累库风险；下游硅片整体开工维持偏低水平，库存压力逐渐减轻，硅片及电池片环节价格纷纷出现上调，但对多晶硅涨价接受度不高，多保持观望，节前难以重大提产计划，需求支撑仍较弱，多晶硅市场改善还需时间的考验。
综上所述，工业硅北方主产区生产压力加大，可能会继续出现停炉减产，而需求端弱势难改，整体供需趋向于紧平衡，盘面维持弱势，关注生产企业开工；多晶硅开工低位，预期有所好转，但不确定性因素仍较大，盘面宽幅震荡为主，保持观望。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1026.5美分/蒲式耳，周度跌幅3.5%；上周DCE豆粕主力收于2653元/吨，周度跌幅1.08%；截至1月10日，张家港豆粕现货价为2950元/吨，张家港基差为297点。
截至1月3日，美豆出口检验量为39.52万吨，低于于上周的156.94万吨，迄今美豆出口检验总量达到2899.09万吨，同比增长19.24%；截至1月3日，美国对中国装运27.53万吨大豆，对华从出口检验量占比为69.66%，高于上周的47.86%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至1月5日，巴西2024/25年度大豆播种进度为98.5%，较前一周增加0.3%，低于去年同期的98.6%；据巴西地理统计局11月30日数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4598.4177万公顷，高于去年同期的4416.0325万公顷。截至1月10日，阿根廷2024/25年度大豆播种进度为97%，较上周增加4.3%，高于去年同期92.9%，当前已播种面积为1784.8万公顷，高于去年同期1607万公顷。阿根廷布宜诺斯艾利斯交易所预估2024/25年度大豆种植面积为1840万公顷，较前期预估下调20万公顷，主要受大豆价格下跌，农民转向其他选择，当前阿根廷大豆产量预估为5300万吨，较前一周下调200万吨。
国内供给情况，截至1月3日，国内大豆周度到港量降至162.5万吨，油厂开机率跌为50.61%，周度压榨量跌至156.15万吨。需求方面，截至1月3日，豆粕未执行合同跌至461万吨，1月3日至1月9日，豆粕日均成交量涨至35.236万吨，日均昨日提货量小幅涨至17.356万吨。库存方面，截至1月3日，全国大豆港口库存（含在途）小幅跌至770.86万吨，油厂大豆库存涨至559.75万吨，豆粕库存小幅跌至61.01万吨。本周进口大豆到港有所回落，开工率及压榨量均有所下跌，成交量及提货均较前期有所下跌，大豆港口库存有所降低，油厂大豆持续胀库，豆粕库存缓慢去库。
本周周五晚间将公布1月供需报告，市场交易较为谨慎，南美整体天气情况良好，天气炒作预期降温，巴西大豆即将开始上市，持续关注1月天气情况及USDA报告情况；国内方面，临近春节，近期到港量及压榨量较前期均有所下降，饲料厂及现货厂商均开始备货，豆粕成交量及提货量小幅增加，后期腌腊需求或将对豆粕价格存在一定支撑作用。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：棉花：上周ICE美棉2503合约收于66.96美分/磅，下跌1.03%；郑棉2505合约收于13540元/吨，下上涨0.41%；中国棉花价格指数3128B较上周下调84元/吨，报14643元/吨。USDA最新发布的月报显示，本年度全球产量预期尤其是中国产量预期大幅调增，消费及贸易量略有调增，期末库存明显增加，整体数据偏空。数据一经发布，美棉盘面应声大幅下行；上周国内棉花期现货窄幅波动，棉花现货周均价较上周稳中略降；棉纱期货在19175~19460元/吨之间震荡走高，中国纱线价格指数持稳，进口棉纱价格指数略降。国内方面，全国收购量继续减少，新疆已不足3万吨，收购价格整体仍呈下跌走势；全国加工量持续增加，其中新疆已超600万吨。国内大型纱厂开机保持平稳，中小型纱厂的新增订单普遍不足，经营及资金压力较大，普遍继续下调开机或停机放假。整体看，供应压力持续增加，需求端未现改善迹象，市场驱动有限，价格短期或将延续弱势震荡格局。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2025年1月12日
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本报告数据来源为：wind、隆众资讯、我的钢铁网、百川盈孚
