宏观
宏观·国际：
美国方面，圣诞节假期，市场交投清淡。美元收于108.0151，涨幅0.16%。美债收益率收于4.628%，涨幅10.2bp。美股延续涨势，道指0.35%，纳指0.76%，标普0.67%。1）就业市场正在降温但处于健康状态。12月26日，12月21日当周首次申请失业金人数21.9万人，低于预期和前值，12月14日当周继续申请失业金人数191万人，高于预期，为2021年11月以来最高水平。
欧洲方面，圣诞节假期，市场交投清淡。欧元收于1.0427，跌幅0.03%。英镑收于1.2577，涨幅0.07%。欧股普涨，德国DAX0.5%，法国CAC1.11%，英国富时0.81%。
日本方面，圣诞节假期，市场交投清淡。日元收于157.8505，跌幅0.93%。日经走高，涨幅4.08%。1）政府计划大幅削减新财年新债发行，改善财政支出和债务压力。12月25日，日本政府明年财政计划草案将利用税收收入的增长大幅削减新债发行量至28.6万亿日元，为17年以来首次跌破30万亿日元，显示政府在利率预期上调的背景下减轻债务负担的决心，以及对下一财年企业利润回升预期较高，对经济增长信心较大。
宏观·国内：
1、全国财政工作会议召开，定调加力提效财政政策：12月23至24日，全国财政工作会议在北京召开。1）2024年回顾方面，会议指出，2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，各级财政部门扎实实施积极的财政政策，狠抓预算执行管理，财政工作取得新进展新成效，有力促进完成全年经济社会发展目标任务。一是加力落实存量和增量财政政策，供需两侧发力，加快实施进度；二是扎实推动高质量发展，积极支持科技强国建设，推进区域协调发展，支持深入打好污染防治攻坚战；三是积极支持办好民生实事，支持企业稳岗扩岗，促进各阶段教育高质量发展，提高城乡居民基础养老金全国最低标准等。推动各地下沉财力，兜牢基层“三保”底线；四是更大力度防范化解重点领域风险，推进落实一揽子化债方案，支持融资平台改革转型，推动房地产市场止跌回稳；五是深化财税体制改革和财政管理监督，研究谋划新一轮财税体制改革，在财政部等16个中央部门率先开展零基预算改革试点，开展财会监督专项行动；六是持续加强国际财经交流合作，积极参与多边财金渠道议程，服务中美经贸双方牵头人达成共识成果；七是坚决落实全面从严治党政治责任。2）2025年展望方面，会议强调，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲；四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展；五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。3）另外，会议强调，2025年要重点做好六方面工作。一是支持扩大国内需求，积极扩大有效投资，合理安排债券发行，以政府投资有效带动更多社会投资；二是支持现代化产业体系建设，着力提升科技创新能力，全力支持关键核心技术攻关；三是支持保障和改善民生，突出就业优先导向，支持教育强国建设，健全人口发展支持政策体系，促进卫生健康事业发展，织密扎牢社会保障网，推动解决人民群众急难愁盼问题；四是支持城乡区域融合发展，确保国家粮食安全，持续巩固拓展脱贫攻坚成果，有序推进乡村发展和建设，大力推进新型城镇化，促进区域协调发展；五是支持生态文明建设，深化横向生态保护补偿机制建设；六是支持高水平对外开放，积极参与全球经济治理，深入参与多双边财经议题讨论。完善关税等进出口税收政策，深化与“一带一路”国家合作。
2、2025年国内宏观经济综合回顾及展望：2024年国内宏观环境仍然以复苏脉络为主线，但是复苏节奏呈现“脉冲式”与“分化式”，体现在产值增速、物价指数、融资增量、企业预期及企业利润，经济回升向好的基础尚不牢固，“三驾马车中”的消费、投资偏弱，出口托底产值增速；目前居民、企业及地方政府组成的社会部门所面临问题主要是“高债务、高库存、低需求、低价格”之间的矛盾。从市场的角度来看，在人口红利、城镇化红利、投资红利、出口红利等优势条件对经济发展的贡献值呈现边际减弱趋势后，后疫情时代的有效需求斜率恢复明显下滑，导致传统领域（地方政府、房地产、部分过剩行业）无序扩张后债务负担较重、商品库存较高，相对于过剩供给而言有效需求更加不足，继而出现去库压力、价格指数低位徘徊等现象，那么名义变量（利润、工资等）增速放缓，导致居民、企业的个体防风险意识上升，引发民间投资下降、居民提前还贷、倾向储蓄等收缩行为。从政策的角度来看，新旧动能转换阵痛期，国际地缘风险持续冲突叠加，所以2021年以来政策预期不断在“稳增长”与“调结构”之间权衡，一方面需要促进新质生产力，另一方面也要帮助传统领域债务风险与行业风险化解，这就要求我们需要保持较大的政策空间与政策储备。目前市场对宏观调控的预期主要在“货币宽松”与“财政加码”，而形成这一逻辑共识的原因就是“全社会杠杆周期的下行直接导致国内经济出现结构分化”。
长期视角来看，人口、城镇化和产业资源“三大发展红利”逐渐衰弱，近十几年虽然国内产值增速仍然横向对比位列世界前列，但边际增速放缓的趋势愈发明显，国内潜在增速中枢持续下移已为既成事实。通过资本市场的表现来看，蕴含经济增长和通货膨胀预期的10年期国债收益率定价中枢在2007年为4.6%，近三年均值读数分别为2.77%、2.73%及2.25%，2024年12月2日更是历史性的下行突破2%；政策层面，科技动能、新质生产力培育是政策重心转移的主要方向，也是高层定调未来新一轮经济增长的关键所在；目前的经济转型动能切换的阵痛期，国内市场与政策不得不面对动态平衡的结构性问题。中期视角来看，国内经济面临“动态平衡”与“矛盾取舍”问题；从政策视角解读，国内经济“稳增长”与“调结构”的模式达成共识，在内需与出口的平衡中需要更多注重内需、在投资与消费的平衡中需要更多主动消费，是未来一段时间国内政策助力经济发展的核心路径；在保持阶段性“动态平衡”的前提之下，国内经济发展的政策设计角度仍然需要注意到“需求”与“供给”，“结构”与“增长”的两组“矛盾取舍”问题，这也是近年来国内政策灵活实施的关键所在。短期视角来看，由于社会部门（包括居民、企业及地方政府）的资产负债表无法有效扩张，基于信贷增量产生的供给无法通过同比例信贷增量依托的需求进行消化，故而产生物价指数的持续弱势。总的来看，目前名义变量偏弱与实际需求不足形成的“负反馈”是扼制经济总量瓶颈的关键，而深层次的原因则在于全社会杠杆周期的下行以及资产负债表的“受损”。根据日本的发展经历来看，新的杠杆主体带动国内通胀升温，货币政策对通货膨胀、汇率稳定的目标持续放松，才打破名义变量与需求不足的“负反馈”；目前国内经济结构呈现分化，本质上是传统经济领域的“债务增量”和“需求增量”明显收缩，而这一收缩趋势也是符合当下的宏观周期的下行趋势及宏观政策的重心所向的。
2025年展望方面，长期视角下，国内处于新旧动能转换及深化改革的关键节点，需要兼顾经济增速和经济增长质量的动态平衡、经济增长中内部和外部的动态平衡及投资和消费的动态平衡，宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹，稳健的政策基调不会出现大幅转向，脉冲式、对冲性、结构化的加力逆周期调节是宏观经济调控主线。短期视角下，从物价指数角度来看，明年财政增量扩大总需求、重点领域供给侧改革推进，会进一步优化内循环供需结构。外需方面，2022年面临美元加息抑制需求的压力、2025年面临美国新一届政府贸易风险的压力，内需回升、外需下降的趋势得到确认，总量下降、价格回升是政策发力结果的重要考量。从社会融资角度来看，总量呈现“一增一减”（社会信贷收缩、政府债券增量），与2023年进行增量对比更为客观、全面，政府加杠杆力度有所增强，而市场“资产荒”现象并不会有效化解。总的来看，内部存在政策增量的不确定性（适中），外部存在贸易风险、地缘政治风险的不确定性（较高），宏观政策调控的重点关注GDP平减指数及实际利率的下行幅度。财政政策方面，在扩大总需求、稳住国家“两重”项目及民生支出节奏、持续推进债务化解及银行资本金补充等诉求的推动下，2025年广义财政增量或将达到12至14万亿，较2024年的10万余亿明显提升20%至30%；其中，包括3.5至4.0%的财政赤字率、4.9至5.4万亿的地方政府专项债限额、1至2万亿的特别国债以及部分政策性银行债务增量。货币政策方面，预计2025年国内政策利率（以公开市场操作7天期逆回购利率为准）或将迎来50个基点左右的下调，央行通过会通过买断式回购、二级市场买卖国债、汇金公司注资、互换便利等方式调节市场。需要考虑的风险是人民币汇率的掣肘。
考虑到我国目前所在的宏观周期处于下行趋势中，那么政策的逆周期调节可能需要“增长”与“转型”的并重。一方面，给予下行周期中的传统经济领域载体以风险化解和价格托底十分重要，需要关切的问题包括“房地产市场的去库存与止跌回稳，地方政府债务风险的化解以及中小银行经营风险的管理”；另一方面，也要寻找更多逆周期调节的“抓手”，结合扩大内需政策的推进，共同促进经济总量回升至预期范围内。结合2024年12月政治局会议精神，抛开市场预期较为充分的消费刺激外，需要关切的问题包括“资本市场投资者信心的提振，民营企业投资预期的改善”。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股震荡上涨，上证指数上涨0.95%，深证成指上涨0.13%，创业板指下跌0.22%，科创50上涨0.73%，代表大盘指数的沪深300上涨1.36%，代表中盘指数的中证500下跌0.30%，代表小盘指数的中证1000下跌1.60%，代表微盘指数的中证2000下跌3.86%，融资净流出45.36亿元，融资余额18705.43亿元。12月9日中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，这次政治局会议在政策表述上更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进明年经济增长的坚定决心。明年经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，结合近段时间财政部长和新华社文章对“我国赤字率有较大提升空间”的表述，可以期待明年财政赤字率有望突破3%，财政逆周期调节的力度会适度加强。货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕，预计降准降息的利率型和加大投放量的数量型货币政策会相继释放。“加强超常规逆周期调节”，超常规”的表述是首次加在“逆周期调节”之前，表明中央对打破当前经济负螺旋陷阱、加大政策调节力度的决心。“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，针对消费与内需的表述放在新质生产力与科技创新之前，表明当前阶段在“安全”与“发展”中，“发展”在政策目标中的地位相对提高，体现出党中央对扩大内需、提高民生的重视。“稳住楼市股市”则是对股市的直接利好，使更多百姓通过资本市场提高收入，有利于提升居民特别是中产阶级对未来的预期，打破当前弱预期弱经济的负反馈螺旋，促进经济体系的正常循环。本次政治局会议超过了市场预期，为明年的经济政策把方向定基调，在明年两会之前市场可以期待更多具体的举措出台，并有更多时间去观察政策发力后的实际效果，同时当前A股市场流动性宽裕，市场日均成交量在1.5万亿以上，在政策预期带动下，A股或有更加亮眼的表现。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（12.23-12.27）7天期逆回购累计投放5801亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼16783亿元，当周实现流动性净回笼10982亿元。另外，16日到期回笼的1.45万亿1年期中期借贷便利（MLF）于25日完成缩量续作，当月实现中长期流动性净回笼1.15万亿；此前央行所言“年内仍有一次降准空间”的表述尚未落地，考虑到目前资金流动性相对中性，0.5个百分点的“降准”或将推迟至春节前后。
资金层面，银行间回购利率呈现年末上行趋势。上周五（27日）SHIBOR（隔夜）报价于1.3880%，较12月20日下行2.60bp。截至27日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.3847%、1.8027%及2.1309%，均价分别下行3.06bp、上行23.14bp、上行19.95bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额保持在8万亿以上水平。存单方面，1年国有股份制银行存单发行利率自1.67%下行跌破1.60%。
债市方面，主要期限利率债收益率全线下行。相较12月20日，截至12月27日16时报价来看，1年国债活跃券230020.IB活跃成交估值自1.2000%下行20.50bp至0.9950%，2年国债活跃券240019.IB活跃成交估值自1.1700%下行9.00bp至1.0800%，5年国债活跃券240014.IB活跃成交估值自1.4300%下行5.00bp至1.3800%，7年国债活跃券240013.IB活跃成交估值自1.6475%下行5.75bp至1.5900%，10年国债活跃券240011.IB活跃成交估值自1.7750%下行8.50bp至1.6900%，30年国债活跃券2400001.IB活跃成交估值自2.0500%下行5.00bp至2.0000%。
期货方面，上周国债期货主力合约涨跌不一，27日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较20日下跌0.058、0.140、0.035及上涨0.130收至103.008元、106.565元、108.860元及118.530元。基差方面，截至27日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差走扩至-0.0695；TF2503（CTD券：240008.IB）基差走扩0.0712；T2503（CTD券：240018.IB）基差收窄至0.1003；TL2503（CTD券：210005.IB）基差收窄至0.3305。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
1、主观逻辑方面：近期债市情绪较为乐观积极，在经济层面对资产定价影响不大的情况下，前期市场所担忧的股市持续向好压力、利率债供给压力及年末流动性压力纷纷化解；一方面，四季度经济增长压力较大，制造业PMI呈现出连续改善趋势，但内部仍然存在分化，建筑业、服务业景气度持续走弱，叠加房地产销售价格数据同比持续走弱，显示出国内地产市场仍未完全触底、走出困境，内需偏弱问题依然存在，股票市场在连续政策支持下形成较为坚实底部，但缺乏向上增量的动力，资金行为助推对债券市场的扰动是短暂而分散的。另一方面，临近年末央行主动通过多种货币工具投放低价流动性，避免银行负债压力持续传导，并且在4月份整改“手工补息”后再次通过利率市场自律机制调节仍在高位的同业存款负债成本，避免“息高伤银”，倒推各类资金放弃性价比更低的存款，涌入理财、货基及债基产品中，推动各类债券资产价格持续上行；而鉴于负债成本的下降，保险、券商等资管户提前配置利率资产的需求提前到来，助推长期限利率连续多日下行破位。
2、市场估值方面：从市场需求来看，当下的资金利率仍然维持在政策利率10个基点以内的中性水平，质押式回购成交量温和上升突破8万亿水平，市场买盘力量仍然较强。目前的利率点位来看，央行希望以1.50%的7天逆回购利率来整体引导市场利率变化，所能忍受的10年国债收益率利差最低为20bp，即1.70%是目前10年国债收益率阶段性底部；另外，根据1年期中期借贷便利（MLF）2.00%的定价来看，市场已经计价30个基点的降息幅度，低于2.00%的30年国债收益率以及20个基点以内的30-10Y期限利差均指示债券市场存在一定估值偏高风险。期限利差方面，短端期限利差极致压平后1年大幅下行至1%以下释放压力，2只3年国债倒挂修复，期待降息、降准落地；长端利率回调风险相对可控，国债期货及30年国债ETF自12月10日起连续出现三个跳空高开缺口，目前修复两个、后续继续大幅调整的可能性缩小。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡偏弱，在疲软的市场背景下，中国强政策预期、美元回落等一度提振油价反弹，但成品油库存增长、对全球经济增长乏力的担忧情绪延续，油价震荡下行。整体看，四季度处于原油消费淡季，地缘冲突未有恶化，全球经济依然承压，原油上行压力较大，仍以偏弱震荡为主。
地缘冲突方面，近期以色列对也门胡塞武装发动袭击，伊朗等多国进行谴责，不过以色列与胡塞武装的冲突并未严重激化，也并未威胁到相关石油设施，目前来看对原油市场影响有限，尚未对油价形成支撑。地缘局势整体来看，缓和的大趋势没有改变、对国际油价支撑削弱，但不稳定性依然存在。
经济表现方面，在最近几个月几乎没有改善后，11月美国月度通胀放缓，推动油价反跌为涨。美国经济分析局公布数据显示，美国11月份核心物价指数(PCE)同比增长由上月的2.3%上涨至2.4%，为7月以来的最高水平，不过低于预期的2.5%；环比增长0.1%，低于预期值的0.2%。美国核心物价指数（PCE）是衡量除食品和能源之外的消费者所购买的消费品和劳务价格变化的指标，也是美联储首选的通胀指标。美国通胀报告放缓提振了明年美联储还会有两次降息的预期。
钻井数据方面，近期活跃钻井数相对稳定，处于历史相对低位水平，产量增长潜力受限。通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的数据显示，截止12月20日的一周，美国在线钻探油井数量483座，比前周增加1座；比去年同期减少15座。报告显示，马塞勒斯盆地减少1座；堪萨斯州的密西西比（Mississippian）盆地增加1座；俄亥俄州尤蒂卡盆地增加1座；本周美国海上平台14座，与前周持平，比去年同期减少5座。
需求方面，欧佩克及其减产同盟国最近连续第五个月下调了对2024年全球石油需求的增长预测。投资银行摩根大通认为，石油市场将从2024年的平衡转向2025年的每日120万桶供应过剩，因为该银行预测，2025年欧佩克及其减产同盟国以外的地区供应量将每天增加180万桶，而欧佩克产量将保持当前水平。
此外，世界银行周四上调了对中国2024年和2025年经济增长的预测。报告提出，尽管面临多重挑战，今年前三季度中国经济仍然保持4.8%的强劲增长。考虑到近期政策放松的影响和短期内出口将保持强劲，对2024和2025年的增长预测比2024年6月期《中国经济简报》分别上调了0.1和0.4个百分点，预计2024和2025年的增长率分别为4.9%和4.5%。中国原油需求贡献了主要的需求增量，未来中国仍有望开展强有力经济刺激政策，对原油需求将形成一定助力。后期关注政策力度及实施效果。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，而地缘冲突依然是造成油价波动的主要因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，OPEC挺价意愿强烈，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选当选，其可能推行的国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，同时美国原油产量有望进一步放开，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，但中国强刺激下的原油需求需求增量将为市场带来一定支撑。而美联储或放缓降息进程对国际油价形成压制。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏弱震荡为主，中期维持区间走势。证伪的关键在于OPEC减产政策变动及中国刺激政策实施效果。交易层面重点关注成品油裂解价差走强机会。
关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周PE偏强、而PP周一走强后连续走弱，社会库存环比去库且去库幅度有所加快，同比处于中等偏低水平，PP持货意愿较差，PE现货价格仍坚挺，但随着新增产能的不断释放，PE现货后期可能会松动，下游原料偏低，后期关注需求季节性淡季的情况，基差L01+300，pp01+80，1月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求转淡的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，近期受到后续投产预期压制，另外单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX05收于6852，较前值下降2.09%，基差收于+48，PTA05收于4820，较前值下降2.43%，基差收于-115，上周聚酯产业链价格下跌。PTA上周有新增产能投放市场，产量上升，后续装置变动不大，供应端趋于稳定，库存压力依旧较大；PX上周基本面变化不大，利润有所下调，后期上涨空间不大；聚酯进入淡季，终端开工难以支撑，后续预计长丝及短纤利润转弱。
PX供给方面，上周一套装置重启，周度开工率为91.56%，产量76.78万吨，较前值增加。上周，下游PTA供应增加，需求端对PX支撑加强，但PX自身供应增加，基本面无较大变化。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约1.5万吨，较前值减少。11月PX进口总计97.58万吨，超预期提升，达到年内高位，且目前1-11月总进口量超去年同期，进口占比较大。利润方面，目前市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，PXN仍然处于200以下，上周有所下降，在180附近震荡，后续看PX基本面无大变动，利润增长空间不大；
PTA供给方面，上周一套300万吨装置投产，目前产能基数调整至8817.5万吨，周度开工率为80.56%，产量为143.60万吨，较前值增加2.09万吨。价格方面，上周基本面转弱，市场热情降低，PTA价格走势和成本端油价出现分歧，PTA价格一路下跌。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。库存方面，上周虽然PTA周内供应增加，需求端支撑有限，平衡表表现小幅累库，库存端压力仍在；
下游需求方面，上周聚酯综合开工率为85.80%，产量145.16万吨，较前值下降。上周，下游终端印染开工维持在59.27%，织造降至51.97%，下降较快，淡季背景下，工厂订单及利润表现一般，开工逐渐走低。库存方面，上周长丝市场产销冷淡，库存反弹。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续随着美国关税政策的调整，聚酯存在抢出口预期。目前来看，聚酯进入淡季，市场情绪多观望，接下来可以重点关注产品的订单下达以及各企业现金流情况；
综合来看，PX供需增加，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供应增加，需求减少，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金小幅上涨，12月27日当周收于2636.5，周跌幅0.33%，支撑位2599。SHFE黄金小幅上涨，12月27日当周收于620.22，涨幅1.42%，12月27日夜盘收于616.84，跌幅0.54%。
宏观方面，圣诞假期，无重要数据和消息。
需求方面，截至12月26日COMEX黄金非商业净多头头寸634.31吨，周环比-50.55吨，小幅下降。12月第三周，北美、欧、亚均有所流入，今年以来北美总共流入+13.2吨，欧洲-93.7吨，亚洲+72.2吨，其他地区+4.8吨。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，圣诞假期，市场交投清淡，中东地缘局势依然动荡不安，支撑金价。考虑到全球地缘政治动荡延续，美国经济基本面支撑较强，美联储降息预期并不完全悲观，美元美债收益率冲高后或有回落，黄金区间震荡为主，但中枢下移。关注后期大幅回调风险：一是关注特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；美国两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，政府债务风险上限，地缘冲突难以结束，美元武器化加速，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，回调企稳后高抛低吸。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约在3300点附近窄幅震荡，周五跌幅较大，基差走阔至90点附近。宏观层面，美联储释放鹰派信号，明年美联储降息路径存疑引发市场波动，特朗普执政后市场不确定性因素增多，资本市场波动加剧；国内逆周期调节政策发力仍有较强预期。基本面来看，上周螺纹产量小幅下降，环比降1%，同比降14%；表需大幅下降，环比降8%，同比增0.2%；总库存持续去化，环比降0.8%，同比降32%，其中钢厂库存小幅累库，环比增1%，同比降38%，社会库存环比降1.6%，同比降29.6%。数据显示，螺纹延续供需双弱紧平衡格局，低库存持续去化，基本面压力不大。后市来看，冬储行情趋弱，现货价格持续承压，不过淡季易走预期逻辑，基本面影响弱化，宏观扰动是行情主要驱动。弱现实叠加预期扰动，螺纹短期维持区间震荡行情。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约窄幅震荡，周五大跌，基差维持在70点附近。基本面来看，上期澳巴铁矿石发运量环比减少98万吨，45港到港量环比减少130万吨，年内累计到港量同比增幅4.3%，供给量整体维持高位；上周日均铁水产量继续下降，环比降0.7%，同比增3%，年内累计铁水产量同比降幅3.9%；库存端，上周45港口库存环比降0.7%，同比增幅24%，247家钢厂库存持续补库，环比增0.8%，同比增1.6%，总库存环比降0.4%，同比增17.7%，库存压力较大。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加铁水产量持续下降，铁矿基本面维持弱势，但年底钢厂补库驱动对行情有一定支撑。铁矿跟随螺纹波动为主，重点关注宏观预期对市场情绪的影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅&多晶硅：工业硅主力合约收11110元/吨，周度幅度-1.64%，百川盈孚参可交割553出厂含税参考价格11105元/吨，与上周相比下调160元/吨，参考不通氧5530均价现货升水140点，4210均价盘面折算后升水90点；多晶硅主力合约收41950元/吨，周度幅度-4.66%，参考N型多晶硅现货价39700元/吨，基差-2250点。
工业硅供给端，周度产量7.45万吨，环比-2.61%，同比-4.5%，新疆硅炉有开始陆续复产的趋势，目前处于准备过程，预计下周在产硅炉会出现明显增加，川、滇地区开工继续下降，预计1月份云南开炉15台左右，四川开炉10台左右，后续云南大厂或将提前迎来检修季，目前西北地区产能释放总量有在继续提高，整体供应宽松；周度开工率53.19%，环比-2.62%，开炉数较上周减少5台，新疆、云南和四川均有少量减少，开工炉数270台，整体开炉率35.71%；行业库存36.76万吨，环比+2.03%，期货库存24.4万吨，合计库存61.16万吨，虽然成交略有恢复，但整体厂库依旧处于累积状态；上周行业电价变动较小，成本与利润较稳定，周度毛利率-3.64%，非主产地区硅厂依然负利润，受到价格波动影响，整体行业利润依旧较差。
工业硅需求端，12月份有机硅整体产量有所增加，但整体以消耗库存为主，实际采购订单量呈现下降趋势，预计元旦之后订单会有小幅恢复。多晶硅整体开工则保持35%，12月产量9万吨左右徘徊，较上个月大幅下降，下游需求短期内无好转迹象。2024年1-11月中国工业硅出口共计66.7万吨，同比增加28.17%，出口方面同比恢复明显。
多晶硅基本面，周度产量2.51万吨，环比+0.8%，同比-40.92%，周度开工率35%，多晶硅全部企业均已降负荷运行，叠加行业自律协议的约束，预计下个月供应会维持低位，供应压力有所缓解；工厂库存27.68万吨，环比-9.48%，下游节前备货以及部分企业调整签单策略，库存有所下降，同时本月明显下滑的产量或将能够阶段性缓解库存的新增压力；下游节前备货基本结束，由于期货上市，部分贸易商也参与市场进行采购，市场交易活跃度提升，但市场整体需求支撑依旧较弱，暂时难以改善。
综上所述，工业硅供应仍有增加的预期，而需求端依旧低迷，盘面利空已持续释放，但基本面仍支撑力度不足，行情弱势延续；多晶硅企业减产节奏加快，供需关系得到缓解，但改善尚需时间，期货上市初期行情波动较大，预计宽幅震荡为主，关注减产幅度。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于990.25美分/蒲式耳，周度涨幅1.07%；上周DCE豆粕主力收于2670元/吨，周度涨幅1.41%；截至12月13日，张家港豆粕现货价为2960元/吨，张家港基差为290点。
据美国农业部数据显示，12月供需报告仅对巴西新作期初库存集阿根廷新作产量及国内压榨进行调整，报告整体呈中性。本次供需报告预计2024/25年度巴西大豆期初库存为2797万吨，较上月上调1万吨；预计2024/25年度阿根廷大豆产量为5200万吨，较上月上调100万吨，国内压榨预计为4860万吨，较上月上调100万吨。截至12月20日，美豆出口检验量为174.7万吨，高于上周的169.59万吨及去年同期的111.94万吨，迄今美豆出口检验总量达到2699.89万吨，同比增长21.06%；截至12月20日，美国对中国装运68.27万吨大豆，对华从出口检验量占比为39.08%，低于上周的60.63%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至12月22日，巴西2024/25年度大豆播种进度为97.8%，较前一周增加1%，高于去年同期的96.8%；据巴西地理统计局11月30日数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4598.4177万公顷，高于去年同期的4416.0325万公顷。截至12月20日，阿根廷2024/25年度大豆播种进度为76.6%，较上周增加11.9%，高于去年同期69%，当前已播种面积为1425.4万公顷，高于去年同期1194.5万公顷。近期据天气预报显示未来十天，阿根廷降雨可能下降，当前巴西大豆市场成交缓慢，因圣诞假期及年底休假等原因大多投资者处于观望阶段。
国内供给情况，截至12月20日，国内大豆周度到港量跌至172.25万吨，油厂开机率降为55.96%，周度压榨量涨至172.68万吨。需求方面，截至12月20日，豆粕未执行合同跌至387万吨，12月20日至12月26日，豆粕日均成交量跌至14.59万吨，日均昨日提货量小幅跌至16.66万吨。库存方面，截至12月6日，全国大豆港口库存（含在途）小幅涨至780.05万吨，油厂大豆库存涨至548.77万吨，豆粕库存跌至52.66万吨。本周进口大豆到港虽略有下降但仍居高位，开工率下降明显，压榨量略有增长，成交量及提货均较前期有所下跌，大豆持续胀库，豆粕库存缓慢去库。
本周南美天气炒作开启，拉尼娜影响逐渐凸显，阿根廷部分大豆产区天气干燥，美盘空头回补较活跃，推动外盘美豆圣诞节后明显上涨，当前市场焦点集中于南美天气情况；国内方面，贸易方面暂未发生新增变动，进口大豆到港充足，油厂开机率尚可，豆粕成交及提货不及上周，大豆库存持续增加，豆粕进入去库周期，当前国内腌腊陆续开始，生猪及肉禽补栏需求旺盛，饲料企业刚性需求备货增多，预计豆粕消费或有好转。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2503合约收于68.80美分/磅，上涨1.09%；郑棉2505合约收于13500元/吨，上涨0.90%；中国棉花价格指数3128B较上周上调12元/吨，报14706元/吨。上周初因美国众议院通过了防止政府“停摆”的应急拨款法案，尤其是数十亿美元救灾资金和对农民的额外援助，支撑金融、能源市场普遍收涨，棉价应声走高大幅收涨，随后因通胀压力提振美元走势，棉价持续承压；上周郑棉期货价格横盘弱势运行，现货小幅下调；棉纱期货在19300-19500元/吨之间偏强震荡，中国纱线价格指数和进口棉纱价格指数稳中略跌。12月19日止当周，当前年度美棉出口销售净增27.91万包，较前周增加43%，较前四周均值增加33%。下一年度美棉出口销售净增2.95万包。美棉出口装船为14.05万包，较前周增加9%，较前四周均值增加2%，其中向中国出口装船3.32万包。国内方面，新疆停收轧花厂逐步增多，国内大型纱厂开机仍保持稳定，中小企业新订单情况不佳，成品库存持续累积，经营和资金压力较大，行业整体开机率进一步下调，据Mysteel农产品数据监测，截至12月26日，主流地区纺企开机负荷为62.4%，环比降幅4.29%，降至近14个月低点。整体看，供应压力持续增加，需求端未现改善迹象，市场驱动有限，价格短期或将延续弱势震荡格局。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2024年12月29日
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