宏观
宏观·国际：
美国方面，美元美债收益率均见顶回落，美元收于105.7761，跌幅1.6%，美债收益率4.183%，跌幅7.2bp。美股普涨，道指1.39%，纳指1.13%，标普1.06%。11月22日，贝森特获特朗普提名担任财政部长，主张分层加征关税、减少所得税刺激银行信贷、削减赤字率等，可能缓和通胀风险增加降息前景，提振消费和投资，降低关税报复程度，保持经济增长韧性，但预计政府赤字改善有限。11月26日，美联储11月会议纪要显示要循序渐进地转向更中性的政策立场；如果通胀高企可能暂停降息，如果劳动力市场下滑可能加速放松；将下调隔夜逆回购利率5bp，这表明就业和通胀的风险大体均衡，美联储无论是降息决策还是加息决策会更加谨慎，若这一均衡能够保持，将增加暂停降息的可能性，并且之后调降隔夜逆回购利率（从4.55%到4.5%）与联邦基金利率目标区间底部相符，或为月末年末资金收紧时提供更多流动性支持。11月27日，美国10月个人收入环比增长0.6%，远高于预期和前值，经通胀调整后的可支配个人收入环比增长0.4%，为1月以来最大增幅，个人储蓄率4.4%，为今年以来首次反弹，表明未来消费支出持续增长可能性较大，但较高的通胀或挤压家庭支出导致储蓄率回升，因此消费增长可能会降速。
欧洲方面，欧元英镑有所回升，欧元收于1.0577，涨幅1.54%，英镑收于1.2736，涨幅1.62%。欧股震荡调整，德国DAX1.57%，法国CAC-0.27%，英国富时0.31%。11月27日，欧央行官员Isabel表示降息过快或过度可能会使政策利率跌破中性，驳斥了市场下月降息50bp的预期，并且认为政治局势夸大了欧元区疲软的程度。11月28日，法国总理巴尼耶试图在议会通过600亿欧元的增税和削减开支预算案，遭到非执政党派的反对，后者要求巴尼耶政府放松削减否则将投出不信任票，或引发政府更迭风险。受赤字削减和执政不利的影响，法国股债双杀，资金外流严重，加剧欧元疲软和美元强势地位。
日本方面，日元有所升值，收于149.7795，涨幅3.23%。日经225小幅下跌，跌幅0.2%。11月28日，日本全国通胀趋势领先指标——东京CPI同比上涨2.6%，核心CPI同比上涨2.2%，均大幅高于前值和预期，主要是日本政府减少能源补贴和食品价格上涨所致，增加12月央行加息预期。但消费支出、实际可支配收入增长和工业产出偏弱，特朗普政策对日本出口具有潜在不利冲击，央行可能不会激进加息，而是采取鸽派加息或鹰派暂停的方式谨慎加息。
宏观·国内：
1、出口退税意外实施，产业影响如何判断：11月15日，财政部、税务总局联合发布《关于调整出口退税政策的公告》[2024年第15号]，就调整铝材等产品出口退税政策有关事项公告如下：一是取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，具体产品清单中涉及59类商品，主要为油脂类产品、有色金属类产品。二是将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，具体产品清单中涉及209类商品。公告自2024年12月1日起实施，所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。
分析来看，1）一是出口退税的主要目的是避免出口商品的二次征税，出口退税一般以国内生产流通环节中已缴纳税款为准，便于一国商品在外贸出口中的定价具备一定竞争力；今年前10个月出口退税规模出口退税16958亿元，同比增长9.9%，占全国税收收入150782亿元的11.2%；在同期税收收入同比下降4.5%的背景下，出口退税政策进行调整对缓解财政压力的作用不明显。2）二是一般在经济下行周期或出口预期不佳的情况下，放松出口退税政策支持外向型企业生存与发展是重要的财政补贴手段，故此次出口退税取消或税率下调政策的出现较为意外，而且由于12月1日生效，对全年财政增收提振也不明显。3）三是内外部结合来看，此次出口税率政策调整，一方面或服务于前期政治局会议提出的低效产能出清，避免国内制造业产品恶性竞争、负利润打价格战，扭曲相关行业产业链，倒逼过剩产能提前出清，在出口环境趋弱背景下控制国内产出；另一方面，美国新任政府换届后大概率会迎来新一轮的贸易磋商与摩擦，此次上调退税税率的商品主要为新能源等国内优势产业链相关产品，一定程度上也是在为明年提前积累谈判筹码。
2、央行持续缩量中期借贷便利，货币政策工具箱持续完善：11月25日，央行发布公告介绍2024年11月中期借贷便利开展情况，称“为维护银行体系流动性合理充裕，25日人民银行开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%”，这也是继9月份以来，央行继续以区间利率投标形式进行中期借贷便利（MLF）的投放。
具体来看，今年以来，央行逐步缩量中期借贷便利（MLF）单月净投放额度，一季度累计净投放为1230亿元，二季度累计净回笼1250亿元，三季度累计净回笼1950亿元；截至11月份，全年累计净回笼8360亿元；分析来看，主要系央行在7月份开始持续优化货币政策利率传导体系，提出围绕7天期逆回购利率为主要的政策利率建立利率走廊机制，同时在10月份宣布会进行买断式回购以补充中长期流动性，以淡化中期借贷便利（MLF）的政策利率角色，逐步化解存量。结合其他新型货币投放工具来看，8月份至10月份单月中期借贷便利（MLF）虽然分别出现了1010亿元、2910亿元及890亿元的净回笼，但同期央行分别净买入国债面值1000亿元、2000亿元及2000亿元，侧面向市场投放一定流动性；10月份更是以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6个月（182天）5000亿元买断式逆回购操作，以确保在政府债券持续发行的情况下银行体系流动性保持合理充裕。后市来看，11月份央行大概率仍然进行一定额度的买断式逆回购操作，若幅度不及市场预期，无法填补月初资金缺口，那么年内再次实施一次降准的预期或将大幅提升，此前央行行长潘功胜也提到年内存在降准可能性，持续关注央行动态操作以及大行融出、非银利差的变化；国内股票市场对宽松货币反应并不敏感，债券市场提前走出降准落地预期的行情，长期国债利率触底，关注利多出尽或落空后的调整风险。
3、央行联合九部门召开科技创新和技术改造贷款工作推进会议：11月21日，中国人民银行联合国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、财政部、农业农村部、交通运输部、国务院国资委、金融监管总局召开科技创新和技术改造贷款工作推进会议，以贯彻落实党中央、国务院关于支持大规模设备更新和科技金融的决策部署，加力推进科技创新和技术改造贷款政策落实。会议指出，有关政策出台以来，各地方、各部门、各金融机构健全工作机制，加强协同配合，细化工作措施，加快实现清单内企业和项目融资对接“全覆盖”，贷款签约和投放规模不断扩大，政策落实取得阶段性成效。截至11月15日，银行累计与1737个企业和项目签订贷款合同近4000亿元，有力地支持了初创期、成长期科技型企业首贷和重点领域大规模设备更新。会议要求，各银行机构要用好用足政策资源,对清单内企业和项目做到“应签尽签、能投尽投”。要聚焦提升审贷放贷效率，优化机制流程，加大资源保障，对照最新产业政策标准修订完善授信管理政策，开辟贷款审查审批“绿色通道”，开发与初创期科技型企业以及中小企业技改融资需求更加匹配的贷款产品，拓宽抵质押物范围，加快贷款签约投放进度。中国人民银行各分支机构要与有关部门紧密协作，将政策更多向民营和中小企业倾斜，分类施策提升银企对接效率，为金融服务营造良好环境。会议以视频形式召开。工商银行、中国银行、中信银行、浦发银行作了经验交流。中国人民银行浙江省分行、安徽省分行介绍了工作情况。中国人民银行、国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、财政部、农业农村部、交通运输部、国务院国资委、金融监管总局相关司局负责同志，21家全国性银行机构负责人在主会场参加会议。各省、自治区、直辖市中国人民银行分行和有关部门负责同志，及部分地方法人金融机构负责人在分会场参会。
4、央行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》：11月27日，为深入贯彻党的二十届三中全会和中央金融工作会议精神，做好数字金融大文章，近日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、中国证监会、国家数据局、国家外汇局等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持金融服务实体经济的根本宗旨和以人民为中心的发展思想，以数据要素和数字技术为关键驱动，加快推进金融机构数字化转型，夯实数字金融发展基础，完善数字金融治理体系，支持金融机构以数字技术赋能提升金融“五篇大文章”服务质效，推动我国数字经济高质量发展。《行动方案》提出，系统推进金融机构数字化转型，加强战略规划和组织管理，强化数字技术支撑能力，夯实数据治理与融合应用能力基础，建设数字金融服务生态，提升数字化经营管理能力。推动数字技术在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数实融合等“五篇大文章”服务领域的应用，创新金融产品和服务模式，提升重点领域金融服务质效。夯实数字金融发展基础，营造高效安全的支付环境，培育高质量金融数据市场，加强数字金融相关新型基础设施建设。完善数字金融治理体系，强化数字金融风险防范，加强数据和网络安全防护，加强数字金融业务监管，提升金融监管数字化水平，健全金融消费者保护机制。下一步，中国人民银行将与有关部门建立工作联动机制，加强政策协同和信息共享，建立健全数字金融统计和监测评估制度，总结推广有益经验和典型模式，推动《行动方案》各项举措落到实处，全力做好数字金融大文章，加快建设金融强国，巩固和拓展我国数字经济优势。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股上涨，上证指数上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%，科创50上涨3.92%，代表大盘指数的沪深300上涨1.32%，代表中盘指数的中证500上涨1.77%，代表小盘指数的中证1000上涨2.63%，代表微盘指数的中证2000上涨4.22%，融资净流入62.8亿元，融资余额18283.28亿元。由于近期美元表现十分强劲，以及地缘局势的升温，叠加国内监管打击对游资股的炒作，A股市场情绪有所降温，市场成交量较前期有所下降，但在当前每日1.5-2万亿成交量的情况下，A股出现大幅调整的概率较低，预计随着美元阶段性见顶，A股表现也将好转，同时由于监管严厉打击资金炒作，因此A股存量资金可能会转向红利股与题材股，市场呈现更多结构性机会。当前宏观范式已经出现了出现较大转变，中美两国许多宏观事件落地，对未来一段时间内各类资产的价格走势产生了深远影响。美国特朗普成功当选下一任总统并拿下参众两院，由于特朗普的政策主张存在许多相互矛盾的地方，且不同政策的优先级也不同，因此许多资产在长短期维度内的价格走势出现了背离。在财政方面，特朗普希望给企业减税，同时削减财政赤字；在货币方面，特朗普希望大幅降息以降低美国企业的财务负担；在关税方面，特朗普希望加大对外国的关税；在产业政策上更注重制造业，加大对化石能源的开采。这些政策对美国的经济指标会产生不同的作用，削减财政赤字、加大化石能源开采一定程度上会降低美国通胀，但增加关税会引发输入性通胀，大幅降息也容易造成通胀反弹，总的来说虽然特朗普希望降低通胀以迎合国内选民，但二次通胀的概率也不断提高，这又反作用于美联储的降息政策，减缓美联储的降息节奏；在就业方面，大幅降息也会继续增加美国经济的韧性，进一步改善美国的就业状况。11月美联储降息25BP，但联储增加了对未来通胀的担忧和对就业的乐观，因此12月美联储继续降息的概率有所下降。由于特朗普政策以及美联储决策目标之间存在许多矛盾的地方，短时间内许多资产在长期与短期维度上的走势出现矛盾，由于给企业减税会改善企业盈利状况，同时短期虽然有反复但长期降息的预期，美股表现较强；由于短时间内对通胀的担忧降低了美联储降息的紧迫感，美国经济表现可能会继续强劲，以及特朗普削减财政赤字的决心，美元短期内表现较强。长期看，特朗普的降息意愿和削减财政赤字会降低美债收益率，但近期对二次通胀的担忧以及美国经济的强劲会提高美债收益率，因此短时间内美债收益率上行。国内方面，全国人大常委会公布了财政计划，主要是连续三年增加地方政府债务限额，每年2万亿，三年共6万亿，同时连续5年从专项债中拿出8000亿元用于专门化解地方债务，5年共4万亿，本次用于地方直接化债的资金达到10万亿，虽然本次的政策主要是针对地方化债而不是民生领域，但财政部部长表态明年会积极利用可提升的赤字空间，以及本次化债在促进经济循环、增加地方政府财政空间、提高地方政府积极性方面发挥一定作用，因此虽然此次人大常委会宣布的财政政策不及市场预期，但对国内经济也会产生一定的边际利好，A股需要修正自己的预期，同时更加关注12月份的中央经济工作会议。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（11.25-11.29）为11月份的最后一周，资金利率上行幅度不大，央行逐日扩大逆回购投放平抑流动性，当周仍然出现一定幅度的净回笼。具体来看，7天期逆回购累计投放14862亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼18682亿元，当周实现流动性净回笼3820亿元。15日，1年期中期借贷便利（MLF）到期回笼1.45万亿于25日完成续作，央行连续第四个月缩量投放中期借贷便利（MLF）5500亿元，市场料12月份央行或有一次降准落地以对冲地方债发行及年末流动性需求压力。另外，28日央行3个月票据互换到期50亿元，缩量续作38.7亿元，中标利率维持前值的2.35%。
资金层面，月末资金流动性相对合理充裕，市场回购利率的变化幅度不大。上周五（29日）SHIBOR（隔夜）报价1.3190%，较11月22日下行13.70bp。截至29日16时，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.3221%、1.6429%及1.7190%，均价分别下行14.14bp、下行0.22bp、下行14.08bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额自7.8万亿持续小幅下行至7.1万亿水平。存单方面，市场风险偏好提升、股票市场成交大幅放量、MLF到期缩量投放，但央行开启买断式回购，银行中长期流动性担忧逐步缓解，1年期股份制银行存单发行利率中枢较前期1.90%下降至1.85%。
债市方面，A股震荡收涨，供给担忧缓解后主要期限利率债收益率全线下行。1）周一，A股在上周五经历大跌后情绪偏弱，上证指数午盘走弱下跌超1%后小幅反弹，股市影响不大的情况下，资金流动性保持合理充裕，叠加理财“定制化”估值方式消息传出，债券市场稳定性得到进一步提升，10年、30年分别下破前期低位2.07%及2.25%。2）周二，A股连续三天下跌后债券市场表现相对平稳，2800多亿政府债券发行给到利率供给压力，理财自建估值情绪持续发酵，中低评级利差下行较多。3）周三，A股主力托底回升，上证指数收涨1.53%，股债跷跷板效应开始显现，收益率触底的长债出现调整上行，国债期货尾盘跳水。4）周四，前日下午市场传闻的“12月底会议提前召开并部署赤字率提升”消息认可度降低，主要期限利率债收益率全天持续下行，曲线平坦化演绎延续。5）周五，全天上涨指数上涨接近1%，股市情绪较好部分压制债市表现，整体利率债收益率大部分保持小幅下行。相较11月22日，截至11月29日16时报价来看，1年国债活跃券230020.IB活跃成交估值自1.3700%下行2.00bp至1.3500%，2年国债活跃券240019.IB活跃成交估值自1.3825%下行0.25bp至1.3800%，5年国债活跃券240014.IB活跃成交估值自1.6900%下行3.50bp至1.6550%，7年国债活跃券240013.IB活跃成交估值自1.9075%下行3.50bp至1.8725%，10年国债活跃券240011.IB活跃成交估值自2.0780%下行5.05bp至2.0275%，30年国债活跃券2400001.IB活跃成交估值自2.2770%下行5.45bp至2.2225%。
期货方面，上周国债期货主力合约上涨，29日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较22日上涨0.072、0.235、0.160及1.130收至102.644元、105.515元、107.090元及114.540元。基差方面，截至28日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.2085收窄至-0.2509；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自-0.0210收窄至-0.0674；T2503（CTD券：240018.IB）基差自-0.0732走扩至-0.0470；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自0.1871走扩至0.4273。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
1、宏观逻辑来看，以往的国内债券市场分析框架中，经济增长和通货膨胀是决定广谱利率中长期走势的底层逻辑，而资金流动性的松紧、央行货币政策的操作、市场情绪及机构行为的偏好等等则决定了广谱利率的短期方向及相互之间存在的利差水平。分析今年前三季度的行情走势来看，一方面显示出市场对国内经济环境偏弱及风险偏好持续下降的定价，另一方面也存在信用债供给缺失后机构被迫“卷久期、卷收益”的行情过热风险。这就导致目前的债券市场在经济增长和通货膨胀的中长期底层逻辑上依旧看多与利率下行过快导致债券资产价格存在行情过热与估值偏高的矛盾；这一矛盾也是四季度债券市场运行中最大的行情分歧点，可能会引发市场出现一定幅度调整的关键因素。
2、展望四季度来看，基本面偏弱、资金面稳定、货币基调宽松、信贷扩张不强、供给缺失“资产荒”及市场风险偏好较低等多重因素仍然难以出现变化，在外部进入“衰退交易”预期后，国内出口韧性存疑；在9月份国际社会普遍进入变盘期后，中国央行跟随降息、降准，下调存量房贷利率及首付比例，四季度国内稳增长政策出台的风险与利率下行破位风险之间积蓄的矛盾也在逐步“白热化”，那么掌握更多资金与现券的机构，以及背后的人民银行如何看待市场走势则是短期决定利率方向及震荡幅度的关键变量。
3、资产比价来看，1）股债跷跷板方面，在A股市场得到前所未有的巨大信心加持下，国内债券市场必然会因为股债相对性价比的因素而走弱，而国内经济层面、资金层面、货币层面目前仍未出现明显转向迹象，也是债券仍是机构重要配置资产的底层逻辑；股债比价目前较9月末破5%的低位有所回升，再次突破6%处于历史以来的中高分位水平，而在年内处于相对中低分位水平。2）短端利率方面，短端利率在降准、降息落地后曲线陡峭化的过程中明显下行，1年、2年期国债收益率低于7天期逆回购的政策利率水平导致资产收益与负债成本倒挂的“金融扭曲”持续加剧，国债2-1Y利差压缩至0%附近，10-1/2Y期限利差走势罕见背离，均指向短端政策利率锁定后曲线期限利差极致“压平”。3）长端利率方面，以10年、30年国债收益率为代表，近期分别持续下行至2.02%及2.20%附近的历史新低水平，期限利差再次收窄至20个基点以内，关注触底风险。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
聚烯烃：上周震荡略强，PE、PP社会库存去库趋势放缓，同比处于中等偏低水平，PP持货意愿较差，PE现货仍坚挺，下游原料偏低，后期关注需求季节性转淡的情况，基差L01+180，pp01-20，12月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求转淡的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6718，较前值下降1.98%，基差收于+60，PTA01收于4810，较前值下降1.19%，基差收于-62，上周原油价格下跌，聚酯产业链价格跟随成本调整。PTA上周开工上升，后续装置计划内变动较少，预计开工将达85%以上，平衡表转累库；PX供需均处于较高位置，平衡表维持紧平衡或小幅去库，利润维持低位；聚酯进入淡季，终端开工难以支撑，后续预计长丝及短纤利润转弱。
PX供给方面，上周内无装置变动，周度开工率为88.32%，产量74.07万吨，较前值增加。上周，下游PTA开工提升，需求端对PX支撑较好，基本面走强。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约2万吨，较前值增加。韩国11月1-20日出口中国PX量增加，但月内本土装置开工较高，11月进口量预计不会有明显增长，利润方面，目前市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，PXN跌至200以下，上周在180附近震荡，后续看PX基本面无大变动，利润增长空间不大；
PTA供给方面，上周两套装置提负，两套装置重启，周度开工率为84.18%，产量为144.76万吨，较前值增加5.39万吨。价格方面，上周油价下跌，PTA期现价格主要跟随成本端走势，其中，现货市场刚需采购为主，周内基差小幅提升。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。库存方面，下游上周开工小幅下调，且PTA周内复工装置较多，供应充足，平衡表累库，库存压力有所上升；
下游需求方面，上周聚酯综合开工率为87.49%，产量148.00万吨，较前值略降，截至目前，聚酯产能基数为8591.5万吨/年，11月新增荣盛盛元二期50万吨/年装置。上周，下游终端印染开工降至62.31%，织造降至56.66%，冬季订单基本备货完成，终端织造工厂开工走弱，目前市场下单态度谨慎，且进入淡季，后续终端整体存转弱预期。库存方面，上周长丝、短纤出货情况较好，库存有所下降。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续随着美国大选尘埃落定，聚酯存在抢出口预期。目前来看，聚酯逐渐进入淡季，市场情绪多观望，接下来可以重点关注产品的订单下达以及各企业现金流情况；
综合来看，PX供需增加，上周平衡表小幅去库，价格关注成本端变化；PTA方面供应增加，需求减少，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金先抑后扬，11月29日当周收于2673.9，周跌幅1.41%，支撑位2630。SHFE黄金小幅下跌，11月29日当周收于618.8，跌幅0.67%，11月29日夜盘收于618.22，跌幅0.09%。
宏观方面，贝森特获特朗普提名担任财政部长，主张分层加征关税、减少所得税刺激银行信贷、削减赤字率等，可能缓和通胀风险增加降息前景，提振消费和投资，降低关税报复程度，保持经济增长韧性，但预计政府赤字改善有限。11月24日，以色列已原则上同意美国提出的以黎停火协议草案，之后与黎巴嫩真主党就停火协议达成一致。11月28日，俄罗斯总统普京参加集体安全条约组织理事会会议表示俄罗斯不允许乌克兰拥有核武器，如果乌克兰获得核武器，俄罗斯将动用一切可用的打击手段。
需求方面，截至11月26日COMEX黄金非商业净多头头寸591.97吨，周环比0吨，为8月以来较低水平。11月第三周，北美黄金ETF大幅流入，欧洲延续流出，今年以来北美总共流入+12吨，欧洲-71.2吨，亚洲+71.7吨，其他地区+5.5吨。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，巴以冲突趋缓、俄乌冲突未有进一步升级，避险情绪减弱；贝森特提名财长有望缓和再通胀风险，美联储降息前景边际转好，黄金整体走弱。考虑到地缘紧张局势可能见顶，美国经济基本面支撑较强，美联储降息预期并不完全悲观，美元美债收益率面临调整，黄金区间震荡为主。关注后期大幅回调风险：一是关注特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步提升市场风险偏好。二是日本央行意外加息，引发黄金对冲交易平仓。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，地缘冲突难以结束，非美地区为保本国币值稳定，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，高抛低吸。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹01合约窄幅震荡，基差维持在120点附近。宏观面来看，特朗普上台后美国政策不确定性加大，关税政策强硬，美联储降息路径存疑，全球资本市场波动加剧；国内关注政策应对情况，宽松政策的主基调不变，宏观政策仍有偏多预期。基本面来看，上周螺纹产量环比下降2.5%，同比降12.7%；表需环比下降3.8%，同比降10.6%；总库存环比微增0.6%，同比降15.3%，其中钢厂库存环比降2.3%，同比降13.7%，社会库存环比增2%，同比降16.1%。综上，螺纹延续供需双弱格局、库存维持低位，后期基本面影响趋于弱化，今年冬储行情大概率偏弱，现货价格承压。宏观扰动是行情主要驱动，淡季易走预期逻辑，主导因素是宏观政策对市场情绪的扰动，重点关注12月国内重要会议关于财政增量政策接续力度。后市来看，弱现实叠加预期波动，螺纹短期承压震荡，等待政策层面指引，区间波动思路对待。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石01合约偏强震荡，基差维持在65点附近。基本面来看，上周全球铁矿石发运量环比持平，45港到港量高位回落，年内累计到港量同比增幅5%，供给量整体维持高位；上周日均铁水产量环比降0.8%，同比基本持平，微降0.3%，年内累计铁水产量同比降幅4.3%；库存端，上周45港口库存环比降1.8%，同比增幅30.9%，247家钢厂库存持续累库，环比增1.2%，同比持平，总库存环比微降0.3%，同比增20%，库存压力明显大于去年同期。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加钢厂利润收窄导致铁水产量趋于下降，铁矿基本面维持弱势，不过年底钢厂补库驱动对行情有一定支撑。后期重点关注宏观政策对市场情绪的影响，铁矿跟随螺纹波动为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅：主力合约收12405元/吨，周度幅度+1.1%，周内价格波动大，周二和周四市场情绪带动下大幅下跌，而周五迎来大幅上行，回补了前几日跌幅，整周盘面小幅收涨。百川盈孚参考价11490元/吨，与上周相比下调70元/吨，现货市场成交依旧偏少，价格稍走低。参考不通氧553#均价现货贴水755点，4210均价盘面折算后贴水1005点，基差走弱。
供给端，周度产量8.96万吨，环比-0.22%，同比-2.3%，西南地区继续减少开炉、新疆开工变化不大，其他非主产区少量新开工，近期整体开工基本保持稳定，另外西北地区大气污染防治措施导致工业硅开工存在不确定性；开工方面，周度开工率66.06%，环比-0.23%，开炉数较上周增加1台，其中云南减少1台，四川减少1台，截至11月28日，开工炉数318台，整体开炉率42.17%；库存方面，行业库存32.64万吨，环比+1.43%，期货库存4.5万吨，合计库存37.14万吨，行业库存高位延续，本周五仓单集中注销，部分交割库工业硅转入现货库存，也有部分进入下游消费领域，并且下游主要以消耗老仓单为主；成本利润方面，行业平均成本12245元/吨，行业毛利率-2.19%元，成本和利润小幅变化，行业利润仍受到压缩。
需求端，多晶硅价格稳定，均价3.38万元/吨，与上周持平，依旧维持少量成交，西南枯水期减停产计划正常进行，多晶硅供应逐渐收缩，但下游采购较少以消耗库存为主，相对于低迷的需求，供应仍较宽松，市场延续疲弱态势；有机硅市场弱稳运行，DMC主流报价12500-13500元/吨区间内，企业多维持降负荷生产，暂无检修计划，价格下调后，行业亏损进一步扩大，而开工仍相对偏高，供给宽松格局延续，周内国内总体开工率79%。
综上所述，工业硅供应保持稳定，而北方环保管控存在一定的不确定性，下游多晶硅和有机硅市场表现疲弱，且开工有下调预期，整体需求端缺乏增量，另外老仓单注销后流入现货市场，供应端压力继续增加，不过该部分利空盘面已得到释放，短期内价格以震荡运行为主，关注下游开工及北方环保政策。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于990.75美分/蒲式耳，周度涨幅0.61%；上周DCE豆粕主力收于2801元/吨，周度涨幅1.23%；截至11月29日，张家港豆粕现货价为2960元/吨，张家港基差为159点。
据美国农业部数据显示，当前美国已经完成收割，据美国农业部发布的周度出口销售报告显示，受假日影响，美豆销售报告延期公布。据巴西国家作物机构Conab表示，截至11月24日，巴西2024/25年度大豆播种进度为83.3%，较前一周增加9.5%，高于去年同期的75.2%；据巴西地理统计局10月31日数据公布，预计巴西2024/25年度种植面积为4568.0787万公顷。截至11月22日，阿根廷2024/25年度大豆播种进度为35.8%，高于去年同期34.8%，已播种面积为665.9万公顷，高于去年同期。近期阿根廷及巴西地区均出现有利降雨，天气条件大体上有利于大豆生长。
国内供给情况，截至11月22日，国内大豆周度到港量涨至178.75万吨，油厂开机率为58%，周度压榨量小幅涨至172.45万吨。需求方面，截至11月22日，豆粕未执行合同跌至382.42万吨，11月22日至11月28日，豆粕日均成交量跌至17.156万吨，日均昨日提货量小幅跌至16.959万吨。库存方面，截至11月22日，全国大豆港口库存（含在途）小幅跌至649.55万吨，油厂大豆库存跌至469.8万吨，豆粕库存跌至68.41万吨。本周周度到港有所回升，开机率维持，压榨量小幅下跌，下游消费表现不及预期，大豆库存及豆粕库存均进入去库周期。
本周美国宣布对华征收10%关税，由于上周巴西已与中国达成农业相关贸易协议，且当前南美天气有利于作物生长，美豆即使下调产量预期，仍无法扭转丰产预期格局，当前外盘整体偏弱运行；国内方面，近期大豆到港有所恢复，港口消息不断，开工及压榨表现均偏弱，下游消费需求仍无明显亮眼之处，大豆及豆粕库存均进入去库周期，基本面仍面临供强需弱情况，向上空间不足，短期仍维持震荡偏弱行情。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2503合约收于71.95美分/磅，上涨1.67%；郑棉2501收于14055元/吨，上涨1.01%；中国棉花价格指数3128B较上周下调3元/吨，报15279元/吨。上周受美元走软影响，以及金融市场整体上涨和上周创年度以来美棉单周最高签约出口纪录的持续支撑，叠加美国商务部公布消费数据，与市场预期一致，通胀反弹对于市场冲击有限，美棉收涨；国内棉花波动幅度较小，周五回升至14000元/吨以上；棉纱反弹。2024年11.15-11.21日一周美国2024/25年度陆地棉净签约73482吨，较前一周增加2%，较近四周平均增加46%，再度创下本年度以来最高单周签约量。装运陆地棉33611吨，较前一周减少12%，较近四周平均减少4%。国内方面，截止2024年11月28日，新疆皮棉加工量已突破417万吨，棉花商品库存、社会供应量大幅增加，现货销售基差波动较小。下游消费淡季氛围较为明显，纺企产销形势继续转弱，企业利润微薄甚至亏损，在订单转弱及产销压力增加背景下，据Mysteel数据显示，截至11月28日，主流地区纺企开机负荷为67.1%，降至1年低点。现阶段内地纺企经营面临较大压力，新接订单减少，在当前棉花基本面压制下，郑棉或继续维持震荡走势。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2024年12月1日
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