宏观
宏观·国际：
美国方面，美元震荡上涨，收于107.4911，涨幅0.76%，美债收益率横盘整理，收于4.411%，跌幅3.3bp。美股普涨，道指1.96%，纳指1.73%，标普1.68%。11月19日，美国10月新屋开工年化总数131.1万户，略低于预期133万户，前值从135.4万户修正为135.3万户；10月营建许可年化总数初值141.6万户，预期143万户，9月终值142.5万户，表明受飓风影响和抵押贷款利率回升带来的预期销售不佳，房屋建造活动减弱，未来随着特朗普全面执政交易情绪褪去，美债收益率调整带动抵押贷款利率回落，或提振房屋销售预期和营建信心，中期关注美联储降息预期收敛与特朗普政策对居民收入改善之间的博弈。11月21日，11月16日当周首次申请失业救济人数21.3万人，低于前值和预期，为4月以来最低水平，四周移动均值降至21.8万人，为5月以来最低水平，意味着企业没有大规模裁员，飓风的负面影响基本结束，就业增长整体稳健。
欧洲方面，欧元进一步下探，收于1.0417，跌幅1.17%，为2023年10月以来最低水平。英镑继续承压，收于1.2533，跌幅0.69%。欧股普涨，德国DAX0.58%，法国CAC-0.2%，英国富时2.46%。11月20日，欧元区三季度协议工资同比增速5.4%，为1993年以来最高涨幅，主要是德国薪资水平飙升所致，未来随着薪资水平见顶和经济持续下行压力，消费活动依然偏弱，央行宽松预期偏强。英国10月CPI同比增长2.3%，略高于预期但显著高于前值，主要是能源价格上限提高导致天然气和电力成本上升，明年上限价格可能仍会受到地缘政治局势紧张和极端天气的影响造成通胀升温，但由于影响有限暂不会对央行降息路径带来重大变化，预计仍采取逐步降息。11月22日，欧元区11月制造业PMI45.2，服务业PMI49.2，均低于前值和预期，首次双双负增长，其中新订单大幅缩水，制造业就业减少，服务业投入成本上涨，反映出经济活动全面萎缩但价格上涨，经济滞胀严重。
日本方面，日元偏弱，收于154.7745，跌幅0.25%。日经225承压较大，跌幅0.93%。11月21日，日本首相石破茂计划推出1400亿美元的经济刺激计划，包括支持工资增长、向低收入家庭提供现金补助，以及投入651亿美元用于半导体技术开发。日本央行行长植田和男表示在编制经济和物价预测时，将认真考虑汇率变动，距离12月会议还有一个月的时间，届时将有更多信息需要消化，并且美国新政府宣布新政策将希望纳入我们的经济展望。整体而言，明年美国新政策对日本影响不确定性偏强，日本央行短期行动应当偏谨慎，但10月以来美元强势、美日利差走扩、日本政坛混乱等因素导致日元快速贬值到155附近，增加日本国内输入性通胀压力，植田和男表述也相对鹰派，因此不排除12月会议超预期加息，部分套息交易面临平仓，金融市场将有所调整。
宏观·国内：
1、社零累计增速边际改善，单月增速回升超出季节性：11月15日，国家统计局公布了2024年10月份及1-10月份国内宏观经济统计数据。具体来看：10月份实现社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%（较9月份回升1.3个百分点）；除汽车以外的消费品零售额40944亿元，增长4.9%（较9月份回升1.3个百分点）。1-10月份，实现社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%（较1-9月份回升0.2个百分点）；除汽车以外的消费品零售额359039亿元，增长3.9%。分类来看，10月份，商品零售额40444亿元，同比增长5.0%；餐饮收入4952亿元，增长3.2%；限额以上零售额16986亿元，同比增长6.2%。1-10月份，商品零售额354593亿元，增长3.2%；餐饮收入44367亿元，增长5.9%，增速较1-9月份出现一定幅度下滑；限额以上零售额155131亿元，增长2.7%。
分析来看，在假期及促消费政策的合力下10月份国内社零同比增速维持回升态势，前10个月累计同比增速也再次出现回升；单月同比增速超出近五年（2019年至2023年）同期季节性均值的4.1%；不过，1-10月份国内社零累计同比增速读数较一季度的4.7%及二季度的3.7%持续下降至三季度3.3%后小幅回升0.2个百分点，仍然弱于近五年同期均值的5.0%，消费循环依旧呈现环比走弱趋势，对产值增速仍然存在一定的拖累。具体来看，10月份国内消费仍然呈现出以下几项特征：1）一是商品零售占比维持回升趋势，单月同比增速超越餐饮收入。10月份，社会零售品消费总额中商品零售占比趋势性回升至88.73%，自7月份以来连续三个月扩大并且趋势得到加强；另外，近一年来首次出现商品零售同比增速超越餐饮收入，由于商品零售对社零贡献接近90%，增速回升或将对社零整体增速有较大提振作用。2）二是除餐饮收入外其他社零分项同比增速终止下滑趋势、回升向好。10月份，商品零售、汽车零售及限额以上零售的12个月移动平均同比增速分别回升至3.88%、2.38%及3.87%，而餐饮收入同比增速下滑至10%以内。总的来看，目前内需扩大、消费刺激的政策必要性依然较高，在存量房贷利率下调释放部分债务压力后，需要协调更多的财政税收减免和补贴政策以扩大消费对产值增速的增量作用。
2、基建逆周期提速、地产降幅持续，制造业维持稳定：11月15日，国家统计局公布了2024年10月份及1-10月份国内宏观经济统计数据。具体来看：1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，同比增长3.4%，增速较1-9月份持平。其中，制造业投资增长9.3%，增速较1-9月份回升0.1个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长4.3%，增速较1-9月份回升0.2个百分点；房地产投资下降10.3%，降幅较1-9月份扩大0.2个百分点。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%；1-10月份，民间固定资产投资212775亿元，环比下降5.7%、同比下降0.3%，降幅较1-9月份扩大0.1个百分点。
分析来看，前10个月固定资产投资增速虽然较1-9月份维持稳定在3.4%，但相较于一季度的、二季度的出现明显趋势性下滑，其中地产投资增速降幅趋势扩大、基建逆周期调节支持下增速回升，而制造业投资相对稳定，保持在9%以上水平；另外，在“三驾马车”中，前10个月投资累计增速的3.4%与社零累计增速的3.5%基本持平，二者增速均明显低于前10个月出口累计增速的6.7%，投资、消费等内循环部分对产值增速拖累继续扩大。其中，制造业累计增速基本维持稳定，主要系出口导向型企业大多为国内制造业相关领域主体，出口需求持续向好推动投资份额持续扩大，相关领域设备投资有序进行；基建投资增速降幅依然较大，政府债发行后项目储备及审批是牵制基建资金投出的一大原因，地方债务及可持续发展的约束下，基建投资的审慎性要求逐步提高；地产降幅仍然扩大，不过目前降幅有见底迹象。后市来看，固定资产投资增速发力空间不大，在高质量发展约束及全社会投资回报率较低的背景下，寄希望于宽财政加力带动基建逆周期调节的必要性有所提升，但政策定力限制增速上限空间。在预期较弱的背景下，货币政策在刺激消费、助力投资方面仍有作为空间，关注此前曾经出现的政策性开发性金融工具是否重新出台。
3、地产上游景气度持续改善，价格指数有所回升：11月15日，国家统计局公布了2024年1-10月份全国房地产市场基本情况。具体来看，1）投资方面，1-10月份全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%，较1-9月份降幅扩大0.2个百分点。1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.2%，较1-9月份降幅扩大0.2个百分点；房屋新开工面积同比下降22.6%，较1-9月份降幅扩大0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降23.9%，较1-9月份降幅收窄0.5个百分点。2）销售方面，1-10月份，新建商品房销售面积同比下降15.8%，较1-9月份收窄1.3个百分点；新建商品房销售额同比下降20.9%，较1-9月份收窄1.8个百分点；10月末，商品房待售面积73057万平方米，环比下降0.16%。3）资金方面，1-10月份，房地产开发企业到位资金87235亿元，同比下降19.2%、降幅收窄0.8个百分点。其中，国内贷款12400亿元，下降6.4%、降幅扩大0.2个百分点；利用外资30亿元，下降19.1%、降幅收窄；自筹资金31483亿元，下降10.5%、降幅扩大1.4个百分点；定金及预收款26444亿元，下降27.7%、降幅收窄2.1个百分点；个人按揭贷款12436亿元，下降32.8%、降幅收窄2.1个百分点。4）预期方面，1-10月份房地产开发景气指数分别为92.21、91.94、91.89、91.84、91.96、92.06、92.18、92.33、92.40及92.49，2023年12月份水平为93.31，全年平均水平为93.96，5月份起出现环比回升趋势，在此前一系列去库存政策作用下，行业景气度预期有所回升。5）价格方面，10月份70大中城市新建住宅价格指数同比降幅继续扩大0.1%至6.2%、环比降幅收窄0.2%至0.5%；70大中城市二手住宅价格指数同比降幅收窄0.1%至8.9%、环比降幅收窄0.4%至0.5%。新建价格指数中二、三线同比降幅较大分别达到6.0%（降幅扩大0.3%）及6.6%（降幅持平）；二手价格指数中一线同比降幅较大为9.6%（降幅收窄1.1%），二、三线城市降幅基本持平于8.8%及9.0%。
分析来看，10月份国房景气指数环比继续小幅回升，1-10月份投资累计同比降幅较1-9月份小幅扩大，前期去库政策在助力下游趋势向好后持续助力行业纾困，但新增投资意愿依然较弱。具体来看，10月份上游环节中的施工面积、新开工面积累计同比降幅均出现扩大，其中施工面积降幅扩大幅度小于新开工面积；其中，新开工面积今年以来降幅持续收窄，年初降幅最高接近-30%，目前已收缩至-22.6%，在行业风险大部出清后部分房企经营环境改善，存量业务得到保交楼资金帮助得以开工。下游部分，销售面积、销售额降幅持续收窄中，待售面积环比下降幅度持续扩大，去库政策拉动效果明显。资金方面，各项资金来源降幅均有收窄，定金及预收款降幅收窄至30%以内，个人按揭贷款降幅也出现大幅收窄。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股下跌，上证指数下跌1.91%，深证成指下跌2.89%，创业板指下跌3.03%，科创50下跌1.78%，代表大盘指数的沪深300下跌2.60%，代表中盘指数的中证500下跌2.94%，代表小盘指数的中证1000下跌1.55%，代表微盘指数的中证2000下跌0.29%，融资净流入81.05亿元，融资余额18343.22亿元。由于近期美元表现十分强劲，以及地缘局势的升温，叠加国内监管打击对游资股的炒作，A股市场情绪有所降温，市场成交量较前期有所下降，但在当前每日1.5-2万亿成交量的情况下，A股出现大幅调整的概率较低，预计随着美元阶段性见顶，A股表现也将好转，同时由于监管严厉打击资金炒作，因此A股存量资金可能会转向红利股与题材股，市场呈现更多结构性机会。当前宏观范式已经出现了出现较大转变，中美两国许多宏观事件落地，对未来一段时间内各类资产的价格走势产生了深远影响。美国特朗普成功当选下一任总统并拿下参众两院，由于特朗普的政策主张存在许多相互矛盾的地方，且不同政策的优先级也不同，因此许多资产在长短期维度内的价格走势出现了背离。在财政方面，特朗普希望给企业减税，同时削减财政赤字；在货币方面，特朗普希望大幅降息以降低美国企业的财务负担；在关税方面，特朗普希望加大对外国的关税；在产业政策上更注重制造业，加大对化石能源的开采。这些政策对美国的经济指标会产生不同的作用，削减财政赤字、加大化石能源开采一定程度上会降低美国通胀，但增加关税会引发输入性通胀，大幅降息也容易造成通胀反弹，总的来说虽然特朗普希望降低通胀以迎合国内选民，但二次通胀的概率也不断提高，这又反作用于美联储的降息政策，减缓美联储的降息节奏；在就业方面，大幅降息也会继续增加美国经济的韧性，进一步改善美国的就业状况。11月美联储降息25BP，但联储增加了对未来通胀的担忧和对就业的乐观，因此12月美联储继续降息的概率有所下降。由于特朗普政策以及美联储决策目标之间存在许多矛盾的地方，短时间内许多资产在长期与短期维度上的走势出现矛盾，由于给企业减税会改善企业盈利状况，同时短期虽然有反复但长期降息的预期，美股表现较强；由于短时间内对通胀的担忧降低了美联储降息的紧迫感，美国经济表现可能会继续强劲，以及特朗普削减财政赤字的决心，美元短期内表现较强。长期看，特朗普的降息意愿和削减财政赤字会降低美债收益率，但近期对二次通胀的担忧以及美国经济的强劲会提高美债收益率，因此短时间内美债收益率上行。国内方面，全国人大常委会公布了财政计划，主要是连续三年增加地方政府债务限额，每年2万亿，三年共6万亿，同时连续5年从专项债中拿出8000亿元用于专门化解地方债务，5年共4万亿，本次用于地方直接化债的资金达到10万亿，虽然本次的政策主要是针对地方化债而不是民生领域，但财政部部长表态明年会积极利用可提升的赤字空间，以及本次化债在促进经济循环、增加地方政府财政空间、提高地方政府积极性方面发挥一定作用，因此虽然此次人大常委会宣布的财政政策不及市场预期，但对国内经济也会产生一定的边际利好，A股需要修正自己的预期，同时更加关注12月份的中央经济工作会议。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（11.18-11.22）处于月中缴准缴税期后半段，而在增发国债供给压力下，当周资金利率持续小幅上行，央行逐日扩大逆回购投放平抑流动性。具体来看，7天期逆回购累计投放18682亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼18014亿元，当周实现流动性净投放668亿元。15日，1年期中期借贷便利（MLF）到期回笼1.45万亿后，考虑到央行丰富货币政策工具箱，淡化中期政策利率的目的，关注央行本周是否会通过买断式回购方式进行投放对冲。另外，18日央行、财政部进行1200亿元1个月国库现金定存，中标利率较前值下降0.12%至2.16%。
资金层面，月中缴准缴税期，叠加化债进程持续推进，货币市场资金利率普遍小幅震荡，7天期市场回购利率与政策利率之间的利差扩大至20基点以上。上周五（22日）SHIBOR（隔夜）报价1.4560%，较11月15日下行1.40bp。截至22日16时，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.4615%、1.6448%及1.8598%，均价分别下行1.57bp、下行7.82bp、上行6.30bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额自7.4万亿持续小幅上行至7.7万亿以上水平。存单方面，市场风险偏好提升、股票市场成交大幅放量、MLF到期缩量投放，但央行开启买断式回购，银行中长期流动性担忧逐步缓解，1年期股份制银行存单发行利率中枢较前期1.92%下降至1.89%。
债市方面，A股震荡走弱，供给担忧缓解后主要期限利率债收益率全线下行。1）周一，A股全天冲高回落，债券市场午后突然利率加速上行，主要期限利率债收益率均现上行，长期、超长期收益率再次回到2.11%及2.31%以上的水平。2）周二，市场传出“新增化债发行节奏放缓、长短期限要求平衡”的小作文，长期、超长期收益率的下行幅度较大，A股全天走弱、午后V型反弹，主要期限利率债收益率均现下行，股债价格继周一出现“双杀”后纷纷止跌企稳回升。3）周三，A股低开高走小幅收涨，债券市场无增量市场消息刺激，超长期避险情绪强烈惯性下跌，短端利率有所下行。4）周四，A股震荡小幅收涨，债券市场供给增量担忧缓解，超长债收益率加速下行，主要期限利率债收益率全线下行。5）周五，美元指数继续大幅升值，离岸人民币汇率盘中破7.25，外部贸易政策担忧引发A股午后跳水，上证指数收跌超3%，长期、超长期限收益率持续下行。相较11月15日，截至11月22日16时报价来看，1年国债活跃券230020.IB活跃成交估值自1.3900%下行2.00bp至1.3700%，2年国债活跃券240019.IB活跃成交估值自1.4000%下行1.50bp至1.3850%，5年国债活跃券240014.IB活跃成交估值自1.7100%下行2.00bp至1.6900%，7年国债活跃券240013.IB活跃成交估值自1.9300%下行2.25bp至1.9075%，10年国债活跃券240011.IB活跃成交估值自2.0975%下行1.75bp至2.0800%，30年国债活跃券2400001.IB活跃成交估值自2.3000%下行2.50bp至2.2750%。
期货方面，上周国债期货主力合约上涨，22日主力合约切换至2503合约，22日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较15日下跌-0.070、上涨0.090、0.220及0.310收至102.572元、105.280元、106.930元及113.410元。基差方面，截至21日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.1570收窄至-0.2085；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自0.0553收窄至-0.0210；T2503（CTD券：240018.IB）基差自0.0275收窄至-0.0732；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自0.4033收窄至0.1871；其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。策略方面，由于目前存在资金宽松预期，跨期价差大部分处于持续走扩态势。策略方面，本周长期限品种跨期价差在多头移仓、未来资金成本预期提升的情况下有所收窄；曲线先“陡”后“平”，TS/T、TF/T价差均有先扩后窄。
市场总体看法：在以往的国内债券市场分析框架中，经济增长和通货膨胀是决定广谱利率中长期走势的底层逻辑，而资金流动性的松紧、央行货币政策的操作、市场情绪及机构行为的偏好等等则决定了广谱利率的短期方向及相互之间存在的利差水平。分析今年前三季度的行情走势来看，一方面显示出市场对国内经济环境偏弱及风险偏好持续下降的定价，另一方面也存在信用债供给缺失后机构被迫“卷久期、卷收益”的行情过热风险。这就导致目前的债券市场在经济增长和通货膨胀的中长期底层逻辑上依旧看多与利率下行过快导致债券资产价格存在行情过热与估值偏高的矛盾；这一矛盾也是四季度债券市场运行中最大的行情分歧点，以及可能会引发市场出现一定幅度调整的关键因素。
资产比价角度来看：在A股市场得到前所未有的巨大信心加持下，国内债券市场必然会因为股债相对性价比的因素而走弱，而国内经济层面、资金层面、货币层面目前仍未出现明显转向迹象，也是债券仍是机构重要配置资产的底层逻辑。从估值分位来看，短端利率在降准、降息落地后曲线陡峭化的过程中明显下行，1年、2年期国债收益率低于7天期逆回购的政策利率水平，配置价值相对不足；长端利率以10年、30年国债收益率为代表，近期分别小幅下行至2.08%及2.26%附近的水平，期限利差再次收窄至20个基点左右，关注利率触底风险；从股债比价角度来看，以沪深300滚动市盈率（PE:TTM）与10年期国债收益率做差来看，目前指标已快速收窄至6%以内的水平，接近2023年1月份水平，显示出目前债券资产风险溢价相对占优。从前期关注到的风险来看，人大会议落幕后国内财政政策加码不及市场预期，A股走弱会侧面减轻对债券市场的影响，关注流动性风险。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡反复，在疲软的市场背景下，俄乌冲突再度升级，风险溢价回升，叠加OPEC+有望进一步延长减产期限，油价修复前期跌幅。整体看，四季度处于原油消费淡季，累库压力较大，全球经济依然承压，原油难有持续单边行情，仍以区间走势为主。
地缘冲突方面，俄乌冲突再度升级，美国总统拜登11月10日决定允许乌克兰使用美国提供的远程导弹打击俄罗斯境内更深处之后，欧美原油一度急涨。在拜登决定允许乌克兰使用陆军战术导弹系统之前，据传有大量的朝鲜军队被派往乌克兰北部边境地区，帮助俄罗斯夺回失地，加剧了俄乌战争的不确定性。俄罗斯11月17日对乌克兰发动了近三个月来最大规模的空袭，对该国的电力系统造成了严重破坏。俄罗斯进入乌克兰进行所谓的特别军事行动已经有1000天，乌克兰军队进入俄罗斯也有将近100天，双方战事在都有外来拱火的支持下越打越激烈，人们担心双方导弹互射可能引发对能源基础设施的威胁。短期地缘冲突仍有反复，但预期持续恶化概率不大。
此外，OPEC+有望再度推迟增产为市场带来定心丸。路透社援引三位熟悉讨论情况的欧佩克及其减产同盟国消息人士表示，由于全球石油需求疲软，欧佩克及其减产同盟国可能会在12月1日的会议上再次推迟增产。欧佩克和俄罗斯等盟友组成的石油生产集团国，生产了全球近一半的石油。该集团最初计划从2024年底到2025年逐步逆转减产。然而，国际能源署表示，即使欧佩克及其减产同盟国继续减产，2025年石油供应仍将超过需求。
12月1日欧佩克及其减产同盟国将举行会议讨论明年的产量政策，当前的决定是从明年1月份开始逐步解除自愿增产部分。据最新发布的数据显示，欧佩克及其减产同盟国即所谓的OPEC+参与2022年11月份减产协议（DOC）的18国10月份原油日产量3366万桶，比9月份日均产量减少31万桶,超过目标日产量16.9万桶。其中欧佩克有配额的9国10月份原油日产量2148万桶，超日均配额34.8万桶；非欧佩克有配额的9国10月份原油日产量1218万桶，比日均配额低17.9万桶。10月份欧佩克及其减产同盟国22国原油日均总产量4026万桶，比9月份日均增加3万桶。
库存方面，上周美国炼油厂开工率下降，美国商业原油库存继续增加，汽油库存也增加而馏分油库存下降。美国能源信息署数据显示，截止2024年11月15日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.19482亿桶，比前一周增长194.5万桶；美国商业原油库存量4.30292亿桶，比前一周增长54.5万桶；美国汽油库存总量2.08927亿桶，比前一周增长205.4万桶；馏分油库存量为1.14301亿桶，比前一周下降11.4万桶。原油库存比去年同期低3.96%；比过去五年同期低4%；汽油库存比去年同期低3.46%；比过去五年同期低4%；馏份油库存比去年同期高8.28%，比过去五年同期低4%。美国商业石油库存总量增长304.8万桶。
高频数据方面，截止2024年11月15日的四周，美国成品油需求总量平均每天2068.3万桶，比去年同期高1.2%；车用汽油需求四周日均量894.7万桶，比去年同期高0.5%；馏份油需求四周日均数379万桶, 比去年同期低6.4%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期低1.3%。单周需求中，美国石油需求总量日均1977.1万桶，比前一周低181.2万桶；其中美国汽油日需求量841.9万桶，比前一周低96.4万桶；馏分油日均需求量377.5万桶，比前一周日均低32.3万桶。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，而地缘冲突依然是造成油价波动的主要因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至12月底，预计继续推迟3个月的可能较大，如果市场表现疲软，OPEC仍有挺价意愿，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选当选，其可能推行的国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，需求忧虑仍将延续。而美联储降息对国际油价是长线利好，短线提振作用或有限。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期震荡反复为主，中期维持区间走势。重点关注跨期价差、裂解价差机会。
关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力、飓风进展等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周震荡偏弱，PE、PP社会库存环比去库，同比处于中等偏低水平，需求尚可，下游原料偏低，后期继续关注需求的情况，基差L01+150，pp01+0，11月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性旺季需求尾声以及下游投机需求的表现情况，需求预计环比维持。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6854，较前值上涨3.63%，基差收于+57，PTA01收于4868，较前值上涨2.01%，基差收于-70，上周原油价格小幅上升，聚酯产业链价格跟随成本上涨。PTA上周开工下降，但后续检修装置重启预期较多，预计供应增加，平衡表或变小幅累库；PX供应处于较高位置，基本面表现较弱，利润维持低位；聚酯进入淡季，长丝利润转弱。
PX供给方面，上周福海创重启，周度开工率为87.83%，产量73.66万吨，较前值增加。上周，下游PTA开工下降，需求端对PX支撑转弱，基本面走弱。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约1万吨，较前值持平。韩国11月1-20日出口中国PX量增加，但月内本土装置开工较高，11月进口量预计不会有明显增长，利润方面，PX端利润从10月中旬后受到PX市场气氛悲观以及基本面、成本端整体偏弱影响，PXN跌至200以下，上周石脑油市场偏弱，芳烃需求走强，周内PXN均值较前值上升；
PTA供给方面，上周一套装置降负，周度开工率为81.03%，产量为139.37万吨，较前值减少2.59万吨。价格方面，上周油价小幅提升，PTA基本面无较大变化，期现价格主要跟随成本端走势，其中，现货市场供应偏紧，周内基差小幅提升。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。库存方面，下游上周开工小幅下调，但PTA需求端支撑仍在，且PTA装置开工下降，供应减少，平衡表紧平衡，库存压力有所缓解；
下游需求方面，上周聚酯综合开工率为87.62%，产量148.23万吨，较前值略降，截至目前，聚酯产能基数为8591.5万吨/年，11月目前新增50万吨/年装置。上周，下游终端印染开工维持在64.61%，织造降至58.80%，上周市场对后期需求偏谨慎看待，订单下达缓慢，终端织造工厂开工走弱，目前冬季面料成交气氛逐渐降温，后续终端整体存转弱预期。库存方面，上周长丝、短纤出货情况一般，库存基本维持。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续美国大选尘埃落定，聚酯存在抢出口预期。目前来看，短纤利润表现较好，长丝市场冷淡，利润有所走弱，接下来可以重点关注产品的订单下达以及各企业现金流情况；
综合来看，PX供应增加，需求减少，上周平衡表小幅累库，价格关注成本端变化；PTA方面供需减少，平衡表紧平衡，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金连续反弹，11月22日当周收于2718.2，周涨幅5.76%，支撑位2630。SHFE黄金连续走高，11月22日当周收于627.88，涨幅5.59%，11月22日夜盘收于630.88，涨幅0.48%。
宏观方面，美国11月16日当周周度失业人数偏低，显示就业市场整体健康，韧性偏强。美国10月新屋开工下降、成屋销售反弹、成屋库存显著增加，反映飓风天气影响建筑商营建活动开展，8、9月抵押贷款利率降低带动房屋销售和库存的增加，说明居民购房需求不低，未来随着飓风影响消退以及美联储相对稳定的降息前景，地产市场或有恢复性增长。美联储古尔斯比表示对更慢的步伐行动持开放态度。英伟达对四季度业绩指引未达最高预期，市场风险偏好未有进一步上涨。11月17日，美国拜登政府解除禁止乌克兰使用美国提供的武器袭击俄罗斯境内目标的限制，同日，乌克兰官员表示基辅市遭俄军导弹和无人机联合袭击，为俄罗斯对乌克兰发动规模最大的袭击之一。11月19日，俄罗斯国防部表示当日乌军使用6枚美制陆军战术导弹系统（ATACMS）导弹袭击俄罗斯境内布良斯克州一处设施，多数导弹被击落，导弹碎片引发火灾，未造成人员伤亡。同日，俄罗斯总统普京签署新版俄罗斯核威慑国家基本政策，扩大俄罗斯可以实施核威慑的国家和军事联盟范围，以及使用核武器的情形。11月20日，英国媒体报道乌克兰首次使用英国提供的“风暴之影”巡航导弹袭击俄罗斯境内目标。11月21日，俄罗斯总统普京表示当日俄军攻击乌克兰军工企业中测试了没有搭载核弹头、代号“榛树”的新型中程高超音速导弹。
需求方面，截至11月19日COMEX黄金非商业净多头头寸613.86吨，周环比0吨，为8月以来较低水平。11月第二周，北美黄金ETF大幅流出，亚洲迅速收窄，欧洲小幅流出，今年以来北美总共流入-0.2吨，欧洲-73.2吨，亚洲+73.2吨，其他地区+5吨。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，美国解除乌克兰武器使用禁令，乌克兰使用欧美提供的最新武器打击俄罗斯，俄罗斯使用洲际弹道导弹进行反击，避险情绪较重；但美国就业稳健、地产偏复苏，美联储降息预期显著降温，特朗普全面执政交易延续，风险偏好维持高位，黄金尽管持续反弹，但上方承压较大。考虑到俄罗斯意在核威慑，地缘紧张局势可能见顶，美国经济基本面支撑较强，美联储降息预期并不完全悲观，美元美债收益率面临调整，黄金区间震荡为主。关注后期大幅回调风险：一是关注特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步提升市场风险偏好。二是日本央行意外加息，引发黄金对冲交易平仓。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，美债需求承压，以及欧洲货币政策前景日益宽松，地缘冲突难以结束，并且特朗普政府“美国优先”下部分国家央行增持黄金意愿上升，黄金的安全价值凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求仍存；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，高抛低吸。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹01合约窄幅震荡，基差收窄至120点附近。宏观层面，特朗普任后美国政策不确定性加大，美联储后期降息路径存疑，美元继续走强，全球资本市场波动率上升；国内释放大力度化债举措，但尚未涉及房地产及消费领域，短期影响不及市场预期，宏观影响中性偏多；基本面来看，上周螺纹产量环比微降，同比降8.3%；表需小幅回升，环比增1.5%，同比降12.3%；总库存微降，环比降0.1%，同比降14%，其中钢厂库存环比降0.4%，同比降8%，社会库存环比微增0.1%，同比降17%。综上，螺纹延续供需双弱格局、库存低位，年内后期基本面影响趋于弱化。宏观扰动是行情主要驱动，淡季易走预期逻辑，主导因素是宏观政策对市场情绪的扰动，重点关注12月国内重要会议关于财政增量政策接续力度。后市来看，弱现实叠加预期波动，螺纹短期承压震荡，等待政策层面指引，区间波动思路对待。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石01合约小幅震荡上行，基差维持在70点附近。基本面来看，上期全球铁矿石发运量小幅下降，45港到港量大幅增加，年内累计到港量同比增幅5.4%，供给量整体维持高位；上周日均铁水产量基本持平，环比微降，同比微增0.2%，年内累计铁水产量同比降幅4.4%；库存端，上周45港口库存环比微增0.3%，同比增幅35.5%，247家钢厂库存增加，环比增1.3%，同比增1.3%，总库存环比增0.7%，同比增22.7%，库存压力明显大于去年同期。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加钢厂利润收窄导致铁水产量难有明显增幅，铁矿基本面维持弱势。后期重点关注宏观政策对市场情绪的影响，铁矿跟随螺纹波动为主。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅：主力合约收12270元/吨，周度幅度-1.05%，供需关系未有重大改变，叠加大量仓单待释放，价格承压运行。百川盈孚参考价11967元/吨，与上周相比降幅0.32%，现货市场成交偏弱，价格保持低位。参考不通氧553#均价现货贴水620点，4210均价盘面折算后贴水870点。
供给端，周度产量8.98万吨，环比+0.71%，同比-2.58%，西南地区减产、停炉基本接近尾声，北方新产能陆续释放，新疆、内蒙等地日均产量有所提高，整体开工趋稳；开工方面，开炉数较上周减少3台，其中云南减少4台，四川减少2台，新疆增加1台，截至11月22日，开工炉数317台，整体开炉率42.49%；库存方面，行业库存32.18万吨，环比+0.72%，期货库存25.51万吨，较上周减少0.69万吨，合计库存57.69万吨，行业库存偏高，421交易活跃但并未实现明显去库，并且注销后的仓单并未转移至下游，库存高且小幅累积；成本利润方面，行业平均成本12255元/吨，行业毛利率-1.94%元，成本和利润小幅变化，硅企盈亏情况并未改善。
需求端，多晶硅价格下行，均价3.38万元/吨，跌幅3.43%，多晶硅签单情况仍不乐观，下游拉晶企业减产操作，采购积极性进一步降低，以消耗库存为主，对多晶硅的需求持续缩量，当前多晶硅市场仍低迷运行；有机硅市场弱势不改，DMC主流报价12500-13500元/吨区间内，头部企业周内大幅降价，幅度约700-1000元/吨，市场开工仍有所上升，供给过剩局面持续，成本已然支撑较弱，价格仍有下行风险，有机硅对工业硅消耗难以贡献增量，当前周内国内总体开工率78%。
综上所述，西南硅企开工率下降，而北方供应陆续增加，总体供应量未出现大幅减少，下游多晶硅和有机硅价格均出现下滑，后期开工有进一步降低的预期，需求端较低迷，另外11月仓单注销后将投放现货市场，供给压力延续，价格难有突破，以震荡偏弱运行为主，关注下游开工及仓单变化。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于984.75美分/蒲式耳，周度跌幅1.35%；上周DCE豆粕主力收于2767元/吨，周度跌幅1.67%；截至11月22日，张家港豆粕现货价为2960元/吨，张家港基差为193点。
据美国农业部数据显示，截至11月12日当周，美豆收割率为96%，较上周增加2%，高于去年同期的95%及近五年均值91%，据美国农业部发布的周度出口销售报告显示，截至11月14日当周，美国2024/25年度大豆净销售量为186.06万吨，较上周增加20%，较近四年均值降低7%。据巴西国家作物机构Conab表示，截至11月17日，巴西2024/25年度大豆播种进度为73.8%，较前一周增加7.7%，高于去年同期的65.4%。近期阿根廷及巴西地区均会出现有利降雨，天气条件大体上有利于大豆生长。本周五，中国与巴西签署了38项合作文件，合作协议涵盖农业、贸易、投资、基础设施、工业、能源等多个领域。
国内供给情况，截至11月15日，国内大豆周度到港量跌至146.25万吨，油厂开机率降至57%，周度压榨量小幅涨至167.38万吨。需求方面，截至11月15日，豆粕未执行合同涨至409.03万吨，11月15日至11月21日，豆粕日均成交量涨至39.448万吨，日均昨日提货量小幅跌至17.226万吨。库存方面，截至11月15日，全国大豆港口库存（含在途）小幅跌至683.13万吨，油厂大豆库存跌至486.8万吨，豆粕库存跌至70.58万吨。本周周度到港大幅下跌，开机率维持，压榨量小幅上涨，下游消费表现不及预期，大豆库存及豆粕库存均降低。
本周巴西和中国达成重大农业贸易协议，叠加南美天气有利于作物生长，美豆下跌明显，且市场担忧美豆需求将会受生物柴油政策的约束，市场仍较为悲观；国内方面，近期大豆到港季节性下降，但开工率逐渐恢复，下游需求表现一般，豆粕库存虽有所下降，但仍处于历史同期偏高水平，基本面仍面临供强需弱情况，向上空间不足，短期仍维持震荡偏弱行情。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2503合约收于70.77美分/磅，上涨2.70%；郑棉2501收于13865元/吨，下跌1.00%；中国棉花价格指数3128B较上周下调86元/吨，报15282元/吨。上周因地缘冲突引发市场担忧增强，美元小幅走低，期棉得到支撑，后在部分空头回补以及美棉签约创下年度内新高的支撑下，盘面持续反弹，主力合约收复70美分/磅一线；国内棉花期、现货小幅跌；棉纱继续走弱。2024年11月8-14日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为7.22万吨，较前周显著增长，较前四周平均值增长72%，创本年度新高。签约量净增来自越南、巴基斯坦、土耳其、中国和孟加拉国。美国2024/25年度陆地棉装运量为3.36万吨，较前周增长32%，较前四周平均值增长21%，主要运往越南、巴基斯坦、中国、土耳其和墨西哥。国内方面，国内新疆地区籽棉采收已基本结束，棉农交售积极性偏强。整体交售进度临近尾声，较去年偏快，交售价格明显低于去年同期。下游消费淡季氛围较为明显，纺企产销形势继续转弱，企业利润微薄甚至亏损，在订单转弱及产销压力增加背景下，纺织企业开机率继续下调，对采购原料的积极性逐渐转淡，采取更为谨慎的随用随买策略。现阶段内地纺企经营面临较大压力，新接订单减少，在当前棉花基本面压制下，郑棉或继续维持震荡走势。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2024年11月24日
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