宏观

宏观·国际：

美国方面，财政部上周一意外下调联邦Q1净借款预期、周三表示不额外提高长期国债拍卖规模，美债收益率明显走低，跌穿4%。但周二职位空缺意外大增，周三美联储1月会议表示无需过快降息，周五非农激增时薪上涨较快，3月降息预期首次降至两成，美债重新站上4%。美元则受到美联储降息交易降温（利多）、欧元区经济数据在衰退边缘摇摆（中性）、日本加息渐近（利空）的影响，在103.4持续盘整，周四英镑升值打破这一僵局，美元回落，但周五又被非农超预期刺激，美元快速走高，逼近104。美股因人工智能营收不及预期、美联储3月不降息而出现一定调整，周四因科技巨头Meta互联网公司亚马逊超预期营收展望提振。整体而言，非农超预期打破市场平静，需进一步评估其持续性，未来可能改变市场交易逻辑。

欧洲方面，意大利西班牙23Q4GDP强劲增长抵消德国的萎缩，欧元区经济免于衰退，提振风险情绪。欧元跟随美元波动，上周四英国央行票委中两人支持加息，意味央行鸽派不及预期，英镑升值带动欧元，股市略有承压。

日本方面，上周三，央行1月利率决议意见摘要指出需开始讨论政策退出，意味着转向加息叙事，日债收益率走高到去年12月央行官方首次释放加息信号的水平，打压股市风险情绪，日元稍有提振，此外，日元还受到美元波动的影响，整体略有贬值。

宏观·国内：

1、1月26日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会。会议明确，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，此外，各地城市将被充分赋予房地产调控自主权，可以因地制宜调整房地产政策。27日，广州市人民政府办公厅发布的《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》（下称“《通知》”）称，为更好满足房地产市场供求关系发生重大变化新形势下的居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，经广州市人民政府同意，现进一步优化调整房地产政策措施。广州此次的优化调整限购政策主要提出四条具体措施：一是在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。此项政策相当于向全国买家发放120平方米以上大户型的“房票”。二是在限购区域范围内，居民家庭将自有住房用作租赁住房并办理房屋租赁登记备案手续的，或者在广州市存量房交易系统取得房源信息编码并挂牌计划出售的，购买住房时相应核减家庭住房套数。三是对于具备合并不动产权证书条件的房屋，购房人可以申请转移登记业务、合并登记业务一同办理。这一项措施即支持“双证合一”“多证合一”，同样有利于释放购房名额。四是商服类物业不再限定转让对象。在全市范围内，商服类物业可以转让给法人单位，也可以转让给个人。分析来看，2023年底的中央经济工作会议提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，预计央行将继续通过降低LPR来引导房贷利率下行，降低房屋交易的税费成本及住房消费门槛，促进刚需和改善性住房需求释放的效果进一步体现出来。

2、1月27日，国家统计局公布了2023年规模以上工业企业利润情况。具体来看，2023年全国规模以上工业企业利润同比下降2.3%，降幅比上年收窄1.7个百分点，持续保持恢复态势。（1）从年内走势来看，规上工业企业累计利润从1-2月份同比下降22.9%，逐月回升至全年下降2.3%，利润降幅呈现大幅收窄。（2）分季度来看，一、二季度规上工业企业利润同比降幅分别为21.4%、12.7%，三、四季度实现同比由降转增，涨幅分别为7.7%、16.2%；从12月份增速来看，自8月以来规上工业企业利润已连续5个月实现正增长。（3）营收方面，2023年规上工业企业营业收入比上年增长1.1%，累计营收增速连续5个月回升。其中，四季度营业收入同比增长3.2%，增速比三季度加快2.9个百分点。（4）行业方面，2023年以来，在41个工业大类行业中，有27个行业利润比上年增长，利润增长面为65.9%，比上年扩大12.2个百分点；有29个行业全年利润增速比1-11月份加快或降幅收窄、由降转增，呈回升态势，占70.7%。其中，1）装备制造业利润增长加快，支撑作用进一步增强，2023年利润实现增速为4.1%，比上年加快2.4个百分点；拉动规上工业利润增长1.4个百分点，比上年提高0.8个百分点；2）原材料、消费品行业利润降幅收窄，其中消费品制造业利润比上年下降1.1%，利润规模接近上年水平，降幅比上年明显收窄10.0个百分点，助推规上工业利润改善。3）电气水行业利润快速增长，2023年电力、热力、燃气及水生产和供应业利润比上年增长54.7%，拉动规上工业利润增长3.1个百分点。

（5）成本方面，2023年规上工业企业每百元营业收入中的成本与上年基本持平，其中，三、四季度同比分别减少0.71元、0.60元，企业成本上升压力有所缓解，有助于扩大盈利空间、促进企业利润恢复。

3、1月28日，中国证监会发文称将进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借，进一步优化融券机制。具体来看，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施。2023年10月，证监会曾取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例，新规实施以来，战略投资者出借余额降幅近四成，取得良好效果。在总结前期优化融券机制安排经验的基础上，按照“稳妥推进、分步实施”的思路，此次证监会优化融券机制，主要体现以下监管意图：一是突出公平合理，降低融券效率，制约机构在信息、工具运用方面的优势，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，营造更加公平的市场秩序。二是突出从严监管，阶段性限制所有限售股出借，进一步加强对限售股融券监管，同时，坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。下一步，证监会将持续强化监管，把制度的公平性放在更加突出位置，及时总结评估运行效果，依法维护市场秩序，切实保护广大投资者的合法权益。

分析来看，近期稳定资本市场措施推出频率接近去年8月期间，股市行情走势也得到了一定提振。1月份以来，央行重启抵押补充贷款（PSL）投放拉开稳地产政策序幕，对金融支持住房租赁市场、建立城市房地产融资协调机制、经营性物业贷款管理等方面作出政策支持；资本市场方面，16日至22日场内沪深300ETF成交大幅抬升，国家队护盘迹象明显，同时将市值管理成效纳入央企负责人考核，取消外资持有银行保险机构股权比例限制等因素推升国内股市出现企稳回升态势。后市来看，股市走势核心逻辑仍然反映经济现实，稳增长效果直接决定股市中长期方向，关注稳增长政策的继续发力对国内宏观形势持续向好的推动作用。

4、1月31日，国家统计局公布了2024年1月份国内制造业采购经理人指数（PMI）情况。具体来看，1月份制造业PMI结束自2023年10月份以来的逐月下降趋势，转为回升0.2pt至49.2pt，仍然低于11月水平。分项来看，1）生产指数与新订单指数分别回升1.1pt及0.3pt至51.3pt及49.0pt；新出口订单指数与进口指数分别回升1.4pt及0.3pt至47.2pt及46.7pt，出口需求回升明显；在手订单指数与采购量指数分别下降0.2pt及上升0.2pt至44.3pt及49.2pt，库存订单仍在减少，采购量小幅回升；产成品库存上升1.6pt至49.4pt，原材料库存下降0.1pt至47.6pt；出厂价格下降0.7pt至47.0pt，主要原材料购进价格下降1.1pt至50.4pt；从业人员下降0.3pt至47.6pt，连续2个月维持在48.0pt以下的低分位水平。2）分企业类型来看，大、中、小型企业分别回升0.4pt、0.2pt及下降0.1pt至50.4pt、48.9pt及47.2pt，大、中型企业景气度有所回升；3）分行业来看，商务活动、建筑业及服务业PMI分别回升0.3pt、下降3.0pt及回升0.8pt至50.7pt、53.9pt及50.1pt，建筑业预期转弱系春节假期临近所致，其中建筑业PMI新订单指数下降3.9pt；同样地，春节假期临近拉动服务业回升幅度较大，新订单指数回升贡献0.7pt。1月份，综合PMI指数回升0.6pt至50.9pt，其中服务业贡献较多。

分项来看，1月份制造业PMI与综合PMI双双回升，生产端修复的贡献不可忽视，不过企业库存去化压力仍存，原材料价格仍然承压，后续关注假期后行业分化回归及外需持续性。一是供需方面，回升幅度存在差异、生产缺口再度扩大。1月份生产与新订单同步回升，但仍然呈现出产出缺口扩大的迹象，而且本月产出缺口扩大幅度尤为明显，自12月份1.5pt快速走扩至2.3pt，后续需求回升节奏决定了产出恢复的延续性。二是库存方面，延续被动补库周期、库存压力限制材料采购。产成品库存自2023年10月以来首次大幅回升1.6pt接近荣枯线水平，但原材料库存延续下降态势，厂家原料采购需求仍然不足。三是价格方面，去库压力仍存、材料价格持续下行。由于企业库存积压问题存在，原材料采购意愿不强，直接影响到1月份价格指数预期再度走弱，PPI环比或将继续承压。四是行业方面，春节假期临近导致行业分化明显，服务业需求逐步回升，建筑业预期转弱。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

股市

上周A股跌幅较大，上证指数下跌6.19%，深证成指下跌8.06%，创业板指下跌7.85%，科创50下跌9.74%，北向资金净流入99.37亿元，融资净卖出额423.24亿元，融资余额14890.71亿元。当前A股市场由于下跌惯性，导致投资者情绪普遍较弱，近期行情呈现出快速轮动的特征，股市面临资金抛售的压力较大，国家队近期的救市行为并没有取得持久的成效，市场大概率维持震荡偏弱行情，当前市场的主要问题在于投资者的风险偏好极度低迷，下跌的环境导致投资者过度风险规避，对资产的要求变得更加严苛，对悲观因素的恐慌情绪更加放大。春节长假前，资金避险要求更加强烈，预计市场表现较弱，假期间外围市场宏观不确定性因素较多，经济数据方面需关注美国通胀数据的发布，跟踪市场对美联储降息预期的变化，地缘政治方面需要关注中东与朝鲜半岛局势的变化。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

债市

央行方面，上周（1.22-1.26）公开市场操作7天逆回购投放17330亿元，中标利率1.80%，7天逆回购到期19770亿元，当周实现净回笼2440亿元。另外，央行自2023年12月末以来再次开启14天逆回购操作，2日投放140亿元，当周全口径下央行实现流动性净回笼2300亿元。

资金方面，上周五SHIBOR（隔夜）报价于1.7190%，较前周报价下行10.10bp。月末将至银行间质押式回购利率全线小幅上行，截至上周五下午16时，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.7214%、1.8439%及2.1634%，较前周报价分别下行9.04bp、10.78bp及18.16bp。回购方面，月末流动性扰动叠加债市止盈需求升温，质押式回购成交额31日跌至5万亿水平，1日回升至7.16万亿。存单方面，1年期股份制银行存单发行利率自29日起连续下行至2日报价2.33%。

债市方面，股市持续走弱、长假流动性担忧不强等因素共同撬动债券市场走势较强，主要期限利率债收益率大部呈现下行。具体来看，1年国债活跃券230024.IB活跃成交估值自2.0000%下行10.50bp至1.8950%，2年国债活跃券230027.IB活跃成交估值自2.1725%下行5.00bp至2.1225%，5年国债活跃券230022.IB活跃成交估值自2.3500%下行6.50bp至2.2850%，10年国债活跃券230026.IB活跃成交估值自2.4995%下行7.35bp至2.4260%，30年国债活跃券230009.IB活跃成交估值自2.7590%下行10.30bp至2.6560%。

期货方面，国债期货合约收盘价格均有上涨，其中2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约的周度涨跌幅分别为0.034、0.150、0.430及1.590。基差方面，TS2403（CTD：230020.IB）1日走扩至-0.0718，25日为-0.0643；TF2403（CTD：230008.IB）1日走扩至-0.0334，25日为-0.0332；T2403（CTD：230019.IB）1日收窄至-0.0233，25日为-0.1640；TL2403（CTD：190010.IB）1日收窄至0.0606，25日为0.0977。策略上，4TS-T价差上周五收盘301.771，近1年分位保持在6%，近半年分位保持在12%。

一季度来看，1）基本层面，数据上显示国内宏观经济弱现实依旧没有发生实质性改变，各项经济措施、货币宽松仍待时日释放政策效应，从政策底到市场底一般需要1-3个月的传导时间，不过受制于内生性社会融资需求收缩的问题，经济复苏弹性不会很大，无法支撑宏观经济增速及通货膨胀同时向上的。关键变量在于中央政府加杠杆的决心以及力度，持续关注一季度是否有特别国债额度获批，以及3月份全国两会对中央财政赤字率及专项债额度的设置是否超出市场预期，届时会对估值不占优的债券资产形成止盈抛售压力。2）资金层面，央行近期会议表述均要求“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”，2023年一季度信贷大幅超增的问题或将不会再度出现，那么在1月份存单利率持续小幅下行至2.43%附近水平后，向市场释放一万亿中长期流动性的目的或将指向政府债券发行。近期需要密切关注可能出现的宽财政措施，以防止流动性预期转向对债券资产止盈力度的加持。3）货币层面，今年银行让利实体经济的措施仍然会出现，主要体现在央行通过LPR引导实体融资成本下降、及时补充银行信贷资金保持投放稳定等方面，这些也直接与降准、降息等政策相对应，故宽松货币环境是否转向无需过度担忧。在降准落地后，无论是政府债券发行、地方债务化解、社会融资需求拉动等方面均需通过广义利率下调来完成，此次降准伴随着支农、支小及再贴现等领域的定向降息，说明央行一方面需要兼顾银行经营稳定性，另一方面也要通过宽松政策刺激有效需求，市场对后续降息预期仍然较强。4）总的来看，经济基本面改善风险依然较小、货币政策宽松预期持续升温，收益率面临的向上调整可能性不大；由于通胀同比增速持续跌负，实际利率倒挂名义利率，政策利率仍然有调降空间和必要性。不过由于10年国债目前已下行接近历史低位的2.50%，且与MLF利差基本抹平，需要注意在“胜率有余，赔率不足”的行情下控制仓位与久期，观察宽货币落地时点进行部分止盈操作。

（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

大宗商品

原油：上周原油市场震荡走低，IMF上调经济复苏预期、OPEC产量下降等支撑油价，但美国产量大幅增加、中东局势缓解传言对油价打压明显，叠加冬季风暴弱化后原油库存增长，油市回吐前期涨幅。目前油价处于合理价位区间，上下都有阻力，后期重点关注减产执行力以及需求边际改善情况。

会议方面，2月1日召开的OPEC+会议符合预期。会议结果是维持当前的产量政策不变。沙特表示，如果有需求现行减产协议可以延长至一季度以后。俄罗斯方面表示，如有需要，JMMC同意采取进一步的市场行动。会议结果符合市场预期，对油价的支撑有限。地缘政治局势紧张近期是原油的主要支撑力量，市场关注中东局势的发展，以评估石油市场面临的全球风险。但1日晚间有报道说以色列同意停火协议，并且哈马斯给予正面肯定，市场认为地缘风险将解除，油价应声下跌。虽然随后被证实为假消息但市场情绪并未缓和，未来地缘风险有减弱预期，支撑力边际减弱。

2月1日美联储召开2024年第一次议息会议，如期连续第四次暂停加息，将美国联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%的水平区间。会议向市场传达了三个重要内容：一、重申今年3月降息的概率较低。二、3月降息概率虽低，但并没有完全排除。三、降息的方向相对清晰：2024年5月降息概率并不低，且3月或5月应至少降息一次。从2022年开始的本轮加息周期中，美联储已累计加息11次、暂停加息5次，加息幅度累计达到525个基点，均为历次加息周期之最。美联储目前对降息时间及降息幅度的态度并不十分明朗。不过，当前的美国经济发展高于潜在增速，就业市场仍有韧性，因此预计今年3至5月至少会有一次降息的概率是较大的。中期来看，降息将推动美元指数走软，利好油价。

从产量供给看，1月份OPEC产量下降，主要因利比亚油田停产。路透社一项调查显示，2024年1月份欧佩克石油日产量创下自7月份以来的最大月度降幅，原因是几个成员国实施了与更广泛的联盟达成的新的自愿减产协议，加之利比亚原油产量受到其国家局势动荡而减少。调查发现，1月份原油日产量2633万桶，比去年12月日均下降了41万桶。12月份的总产量已经剔除了已离开欧佩克的安哥拉。今年1月原油产量下降幅度最大的国家是利比亚。利比亚是欧佩克成员国中不需要限制产量的国家之一，此前利比亚局势动乱导致该国最大的油田之一沙拉拉油田停产。在产量较高的国家中，沙特阿拉伯的原油日产量小幅增加了4万桶，接近每日900万桶左右的目标。1月份尼日利亚原油日产量提高了4万桶，因为一些原油在新的Dangote炼油厂加工，出口基本保持稳定；尼日利亚原油日产量比该国2024年的目标高4万桶。1月份减产执行力较好，为市场提供一定支撑。

此外，上周美国炼油厂开工率继续下降,原油产量逐渐恢复，净进口量增加，原油库存和汽油库存增加,馏分油库存减少。美国能源信息署数据显示，截止2024年1月26日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量7.79314亿桶，比前一周增长212.6万桶；美国商业原油库存量4.21912亿桶，比前一周增长123.4万桶；美国汽油库存总量2.54134亿桶，比前一周增长115.6万桶；馏分油库存量为1.30795亿桶，比前一周下降254.2万桶。原油库存比去年同期低6.8%；比过去五年同期低5%；汽油库存比去年同期高8.33%；比过去五年同期高1%；馏分油库存比去年同期高11.23%，比过去五年同期低5%。美国商业石油库存总量下降959.7万桶。美国炼厂加工总量平均每天1484.8万桶，比前一周减少42.8万桶；炼油厂开工率82.9%，比前一周下降2.6个百分点。

数据显示，美国汽油需求增加而馏分油需求减少。美国能源信息署数据显示，截止2024年1月26日的四周，美国成品油需求总量平均每天1978.7万桶，比去年同期高2.1%；车用汽油需求四周日均量815.5万桶，比去年同期高1.2%；馏分油需求四周日均数365.5万桶, 比去年同期低5.2%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高1.7%。单周需求中，美国石油需求总量日均2011.9万桶，比前一周高56.3万桶；其中美国汽油日需求量814.4万桶，比前一周高26.4万桶；馏分油日均需求量375.7万桶，比前一周日均低2.6万桶。

宏观方面，国际货币基金组织（IMF）30日发布《世界经济展望报告》更新内容，将2024年全球经济增长预期上调至3.1%，较去年10月预测值高出0.2个百分点，并表示这反映了对中国、美国以及一些大型新兴市场和发展中国家经济增长预期的上调。具体来看，发达经济体2024年经济增长预测值为1.5%。其中，美国2024年经济增长预测值为2.1%，较此前预测上调0.6个百分点；欧元区2024年经济增长预测值为0.9%，较此前预测下调0.3个百分点。新兴市场和发展中经济体2024年经济增长预测值为4.1%。但是，国际货币基金组织首席经济学家皮埃尔-奥利维耶·古兰沙当天在南非约翰内斯堡举行的发布会上警告，中东地区地缘政治紧张局势加剧，红海局势持续紧张，这些因素都可能扰乱大宗商品和供应链，给全球通胀带来上行风险。

综上所述，近期原油市场依然处于胶着状态，地缘冲突引发的风险溢价边际减弱，天气因素导致库存同样缓和，油价回吐前期涨幅。而OPEC会议依旧力挺减产，且IMF上调全球经济增速，油市处于上有压力、下有支撑的局势。后期关注焦点依然是欧佩克减产执行力，一旦内部分歧加大，底部支撑力或将崩塌。在这波原油定价权的争夺中，随着美国产量增加，市场份额不断提升，而OPEC国家内部出现动摇，减产执行力下降，在目前相对可接受的油价下，各产油国进一步深化减产的动力不足。春节长假临近，预计假期出现系统性风险概率较小，原油波动率或加剧，或区间走势为主。重点关注周度持仓以及地缘局势进展。

从持仓结构看，近期非商业原油净多单下降趋势缓和，净多持仓小幅反弹，但仍处于相对低位水平，市场做空情绪仍未消散。从价差表现看，近期月差相对坚挺，显示供需变化较小。裂解价差方面，汽柴油价差窄幅波动，炼厂进入检修季，原油加工量下降，汽油裂解价差仍有走扩空间；柴油裂解价差逐步转弱，汽柴油裂解价差走扩仍可延续，可关注价差套利机会。

关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力、原油库存变动等。

（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

聚烯烃：上周盘面大幅回落，社会库存仍能去库，但PE、PP同比处于中等偏高水平，基差偏弱，塑料基差-120，PP-100，聚烯烃方面2月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外PP方面需要关注新装置产量的贡献情况，进口方面，净进口预计维持，综合看供应端压力预计环比有所略上升；需求端方面，需要重点关注季节性淡季需求以及下游投机需求的表现情况，需求因为春节假期预计环比1月略弱。整体来看，预计聚烯烃供需环比转弱，基本面压力环比增加，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

PX&PTA：上周，PX05收于8412，较前值下跌2.98%，基差收于+1，PTA05收于5846，较前值下跌3.21%，基差收于-5，上周内PX及PTA价格下滑较快；PTA上周虽开工下降，但整体供应充足，后期计划检修有所增加，预计累库压力有所缓解；PX目前现货走弱，基差由正转负，开工高位维持，价格主要跟随成本端，上周PTA加工费有所回升，随着后续PTA供应高位维持，以及一季度末PX的调油预期仍存，产业链利润向上游转移，PTA加工费上方空间有限。临近春节，聚酯市场进入传统淡季，下游产销表现冷淡，上周聚酯工厂开工下滑较快，后市来看，聚酯产业链基本面偏弱运行。

PX供给方面，上周周度开工率为86.16%，下周目前无装置变动计划，PX供应高位维持。上周国际油价下调，PX成本端支撑减弱。从基本面情况来看，PTA目前开工逐渐下滑，下游需求支撑略有减弱，PX基本面目前较弱，但预计今年一季度末仍有调油需求，后期PX将在产业链中转强。进口方面，目前进口情况没有大的变动，进口维持稳定。长期来看，PX基本面向好，预计近期平衡表转小幅累库；

PTA供给方面，上周周内2套装置停车，1套装置重启，开工率下降至82.06%，产量133.16万吨，较上周减少2.21万吨。根据目前公布数据来看，PTA后续检修计划有所增加，供给端压力预计会出现一定的缓解。本周PX价格下跌，PTA价格跟随成本端下跌，但加工费有所回升，升至400元/吨以上，从估值角度来看，加工费上行空间有限，且后续随着上游PX一季度调油预期存在，加工费预计将出现一定压缩。目前随着PTA检修计划增加，库存压力下降，但下游负反馈加强，在PTA高供应的背景下，预计后期平衡表累库压力较大；

下游需求方面，上周聚酯综合开工率为82.63%，截止目前，聚酯产能基数增加为8061万吨/年。聚酯上周停工较多，对PTA需求端支撑减弱，聚酯进入季节性淡季，面临成本与供需的双重下行压力，下游负反馈逐渐增强，聚酯工厂开工加速下滑，上周开始长丝、短纤产销下降较多，且用户前期多提前备货，成交动力不足。临近春节，织造、印染综合开机率较低，上周内多数织造工厂进入停机放假状态，外加物流运输即将停滞，终端工厂将全面进入收尾阶段，后期终端对聚酯开工负面影响依旧较大。预计后期聚酯开工率继续向下调整，对PTA的需求减弱；

综合来看，PX供给高位维持，需求略有降低，平衡表紧平衡，价格关注成本端变化；PTA方面虽供给下降，但需求下降较快，累库压力较大，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

甲醇：上周甲醇主力合约收于2445元/吨，周度涨幅0.33%，上周五夜盘甲醇再次持续拉涨接近1%；2405合约基差收于100点，周度下跌13点，盘面上甲醇主力合约已接近2300-2500元/吨的区间上沿，资金面向上压力较大。2月2日收盘后，隆众数据显示，国际甲醇装置开工率收于59.95%，周度环比下跌2.45%，主要因为伊朗Kaveh以及Bushehr同步停车导致中东主力区域开工持续下降，至此国际甲醇装置开工率已连续下跌至近四年来最低水平，一季度我国甲醇进口货源缩量已成大概率事件，港口去库预期对盘面有所支撑。另一方面，春节前下游企业备货操作接近尾声，预计本周市场交投氛围偏弱，国内供应的增长将在一定程度上对冲进口数量的下降，短期内甲醇上涨动力有限。

基本面数据来看，成本端，Wind数据显示上周天津港动力煤平仓价收于798元/吨，周度环比上涨7元/吨，临近春节，动力煤市场逐步进入假期状态，终端在库存充裕下，多以长协拉运为主，预计节前煤炭市场持稳运行。利润方面，上周经现金流折算后西北煤制甲醇周度平均利润为27.70元/吨，环比下跌69.29%，煤价抬升叠加运费上涨对甲醇煤头装置利润有所挤压。供应端，上周甲醇装置产能利用率为84.66，环比上涨1.12%，随着前期检修装置恢复并满负荷运行，国内甲醇产量大幅增加，在当前装置利润尚可的背景下，预计春节前后甲醇产量仍有增长空间。需求端，上周传统下游在前期低基数效应下，整体开工率有所恢复，但预计长假前不会对甲醇形成较大拉动作用。库存方面，上周港口小幅累库1.77%，外轮整体卸货速度尚可，其中江苏地区卸货数量占比较大，刚需稳定情况下，江苏港口累库较为明显。

综合而言，华东MTO单体利润不佳且近期仍有下跌，港口MTO装置春节后能否如期重启尚存疑虑，若春节后下游需求逐步恢复，则进口数量收缩会进一步助涨甲醇，现阶段甲醇整体供需基本面仍以偏空为主，后市关注长假期间终端下游消费数据。

（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）

贵金属：上周黄金整体走高，周五有较大跌幅0.68%，周涨幅1.97%；最高2083.2，最低2018.8，中枢水平快速抬升至2060。

前半周美国财政部意外下调今年Q1净借款规模，不额外提高Q2长债拍卖规模，带动长债收益率下行较多。周四英国央行票委仍有两人支持加息，提振英镑压制美元，周度失业人数连升两周，表示就业市场降温显著，但周五非农释放完全相反信号，时薪环比增速走扩，非农就业数激增，就业市场强劲增长，3月降息预期回落至2成，5月降息预期从9成以上将至7成，美债重新走高，美元接近104。此外，美军在巴以冲突中遭遇袭击3人阵亡，局势或有扩大，避险情绪升温。黄金整体支撑偏强。

短期来看，美国通胀趋势性回落、经济不断放缓，美联储转向降息范式，驱动美债收益率、美元下行；欧央行偏鹰，日本央行欲结束负利率时代，利空美元；巴以等局势不明、央行购金热度持续、美债需求回暖、黄金整体看涨。

但考虑到美国基本面硬指标相对坚挺，美联储否认尽快降息，市场乐观降息预期需要修正；美债潜在供给担忧，美联储缩表进程下流动性偏紧，美债收益率、美元支撑较强；欧元区经济萎缩，降息有待前置或激进，日本通胀走弱、强震延缓复苏进程，反向支撑美元；黄金估值持续较高、多头疲软，对应黄金震荡上涨。

中长期来看，黄金上涨因素正在酝酿，今年二季度有望创新高：1）高利率政策持续，冲击经济和就业，盈利前景较差，实际利率下降。2）美联储2024年年中左右降息改善流动性，中美关系趋缓，美债需求边际回暖，收益率回落。3）日本经济稳健复苏，负利率有望明年二季度结束，日元升值美元承压。4）美国大选有望出台减税措施等刺激政策，增加居民收入和消费支出，通胀回升。5）美国党派斗争、赤字恶化、地缘风险担忧等，美元避险折价。黄金利空风险关注欧洲经济疲软引发提前降息反向支撑美元、美国经济不着陆推动美元美债收益率走高以及美国紧财政增加美元公允价值。

资金面上，黄金ETF投资需求中低水平，COMEX黄金交易热度不高，净看涨预期中性；估值上，处于近10年以来较高水平。操作上，逢低入场。

（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）

螺纹：上周螺纹主力合约大幅下挫，基差转正，维持弱势波动。临近春节，现货市场交投清淡，行情受宏观情绪面影响较大。美联储表态偏鹰，3月降息概率下降，国内市场信心有待改善，风险资产受市场情绪扰动波动加剧。供需面延续淡季双弱格局，本周螺纹产量继续下降，环比降4.9%，农历同比降9.3%，位于历史低位水平，表需继续走弱，环比降29%，农历同比降23%，总库存加速累库，环比增12%，农历同比增15.4%，其中钢厂库存环比增5.4%，农历同比增13%；社会库存环比增14.6%，农历同比增16%。后期来看，春节前供需均降至低点，库存季节性加速累库，现货价格趋于锁价。基本面对行情驱动弱化，宏观经济及政策预期是主要驱动，淡季走预期逻辑仍有支撑，预计春节前螺纹窄幅波动为主，关注宏观政策力度及持续性。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

铁矿石：上周铁矿石震荡走低，05合约基差小幅回落，维持在130点附近偏高水平。基本面来看，上期全球铁矿石发运量大幅增加，环比增13%，同比增15%，45港到港量延续大幅回落，环比降12%，同比降5%，一季度需警惕海外主流矿山发运量的季节性回落；需求端，上周日均铁水产量微增，环比增0.1%，同比降1.6%；库存端，上周45港铁矿石库存持续累库，环比增1.4%，同比降7%，247家钢厂库存大幅增加，环比增2.9%，同比增17%，总库存环比增2.2%，同比增5.7%，库存超过去年同期，位于偏高水平。综上，短期铁矿供需趋于宽松，库存持续累库，年前钢厂补库告一段落，铁矿石承压，宏观因素扰动较大，年前震荡行情为主。

（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）

工业硅：周内主力合约收于13225元/吨，跌幅1.05%，基本面依旧疲软，市场悲观情绪并未缓解，价格持续弱势下探。现货价格方面，百川盈孚参考价14982元/吨，与上周相比下调20元/吨，工业硅现货市场价格持续弱势，临近春节，市场交易意愿不强。参考不通氧553#均价，现货升水1625点，华东4210均价盘面折算后基差225点，基差均走强。

供给端，周度产量7.83万吨，环比-1.41%，同比+33.81%，产量小幅减少。新疆前期停产企业暂未完全恢复，年后或有计划开工，内蒙古持续存在限负荷，但整体影响不大，西南地区开工稍有缩减，波动不大，个别开工或停工均是正常设备检修，其中云南当地政府鼓励硅企复产，但受行情影响，停产企业暂未有复工操作；开工方面，整体开炉数减少，主产区无变化，其他非主产区少量停炉，截至2月1日，开工炉数306台，整体开炉率40.8%；库存方面，行业库存16.22万吨，环比上升1.57%，期货库存22.96万吨，合计库存39.18万吨，市场交易较少，港口库存变化不大，厂库和期货库存小幅累积；成本利润方面，周内行业成本增加，而现货价格走低，平均利润下降，行业毛利率1.25%。

需求端，多晶硅价格暂稳，目前多晶硅产品占比调整速度不及下游硅片产能置换速度，结构性的供应短缺显现出阶段性产出不足，对多晶硅价格形成一定支撑，另外春节假期临近，多晶硅生产企业整体供应情况正常，暂无新增停产检修情况。整体上对工业硅需求保持正向增加；有机硅市场走势维稳，假期临近，下游需求较少，市场交投氛围清淡，行业开工情况大抵维持在七成，对工业硅保持刚需采购。

综上所述，供给端保持稳定，节后新疆前期停产企业或有可能恢复，节前下游备货基本完成，基本面暂无变化，库存处于高位，市场情绪偏悲观，期货价格持续震荡向下，预计短期以弱势震荡为主，后期重点关注节前成本变化情况。

（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）

棉花：上周ICE美棉收于87.12美分/磅，上涨3.26%；郑棉2405收于15990元/吨，下跌0.06%；中国棉花价格指数3128B较上周上调110元/吨，报16981元/吨。据USDA数据显示，1.19-1.25日一周美国2023/24年度陆地棉净签约79243吨（含签约84368吨，取消前期签约5126吨），较前一周增加69%，较近四周平均增加37%。装运陆地棉89970吨，较前一周显著增加，较近四周平均增加89%，刷新年度内单周装运量高点。净签约本年度皮马棉3062吨，较前一周显著增加187%，装运皮马棉2540吨，较前一周增加203%。签约新年度陆地棉5715吨，无新增签约新年度皮马棉。上周在美元走软，就业增长放缓，以及产业内部美棉签约数据表现亮眼的支撑之下，美棉连续上涨创下三个多月以来新高；国内郑棉期货先涨后跌，整体周均价仍略高于上周，棉花现货价格上涨；棉纱期现货价格均继续上涨。国内方面，1月份，下游纺织市场订单好转带动了一轮企业补库，纺企和织布企业原料补库基本已经完成，采购趋于谨慎。春节临近，中小企业已经逐渐放假，织机开机率也直线下降，仅部分中大纺企仍在生产。新棉上市期间棉花供给充足，市场对于未来行情的不确定性在于需求的持续性，如果春节后需求能够持续表现较好，下游就有足够动力去接受上涨的棉价，需求最终情况仍需要时间来验证，短期不建议过度追高。

（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）

研究发展中心

2024年2月4日

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