宏观
宏观·国际：
1、11月21日，美联储公布会议纪要显示，官员们认为需要保持一段时间高利率，直至通胀大幅下降；面对金融和信贷条件收紧，总需求正在放缓。尽管纪要没有流露结束加息周期的意愿，但其表述较之前更为中性，利空美元指数和美债收益率，提振风险资产。
2、11月24日，欧洲央行公布会议纪要显示，一部分官员认为通胀已驶入下降通道，但工资增速会增加通胀粘性，未来可能在必要时进一步加息。另一部分认为经济活动偏弱，核心通胀低于预期，通胀上行风险不大，未来将如期逐渐回归2%的目标。总体而言，欧央行内部对未来经济前景的判断不太确定，在货币政策立场有一定分歧 ，但市场预期欧央行已完成加息，并对明年4月降息预期较高。因此短期内市场更多演绎的是经济疲软和尽快降息的逻辑，欧央行偏鹰发言影响较小，欧股持续偏强。
3、美国11月Markit制造业PMI初值49.4，低于预期，弱于前值。其中，新订单、产出分项指数创近几个月以来新低。服务业方面，美国11月Markit服务业PMI初值50.8，创今年7月份以来新高，也高于预期和前值，其中新订单首次恢复增长，支付价格升至近几个月新高。制造业的再次走弱和服务业明显提升，增加制造业复苏与结构性分化的担忧，引发对未来需求疲软和高利率增加美国经济增长的不确定性，利空美元，但得益于乐观的降息预期美股表现偏强。
4、欧元区11月制造业和服务业PMI均回暖，但仍连续多月低于荣枯线，其中新订单的降幅较为温和，但是由于需求下降，工厂减少了原材料的采购，大部分生产活动来自积压订单，积压订单不断收缩，未来订单需求恢复成为新的增长点进而提振经济至关重要。分国家看，欧元区两大经济体法国经济持续低迷，但德国衰退有所缓解，欧元区整体衰退风险不低，明年二季度降息预期越来越高。欧洲股市表现较好，欧元震荡回升。
宏观·国内：
1、11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部门联合召开金融机构座谈会，贯彻落实习近平总书记在中央金融工作会议上的重要讲话精神和会议部署，研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。具体来看，一是货币政策方面，要继续加大政策落实和工作推进力度，持之以恒营造良好的货币金融环境；落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长；要优化资金供给结构，盘活存量金融资源，增强金融支持实体经济的可持续性。二是房地产政策方面，保持“三支箭”（即信贷、债券、股权）等重点融资渠道稳定，支持改善行业经营，优化调整个人住房贷款政策，着力稳定房地产市场；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要继续配合地方政府和相关部门，加大保交楼金融支持，推动行业并购重组，加快房地产金融供给侧改革。三是地方债务方面，要求金融部门配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增；金融机构要与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细。
分析来看，三部门联合召开金融机构座谈会主要谈及货币政策、房地产纾困及地方债务化解三大方面，均为年内金融领域风险化解及支持实体经济向好的重点工作。房地产、化债等工作表述延续此前论调并无过多新增含义及解释，而货币政策方面则有需要关注的细节。央行在会议中提出要“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，这一提法较为罕见，主要系央行基于2023年年初的货币信贷大幅超前投放透支实体融资需求，同时对直接融资替代过度等问题的考虑后，要求目前的信贷投放需要注重总量与节奏的平稳与均衡，认为信贷需要持续增长而非集中供应，有利于货币投放节奏平稳，很大程度上避免信贷集中供应对价格的推升。
2、11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年11月份贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，自8月份起连续第四个月维持前值不变。此前，由于中国人民银行在三个月内连续两次下调1年期中期借贷便利（MLF）利率，贷款市场报价利率（LPR）于6月份及8月份分别下调10个基点，幅度并不及政策利率累计下调的25bp。本月贷款市场报价利率（LPR）继续维持前值不变符合市场预期，由于其以政策利率为锚，15日中国人民银行开展14500亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率维持前值2.5%，故LPR也未出现相应下调。截至目前，自2019年8月20日，5年期及以上LPR首次公开发布后，期间共计下调7次，下调幅度合计65个基点。同期，1年期MLF利率也有7次下调，下调幅度合计为80个基点，1年期LPR共计下调9次，下调幅度合计为80个基点。具体来看，1年期LPR的下调频率与幅度较MLF利率及5年期及以上LPR更为频繁，规律性不强。5年期及以上LPR理论上盯住MLF进行调整，但在区间7次下调中，仅有2019年11月及2023年6月幅度一致均为5个基点及10个基点；在2020年2月、2020年4月、2022年1月及2023年8月幅度小于MLF，或没有出现下调；此外，在2022年5月5年期及以上LPR出现了单边下调，幅度为15个基点。由上述数据分析可知，MLF利率与LPR利率并非完全同时变化，或者变化幅度并非一致。究其原因，其中体现出的货币政策指向含义有所不同，即MLF下调更多体现对银行负债成本的呵护、LPR下调更多体现对实体融资需求的支持。
3、11月20日，中共中央政治局常委、国务院总理、中央金融委员会主任李强主持召开中央金融委员会会议，深入学习贯彻习近平总书记在中央金融工作会议上的重要讲话精神，审议推动金融高质量发展相关重点任务分工方案。会议指出，习近平总书记在中央金融工作会议上的重要讲话，为新时代新征程推动金融高质量发展提供了根本遵循和行动指南。要深入学习领会习近平总书记重要讲话精神，深刻认识走好中国特色金融发展之路的重大意义，切实增强做好新时代金融工作的责任感使命感，以奋发有为的精神状态、扎实有效的工作举措，全面落实中央金融工作会议部署，加快建设金融强国，更好服务和支撑中国式现代化建设。会议审议通过了推动金融高质量发展相关重点任务分工方案。会议强调，要着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，在保持货币政策稳健性的基础上，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，抓紧研究出台具体政策和工作举措，把握好时机、节奏和力度，扎实推动金融业开放行稳致远，促进金融业更好发展壮大。要全面加强金融监管，压紧压实金融风险处置责任，加强部门协同和上下联动，在持续加大存量风险化解力度的同时，强化源头管控，深化相关领域改革，完善风险防范、预警和处置机制，共同把防范化解风险任务抓实抓好。要坚持党对金融工作的全面领导，切实加强金融系统党的建设，发挥各级党组织战斗堡垒作用，强化高素质干部人才队伍建设，按照分工方案要求严格履职尽责，全力推动各项任务落地见效。
4、11月21日，据经济观察网消息，从多家房企处获悉，一份根据资产规模排序、仍处于正常经营中的房地产企业名单正在被拟定，监管机构强调对名单上企业的正常融资需求应当满足。这份名单包括约50家不同所有制的国内房企。不过，一家头部股份制银行相关负责人对经济观察网表示，其所在行尚未接到前述白名单。据悉，白名单所提到的“正常经营”，是指公司尚未出现债务违约等情况。按此标准，万科、龙湖、新城、金地等房企在列。监管部门在17日座谈会上明确要求，各行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。不久前，央行、住建部、金融监管总局、证监会四部门还召集多家房企座谈，了解行业风险化解、资金状况和企业融资需求，万科、保利、华润、中海、龙湖和金地共6家房企融资负责人参会。对这份白名单的实际效用，一家民营房企高管认为，对于目前银行贷款等融资均正常进行的企业用处不大，但对处在出险边缘、被银行拒贷的房企益处更明显。
5、11月22日，中国人大网发布消息，十四届全国人大常委会第六次会议审议了中国人民银行行长潘功胜受国务院委托作的关于金融工作情况的报告，主要意见整理如下。一是更加精准有力实施稳健的货币政策。今年以来，货币供应和信贷增长速度较快，企业部门杠杆率上升并没有带来投资增速提升，信贷拉动投资的作用在下降；建议进一步加强货币政策和财政政策、产业政策的协调配合，做到总量适度、节奏平稳，在疏通传达机制、流通机制上多下功夫，解决好结构性问题。建议加大对“保交楼”的金融支持力度、继续优化购房政策，推动存量首套房贷利率调整工作全面落实落地、进一步推动金融机构降低实际贷款利率。二是强化金融支持实体经济能力。应继续加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持，缓解中小微企业“融资难”、“融资贵”问题；我国金融业增加值占国内生产总值的比重接近8%，高于经济合作与发展组织成员国平均比重4.8%的水平，也高于欧盟成员国平均比重3.8%的水平，说明金融业向实体经济让利的空间还很大。近期，我国M2增幅高，M1增幅低，原因在于货币资金在银行间空转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。三是高度重视防范化解金融领域风险隐患。
部分领域风险持续暴露，特别是房地产、地方政府债务、中小金融机构等方面的风险隐患尤其令人关注；应统筹协调各类重点风险的防范化解工作，确保不发生系统性金融风险，应加快完善金融监管机制，加强金融风险综合治理；有的出席人员提出，一些大型房企发生债务违约，不仅应当查找企业本身经营、管理的问题，也应当查找相关金融机构是否存在内部管理不到位、甚至腐败的问题，进一步完善金融系统内部管理制度，切实防范金融领域腐败现象；有的出席人员建议，继续支持化解地方融资平台债务风险，依法合规、分类实施化解存量债务风险，严控融资平台增量债务；有的出席人员认为，个别中小金融机构数据水分较多，未真实反映实际情况。建议中央金融监管部门及时识别其存在的风险，加快不良资产的处置，夯实资本金，提升抗风险能力，完善其法人治理结构。四是深化金融业改革开放。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股继续微弱运行，上证指数下跌0.44%，深证成指下跌1.40%，创业板指下跌2.45%，科创50下跌2.99%，代表大盘指数的沪深300下跌0.84%，代表中盘指数的中证500下跌1.08%，代表小盘指数的中证1000下跌1.35%，代表微盘指数的中证2000下跌1.09%，北向资金净流出31.61亿元，融资净买入额103.06亿元，融资余额15964.38亿元。市场自10月24日后出现了接近半个月的反弹，目前又陷入了疲软的行情，人民币的升值、美国债收益率的下降对市场也没有产生多大的提振作用，机构持仓较多的指数板块走势相对更弱，而机构资金较少的指数板块走势相对较强，近期火热的北交所概念，既有对北交所之后政策放松的预期，也有北交所之前机构资金布局较少的原因，负债端的不稳定对机构资金是一个不利的因素，这也造成了机构持仓较多的指数行业抛压比较大，压制了指数的上涨，目前来看，国内的宏观风险短时间内已基本释放完毕，国内流动性稍紧，国外流动性边际好转，主要指数估值较低，但股市持续低迷的投资者风险偏好短期内对市场是一个较大的压制因素。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（11.20-11.24）公开市场操作7天逆回购投放21670亿元，中标利率1.80%，7天逆回购到期17610亿元，当周实现净投放4060亿元。由于临近11月末，央行在观察到银行间资金利率出现回升迹象后随即维持逆回购净投放，截至24日本月全口径下投放量达到72560亿元，待回购金额仅余14290亿元，月末央行大概率仍然维持逆回购净投放。另外，21日1个月国库定存到期500亿元，22日央行等价增量续作900亿元，中标利率维持前值的2.50%。
资金方面，上周五SHIBOR（隔夜）报价于1.8370%，较前周报价下行4.52bp。央行持续逆回购净投放下银行间资金利率小幅回落，但跨月资金仍然偏紧，上周五DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.8358%、2.1805%及2.6866%，较前周报价分别变化-5.01bp、16.16bp及32.22bp。回购方面，由于资金利率维持中性偏紧态势，上周银行间质押式回购成交额稳定在6.6-6.7万亿相对低位水平。存单方面，银行间中长期流动性持续偏紧，6000亿元MLF净投放对存单价格的影响不大，仅23日1年股份行发行利率下探2.54%，随后再度突破2.60%。
债市方面，资金流动性偏紧利空短端、深圳楼市放松政策利空长端，主要期限利率债收益率均有上行，曲线结构呈现“熊平”，即短端收益率上行幅度更多。具体来看，1年国债活跃券230016.IB中债估值上行16bp至2.395%，2年国债活跃券230020.IB中债估值上行12bp至2.4115%，5年国债活跃券230022.IB中债估值上行9bp至2.585%，10年国债活跃券230018.IB中债估值上行4.5bp至2.70%，30年国债活跃券230009.IB中债估值上行4bp至3.0%。外部方面，美国通胀数据缓和、美联储再次暂停加息，市场对美联储政策趋松的预期提升，10年美债收益率快速回落至4.45%以下，中美利差被动收窄至-175bp以内。汇率方面，人民币汇率迅速升值，21日（周二）离岸人民币汇率（CNH）及在岸人民币汇率（CNY）分别自14日的7.2518即7.2509大幅升值至7.1433即7.1342。
期货方面，22日国债期货主力合约自2312切换至2403，而主力连续合约价格均有下跌，其中2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约的周度跌幅分别为0.068、0.425、0.505及0.880。基差方面，TS2403（CTD：230020.IB）16日收盘基差为-0.1433，23日收窄至-0.1592；TF2403（CTD：230008.IB）16日收盘基差为-0.0648，23日走扩至-0.0041；T2403（CTD：230019.IB）16日收盘基差为0.0523，23日走扩至0.1039；TL2403（CTD：210005.IB）16日收盘基差为0.2932，23日收窄至0.2270。策略上，MLF大幅净投放并未直接作用于短端价格的提振，4TS-T价差仍然维持在302的历史低位水平，主要系月中资金流动性依旧偏紧所致；由于前期市场对明年宽货币预期较强对远月2403合约价格提振较强，T00-T01跨期价差持续收窄至历史低分位水平，上周五盘中均处在今年以来及近一年的3%分位。
目前债市面临的投资环境较前期明显有所恶化，一部分源于国内经济基本面复苏节奏起伏不定但大方向始终向好，另一方面则主要是市场长视角下对宽财政力度的担忧叠加短视角下跨年行情所致的流动性趋紧风险。具体来看，1、上周月中国家统计局及人民银行公布多项重要经济与金融数据，通胀仍然维持超预期低位水平、出口增速二次出现下滑、消费回升筑底基本面、投资增速依然羸弱、内生性融资动力不强等问题没有得到明显改善，结合10月份制造业PMI再次跌至收缩区间来看，国内经济复苏节奏起伏及分歧仍然较大，对债市无法形成方向性的利空。债券市场的走势由大方向及波动组成，在长期经济增长下滑、通胀地位的背景下收益率持续向下方向短期不会改变，而造成曲线波动的则需要关注流动性。2、在10月末万亿增量国债部署叠加前期特殊再融资债券的发行后，银行中长期流动性持续偏紧，存单利率围绕2.60%上下震荡，大行融出减少直接导致非银机构资金成本抬升，压制质押式回购成交额难以突破前高8万亿元，债市行情催化剂无法发挥作用，也是利率向下探底缺乏动力的原因之一。11月中旬，财政部再次宣布万亿地方政府债券提前批额度发行的消息，故至少四季度资金面难现宽松，债市在大方向稳固的情况下或将受到流动性扰动出现一定行情波动，这一点也可从国债期货交易结果来观察。直接体现市场流动性松紧对行情影响的国债期货“4TS-T”价差在近期跌至历史低位水平，但大幅货币净投放也未能使得价差走扩回归，显示出市场对流动性推动行情情绪仍然悲观。总的来看，目前债市估值并不算高，期限利差有所修复、收益率点位仍然超政策利率15bp，配置价值仍然存在，持续关注市场的流动性风险。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油冲高回落，地缘冲突风险溢价进一步消散，市场一度因OPEC或进一步深化减产预期冲高，但随后因内部分歧延迟会议、原油库存增加等因素，油价震荡偏弱，波动加剧。上周美原油主力合约跌3.67%，布油主力跌0.57%，INE原油主力涨1.97%，夜盘跌0.48%。
路透社援引三名欧佩克及其减产同盟国人士的话说，该减产同盟将在本月晚些时候举行会议时考虑是否进一步削减石油供应，其中一位人士表示，现有减产力度可能还不够，该组织可能会分析在这次会议时是否可以进一步减产。预计沙特将把自愿减产维持到至少2024年第一季度。但随后由于安哥拉、尼日利亚这些非洲产油国对深化减产有分歧，他们对主要产油国压低配额并不认同，因此产油国组织不能达成减产协议，导致会议被推迟，盘中油价一度下跌。
目前来看，11月30日OPEC会议召开之前市场仍存在不确定性。CME集团的欧佩克观察工具显示，下一次OPEC+大会维持产量政策不变的概率为65.88%；进一步减产的概率为22.59%；增产的概率为11.53%。如果会议决定加深减产100万桶/日，市场将维持供应趋紧的格局，年底前供应端将继续给予油价底部支撑。若延长减产期限，原油价格或涨势有限。整体来看，会议内部分歧主要存在于部分非洲产油国、难以对结果产生重大影响。OPEC+会议时间调整引发短线利空情绪，但深化减产仍是大概率事件，沙特减产立场依然坚定，预计下周OPEC+会议仍可释放利好消息。
此外，国际能源署石油市场负责人认为即使欧佩克+石油产量削减延长至2024年，仍然预计全球市场将出现轻微过剩。根据目前市场消息来看，阿联酋将在欧佩克2023年6月份的会议上的产量基准调整基础上，明年1月份其原油产量目标将提高到307.5万桶/日，比上个月增加约13.5万桶/日，此前阿联酋方面已经数次表达了其强烈的增产意愿，沙特跟俄罗斯也在此次会议上获得了上调产量基准线。另外没有减产任务的伊朗石油部长周二表示伊朗今年年底石油产量将增加到360万桶/日，到2024年3月，伊朗的石油产量将增加到400万桶/日。
美国原油产量维持在历史新高，美国商业原油库存和汽油库存增加，馏分油库存减少。美国能源信息署数据显示，截止2023年11月17日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量7.99328亿桶，比前一周增长870万桶；美国商业原油库存量4.48054亿桶，比前一周增长870.1万桶；美国汽油库存总量2.1642亿桶，比前一周增长74.9万桶；馏分油库存量为1.05561亿桶，比前一周下降101.8万桶。商业原油库存比去年同期高3.8%；比过去五年同期低1%；汽油库存比去年同期高2.57%；比过去五年同期低2%；馏份油库存比去年同期低3.24%，比过去五年同期低13%。
近期美国汽油需求减少而馏分油需求略有增加。美国能源信息署数据显示，截止2023年11月17日的四周，美国成品油需求总量平均每天2042.8万桶，比去年同期低1.2%；车用汽油需求四周日均量890.4万桶，比去年同期高2.5%；馏份油需求四周日均数405万桶, 比去年同期高0.5%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高13.6%。单周需求中，美国石油需求总量日均2004.2万桶，比前一周低3.8万桶；其中美国汽油日需求量848万桶，比前一周低46.9万桶；馏分油日均需求量411万桶，比前一周日均高0.1万桶。
综上所述，近期巴以冲突风险溢价消退，市场重新聚焦需求风险。欧美经济数据疲软下原油需求担忧再度重燃，宏观偏弱因素将延续年内，且10月份处于消费淡季，原油库存大幅增加，短期承压明显。上周因欧佩克会议预期市场反复，在目前疲软的市场人气下，欧佩克延长减产期限的概率较大，但内部分歧下会议推迟，下周重点关注。预计OPEC会议后油市供给支撑或有强化，油价或震荡修复，一旦会议结果不及预期，油价或承压，波动加剧。
从持仓结构看，近期非商业原油净多持仓继续下降，而空头持续加仓，净多单下降，市场做空情绪偏强。从价差表现看，B-CL价差基本持平，B-SC走低，供需结构性差异对欧洲原油影响较大；油价月差止跌，CL\SC月差稍有转正，短期市场情绪反复；裂解价差方面，汽柴油价差窄幅波动，炼厂进入检修季，原油加工量下降，汽油裂解价差或逐步转强，但空间有限；而柴油裂解价差逐步转弱，汽柴油裂解价差或将小幅走扩。
关注重点：欧佩克会议决议、中国经济恢复情况、美联储政策变动等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周盘面大幅下跌，强预期回归弱现实，目前基本面仍偏弱，库存不断累积，基差弱势，塑料基差-33，PP+0，聚烯烃方面11月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比继续会有所下降，另外PP方面需要关注新装置产量的贡献情况，进口方面，净进口预计低位维持，综合看供应端压力预计环比有所上升；需求端方面，需要重点关注季节性旺季过后需求的表现情况，需求预计环比10月略弱。整体来看，预计聚烯烃供需环比转弱，基本面压力环比增加，库存去化难度增加，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
甲醇：上周甲醇主力合约收于2392元/吨，周度跌幅4.28%；01基差收于3点，周度上涨17点。近期煤炭价格处于维稳震荡状态，Wind数据显示11月24日天津港动力煤平仓价收于815元/吨，周内小幅上涨9元/吨，甲醇成本端影响减弱。宏观层面，上周人民币汇率大幅升值，进口甲醇成本相对走弱导致国内市场信心不足，甲醇迎来连续下跌行情。
基本面数据来看，供给方面，上周甲醇产量为172.22万吨，环比下跌0.15%，供应端波动有限，生产企业现货价格随盘面纷纷下调，但市场成交仍然较为平淡。需求方面，上周全国MTO装置开工率收于90.76%，恒友能源烯烃装置重启，行业开工小幅提升0.11%；传统下游开工率整体上涨，其中氯化物开工率大幅增长17.58%。受甲醇价格走跌影响，上周MTO装置利润得到一定修复，但终端需求仍无显著改善，甲醇下游无法提供有力拉动。库存方面，上周港口库存下跌5.95%，周期内到港船货及卸货速度保持稳定，但盘面价格快速走跌使得内地套利空间打开，部分港口货源倒流至内地，所以港口库存跌幅较大。
综合而言，四季度以来甲醇始终面临着需求提振有限的问题，下游预期偏弱叠加供应高位对甲醇形成较大拖累。后市来看，西南地区主要甲醇装置后期存在限气检修的预期，局部供应缩减对甲醇整体存在利好，但影响相对有限；此外，随着国内气温转冷，部分下游陆续停车放假，终端需求存在走弱预期。后期主要关注煤炭价格变动情况及烯烃装置开工状态。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周黄金盘面一路上涨，周涨幅0.96%，较前一周略有收窄；最高2009.8美元，最低1967.2美元，中枢水平上移至1990美元。
美国耐用品订单大跌、制造业服务业景气指数分化加大，经济前景不确定性走高。欧元区经济陷入疲软，但底部改善。欧美央行11月会议纪要表述偏鹰，但市场降息预期强烈。此外，美债海外需求阶段性改善缓解美债抛售压力和金融紧缩环境。整体来看，利空美元指数和美债收益率，提振欧元和欧美股市，黄金走势偏强。
近期黄金延续加息结束周期的逻辑而不断走强。短期来看通胀的趋势性回落、订单产出有所走弱，市场降息预期自我强化，美债收益率上方压力明显，黄金趋势向上。但从美国经济增长和就业表现来看，在其他数据没有全面显著降温的前提下，四季度大概率是一种温和的收缩，因此美债收益率、美元的底部支撑仍存，不宜对黄金上涨高度乐观。其次，巴以冲突的持续演绎增加避险情绪的反复，但俄乌冲突可能迎来缓和，避险情绪或温和向下，黄金底部支撑走弱，叠加美债发行偏冷、日元贬值预期偏高，美债收益率上行、美元强支撑风险较高，黄金面临高位调整压力。
后期美国基本面、美债发行等依然是影响行情的重要变量。从基本面上看，就业方面，劳动力市场整体降温，但职位空缺数、劳动生产率较高，工资增速具有一定支撑，加息担忧难以完全消除。价格方面，租金驱动核心通胀稳定回落，但油价波动、工会罢工、商品消费复苏等增加核心通胀粘性，更长时间高利率预期升温。消费方面，超额储蓄尽管在2023年底耗尽，但工资增速中枢较疫情前整体抬升，房价股市表现较好推动居民净资产大增，可支配收入不断上升，消费弹性较高。投资方面，全社会库存整体处于去库周期，2024年二季度左右或迎来拐点，但劳动生产率提高、制造业投资回暖与政府财政法案的持续刺激，有利于降低企业融资成本上升的压力，但也因此增加了政府开支，财政赤字恶化风险较大，增加美债供给压力，导致收益率飙升，不断加重政府和居民企业的融资负担，金融系统不确定性边际上升。央行方面，美联储忌惮金融收紧对经济通胀的冲击，结束加息预期快速升温。欧洲央行被迫暂停加息修复经济，日本经济复苏不及预期制约央行货币政策，欧日经济政策双弱。
综上所述，黄金短期内震荡偏弱。美国软着陆可能性加大，支撑消费和价格，但美债需求不足导致的金融紧缩，美联储加息必要性不高，美债收益率和美元维持相对高位。相较而言，非美地区经济政策双弱，巴以、中东局势紧张，增加能源供应风险，欧洲央行政策存在一些不确定性，美元避险属性增强。
短期风险点：美国经济显著恶化、美债多空切换、非美地区炒作降息/外汇干预，引发黄金走强。
值得注意的是，多空交织特征较为明显，黄金的支撑因素正在酝酿，容易引发市场反转：1）劳动力市场降温的长期趋势没有改变，美联储官员整体偏鸽，美债收益率基本见顶，未来面临一定调整，支撑黄金走高。2）美债超卖增加性价比，收益率一旦调整将吸引资金大规模入场，收益率快速下降支撑黄金走强。3）未来高利率政策持续较久，居民企业融资环境不利，企业预期盈利较差，不利美股大宗，提振黄金避险配置需求。4）明年美国赤字问题严峻、党派斗争剧烈，美元不稳定性上升，央行购金增加。
此外，资金面上，仓位中偏低水平，看多预期走高；估值上，处于近10年以来较高水平。操作上，不宜追高，逢低入场。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
工业硅：上周工业硅主力合约价格偏弱震荡，周内基本面变化不大，利多利空因素交织，在供给宽松和需求偏弱的预期下价格上行受限，同时枯水期成本存在较强支撑，整体盘面低位整理。周内主力合约收于14200元/吨，周度跌幅0.46%。现货价格方面，百川盈孚参考价14930元/吨，与上周相比下调35元/吨，周内现货价格波幅不大，部分持货商惜货不卖，部分小幅让利陆续出货，个别牌号因囤货导致流通稍显紧张。参考不通氧553#均价，现货贴水50点，4210均价盘面折算后基差-650点。
供给端，周度产量9.21万吨，环比下降1.61%，同比增长44.5%，新疆地区大厂缓慢复工，整体供应小幅增长，周内西南硅厂持续减少开工，其中四川地区主要受电价影响，部分硅厂停炉，云南德宏、怒江地区硅厂仍在限负荷生产中，部分硅厂完全停炉检修，西南部分厂家计划月底停炉。开工方面，本周开炉数下降，其中新疆新增2台、四川及云南地区分别减少7台和3台，其他地区有少量增加，截至11月23日，据百川盈孚统计，开工炉数407台，相比上周减少6台，整体开炉率55.83%。库存方面，行业库存15.64万吨，期货仓单库存19.43万吨，本周期货库存量明显增多，昆明增幅明显，部分贸易少量囤货，港口库存小幅增加，而且部分厂家惜售囤货，硅厂厂库累积，但整体厂库增幅较前期下降。成本利润方面，成本变动不大，以及工业硅成交价格小幅波动，利润基本平稳。
需求端，多晶硅市场均价下跌0.1万元/吨，跌幅达1.58%，周内多晶硅企业签单数量较小，多数晶硅厂能够维持正常生产，当前企业正常检修和新能投产均有，供给持续增加，虽然下游硅片企业开工率有所回升，但不足以消化多晶硅的产量，因此多晶硅厂库存持续积累，叠加终端需求疲软，价格预期进入下跌通道，对工业硅持续产生负反馈；有机硅市场窄幅下行，周内部分单体厂持续降负荷生产，部分企业计划检修，市场交易积极性一般，目前单体厂并无太大的库存压力，下游进入淡季需求转弱，有机硅市场延续疲弱态势。出口方面，据海关数据，2023年10月中国金属硅出口4.36万吨，环比下降14.99%，同比上涨13.02%。2023年 1-10月中国金属硅出口共计 47.39 万吨，同比下降 13.4%，出口依然表现不乐观。
综上所述，供给端西南主产区缩减明显，云南降负荷生产持续，四川由于电价成本较高而停炉减产，预计月底前西南地区减产规模将进一步扩大，新疆地区复产进度相对缓慢，整体供应增速下降，下游有机硅和铝合金消费淡季难有增量，而多晶硅的消费增速不及预期。仓单货仍在陆续流入现货市场，供给压力并未缓解，价格上行驱动不足，下方存在枯水期成本支撑，工业硅价格暂难寻方向，后续重点关注供应缩减、仓单注销及需求变化情况，预计工业硅短期仍以震荡运行为主。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
豆粕：上周CBOT大豆收于1330.25美分/蒲式耳，周度跌幅1.02%；上周DCE豆粕主力收于3969元/吨，周度跌幅1.66%；截至11月24日，张家港豆粕现货价为4100元/吨，张家港基差为131点。
海外供给方面来看，最新公布的美豆出口销售报告显示，截至11月16日当周，美国2023/24市场年度大豆销售净增96.13万吨，较前一周减少75%，较近四周均值减少47%，处于预估区间底端，其中对华出口销售75.74万吨；据巴西咨询机构最新数据显示，巴西2023/24年度大豆种植完成74.69%，去年同期为88.28%，当前较多机构和分析师已经下调对巴西2023/24年度大豆产量预估，主要因为当前较为恶劣的天气带来的限制，但多数分析师仍预计巴西大豆产量将创历史新高；随着11月前两周的降雨量超出预期，人们对阿根廷大豆丰收预期越来越高，据布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，阿根廷2023/24年度大豆作物的第一批芽苗状况良好，当前土壤条件较本年度早期及前几年同期更为有利。
国内供给情况，截至11月17日，国内大豆周度到港量为195万吨，截至11月17日，油厂开机率为56%，周度压榨量涨至165.66万吨。需求方面，截至2023年11月17日，豆粕未执行合同跌至368.15万吨，截至11月24日，豆粕成交量跌至9.66万吨，昨日提货量小幅涨至17.84万吨。库存方面，截至2023年11月17日，全国油厂大豆库存小幅涨至592.68万吨，豆粕库存跌至61.96万吨。
整体来看，当前南美大豆关注点仍集中于天气炒作，进口大豆方面，前期受到运输及天气影响，巴西南部港口发运或将被迫延迟，国内大豆在11月有额外到港，近月大豆供应偏宽松，受制于短期美豆压榨需求较为旺盛，北美CNF报价走强，巴西大豆成本相对较低，后续大豆到港时间或将推迟，且买船整体以巴西为主，国内豆粕因北方养殖存在小范围疫情导致部分提货意愿减弱及养殖利润不佳导致二次育肥行情疲软，豆粕整体消费表现不佳，饲料厂物理库存天数持续下行，虽进口大豆到港回升使得大豆库存上升，但油厂开机率仍维持较弱水平，豆粕库存环比总体持平，短期来看豆粕消费端仍存压力，12月因出栏季节性增加导致年前育肥需求上涨，豆粕底部或存在支撑。后续持续关注巴西种植情况、南美天气情况及国内豆粕下游需求情况。
（李国 投资咨询资格号：Z0001465 邮箱：liguo@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉收于81.05美分/磅，下跌0.56%；郑棉2401收于15205元/吨，下跌3.12%；中国棉花价格指数3128B较下跌346元/吨，报16569元/吨。11月份美联储议息会议表示继续暂缓加息，且多项关键经济数据显示美国通胀也在持续放缓，受此预期影响，美元指数走势疲软，对棉价带来一定提振，但受美棉出口环比再度减少影响，盘面承压；郑棉主力合约承压弱势运行，主力合约创近几月来新低。现货价格较上周继续下跌；棉纱期货跌幅扩大，现货价格继续回落。国内方面，下游纺织企业开工率不足，需求仍旧冷清，成品库存积压，皮棉采购谨慎，收购方面，周内内地与新疆籽棉收购价持续下行；纺织市场方面，根据中国棉花信息网的调查，目前新疆纺企开工相对稳定，部分企业满开工，但内地中小纺企因缺乏订单持续调减开机率。总体来看，棉纺产业链供需格局宽松，郑棉市场交易重心主要集中在需求端的弱势，原料下跌的利好难以传递给下游纺织企业，短期预计棉价仍以弱势为主。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2023年11月26日
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