宏观
宏观·国际：
疫情方面，近期全球海外疫情整体再度呈现冲高回落特征【主要系传播性更强的delta病毒开始在全球快速扩散，而疫苗接种推进速度相对缓慢所致】； 经济层面，从近期高频经济活动数据来看，受疫情反弹的影响，美欧经济活动已出现边际放缓迹象【笔者认为，随着疫情防控政策的阶段性放松，在没有明显证据表明变异病毒对疫苗失效前，疫情出现局部性或阶段性反弹难以避免，阶段性疫情反复导致的经济边际走弱仍然是暂时性的】。
近期Delta+病毒变异、油价下跌等因素也加剧了市场的担忧，美欧债券收益率持续下行、新兴市场股指震荡下跌、美元指数出现反弹，全球市场表现出“risk off”特征。笔者认为欧美经济整体仍处于加速冲顶阶段，当前市场波动更多是对前期乐观预期的修正而不是趋势反转。但如果疫情持续恶化的话，在美国财政刺激的支撑开始转弱后，服务消费无法接替上来或将导致欧美经济出现超预期走弱的可能。
美联储退出政策路线图：观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰，可视为三步曲。第一步，调整管制利率（administered rates）以回收过剩流动性。第二步，缩减购债并最终停止量化宽松。预计美联储最早将在今年9月发出缩减购债指引，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松。第三步，进入加息周期。
宏观·国内：
实体层面，1-6月累计，全国一般公共预算收入117116亿元，同比增长21.8%，增速比1-5月下降2.4个百分点；全国一般公共预算支出121676亿元，同比增长4.5%，增速比1-5月增长0.9个百分点。解读：上半年公共财政收入保持高速增长。增值税对上半年公共财政收入贡献较大，主要得益于工业服务业的稳步增长以及PPI的上涨。从一般公共财政支出来看，在非急需非刚性支出持续压减的背景下，全国财政“三保”等重点支出增长较快，教育、社会保障和就业支出分别增长10.1%、8.2%，财政支出进一步向民生倾斜。截至2021年6月30日，今年上半年已发行的新增专项债占已下达新增专项债额度的29%，远低于2019年和2020年的专项债发行进度，下半年将加速发行。
金融层面，市场对政策分歧开始加大，进一步信息还需持续关注7月底政治局会议上关于货币政策的基调。笔者认为流动性当前流动性是预期改善，而不是全面转向宽松。
综合来看，短期经济数据走弱主要系多方面供给约束叠加需求边际走弱所致，供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力，下行幅度和节奏相对缓慢且更容易浮现出经济复苏的动能【6月生产、消费、投资等经济数据好于预期，缓解了国内经济大幅下行的预期】；中期来看，全球总需求的上升过程并没有结束【疫情反复导致海外经济出现边际走弱迹象】，国内经济高景气大概率已越过顶峰但下半年仍有韧性，全年增速应该在8%-8.5%之间。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
7月下旬将召开政治局会议，预计在此之前，市场整体或将窄幅波动。此外，美国新一轮经济数据的披露将再度影响美联储货币政策预期【7月28日美联储议息会议】，外部扰动加大。
事实上，从7月开始，核心高景气赛道的良性轮动就已经开始出现阶段性休整，在此之后，部分高景气赛道不断掉队。不过在降准利好刺激下，尽管良性轮动结束，市场仍然留有“余温”，一方面体现为少数赛道、少数个股的高举高打，另一方面体现为低位有逻辑方向的补涨。笔者认为站在当前市场环境下，建议降低单一高景气赛道的持仓集中度、布局一些均衡持仓的中小盘风格的宽基指数型产品更为有利。
交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。
风险点：主要集中在下半年出现较大的经济下行压力以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。
债市
上周债市基本已经将降准的利多全部消化，债市进入小的平台期。从国内经济的角度来看，虽然6月份经济数据超出市场预期，但从中期角度来看，消费疲弱，中小企业面临的困难都是实际存在的，且不是短期就能改善的问题，在目前通胀即将见顶的状况下，下半年流动性边际改善的逻辑大概率是会继续维持的。预计下半年债市仍可期【但不要过于乐观，降准以后未必有降息】。
当前债市收益率处于较低点位，继续下行空间有限。在利多逐渐钝化的当下，供给端冲击可能更为重要。策略上，投资者应保持谨慎思维，多仓边打边撤，但做空时机未到。
大宗商品
原油：上周原油剧烈波动，上演“V型反转”走势，高位震荡格局延续。悬而未决的欧佩克会议终于有了结果，将自8月份开始每月增产40万桶/天，同时将与明年逐步抬高阿联酋等国的减产基准线，整体增产幅度将边际提升，市场一度悲观大幅下跌，但更多是情绪助推。美国成品油库存依然处于去库状态，需求端增长潜力仍存，市场认为下半年供不应求的状况依然可能出现，多国经济仍在疫情中持续复苏，国际油价逐步回升。整体看，原油市场短期紧平衡状态延续，而市场突发因素增加，短期将以区间震荡为主。中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，供给端增量边际增加，需重点关注伊朗增产、欧佩克会议变动等，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出，预计难有持续性单边行情，下有支撑，而上行空间有限。从近期市场表现看，VIX指数冲高后回落，市场情绪波动；目前仍处于美国夏季消费旺季，欧美跨区价差套利继续关注。布局汽柴油价差走弱策略。国内原油可关注牛市价差期权策略。
关注重点：货币政策变动、伊朗局势变动、欧佩克减产变动
贵金属：上周COMEX金价回调，跌幅0.17%。前期随着全球主要地区央行宽松货币政策的延续，市场对未来通胀预期加剧，金价小幅上行，但上周拜登政府欲推行超4万亿基础设施及支出计划，尽管遭共和党阻止，但为美元指数走强提供良好支撑，令金价承压。整体看，近期德尔塔病毒肆虐造成美国、欧洲多地疫情反扑，加剧投资者恐慌情绪，十年期美债收益率最低跌至1.128%，创2月以来新低，预示金价下行空间有限。考虑到美国债务上限即将恢复，财政部很大可能动用TGA账户余额偿还债务，恐延长通胀时间，拖累经济，避险黄金将受到投资者偏好，金价将获得一定支撑。此外，截至7月17日当周，美国初请人数意外回升，劳动力市场仍处于恢复期，短期内利好黄金。随着下周美联储政策会议、欧元区GDP等重要数据的公布，货币宽松政策退出路径及全球经济形势的明朗，将打破当前黄金盘整走势，中期承压格局难以改变，观点关注市场拐点。操作层面，趋势投资者观望为主，中期布局空金银比或金铜比。
聚烯烃:上周盘面表现偏强，主要是因为成本端煤炭强势，但基本面仍然中性偏弱，平衡表看供需略宽松，其中供应端方面7月供应预计环比略增加，而需求面临季节性淡季，另外各生产路线利润大幅压缩、进口利润倒挂、基差弱势也反映出现货的一定压力，但因为低利润下成本端支撑会增强，单边价格还需要重点关注成本端原油煤炭的走势。根据卓创数据，PE、PP库存前期累积后上周有所去化，而PE/PP库存比上升。临近交割，关注PE -100左右的基差矛盾如何化解。
黑色板块： 上周钢铁行业的限产政策继续发酵，依然是行情的主导因素。江苏、山东等钢厂聚集地陆续出台下半年限产政策，基本基调是全年产量不超去年，如果政策严格执行，下半年供应端将面临严重收缩，尤其是四季度减产力度会很大，在此预期之下，黑色板块走势明显分化，成材价格维持强势运行，铁矿石大幅下挫，成为最弱品种。 “双碳”政策之下，钢铁行业压减粗钢产量的目标不会改变，将成为中长期的支撑因素。而短期限产政策的执行节奏和阶段性执行力度具有较大的不确定因素，强预期-预期修复-再预期-再修复的逻辑将持续扰动盘面价格。
螺纹： 上周期螺主力合约受到限产加码预期的提振，价格延续强势，现货价格受盘面提振走强，基差维持在-200点左右的偏弱水平，弱基差反映了强预期对盘面的主导。从上周周度数据来看，螺纹产量由于前期钢厂亏损而大幅下降，消费依然疲软，表需小幅回升但位于低位水平；库存小幅回落，螺纹供需延续偏弱格局。近期的主要扰动因素是限产政策落地情况，同时应警惕钢厂利润好转导致限产效果弱化。所以螺纹价格预计维持【4800，5800】区间波动，电炉钢成本和长流程钢厂成本会限制螺纹钢上下方的空间，向上空间能否进一打开取决于减产力度以及需求强度。中长期会持续受到限产政策的支撑，逢低偏多思路对待。策略关注限产政策驱动下螺矿比扩大机会。
铁矿石：上周在限产政策强预期扰动之下，铁矿价格大幅走弱，基差回落至80点附近。短期钢厂限产预期打压铁矿价格。基本面来看，伴随三季度主流矿山发运量高位，海外钢厂复产增速放缓，国内钢厂限产政策持续发力，预计铁矿石供需紧平衡格局将趋于缓和，绝对估值有修复压力。对于调整幅度不建议预期过大，铁矿挤压钢厂利润的特性决定了一旦钢厂有利润，铁矿石价格将面临支撑。预计铁矿石趋势上跟随螺纹波动，强弱关系取决于限产政策力度，不建议过分看空。
动力煤：上周动力煤市场处于偏强震荡的状态。产地方面，受榆林郝家梁煤矿发生透水溃沙事故影响，榆林地区部分煤矿停产，鄂尔多斯地区月底煤管票紧张，产量仍然未能释放。需求方面，7-8月份为传统需求旺季，受高温天气影响，全国多省份用电量创历史新高，高日耗仍将维持一段时间，下游补库压力较大。当前供需仍处于失衡状态，我们认为，当前需求端有旺季的较强支撑，在中下游库存无增加或供应端无明显的释放之前，价格将延续目前的震荡偏强态势。
研究发展中心
2021年7月25日
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