宏观

宏观·国际：

疫情方面，近期全球海外疫情整体呈现冲高回落特征【上周全球每日新增病例冲高回落维持在48万左右，主要系传播性更强的delta病毒开始在全球快速扩散，而疫苗接种推进速度相对缓慢所致】。经济层面，美国2021年6月CPI同比上升5.4%【预期4.9%】；核心CPI同比上升4.5%【预期4.0%】。分项看，交运和住房继续成为6月美国CPI超预期的主要贡献；此外，美国经济重心转向服务业，劳动力供需矛盾突出，通胀恐持续维持高位。但相比通胀，美联储当前更关注就业市场，就业数据的变化仍是我们观察的重中之重【目前看还有接近500万的就业缺口】。

随着“发钱”效应逐步消退叠加美国复苏主线转向服务消费，下半年就业数据改善或超预期【当前市场对美联储政策调整预期越弱，越需要关注联储释放超预期信号的可能性及其潜在冲击】。 同时，我们也看到美国面临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题。因此下半年的美联储面临着一个艰难的选择【随着就业的好转美联储加息周期必然到来，但我们看到历史上每一轮加息幅度都不及降息幅度，“覆水或难收回”】。

美联储退出政策路线图：观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰，可视为三步曲。第一步，调整管制利率（administered rates）以回收过剩流动性。第二步，缩减购债并最终停止量化宽松。预计美联储最早将在今年9月发出缩减购债指引，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松。第三步，进入加息周期。

宏观·国内：

实体层面，2021年2季度GDP增长7.9%【上半年累计同比增长12.7%，两年平均增长5.3%】；6月规模上工业增加值同比8.3%；6月固定资产投资累计同比12.6%；6月社会消费品零售同比12.1%。

解读：回顾上半年经济，GDP较疫情前仍存在缺口，且主要受第三产业的拖累，说明疫情对经济的影响具有一定持续性。下半年出口和地产对经济的拉动可能都面临走弱压力。

金融层面，上周4000亿MLF到期，央行续作1000亿元，这与笔者上周所说的流动性“有预期修复的空间，但是目前不能预期太高”的基本判断相符，表明当前流动性是预期改善，而不是全面转向宽松。在此影响下，前期市场一直担忧的“银行让利”有所缓解，所以前两天一直被压制的银行板块反弹。

综合来看，短期经济数据走弱主要系多方面供给约束叠加需求边际走弱所致，供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力，下行幅度和节奏相对缓慢且更容易浮现出经济复苏的动能【6月生产、消费、投资等经济数据好于预期，缓解了国内经济大幅下行的预期】；中期来看，全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气大概率已越过顶峰但下半年仍有韧性，全年增速应该在8%-8.5%之间。

如何看待6月份经济数据：（1）工业：生产继续受到外需支撑，但供需关系有所变化。出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，但季调后产销率回落，意味着供需关系开始有所走弱。（2）投资：制造业是主要支撑，地产开发商资金压力凸显。制造业投资环比连续 4 个月超季节性增长，外需尚未明显走弱的背景下，基建释放的必要性不高。而地产投资环比连续第二个月低于季节性规律，监管趋严弱化地产销售到投资链条，按揭对开放商资金贡献明显下降。（3）社零：商品零售拉动上升，汽车消费仍然受到供给的制约。从分商品数据来看，汽车仍然受到供给的制约，零售和生产增速均低位，而其他商品零售增速则保持平稳。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

上周4000亿MLF到期，央行续作1000亿元。表明当前流动性是预期改善，而不是全面转向宽松。此外，7月下旬将召开政治局会议，预计在此之前，市场难有较好表现。此外，美国新一轮经济数据的披露将再度影响美联储货币政策预期【7月28日美联储议息会议】，外部扰动加大。

且这一周多以来，市场整体基调是处于轮动尾声，高景气赛道的队形已经陆续开始有人掉队，整体参与难度加大。一方面，景气赛道掉队迹象进一步明显，核心主线锂电池也出现分化掉队；另一方面，市场也出现结构性的高低切换，部分保守畏高的资金尝试在低位方向里另起炉灶，但是目前为止持续性都不佳。

从微观结构看，随着7月15日截止日期的临近，中报业绩预告披露已经接近尾声，大部分高位抱团股可能都面临短期业绩落地、利好兑现的压力，建议仍然要多留一份谨慎！【后市仍是结构性轮动而非普涨行情，建议成长+价值哑铃型配置，以降低单一风格的持仓风险】。

交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

近一周以来，债市的主要交易逻辑均围绕降准展开，投资者情绪高涨，市场甚至开始提前交易降息预期。周四，受全面降准正式落地、二季度GDP数据公布、MLF到期等消息影响，期债出现了明显回调。

从国内经济的角度来看，虽然周四公布的经济数据超出市场预期，但从中期角度来看，消费疲弱，中小企业面临的困难都是实际存在的，且不是短期就能改善的问题，在目前通胀即将见顶的状况下，下半年流动性边际宽松格局大概率是会继续维持的。

短期市场情绪较为高涨，利率较前期快速下行，在短期利好出尽的状况下，消息面的一点利空就容易触发债市的回调，对于投资者来说，债市运行的逻辑没有发生变化，可在回调时把握买入机会。预计下半年债牛仍可期【符合笔者此前对下半年大类资产配置而言将逐步有利于债市的判断】。

大宗商品

原油：上周原油波动加剧，冲高回落，美国疫情再度加剧，传言欧佩克沙特与阿联酋达成初步协议，油价承压调整。目前供给端变数较大，如果欧佩克同意阿联酋请求，市场供给将增加。而需求端因美国疫情反复，燃油需求稍有下降，但中长期需求增速相对确定。短期油价区间震荡概率较大，重点关注欧佩克会议动态，欧佩克目前内部分歧并未解决，减产执行力或将打折扣，关注后期供给增量，对油价带来扰动。

中长期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，需重点关注伊朗增产、OPEC+增产的节奏，预期温和增产概率较大，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差依然是Contango结构，正向市场，VIX指数处于较低水平；区域价差看，目前进入美国夏季消费旺季，欧美跨区价差套利关注。汽柴油价差有季节性走弱规律，布局汽柴油价差走弱，柴油裂解价差走强。国内原油期权关注牛市看跌价差策略。

关注重点：货币政策变动、伊朗局势变动、欧佩克减产会议

聚烯烃:基本面偏弱，平衡表看供需相对宽松，其中供应端方面7月供应预计环比增加，而需求面临季节性淡季，另外各生产路线利润大幅压缩、进口利润倒挂、基差弱势也反映出现货的压力，但因为低利润下成本端支撑会增强，单边价格还需要重点关注成本端原油煤炭的走势。PE、PP近期出现分化，PE表现更强，主要是因为PE方面进口进口占比高，而7月进口预计依旧会比较少，PP方面主要依靠国产另外之前新增产能较PE多，平衡表看7月PE供应预计环比增加1-2万吨左右，而PP供应预计环比增加6-7万吨左右。

贵金属：上周COMEX金价微幅上升，涨幅0.10%。在近期全球主要地区央行宽松货币政策延续的背景下，市场通胀预期增加。上周随着美国重要经济数据的公布，通胀预期压力再度来袭：美国民众对未来一年通胀预期持续走高、6月美国CPI、PPI同比激增超预期。但美联储主席鲍威尔在半年度货币政策报告证词中多次表示通胀是暂时性的、将仍以充分就业为目标刺激经济恢复， 促使市场消化部分通胀预期压力，短期黄金涨势难续。与此同时，美国参议院预算委员会民主党人就一项3.5亿美元支出和税收收入计划达成协议，刺激美国经济将取得新进展。随着疫情的好转与全球经济的持续恢复，供应限制影响将消散、瓶颈得到突破，美元指数或将走强。但不排除通胀时间超预期，美联储将采取行动。操作层面，做空金铜比或金油比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。

关注重点：通胀水平、美元指数、欧洲央行利率决议

黑色板块：上周钢铁行业限产政策继续发酵，依然是主导行情的主要因素。成材价格延续上涨走势，钢厂利润由负转正，带动炉料价格补涨。黑色板块整体偏强运行。后期供应端限产政策及执行力度依然是黑色系品种的主要扰动因素，“双碳”政策之下，钢铁行业压减粗钢产量的目标不会改变，将成为中长期的支撑因素。而短期价格过快上涨又会面临国家保供稳价的调控压力，二者的博弈之下黑色系品种波动将加剧。

螺纹：上周期螺主力合约受到限产加码预期的提振，价格延续强势，现货价格受盘面提振走强，基差维持在-200点左右的偏弱水平，弱基差反映了强预期对盘面的主导。从上周周度数据来看，钢厂利润由负转正提振钢厂生产积极性，螺纹产量明显回升；时处消费淡季，南方出梅后又遇高温天气，终端开工受到抑制，表需小幅回升但位于低位水平；社会库存继续累积，螺纹供需延续偏弱格局。短期需求依然疲软，重点关注限产政策的落地情况，一旦钢厂有利润，减产力度就会减弱。所以螺纹价格预计维持【4800，5800】区间波动，电炉钢成本和长流程钢厂成本会限制螺纹钢上下方的空间。中长期会持续受到限产政策的支撑，逢低偏多思路对待，向上空间能否进一打开取决于减产力度以及需求强度。

铁矿石：上周铁矿跟随螺纹偏强走势，基差小幅回落至100点以内，依然是高基差水平，近期基差修复支撑盘面走强。今年由于海外需求增量较大叠加国内铁水产量依然高位，铁矿供需依然紧平衡。近期铁矿石主导因素在需求端，铁矿的主逻辑是挤压钢厂利润，在钢厂有利润的情况下，铁矿石就会受到需求支撑。伴随三季度主流矿山发运量高位，海外钢厂复产增速放缓，国内钢厂限产政策持续发力，预计铁矿石绝对估值有修复压力。趋势上跟随螺纹波动，强弱关系取决于限产政策力度。

动力煤：上周动力煤市场处于偏强震荡的状态。产地方面，虽然煤矿陆续恢复生产，但新增产量并未达到市场预期水平。需求方面，进入三伏天，居民用电需求增加，日耗迅速走高，但目前铁路运量、港口库存均低位运行，且下游急需补库。7月15日，据国家发改委官网显示，国家发改委将继续投放煤炭储备增加市场供应，本次准备投放规模超过1000万吨。我们认为，当前需求端有旺季的较强支撑，在中下游库存无增加或供应端无明显的释放之前，价格将延续目前的震荡偏强态势。

研究发展中心

2021年7月18日

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