宏观

宏观·国际：

疫情方面，近期全球海外疫情又出现上升迹象【上周全球每日新增病例由33万增加至48万左右，主要系传播性更强的delta病毒开始在全球快速扩散，而疫苗接种推进速度相对缓慢所致】。经济层面，上周无重要经济数据发布。

当前市场焦点在于美联储政策预期的变化。通胀和就业是美联储制定政策时最为关注的两大目标。但相比通胀，美联储当前更关注就业市场。美联储也许可以更大程度地容忍通胀，但边际上的预期引导会逐步偏紧，就业数据的变化仍是我们观察重中之重【目前看还有接近500万的就业缺口】。

随着“发钱”效应逐步消退叠加美国复苏主线转向服务消费，下半年就业数据改善或超预期。 同时，我们也看到美国面临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题。因此下半年的美联储面临着一个艰难的选择【随着就业的好转美联储加息周期必然到来，但我们看到历史上每一轮加息幅度都不及降息幅度，“覆水或难收回”】。

美联储退出政策路线图：观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰，可视为三步曲。第一步，调整管制利率（administered rates）以回收过剩流动性。第二步，缩减购债并最终停止量化宽松。预计美联储最早将在今年9月发出缩减购债指引，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松。第三步，进入加息周期。

就业为何迟迟不及预期：职位空缺率与周薪同比增速都处于历史高位，较高的失业率同时伴随着较高的职位空缺率以及较高的周薪同比增速，说明失业率居高不下的部分原因是由于人们求职意愿不足，这可能是因为害怕感染新冠病毒或将其传染给家中易感人群；学校停课导致部分劳动力留在家中照顾孩子，较高的失业救济金补助也降低了人们的求职意愿。

宏观·国内：

实体层面，2021年6月CPI同比为1.1%【预期1.2%，前值1.3%】，PPI同比为8.8%【预期8.5%，前值9.0%】。

解读：猪价下行继续拖累整体通胀水平，随着4月以来国内经济反弹动力减弱叠加外需拉动放缓，后续核心CPI继续快速上行的可能性减弱。PPI维持在高位但涨幅回落，整体来看，PPI年内高点可能已经过去，10-11月在基数效应下PPI或有小幅上行，但难以超过6月高点。PPI-CPI剪刀差仍在高位，或对下游企业造成较大压力。在终端需求偏弱的情况下，下游企业（尤其是议价能力较弱的中小企业）盈利或继续承压。因此在7月7日的国常会中也再次强调要“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支撑”。

金融层面，7月9日，中国央行宣布从7月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。央行表示，稳健货币政策取向没有改变。降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

官方解读：一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

笔者认为：短期利好【无风险收益率下行】，中期利空【确认经济放缓】，中美政策再次背离。此外，7月4000亿MLF到期，8月7000亿到期，下半年共41500亿到期。因此，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。

综合来看，短期经济数据走弱主要系多方面供给约束叠加需求边际走弱所致，供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力，下行幅度和节奏相对缓慢且更容易浮现出经济复苏的动能；中期来看，全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气大概率已越过顶峰但下半年仍有韧性，全年增速应该在8%-8.5%之间。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

7月9日，中国央行宣布从7月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。，这个规模是要超出市场预期的，在此利好刺激下，A50股指期货盘后累计上涨1.4%。

短期看，全面降准大超预期，下周A股大概率呈现偏强走势，但并不意味着货币政策开始转向宽松【但“紧信用”或转为“稳信用”】。且这一周多以来，市场整体基调是处于轮动尾声，高景气赛道的队形已经陆续开始有人掉队，整体参与难度加大。那么在这个背景下，超预期的全面降准是不是能重新聚集起景气赛道的队形、重新凝聚起市场的做多情绪，还是需要进一步观察的。此外，美国新一轮经济数据的披露将再度影响美联储货币政策预期【7月28日美联储议息会议】，外部扰动加大。

从微观结构看，轮动的风格还将继续，但随着中报业绩预告进入密集披露期，市场将进入业绩逐渐兑现期，对于一些高估值的板块，建议仍然要多留一份谨慎！【后市仍是结构性轮动而非普涨行情，建议成长+价值哑铃型配置，以降低单一风格的持仓风险】。

交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

周末全年降准大超预期，下半年可能会从“紧信用”转入“稳信用”过程【符合笔者此外分析，上月社融增速已经降至11%水平，而市场预期全年平均增速为11%，这也意味着后期信用是收紧政策会逐步趋稳】。由于降准带来的资金，将会引导利率市场稳中有降，对国债市场全面利多，近几日国债期货的走势已经有所反应。

此外，降准的时间刚好与本月MLF到期的时间重合，因此本月的到期MLF大概率取消续作，但相比于2.95%的一年期MLF利率，降准释放的长期资金大大减少了银行体系的资金成本。同时考虑到7月份是缴税大月，降准之后能够很好得弥补税期高峰的流动性缺口，所以基本不用担忧7月中下旬的市场流动性压力。流动性压力的缓解，最受益的自然是债券市场，此前市场预期的是定向降准对金融市场冲击有限，此次超预期全面降准，债券收益率有进一步下行的空间。

中期看，其更深层次的背景为央行确认了经济下行周期的判断【此外，笔者多次分析国内经济边际走弱的分析，我们等待的基本面驱动逻辑得到官方确认】，预计下半年债牛仍可期【符合笔者此前对下半年大类资产配置而言将逐步有利于债市的判断】。

大宗商品

原油：上周原油波动加剧，探底回升，欧佩克会议历经几次延期，最终无果而终，8月份维持现有减产量，内部分歧难以平衡，后期仍存隐忧，但同时欧美经济正在加快复苏，美国原油库存已经连续七周下降，尤其成品油需求加大，需求端强支撑依然有效。短期油价偏强震荡概率较大，重点关注欧佩克会议动态，欧佩克目前内部分歧并未解决，减产执行力或将打折扣，关注后期供给增量，对油价带来扰动。短期强需求逻辑延续，波动加剧。中长期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，需重点关注伊朗增产、OPEC+增产的节奏，预期温和增产概率较大，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差结构依然是强Back，正向市场，VIX指数处于较低水平，市场情绪偏乐观；区域价差看，目前进入美国夏季消费旺季，欧美跨区价差套利关注。汽柴油价差有季节性走弱规律，布局汽柴油价差走弱，柴油裂解价差走强。国内原油参与期权牛市看跌价差策略。

关注重点：货币政策变动、伊朗局势变动、欧佩克减产会议

贵金属：上周COMEX金价小幅回升，涨幅1.42%。6月美联储利率决议鹰派超预期后，联储内部又“鸽”声嘹亮，扰乱市场对黄金的看法，但货币政策、通胀预期的不确定也同样增强市场信心，金价出现盘整回升势头。随着全球主要地区央行货币宽松政策的明朗，上周金价小幅走高。美联储认为经济所取得的实质性进展尚未触及缩减购债门槛；欧洲央行坚持宽松货币政策，并上调通胀目标至2%；中国央行下调金融机构存款准备金率0.5%，释放长期资金约1万元。各国都在试图打消过早加息的想法，保持历史上的宽松水平，推动金价上升。美国方面，6月服务业PMI及就业指数不及预期、7月初请高于预期、经济刺激计划预期缩水，暗示经济需要时间进一步恢复和扩张。此外，德尔塔变异株席卷全球多地，疫情再度恶化，但疫苗接种工作仍然落后，欠发达国家或将面临新一轮疫情爆发，加剧市场担忧，释放避险买需，为黄金看涨提供更多有利信号。日前，世界黄金协会发布2021年中期黄金市场展望报告，认为利率仍是驱动金价的关键因素。短期内金价低位优势鼓励投资者将黄金纳入投资组合、吸引央行下半年购金。中长期来看，全球经济的恢复与解封、疫情的常态化应对将改善美债收益率，限制黄金的上行空间。操作层面，做空金铜比或金油比逐步布局，注意减仓节奏及仓位控制。关注重点：通胀水平、美债收益率、美联储货币政策报告

黑色板块： 上周因钢铁行业限产政策再起波澜，多地出台粗钢产量平控政策，限产加码预期强烈，导致黑色系品种走势明显分化，螺纹、热卷等成材端品种大幅增仓上涨，而铁矿、焦炭等炉料大幅走弱。后期供应端限产政策及执行力度依然是黑色系品种的主要扰动因素，“双碳”政策之下，钢铁行业压减粗钢产量的目标不会改变，将成为中长期的支撑因素。而短期又面临着国家保供稳价的调控压力，二者的博弈之下黑色系品种波动将加剧。周五国家意外全面降准，短期对期货市场有一定提振作用，但作用有限，依然要关注基本面的边际变化对行情的引导。

螺纹： 上周期螺主力合约受到限产加码预期的提振，价格强势上涨，现货价格受盘面带动小幅调涨，基差进一步缩至负400点左右的历史低值，持续走弱的基差反映了现货的疲软以及强预期对盘面的主导。从上周周度数据来看，钢厂因为亏损生产积极性受挫，7.1后顺势检修减产，螺纹产量延续大幅下降；时处消费淡季，南方出梅后又遇高温天气，终端开工受到抑制，表需位于低位水平；社会库存继续累积，螺纹供需延续供需双降的偏弱格局。短期需求依然疲软，重点关注限产政策的落地情况，预计钢厂利润会回升，一旦钢厂有利润，减产力度就会减弱，所以螺纹价格维持区间波动，电炉钢成本和长流程钢厂成本会限制螺纹钢上下方的空间。中长期会持续受到限产政策的支撑，逢低偏多思路对待，向上空间取决于减产力度以及需求强度。

铁矿石：上周在钢厂限产政策加码的预期之下，铁矿石价格承压大幅下跌。期现货价格均出现大幅回落，基差小幅回落至100点左右，依然是高基差水平。今年由于海外需求增量较大叠加国内铁水产量依然高位，铁矿供需依然紧平衡。近期铁矿石主导因素在需求端，铁矿的主逻辑是挤压钢厂利润，在钢厂大幅亏损之下，检修减产力度加大，叠加限产政策加码的预期，铁矿石强势的驱动减弱，调整将延续。但预计调整空间或有限，一旦钢厂利润重新转正，铁矿将继续受到支撑。铁矿石在大趋势上跟随螺纹波动，强弱关系取决于限产政策力度。

动力煤：上周动力煤市场继续处于僵持状态。产地方面，七一过后煤矿陆续恢复生产，价格有小幅回调。港口方面，由于下游仍然呈观望态度，采购积极度不高，成交清淡，以长协拉运为主。我们认为后期价格的大幅变动需要有新的驱动因素，当前处于供应释放的初期，而需求端有旺季的支撑，在供需两端无明显的改变之前，价格仍将延续目前的震荡盘整态势。

研究发展中心

2021年7月11日

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