宏观

宏观·国际：

疫情方面，随着疫苗加速普及，虽然局部地区仍有复发，但全球整体疫情已经逐步稳定【仍需要注意的是Delta变异病毒正在加速进化，该病毒传染力非常强】。从经济层面看，上周五收盘后，美国公布了6月份非农就业数据，新增就业数据好于预期【新增85万，预期72万】，但其中失业率仍有所上升【失业率5.9%,低于预期的5.6%】，说明美国经济恢复尚不充分，就业仍存在问题。

笔者认为尽管非农数据有惊无险，但是这也是在提醒我们要再次开始关注美联储政策预期对市场的扰动了【6月16日大跌就是预期美联储货币政策收紧的预演】，随着“发钱”效应逐步消退叠加美国复苏主线转向服务消费，下半年就业数据改善或超预期。 同时，我们也看到美国面临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题。因此下半年的美联储面临着一个艰难的选择【就业和通胀优先级的权衡】。

笔者认为就业目标大于通胀目标，美联储也许可以更大程度地容忍通胀，但边际上的预期引导会逐步偏紧，就业数据的变化仍是我们观察重中之重【目前看还有接近500万的就业缺口】。

美联储退出政策路线图：观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰，可视为三步曲。第一步，调整管制利率（administered rates）以回收过剩流动性。第二步，缩减购债并最终停止量化宽松。预计美联储最早将在今年9月发出缩减购债指引，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松。第三步，进入加息周期。

关于Delta病毒：需要警惕的是，病毒载量100倍于普通株的新冠病毒Delta变异病株开始在全球快速扩散，该病毒让持续数月走低的全球疫情在6月底反弹。其中，哥伦比亚、南非、俄罗斯等多国疫情反扑明显。截止当前，该病毒已传播至全球92个国家、地区。据欧洲疾病预防控制中心（ECDC），Delta变异株传染力比目前欧盟主要流行的变种病毒Alpha强40%到60%。但尚无明显证据表明Delta已经攻破了疫苗。

宏观·国内：

实体层面，2021年6月制造业PMI为50.9，与前值51.0基本持平【略高于预期值50.4】；非制造业PMI由前值55.2下降至53.5【低于预期值55.3】。解读：新出口订单指数仍在下滑，反映外需降温持续；生产指数回落，一方面可能受涨价、原料供给制约（如汽车行业缺芯片）、限产等因素影响，另一方面也可能反映外需降温或在向生产传导。非制造业商务活动指数较上月回落1.7个百分点，扩张力度减弱，主要受服务业下滑影响，表明5月以来经济数据的变化反映疫情后的经济反弹正在逐渐减弱。

笔者认为短期经济数据走弱主要系多方面供给约束叠加需求边际走弱所致，供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力，下行幅度和节奏相对缓慢且更容易浮现出经济复苏的动能；中期来看，全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气大概率已越过顶峰但下半年仍有韧性，全年增速应该在8%-8.5%之间。

从资产配置看，下半年央行货币政策退出的力度可能是比市场想象要小的，从5月份金融数据看，基本符合此前对社融增速下降速率改善的预期，后期将逐步有利于债市；权益资产看，当前市场下行空间和上升空间均相对有限，结构性行情延续；此外，供需错配推动大宗商品价格屡创新高，虽然短期通胀难逆转，但是在经历了今年上半年如此强的一波上涨叠加国家开始进行调控，大宗商品整体或难以再创新高。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

基本面因素短期影响趋弱，存量资金频繁调仓的博弈在主导市场围观结构的变化。来到7月份，美国新一轮经济数据的披露将再度影响美联储货币政策预期【7月28日美联储议息会议】；此外，国内7月下旬将举行政治局会议，会议将重点讨论当前经济形势以及下阶段的宏观政策，目前市场预期是不会出现大幅度的收紧。

从微观结构看，轮动的风格还将继续，但随着中报业绩预告进入密集披露期，市场将进入业绩逐渐兑现期，对于一些高估值的板块，建议留一半清醒留一份醉！【最近几个交易日，北向资金近期出现大幅流出一些前期涨幅巨大的抱团龙头，值得引起注意和警惕】。

从5月份经济基本面看，今年市场对盈利节奏的预期普遍是前高后低，宏观数据也在持续验证经济已处顶部区域，预计市场整体上行空间仍然相对有限【后市仍是结构性轮动而非普涨行情，建议成长+价值哑铃型配置，以降低单一风格的持仓风险】。

交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

国债期货市场目前在缺少新增驱动因素背景下，或以振荡为主，一方面经济数据虽有回落，但基本符合预期；另一方面央行重回净回笼，加上海外出现货币政策转向苗头，期债上行驱动不足。

大宗商品

原油：上周原油震荡上行，美国商业原油库存连续第六周下降，经济数据好于预期，且OPEC+会议就继续增产事宜产生分歧，支撑油价走高。上周OPEC+会议是市场关注重点，前期市场普遍预期在目前高油价下，可能增产50万桶/天，但阿联酋坚决反对继续增产，而是希望调高本国减产基准水平，会议谈判无果，最终推迟至周一继续讨论。如果延续温和增产，幅度在50-80万桶/天，对整体供给影响不大；如果超出预期，增产超过100万桶/天，供给压力增加。需求方面，近期德尔塔病毒扩散，多国开始重新封锁，短期预期担忧，但整体影响不大，欧美经济复苏加快提振信心，随着疫苗接种率提升以及经济数据好转，尤其夏季需求高峰值得期待，需求端为油价提供强支撑。短期强需求预期逻辑延续，波动加剧。

中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，需重点关注伊朗增产、OPEC+增产的节奏，预期温和增产概率较大，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差结构依然是强Back，正向市场，显示短期强供需格局，VIX指数处于较低水平，市场情绪偏乐观；区域价差看，目前进入美国夏季消费旺季，欧美跨区价差套利关注。目前汽油裂解价差已升至高位，柴油裂解价差走阔概率增加，继续关注汽柴油价差走弱机会。国内SC原油期权构建牛市看跌期权价差策略可继续持有。

关注重点：OPEC+会议决议、货币政策变动、伊朗局势变动

贵金属：上周COMEX金价震荡回升，涨幅0.56%。自两周前（6.16）美联储宣布调整管理利率、讨论缩债购买计划等一系列鹰派言论发表后，黄金遭遇恐慌性抛售，致使金价一路下跌。但由于联储官员鹰鸽派立场不一，鹰中带鸽，市场对黄金看法混乱，造成本周金价窄幅震荡。随着美国5月核心PCE再创新高（但符合市场预期）、6月ADP就业数据表现强劲、GDP预期调高、初请超预期、ISM制造业活动指数扩张等数据公布，美国经济不确定性降低，恢复态势显著，预期美联储缩债计划呼声较高。此外美联储隔夜逆回购使用量创历史新高，流动性趋紧信号强烈，打压金价。但不排除后期美联储鹰鸽切换，打破市场预期，推动金价逆势上涨。短期德尔塔病毒的变种值得警惕，黄金仍有一定避险价值。此外，《巴塞尔协议III》的生效（欧洲区）将刺激银行改善资产负债表，增加实物黄金需求。目前，黄金走势由宏观定价逻辑主导。在毒株突变、美联储态度尚不明朗下，金价持续下跌概率较小，短期震荡修复为主。中期随着疫情缓和全球经济复苏加快，美国经济后期或强复苏，美元转强，美国10年期债券收益率长期走高等预期下，金价将承压。而下行空间取决于通胀预期下货币政策变动特点。操作层面，推荐做空金铜比或金银比，注意建仓节奏及仓位控制。

关注重点：货币政策变动、美元走势、美联储会议讲话

黑色板块：上周黑色系板块主要品种延续窄幅波动，螺纹主力合约价格在5000点上下波动，走势较为纠结。7.1重要节日庆典导致螺纹供应和需求都受到影响而有所下降，上周周度数据显示淡季特征较为明显，库存累积较快，高库存压力较为明显，表需进一步下行，产量受到节日停产举措影响小幅下降，供需格局趋于边际宽松。后疫情时期，全球货币宽松持续推升通胀，对大宗商品仍有支撑，美联储会议表述加息路径，流动性收紧的预期将逐渐加强，后期宏观对行情的支撑依然有效，但会边际转弱。

螺纹：后期将回归基本面，供应端由于钢厂亏损增产动力不足，产量或保持平稳，但压产的预期持续存在；需求端目前进入雨季+高温的淡季周期，消费面临持续走弱；来自炉料端的支撑较强。整体来看螺纹价格陷入宽幅波动行情，关注需求进一步走弱对行情的指引，短期震荡偏弱为主，下行压力较大。近期政策层面扰动较大，警惕政策风险。

铁矿石：炉料端来看，上周铁矿石价格偏强振荡，走势强于成材。近期发运量波动较大，到港不及预期，叠加海外需求复苏带来铁矿石需求的主要增量以及国内铁水产量高位，支撑铁矿石偏强运行。但目前钢厂已经开始大面积亏损，高价格的铁矿开始承压，向上空间已经有限。同时基差位于高位，铁矿石价格受到支撑。关注成材端在淡季因素下向下调整进而带动铁矿价格下行的风险，政策风险加大，谨慎对待铁矿的大幅波动。

动力煤：上周一至周二，动力煤期货价格大幅下跌，周三起，波动收窄，呈现窄幅震荡的态势。产地方面，临时性停产煤矿增多，供应进一步收窄。港口方面，部分港口暂停作业。市场普遍对于七一后供应的释放有较强预期，下游和贸易商则观望七一后增产情况，不急于接货，发改委也发布对7月份煤价的看跌预期，使得目前市场整体成交清淡。我们认为，当前动力煤价格受政策影响较大，期货深贴水，重点需关注后期的增产情况。

研究发展中心

2021年7月4日

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