宏观

宏观·国际：

疫情方面，随着疫苗加速普及，虽然局部地区仍有复发，但全球疫情已经开始逐步稳定【上周全球新增确诊病例为36.8万】。从经济层面看，全球经济的分化和错位比较明显，各经济体都处在一个复苏的大趋势中，但中国经济的反弹速度在放缓，欧美正好是在一个复苏的高峰期。

北京时间6月25日凌晨，美国总统拜登宣布同意两党参议员小组所提出的基建计划。据媒体报道称，该方案总成本为1.2万亿美元，为期8年，其中将有5790亿美元的支出用于道路、电力设施和宽带互联网等新项目。消息一出，美股市场再度得到提振。

同时，我们也看到，美国复苏正在进入中后期，复苏主线开始从商品向服务切换法的同时又临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题。因此下半年的美联储面临着一个艰难的选择【就业和通胀的优先级的权衡】。

笔者认为就业目标大于通胀目标，美联储也许可以更大程度地容忍通胀，但边际上的预期引导会逐步偏紧，就业数据的变化仍是我们观察重中之重【随着“发钱”效应逐步消退，闲置劳动力回落就业市场或不可避免，下半年非农就业数据或超预期】，需要警惕后期就业数据超预期改善对权益市场的冲击。

宏观·国内：

实体层面，5月份，经济复苏动能开始高位回落。从三架马车来看，受融资新规“三道红线”的约束，房地产企业拿地积极性下降，地产后期将逐步走弱【5月份土地购置面积今年以来首次出现同比负增长，新屋开工也出现明显下滑】，基建相对而言韧性较高【地方债发行开始加速，对基建形成有力支撑】，虽然市场对于未来国内消费恢复的预期很强，但目前实际数据并没有体现出来。此外，需要注意的是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换，商品消费或将见顶回落【或对我国出口产生不利影响】。在这样的一个背景下，因此，国内经济增速或已越过顶峰。

从资产配置看，下半年央行货币政策退出的力度可能是比市场想象要小的，从5月份金融数据看，基本符合此前对社融增速下降速率改善的预期，后期将逐步有利于债市【上周债市出现明显反弹】；权益资产看，当前市场下行空间和上升空间均相对有限，结构性行情延续；此外，供需错配推动大宗商品价格屡创新高，虽然短期通胀难逆转，但是在经历了今年上半年如此强的一波上涨叠加国家开始进行调控，大宗商品整体或难以再创新高。

消费不及预期的解释：最近西南财大调查数据告诉我们，疫情之后到现在为止，还没有明显恢复的，实际上是居民对于工作稳定性的预期。因为疫情之后，所有的主体其实风险偏好都是下降的，这会使得企业在招工以及在居民对于未来的工作的稳定性判断的标准，其实都是往保守的方向去走，这就会在较长时间制约居民的消费需求的释放。这就使得居民在消费意愿上也呈现了必需消费和可选消费的分化。这就是“必需消费”已经恢复到了正常水平，但是“可选消费”还没有回来的主要原因。此外，从收入端看，居民收入增速放缓和分化加剧，不利于消费回升。从负债端看，居民杠杆率连创新高会限制居民的可支配收入增长。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

上周央行连续两天净投放资金，虽然说规模不大，但是给市场释放了一个信号——央行会维护年中市场的流动性，也给市场吃下了一颗定心丸，券商板块率先拉升带动大盘整体回升。

目前来看，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利的，随着上市公司中报业绩集中披露，企业的盈利能力和成长性仍将成为下一阶段市场的核心逻辑。短期看，市场回升的势能仍然存在。

但从5月份经济基本面看，今年市场对盈利节奏的预期普遍是前高后低，宏观数据也在持续验证经济已处顶部区域，预计市场整体上行空间仍然相对有限【后市仍是结构性轮动而非普涨行情，更要积极关注和配置有持续业绩支撑的高景气行业及板块】。

交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

国债期货自上周二在近20日区间下沿、60日以及120日均线的共同支撑作用下展开反弹，目前再次运行至20日区间上沿附近。

短期而言，市场对资金面以及地方债发行节奏的担忧已在前期有所体现，随着资金面预期逐步平稳以及经济的下行迹象的出现，对债市形成支撑。中长期而言，通胀和海外货币政策回归常态的趋势不可证伪，美联储退出预期增强和节奏的加快也是大概率，债市亦面临压力。市场依旧处在短期矛盾和长期矛盾的博弈中，期债走势以区间振荡为主，二债、五债、十债主力合约的参考区间分别为100.13—100.43、99.5—100.2、97.6—98.6，区间上下沿附近高抛低吸操作。

大宗商品

原油：上周国际原油震荡上行，北半球夏季用油旺季利好需求前景，尤其原油库存数据大幅下降，但OPEC+下周或决定重启部分暂停的产量，导致涨幅受限。从后市看，原油供需紧平衡格局依然延续。下周OPEC+会议重点关注，在油价持续上升的的背景下，继续增产的概率增加，目前市场预估额外增产幅度在50万桶左右，如果符合预期，对整体供给影响不大，同时伊朗和谈仍处于停滞期，预计供给端变数不大。需求方面，欧美经济复苏加快提振信心，随着疫苗接种率提升以及经济数据好转，尤其夏季需求高峰值得期待，需求端为油价提供强支撑。短期强需求预期逻辑延续，下周OPEC会议或加剧市场波动，原油震荡偏强。

中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，伊朗产量以及美联储加息是油价潜在威胁，如果美伊关系缓和，可能有150-200万桶/天的供给增量，需重点关注伊朗增产、OPEC+增产的节奏，预期温和增产概率较大，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差结构依然是强Back，正向市场，显示短期强供需格局，VIX指数处于较低水平，市场情绪偏乐观；区域价差看，目前进入美国夏季消费旺季，欧美跨区价差套利关注。目前汽油裂解价差已升至高位，汽柴油价差有季节性走弱规律，布局汽柴油价差走弱。国内SC原油期权构建牛市看跌期权价差策略，初始可实现权利金收入，油价很小的波动即可实现收益，也能规避价格大跌风险。

关注重点：OPEC+会议决议、货币政策变动、伊朗局势变动

贵金属：上周COMEX金价震荡小幅回升，涨幅1.01%。在美联储决议导致金价大跌之后，本周金价整体维持窄幅整理。由于本周美联储官员的言论鹰派鸽派立场不一，因此金价陷入震荡。此外，变异病毒的大流行增加了黄金的避险需求，而拜登和两党就缩水版基建计划达成一致，又给金价带来压力。目前黄金走势由宏观定价逻辑主导，目前看美联储的计划仅停留在口头上，实际加息与否、加息多少，还存在很大不确定性，在实际加息前，全球通胀的格局并未改变，在疫情完全受控前，贵金属依然具有较强支撑。此外，虽然随着美国政府更迭，现在的地缘政治风险降低，但在中东以及俄罗斯与东欧之间的紧张关系之下，市场对避险资产的需求仍将持续。短期黄金仍有震荡修复需求，持续下跌概率较小。中期随着疫情缓和全球经济复苏加快，美国经济后期或强复苏，美元转强，美国10年期债券收益率长期走高等预期下，金价将承压。而下行空间取决于通胀预期下货币政策变动特点。操作层面，做空金铜比或金银比逐步布局，注意建仓节奏及仓位控制。

关注重点：货币政策变动、美元走势、美债收益率走势

黑色板块：上周黑色系板块主要品种周一暴跌后小幅反弹回升，螺纹主力合约价格在5000点上下波动。上周周度数据显示淡季特征逐渐显现，库存开始累积，表需进一步下行，脱离高位区间，产量小幅回升，供需格局趋于边际宽松。后疫情时期，全球货币宽松持续推升通胀，对大宗商品仍有支撑，美联储会议表述加息路径，流动性收紧的预期将逐渐加强，后期宏观对行情的支撑依然有效，但会边际转弱。

螺纹：螺纹的主要影响因素会回归基本面，供应端短期限产放松，产量回升，但压产的预期持续存在；需求端目前进入雨季+高温的淡季周期，消费面临走弱；近期钢厂利润快速收窄，来自炉料端的支撑较强。整体来看螺纹价格陷入宽幅波动行情，关注需求进一步走弱对行情的指引，短期震荡偏弱为主。近期政策层面扰动较大，警惕政策风险。

铁矿石：上周铁矿石价格周一大跌后小幅反弹，依然位于高位。海外需求复苏带来铁矿石今年需求的主要增量以及挤压钢厂利润的逻辑依然存在，支撑铁矿石偏强运行。铁矿石的定价权问题决定了在钢厂有利润的情况下铁矿石价格将保持强势。近期铁矿石发运和到港量波动较大，而铁水产量依然高位水平，港口和钢厂库存明显高于去年同期，但近期呈现下降趋势。基差依然位于高位，铁矿石价格依然强势。但目前来看向上空间较为有限，政策层面风险较大，关注成材端在淡季因素下调整进而带动铁矿价格下行的风险。

动力煤：近期，用煤旺季来临，用电需求不断上升，而产区受安全检查的影响，国内供给难有增量，政府采取多项措施限制煤价上涨，坑口煤价基本维持稳定。需求方面，目前下游需求走高，沿海八省电厂日耗突破200万吨，处于近年同期高位，而库存虽较前期有所增加，但仍然处于偏低水平。我们认为，7月中旬起供应或将有所增加，而下游对高价煤的接受度不高，近年将难以出现集中补库的现象，预计短期煤价将保持高位震荡走势。

研究发展中心

2021年6月27日

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