宏观

宏观·国际：

疫情方面，印度每日新增病例继续大幅下降【从40万的峰值降至8万左右，占全球比重首次低于25%，印度疫情持续改善】，东南亚部分国家疫情也有所改善。经济数据看，美国2021年5月CPI同比上升4.9%【超过预期的4.7%】；核心CPI同比上升3.8%【超过预期的3.5%】，预计通胀短期仍将维持在高位水平。但在通胀目标弱化的背景下，就业才是联储关注的核心。往后看，6月以来，美国已有半数州取消每周300美元的额外失业救济，其对提振居民工作意愿的效用需要进一步观察【预计就业数据将进一步改善，就业改善将强化政策收紧预期】。

此外，需要注意的是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。一方面，耐用品消费大幅超过疫情前水平，消费需求或部分透支；另一方面，随着刺激支票发放告一段落，商品消费或将见顶回落【或对我国出口产生不利影响】。

随着近期市场对美联储货币政策难收紧的预期上升叠加美债收益率震荡盘整，风险资产仍处于上涨趋势中，一旦政策意外调整，可能对美股和美债带来一定的冲击。

中期风险和脆弱性仍然不容忽视。经济快速回升背后的代价是全球经济“宏观杠杆率”进一步抬升（尤其是政府部门杠杆率）、逆全球化潮流暗流涌动以及宏观政策如何退出以及推出的时间节点等仍然制约着中期前景。

宏观·国内：

实体层面，2021年5月CPI同比为1.3%【略低于预期的1.6%】，PPI同比为9%【强于预期的8.3%和前值的6.8%】。猪肉价格超预期下滑是CPI同比低于预期的主要原因，但核心CPI依然在稳步上行，或反映上游涨价对下游传导。黑色系大宗价格暴涨推升PPI快速上行，往后看，PPI在四季度之前可能都维持在高位。

虽然在政策监管和调控下，国内黑色系大宗价格涨幅暂缓，一定程度上可能缓解PPI上行压力。但是，随着疫苗的普及和国际航班的开放，先前滞后上涨的原油可能接替黑色系大宗成为推升PPI的主要因素。

金融层面，2021年5月新增社融1.92万亿元，新增人民币贷款1.50万亿元【高于预期的1.43万亿】；社融存量同比增长11%【略低于前期的11.7%】。数据基本符合此前对社融增速下降速率改善的预期。

笔者认为：2020年新冠疫情以来，内需持续恢复+海外供需缺口持续支撑中国经济，4月份内需数据开始转弱，后期外需能否延续是经济能否延续韧性的核心关注点。短期看，随着东南亚国家疫情再度恶化，我国作为世界制造中心的地位和作用再度得到强化。但需要注意的边际变化是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。随着美国财政刺激效用的逐渐消退，商品消费或将见顶回落，外需对中国出口的拉动可能已经进入中后期。下半年，内需能否持续改善，将是我们需要关注的重点所在。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

继5月25日股指大涨后各指数已连续调整11个交易日，相较而言，中证500指数走势更为强势。笔者认为，受市场对宏观改善的预期叠加市场整体估值有所消化等利好推动，A股阶段性反弹的趋势仍在进行中，但一些核心驱动性因素【人民币升值和通胀预期】逐步消退，预计后市反弹力度或将相对有限【前高3700点阻力较大】。

一方面，5月PPI同比涨幅创13年以来新高，虽然在政策监管和调控下，国内黑色系大宗价格涨幅暂缓，一定程度上可能缓解PPI上行压力【基本面供需失衡仍是主要矛盾】。但是，随着疫苗的普及和国际航班的开放，先前滞后上涨的原油可能接替黑色系大宗成为推升PPI的主要因素。此外，核心CPI依然在稳步上行，表明通胀压力仍然较大，货币政策难持续宽松，限制股市上行空间。

另一方面，进入6月，上市公司中报业绩预告开始陆续披露，市场有望演绎中报业绩行情，中报预告业绩弹性较高、业绩有望延续高增长或超预期的板块和行业的股价有望进一步拉升，股市不具备大幅下降的空间。

此外，伴随着不同指数间走势的分化，主力资金也开始出现分歧，一些前期涨幅巨大的抱团板块的某些上市公司重要股东和高管开始大幅减持，而外资和杠杆资金仍在持续净流入。

短期看，人民币与大宗商品的利多因素逐步消退，向上动能在减弱，但由于本轮反弹力度也不大，A股总体风险可控，所以指数不具备大幅调整的空间【需要警惕的是抱团板块可能出现的二次调整风险】，A股阶段性反弹的趋势仍在进行中，但后市上行空间或将相对有限。交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

最近两周，债券市场出现明显回调，市场分歧再度显现，部分机构认为债市将开始调整；另一部分机构则认为调整是暂时的，应该越跌越买。

笔者认为，近期地方债发行提速导致资金面偏紧是本轮债市开始调整的主因，央行当前态度模糊难测，但从前段时间的讲话及举措来看，收紧货币政策的时点尚未到来，通胀高企的主因在于大宗商品的阶段性供需失衡而非流动性宽松所致。

短期债券市场的分歧在于央行会不会对冲供给压力，虽然央行的政策动态很难预料，但其重点目标转向汇率较为确定，因此，人民币相对充裕也是比较确定的，短期的资金面收紧不代表债市转向，但地方债供给压力仍未消退，债市调整难言见底。预计十年期国债收益率将在3%-3.2%之间震荡。

大宗商品

原油：上周原油延续震荡走高态势，尤其周五夜盘相对表现最强，OPEC、IEA等机构相继上调年内原油需求预期，欧美经济数据利好，尤其随着疫苗接种率的上升，欧美多国放松跨境活动管制，原油需求端支撑强劲。从后市看，供需紧平衡格局延续。供给端温和增产，整体稳定，伊朗核问题是影响短中期供给端的主要因素，伊朗表示解除制裁的谈判仍存分歧，预估短期出现拐点概率较小，更多是预期下市场情绪助推，但整体进程加快。另一方面，欧美经济复苏加快提振信心，随着疫苗接种率提升，印度疫情有所缓和，国内封锁已有松懈，需求端转好为油价提供强支撑。目前供给端进入温和增产通道，如果伊朗形势没有明确转向，供给相对稳定，短中期仍将维持偏强震荡走势，仍将以波浪式推进为主。考虑到近期持续上行，波动或将加剧。

中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，伊朗产量是油价潜在威胁，如果美伊关系缓和，可能有150-200万桶/天的供给增量，需重点关注伊朗增产的节奏，预期温和增产概率较大，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差结构转为强Back，正向市场，VIX指数处于低位水平，市场情绪乐观；区域价差看，目前进入美国夏季消费旺季，跨区价差套利关注。目前汽油裂解价差已升至高位，汽柴油价差有季节性走弱规律，后期布局汽柴油价差走弱。

关注重点：全球疫情防控、欧佩克减产行动、伊朗局势变动

贵金属：上周COMEX黄金连续第二周回落，美元指数三连阳，收高0.41%至90.513。上周四公布的数据显示，美国上周初请失业金人数降至近15个月来最低，而5月CPI年率录得5%，创2008年8月来新高；核心CPI年率录得3.8%，创1992年以来新高。目前看，上周通胀数据高于预期，但就业市场堪忧，美联储货币政策更可能取决于美国就业市场的状况及其复苏。重点关注美联储下周的会议，目前通胀驱动因素似乎是暂时的，考虑到新冠疫情早期的低物价水平，目前高CPI更多体现的是低基数效应，5月可能是CPI的峰值，所以预计维持宽松政策概率较大。而美联储低利率、通胀压力等都为黄金提供支撑。整体看，近期黄金走势体现的是抗通胀逻辑，在目前疫情背景下，全球货币政策基调仍将是宽松。在货币政策而出现拐点前，黄金下方支撑仍存，短期调整后或有反弹。中期随着疫情缓和全球经济复苏加快，主导逻辑是经济复苏下避险需求走弱，美国经济后期或强复苏，美元转强，美国10年期债券收益率长期走高等预期下，金价中期承压。而货币政策拐点将是重要信号，下行空间取决于通胀预期下货币政策变动力度。操作层面，可提前布局做空金铜比或金银比，根据盈亏分布设定建仓区间及建仓节奏，控制仓位。

关注重点：货币政策变动、美元走势、美债收益率走势

黑色板块：上周黑色系板块主要品种延续较强反弹行情，唐山限产政策不断反复扰动市场，加剧行情波动，铁矿大幅反弹对成材构成成本推动。今年行情受宏观推动的影响明显加大，波动幅度加宽。后疫情时期，全球货币宽松持续推升通胀，大宗牛势或延续，转势的前提是全球货币政策转向。

螺纹——叠加了通胀支撑和供应端的政策压产预期，中长期支撑依然存在，将限制下探空间。短期来看，螺纹价格大幅下跌之后钢厂利润被挤掉，受到成本支撑，波动进一步加剧，重点关注基本面边际变化。近期限产效果有所趋弱，周产量环比连续回升，消费端进入雨季+高温的淡季周期，消费开始走弱，上周库存出现拐点，表需脱离高位，供需紧张进一步缓解，螺纹价格反弹空间有限，或陷入宽幅震荡行情。

铁矿石——上周铁矿石价格强势反弹，力度大于螺纹。海外需求复苏带来铁矿石今年需求的主要增量以及挤压钢厂利润的逻辑依然存在，是铁矿石强势的主要支撑，高基差带动盘面强势。近期铁矿石发运量和到港量延续低位，港口库存和钢厂库存环比下降，国内矿山出现风险事件引发矿山安全检查趋严，提供边际支撑。铁矿石的定价权问题决定了其波动趋势跟随成材，强弱关系取决于限产政策以及钢厂利润。近期铁矿基差快速收窄，盘面价格向上空间或已经有限。宽幅震荡为主，趋势跟随成材。

动力煤——上周在政策高压下，煤价并未出现大幅上涨。但在供给难增以及需求不弱的情况下，贸易商低价出售可能性较小，市场处于僵持局面。基于上游煤炭供应仍偏紧、下游部分刚需释放的基本面，市场煤整体处于高位震荡的态势。6月10日，五部委到曹妃甸港口调研是否存在囤积居奇情况，重点关注高温、长时间堆存、场存多的户。当前已经处于迎峰度夏初期，实际供需存在较大矛盾，电厂补库需求在即，预计市场供需紧张格局仍然较难扭转，尤其近期煤矿事故频发而引发安全检查更加趋严，促使煤价仍将保持高位震荡走势。

研究发展中心

2021年6月14日

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