宏观

宏观·国际：

疫情方面，印度每日新增病例继续大幅下降【从40万的峰值降至11万，占全球比重首次低于30%，印度疫情持续改善】，但东南亚部分国家疫情又开始有所恶化。经济数据看，美国2021年5月季调后非农就业人数增加55.9万人【逊于预期的增加67.4万人】，失业率为5.8%【好于预期的5.9%】。强ADP+弱非农使市场反转，此前对强就业导致联储转紧的担忧有所缓解。

欧美短期经济复苏仍将维持增速回升、通胀高位的特征【供需错配导致通胀表现更为明显】，预计通胀压力可能将继续处在高位一段时间。但在通胀目标弱化的背景下，就业才是联储关注的核心。往后看，6月以来，美国已有半数州取消每周300美元的额外失业救济，其对提振居民工作意愿的效用需要进一步观察【预计就业数据将进一步改善】。

此外，需要注意的是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。一方面，耐用品消费大幅超过疫情前水平，消费需求或部分透支；另一方面，随着刺激支票发放告一段落，商品消费或将见顶回落【或对我国出口产生不利影响】。

中期风险和脆弱性仍然不容忽视。经济快速回升背后的代价是全球经济“宏观杠杆率”进一步抬升（尤其是政府部门杠杆率）、逆全球化潮流暗流涌动以及宏观政策如何退出以及推出的时间节点等仍然制约着中期前景。

宏观·国内：

实体层面，2021年5月制造业PMI由前值51.1小幅回落至51.0；非制造业PMI由前值54.9上升至55.2。分项数据看，制造业偏后端的生产、交货改善，偏前端的订单、库存连续2个月下滑，尤其是新出口订单指数本月大幅下降2.1个百分点，跌至临界点以下。制造业外需和库存降温迹象需要警惕。非制造业商务活动指数较上月上升0.3个百分点，仍处于较高景气区间，各分项指数普遍改善，服务业尤其是建筑业势头较好。

笔者认为：2020年新冠疫情以来，内需持续恢复+海外供需缺口持续支撑中国经济，4月份内需数据开始转弱，后期外需能否延续是经济能否延续韧性的核心关注点。短期看，随着东南亚国家疫情再度恶化，我国作为世界制造中心的地位和作用再度得到强化。但需要注意的边际变化是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。随着美国财政刺激效用的逐渐消退，商品消费或将见顶回落，外需对中国出口的拉动可能已经进入中后期。

股市

近期A股振荡偏强，特别是5月下旬以来反弹力度加大。笔者认为，受市场对宏观改善的预期叠加市场整体估值有所消化等利好推动，A股阶段性反弹的趋势仍在进行中，但一些核心驱动性因素【人民币升值和通胀预期】逐步消退，预计后市反弹力度或将相对有限。

一方面，人民币汇率进一步走强的趋势将有所减弱。从政策调控来看，为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%【短期意在控制人民币供给，平稳人民币走势】。人民币快速升值的阶段已经过去，外资引领的阶段性风险偏好修复行情可能暂告一段落。此外，但随着美国疫苗接种的推进以及拜登大规模刺激政策落地，美国经济修复和就业市场大幅好转的不确定性在下半年将会进一步下降，美联储或会向市场沟通削减宽松计划的预期，美元指数可能再度走强，也会对中期的人民币汇率产生压制。

另一方面，上周大宗商品价格受基本面供需阶段性失衡影响继续反弹，尤其以黑色系商品反弹幅度最大，股债同步出现调整，市场进入到各大资产比较纠结的状态，如果大宗商品后期持续反弹冲顶，那么未来股指反弹力度或将减弱。

短期看，人民币与大宗商品的利多因素逐步消退，向上动能在减弱，但本轮反弹力度也不大，A股总体风险可控，所以指数调整幅度不会很大，A股阶段性反弹的趋势仍在进行中，但后市上行空间或将相对有限。交易策略，指数增强推荐基于IC远月合约的备兑策略，跨品种套利策略可继续配置多IC空IH组合。

风险点：主要集中在下半年出现阶段性类滞胀风险的可能以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。

债市

最近两周，债券市场在权益反弹、大宗商品企稳、获利盘止盈等因素的影响下，做多情绪收敛，进入振荡调整期。二债、五债、十债2109合约分别从近两周高点回落至目前的20日动态区间中值附近。

短期来看，一方面，由于当前国内经济仍处于稳步恢复中，6月份政府债券发行和财政支出力度将加大，将带动金融数据企稳和托底经济回升。随着PPI回升至6%上方，叠加政府债券逐步发行，资金面存在边际收紧的可能。从另一方面看，在人民币升值压力较大的背景下，同时兼顾经济依然恢复较慢，央行需要保持流动性相对宽松，这就保证了利率不会出现明显的反弹，即期债向下调整空间有限。

大宗商品

原油：上周原油震荡上行，创年内新高。6月初OPEC会议符合预期，维持温和增产策略，且传达了对后市需求看好预期，尤其OPEC月报中对下半年成品油需求乐观，原油偏强格局延续。从后市看，伊朗核问题是影响短中期供给端的主要因素，伊朗表示解除制裁的谈判仍存分歧，预估短期出现拐点概率较小，更多是预期下市场情绪助推，但整体进程加快。另一方面，欧美经济复苏加快提振信心，随着疫苗接种率提升，且拜登预算提案将把联邦年度支出提高到6万亿美元，此外近期印度疫情有所缓和，国内封锁已有松懈，需求端转好为油价提供强支撑。整体看，全球经济处于复苏通道，疫情对需求的影响边际减弱，或有反复，突发因素及宏观因素带来短期波动，但为油价提供中长期上行动能。目前供给端进入温和增产通道，如果伊朗形势没有明确转向，供给相对稳定，短中期仍将维持偏强震荡走势，仍将以波浪式推进为主。中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，伊朗产量是油价潜在威胁，如果美伊关系缓和，可能有150-200万桶/天的供给增量，需重点关注伊朗增产的节奏，预期温和增产概率较大，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，整体价差结构保持Back结构，延续正向市场结构，VIX指数处于低位水平，市场情绪乐观；区域价差看，马上进入美国夏季消费旺季，跨区价差套利关注。目前汽油裂解价差已升至高位，汽柴油价差有季节性走弱规律，后期重点关注汽柴油价差走弱。

关注重点：全球疫情防控、欧佩克减产行动、伊朗局势变动

贵金属：上周金价震荡收跌，录得3月以来最大单周跌幅，主要受到周四（6月3日）“小非农”数据的拖累，不过周五非农数据让黄金避险需求重现，也让美联储有了更多维持宽松的借口，这将成为黄金最重要的支撑因素。美联储强化维持低利率、美元走软以及美国通胀压力等都为黄金提供支撑。美联储在消费者物价指数上升背景下，表态延续宽松政策，且拜登提高年度预算提案等举动，为金价短期走势提供支撑。但是与美联储表态截然相反的是，美国通胀数据飙涨，通胀预期又将卷土重来，这在一定程度限制金价上行空间。整体看，近期黄金走势体现的依然是定价逻辑，在目前疫情背景下，全球货币政策基调仍将是宽松。短期震荡上行概率较大，但上方空间需谨慎，中期随着疫情缓和全球经济复苏加快，主导逻辑是经济复苏下避险需求走弱，美国经济后期或强复苏，美元转强，美国10年期债券收益率长期走高等预期下，金价仍将承压。而下行空间取决于通胀预期下货币政策变动特点。操作层面，前期正套操作仍可持有，关注边际效应，中期推荐做空金铜比或金银比，时间节点关注经济复苏及政策变化。

关注重点：货币政策变动、美元走势、美债收益率走势

黑色板块：上周黑色系板块主要品种延续大跌后的反弹行情，唐山限产政策不断反复扰动市场，加剧行情波动。今年行情受宏观推动的影响明显加大，波动幅度加宽。后疫情时期，全球货币宽松持续推升通胀，大宗牛势或延续，转势的前提是全球货币政策转向。对于螺纹来讲，更是叠加了通胀支撑和供应端的政策压产预期，中长期支撑依然存在，将限制下探空间。短期来看，螺纹价格大幅下跌之后波动将加剧，重点关注基本面边际变化，近期限产效果有所趋弱，周产量环比连续回升，消费端进入雨季+高温的淡季周期，消费开始走弱，上周降库速度放缓，表需脱离高位，供需紧张有所缓解，钢厂利润快速收窄，螺纹价格反弹空间或有限，或陷入宽幅震荡行情。

铁矿石方面，上周铁矿石价格强势反弹，力度大于螺纹。海外需求复苏带来铁矿石今年需求的主要增量以及挤压钢厂利润的逻辑依然存在，是铁矿石强势的主要支撑。铁矿石的定价权问题决定了在钢厂有利润的情况下铁矿石价格难以独自大幅下跌，波动趋势跟随成材，强弱关系取决于限产政策以及钢厂利润。近期铁矿基差快速收窄，盘面价格向上空间或已经有限。宽幅震荡为主，趋势跟随成材。

动力煤方面，上周港口煤价呈现先涨后跌的走势，周五盘中跌幅超7%。目前国内主产区煤矿按核定产能生产，政策上虽要求煤矿在保证安全基础上增产保供，但6月是安全生产月，预计短期内国内供应增量仍然有限。随着气温的不断升高，电厂日耗不断提升，而电厂库存仍保持低位运行，后期补存需求较强，煤炭供需格局延续前期的紧张格局。预计在当前基本面的情况下，煤价仍然偏强运行，但考虑政策层面对于大宗商品价格过高的持续监管，短期可能不会有较大幅度的反弹，我们以震荡的观点看待，当前操作难度较大，建议观望为主。

研究发展中心

2021年6月6日

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