宏观
宏观·国际：
美国方面，美元和美债收益率整体走高，美元收于107.8408，涨幅0.84%，美债收益率收于4.527%，涨幅14bp。美股下跌，道指-2.25%，纳指-1.78%，标普-1.99%。1）零售销售尽管走高，但消费保持平衡，3季度经济整体加速增长。12月17日，美国11月零售销售环比增长0.7%，高于预期的0.5%，主要是汽车和线上销售大涨所致，杂货、餐饮、服装、日用品出现负增长，表明消费相对平衡，未出现过热情况，不改变12月会议降息预期。12月19日，美国上修3季度实际GDP年化季环比至3.1%，高于初值2.8%和前值3%，主要是居民部门服务消费小幅走高、出口走扩所致，显示经济仍强劲增长。2）商品和服务价格增速放缓，通胀仍显示放缓迹象。12月20日，美国11月PCE环比增长0.1%，低于预期，核心PCE环比增长0.1%，低于预期，创5月以来最低水平，其中核心商品价格三个月以来首次下跌，核心服务价格为8月以来最低水平，显示通胀仍保持温和。3）美联储管理市场预期，暗示降息次数减少，点阵图指引明年两次降息低于预期，鲍威尔重提通胀提高降息门槛，市场紧缩恐慌，但预计随着通胀持续回落明年降息前景并不悲观。12月16日，“新美联储通讯社”Nick Timiraos表示美联储内部担心过快降息可能传递出错误的市场信号，委员会对于降息政策的走向始终存在分歧。12月18日，美联储宣布降息25bp，为连续第二次降息，符合预期，但有一人投票反对，希望保持利率不变，说明美联储内部意见不统一。声明新增“在考虑对联邦基金利率目标范围新调整的程度和时机时”，暗示降息步伐将放缓。点阵图上调未来3年利率预期水平，2025年利率中值上调50bp至3.9%，对应明年降息两次，经济展望上调今明两年GDP增长预期，为2.5%、2.1%；上调今明两年PCE通胀预期，为2.4%、2.5%，上调核心PCE通胀预期为2.8%、2.5%；下调今明两年失业率预期，为4.2%、4.3%，对未来经济增长信心增加。会后鲍威尔表示本次降息决定艰难作出，虽然已经降息100bp，但利率仍显著抑制经济活动，美联储正处于继续降息的轨道上，在进一步降息前需要看到通胀更多进展，传递出对未来更谨慎的立场。鲍威尔讲话后，市场快速调整，美债收益率飙升12bp，美元突破前高触及108，美股大跌。
欧洲方面，欧元和英镑承压较大，欧元收于1.0430，跌幅0.69%，英镑收于1.2568，跌幅0.42%。股市大跌，德国DAX-2.55%，法国CAC-1.82%，英国富时-2.6%。1）制造业衰退加重，服务业略有恢复，价格压力上升与经济增长压力限制央行行动。12月16日，欧元区12月制造业PMI指数45.2，与前值持平，服务业PMI指数51.4，较前值回升，其中新订单持续减少、成本急剧加速、企业裁员上升。德国12月制造业PMI指数42.5，低于前值，服务业PMI指数51，高于前值。法国12月制造业PMI指数41.9，较前值进一步下滑，服务业PMI指数48.2，较前值小幅回升。英国12月制造业PMI指数47.3，低于前值，服务业PMI指数51.4，高于前值。2）英国薪资超预期加快增长恐推升通胀预期，央行降息预期减少。12月17日，英国截至10的三个月内，包括红利的平均工资同比增长5.2%，大幅高于预期和前值。3）英央行因通胀约束而暂停降息，但经济下行压力打开未来降息空间。12月19日，英国央行以6-3的投票结果维持政策利率在4.75%，支持降息的成员超过市场预期，显示出较大的鸽派。声明表示10月以来核心商品和食品价格上涨，超出央行预期，但政府秋季预算案、地缘政治局势以及潜在的贸易政策增加经济前景的不确定性。对于未来利率路径，政策仍需要“在足够长的时间内保持限制性”，“循序渐进”的降息路径是合理的。
日本方面，日元快速贬值，收于156.3905，跌幅1.8%。股市走低，日经-1.95%。1）央行按兵不动，经济温和复苏增加加息前景，但明年美国政策和春季工资谈判势头影响加息快慢。12月18日，日本央行宣布维持利率在0.25%不变，符合预期，投票结果8-1，仅一人反对建议加息。经济预测方面，私人消费温和增长，带动经济复苏，预计将高于潜在水平。会后行长植田和男表示经济、通胀仍有较高的不确定性，将在检查数据后决定调整时机。
宏观·国内：
1、11月份社会消费总量单月增速出现下滑：12月16日，国家统计局公布了2024年11月份及1-11月份国内宏观经济统计数据。具体来看：11月份实现社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%（较10月份下降1.8个百分点）；除汽车以外的消费品零售额38998亿元，增长2.5%（较9月份下降2.4个百分点）。1-11月份，实现社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%（较1-10月份保持稳定）；除汽车以外的消费品零售额397960亿元，增长3.7%，下降0.2个百分点。分类来看，11月份，商品零售额37961亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5802亿元，增长4.0%；限额以上零售额17748亿元，同比增长1.3%。1-11月份，商品零售额392554亿元，增长3.2%；餐饮收入50169亿元，增长5.7%，增速较1-10月份出现一定幅度下滑；限额以上零售额173398亿元，增长2.6%。
分析来看，据国家统计局的解读，11月份，消费市场总体保持稳定增长态势，消费品以旧换新等促消费政策持续带动市场销售增长，实体店铺零售继续改善；服务消费需求持续释放，信息类、文娱类服务零售额较快增长。具体来看，1）一是市场销售稳定增长，餐饮消费有所加快11月份，社会消费品零售总额同比增长3%，增速比上月有所回落，主要是受“双十一”促销前移、上年同期基数较高等短期因素影响。其中，商品零售额增长2.8%；餐饮收入增长4%，增速加快0.8个百分点。1-11月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速与1-10月份持平。2）二是以旧换新政策持续显效，相关商品销售较好11月份，在各地区消费品以旧换新政策发力显效等因素带动下，限额以上单位汽车类、家具类零售额同比分别增长6.6%、10.5%，增速分别比10月份加快2.9个、3.1个百分点；建筑及装潢材料类零售额增长2.9%，增速自4月份连续下降7个月以来首次转正；家用电器和音像器材类零售额增长22.2%，连续3个月保持高速增长态势。3）三是线上消费需求不断释放，实体店铺零售继续改善1-11月份，实物商品网上零售额同比增长6.8%，受网购促销节提前等因素影响，增速比1-10月份回落1.5个百分点；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.7%，占比较1-10月份提高0.8个百分点。1-11月份，限额以上单位实体店铺零售额同比增长1.7%，增速比1-10月份加快0.2个百分点。其中，开展即时零售较多的便利店商品零售额同比增长4.4%，品质类消费集中的仓储会员店零售额保持两位数增长，专业店零售额增长4%。4）四是服务消费市场增长平稳，信息类、文娱类消费持续活跃。在一系列促消费政策作用下，服务消费场景不断拓展，服务消费需求稳定释放，服务零售额延续较快增长态势。1-11月份，服务零售额同比增长6.4%，增速高于同期商品零售额3.2个百分点。
2、11月份民间投资活力依然不足：12月16日，国家统计局公布了2024年11月份及1-11月份国内宏观经济统计数据。具体来看：2024年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%；其中，民间固定资产投资233689亿元，下降0.4%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%。分产业看，第一产业投资8709亿元，同比增长2.4%；第二产业投资161632亿元，增长12.0%；第三产业投资295498亿元，下降1.0%。第二产业中，工业投资同比增长12.1%。其中，采矿业投资增长10.3%，制造业投资增长9.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.7%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%。其中，水利管理业投资增长40.9%，航空运输业投资增长18.2%，铁路运输业投资增长15.0%。分地区看，东部地区投资同比增长1.4%，中部地区投资增长4.8%，西部地区投资增长1.4%，东北地区投资增长2.9%。分登记注册类型看，内资企业投资同比增长3.1%，港澳台企业投资增长7.2%，外商企业投资下降20.0%。
分析来看，前11个月固定资产投资增速较1-10月份下降0.1%至3.3%。较一季度、二季度出现明显趋势性下滑，其中地产投资增速降幅趋势扩大、基建逆周期调节支持下增速回升，而制造业投资相对稳定，保持在9%以上水平；另外，在“三驾马车”中，前11个月投资累计增速的3.3%与社零累计增速的3.5%基本持平，二者增速均明显低于前11个月出口的累计增速，投资、消费等内循环部分对产值增速拖累继续扩大。其中，制造业累计增速基本维持稳定，主要系出口导向型企业大多为国内制造业相关领域主体，出口需求持续向好推动投资份额持续扩大，相关领域设备投资有序进行；基建投资增速降幅依然较大，政府债发行后项目储备及审批是牵制基建资金投出的一大原因，地方债务及可持续发展的约束下，基建投资的审慎性要求逐步提高；地产降幅仍然扩大，不过目前降幅有见底迹象。后市来看，固定资产投资增速发力空间不大，在高质量发展约束及全社会投资回报率较低的背景下，寄希望于宽财政加力带动基建逆周期调节的必要性有所提升，但政策定力限制增速上限空间。在预期较弱的背景下，货币政策在刺激消费、助力投资方面仍有作为空间，关注此前曾经出现的政策性开发性金融工具是否重新出台。
3、工业增加值增速韧性较强，工业企业“增收不增利”：11月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比上月回升0.1个百分点；从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.46%；1-11月份规模以上工业增加值累计同比增长5.8%（较1-10月份累计同比增速维持稳定）。其中，10月份41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，较10月份减少了1个行业。工业企业利润来看，增速出现大幅下滑；1-10月份规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，累计同比下降4.3%，较1-9月份累计同比降幅扩大0.8个百分点。其中，1-10月份，规模以上工业企业实现营业收入110.96万亿元，同比增长1.9%；发生营业成本94.75万亿元，增长2.3%；营业收入利润率为5.29%，同比下降0.34个百分点，工业企业“增收不增利”；规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额18530.9亿元，同比下降8.2%；股份制企业实现利润总额43718.5亿元，下降5.7%；外商及港澳台投资企业实现利润总额14559.0亿元，增长0.9%；私营企业实现利润总额16501.7亿元，下降1.3%。10月份，在41个工业大类行业中，有27个行业利润同比增速较9月份加快，或降幅收窄、由降转增，占比超过六成。
分析来看，10月份工业企业利润同比降幅在基数下降的情况下有所收窄，但是前10个月累计利润同比降幅仍然在继续扩大，工业企业“增收不增利”，国企利润下滑明显高于其他性质及所有权企业。具体来看：1）一是从价格看，工业品出厂价格持续低迷，10月份工业生产者出厂价格指数降幅继续扩大，对企业收入和盈利形成较大压力；2）二是从收入看，1-10月份规上工业企业营业收入增长1.9%，增速较1-9月份回落0.2个百分点；3）三是从成本看，企业成本增速快于营收增速，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足。总的来看，8月份、9月份工业企业利润增速大幅由升转降并且降幅呈现进一步扩大趋势，其中9月份单月降幅超过27%创有史以来次低，仅高于2020年3月份受疫情影响的时期，企业亏损面进一步扩大的风险持续发酵；从亏损企业占比来看，9月份维持在28%，显示出目前大型工业企业利润亏损情况进一步加剧。在价格指数持续偏低的情况下，利润作为名义变量，依然对企业扩产及稳定经营存在拖累情况。
4、开工、施工、竣工降幅扩大，销售、价格指数有所回升：12月16日，国家统计局公布了2024年1-11月份全国房地产市场基本情况。具体来看，1）投资方面，1-11月份全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%，较1-10月份降幅扩大0.1个百分点。1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.7%，较1-10月份降幅扩大0.5个百分点；房屋新开工面积同比下降23.0%，较1-10月份降幅扩大0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降26.2%，较1-10月份降幅扩大2.3个百分点。2）销售方面，1-11月份，新建商品房销售面积同比下降14.3%，较1-10月份收窄1.5个百分点；新建商品房销售额同比下降19.2%，较1-10月份收窄1.7个百分点；11月末，商品房待售面积73286万平方米，环比增长0.3%。3）资金方面，1-11月份，房地产开发企业到位资金96575亿元，同比下降18.0%、降幅收窄1.2个百分点。其中，国内贷款13476亿元，下降6.2%、降幅收窄0.2个百分点；利用外资30亿元，下降29.2%、降幅扩大；自筹资金34676亿元，下降11.0%、降幅扩大0.5个百分点；定金及预收款29624亿元，下降25.2%、降幅收窄2.5个百分点；个人按揭贷款13911亿元，下降30.4%、降幅收窄2.4个百分点。4）预期方面，1-11月份房地产开发景气指数分别为92.20、91.93、91.88、91.83、91.95、92.05、92.17、92.32、92.39、92.48及92.62，2023年12月份水平为93.31，全年平均水平为93.96，5月份起出现环比回升趋势，在此前一系列去库存政策作用下，行业景气度预期有所回升。
分析来看，11月份国房景气指数环比继续小幅回升，1-11月份投资累计同比降幅较1-10月份小幅扩大，前期去库政策在助力下游趋势向好后持续助力行业纾困，但新增投资意愿依然较弱。具体来看，11月份上游环节中的施工面积、新开工面积累计同比降幅均出现扩大，施工面积降幅扩大幅度与新开工面积基本持平；其中，新开工面积今年以来降幅持续收窄，年初降幅最高接近-30%，目前已收缩至-23.0%，在行业风险大部出清后部分房企经营环境改善，存量业务得到保交楼资金帮助得以开工。下游部分，销售面积、销售额降幅持续收窄中，待售面积趋势下降，去库政策拉动效果明显。资金方面，各项资金来源降幅均有收窄，定金及预收款降幅收窄至30%以内，个人按揭贷款降幅也出现大幅收窄。
5、人民银行召开会议落实中央经济工作会议部署；12月16日，中国人民银行党委召开会议，传达学习中央经济工作会议精神。会议强调，1）明年要实施适度宽松的货币政策，防范化解重点领域金融风险和外部冲击，进一步深化金融改革和高水平对外开放，着力扩大内需、稳定预期、激发活力，为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境。2）在实施好适度宽松的货币政策方面，会议提出，综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。3）针对高质量发展重点领域和薄弱环节，会议要求，健全做好金融“五篇大文章”政策框架，引导商业银行持续优化信贷结构。科学运用结构性货币政策工具，与财政等政策相协同，打好政策“组合拳”，重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。4）围绕防范化解重点领域金融风险，会议明确，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，落实好支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具。积极支持稳妥处置地方中小金融机构风险，继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持房地产市场止跌回稳。5）金融业对外开放方面，会议指出，稳慎扎实推进人民币国际化，进一步增强人民币跨境支付、投融资、储备、计价等国际货币功能。提升人民币跨境支付系统竞争力。深化外汇领域改革开放，促进跨境贸易和投融资便利化。积极参与国际金融治理与合作，推进全球宏观政策协调和国际金融规则制定。务实做好中美、中欧等双边金融工作。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
股市
上周A股走势分化震荡，上证指数下跌0.7%，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌1.15%，科创50上涨2.17%，代表大盘指数的沪深300下跌0.14%，代表中盘指数的中证500下跌1.19%，代表小盘指数的中证1000下跌1.31%，代表微盘指数的中证2000下跌2.90%。12月9日中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，这次政治局会议在政策表述上更加积极乐观，财政政策与货币政策都有范式性的转变，逆周期调节力度加大，显示了国家对于促进明年经济增长的坚定决心。明年经济政策的总基调是“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。具体来看，财政政策表述从“积极的财政政策”变为“更加积极的财政政策”，财政政策力度加大，结合近段时间财政部长和新华社文章对“我国赤字率有较大提升空间”的表述，可以期待明年财政赤字率有望突破3%，财政逆周期调节的力度会适度加强。货币政策表述从“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，货币宽松的力度会在当前基础上继续加大，保证市场上货币供应量的充足宽裕，预计降准降息的利率型和加大投放量的数量型货币政策会相继释放。“加强超常规逆周期调节”，超常规”的表述是首次加在“逆周期调节”之前，表明中央对打破当前经济负螺旋陷阱、加大政策调节力度的决心。“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，针对消费与内需的表述放在新质生产力与科技创新之前，表明当前阶段在“安全”与“发展”中，“发展”在政策目标中的地位相对提高，体现出党中央对扩大内需、提高民生的重视。“稳住楼市股市”则是对股市的直接利好，使更多百姓通过资本市场提高收入，有利于提升居民特别是中产阶级对未来的预期，打破当前弱预期弱经济的负反馈螺旋，促进经济体系的正常循环。本次政治局会议超过了市场预期，为明年的经济政策把方向定基调，在明年两会之前市场可以期待更多具体的举措出台，并有更多时间去观察政策发力后的实际效果，同时当前A股市场流动性宽裕，市场日均成交量在1.5万亿以上，在政策预期带动下，A股或有更加亮眼的表现。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
债市
央行方面，上周（12.16-12.20）7天期逆回购累计投放16783亿元，中标利率1.50%；7天期逆回购累计回笼5385亿元，当周实现流动性净投放11398亿元。另外，16日1.45万亿1年期中期借贷便利（MLF）到期回笼，叠加1个月国库现金定存到期1200亿元并未续作。
资金层面，银行间回购利率呈现小幅下行趋势。上周五（20日）SHIBOR（隔夜）报价于1.4140%，较12月13日上行1.00bp。截至20日，DR001、DR007及DR014加权平均分别报价于1.4153%、1.5713%及1.9314%，均价分别下行0.08bp、下行11.74bp、上行7.10bp。回购方面，当周银行间质押式回购成交额保持在7.5万亿水平左右。存单方面，1年国股存单收益率自1.71%下行至1.66%。
债市方面，主要期限利率债收益率下行。相较12月13日，截至12月20日16时报价来看，1年国债活跃券230020.IB活跃成交估值自1.2000%下行8.00bp至1.1200%，2年国债活跃券240019.IB活跃成交估值自1.1700%下行10.00bp至1.0700%，5年国债活跃券240014.IB活跃成交估值自1.4300%下行8.00bp至1.3500%，7年国债活跃券240013.IB活跃成交估值自1.6475%下行6.75bp至1.5800%，10年国债活跃券240011.IB活跃成交估值自1.7750%下行8.00bp至1.6950%，30年国债活跃券2400001.IB活跃成交估值自2.0500%下行10.25bp至1.9475%。
期货方面，上周国债期货主力合约上涨，20日2年期、5年期、10年期及30年期国债期货主力连续合约收盘价格较13日上涨0.190、0.325、0.405及0.650收至103.066元、106.705元、108.895元及118.400元。基差方面，截至20日，TS2503（CTD券：240019.IB）基差自-0.1746走扩至-0.1172；TF2503（CTD券：240008.IB）基差自0.0902收窄至0.0697；T2503（CTD券：240018.IB）基差自0.2381收窄至0.1507；TL2503（CTD券：210005.IB）基差自0.4178走扩至0.7521。其中，现券净价均采用银行间估值，期货价格均采用主力合约结算价，转换因子以中金所公布为准，基差=现券净价-转换因子×期货结算价。
近期债市情绪较为乐观积极，在经济层面对资产定价影响不大的情况下，前期市场所担忧的股市持续向好压力、利率债供给压力及年末流动性压力纷纷化解；一方面，四季度经济增长压力较大，制造业PMI呈现出连续改善趋势，但内部仍然存在分化，建筑业、服务业景气度持续走弱，叠加房地产销售价格数据同比持续走弱，显示出国内地产市场仍未完全触底、走出困境，内需偏弱问题依然存在，股票市场在连续政策支持下形成较为坚实底部，但缺乏向上增量的动力，资金行为助推对债券市场的扰动是短暂而分散的。另一方面，临近年末央行主动通过多种货币工具投放低价流动性，避免银行负债压力持续传导，并且在4月份整改“手工补息”后再次通过利率市场自律机制调节仍在高位的同业存款负债成本，避免“息高伤银”，倒推各类资金放弃性价比更低的存款，涌入理财、货基及债基产品中，推动各类债券资产价格持续上行；而鉴于负债成本的下降，保险、券商等资管户提前配置利率资产的需求提前到来，助推长期限利率连续多日下行破位。不过，从风险角度来看，当下的资金利率仍然维持在政策利率以上10个基点的偏紧水平，质押式回购成交量并未明显放大，目前的利率点位来看，低于1.80%的10年国债收益率、低于2.00%的30年国债收益率以及20个基点以内的30-10Y期限利差均指示债券市场存在一定估值偏高风险。短端期限利差极致压平，2年、3年国债出现倒挂，降息推动会更为明显；长端需要注意利率回调风险，国债期货及30年国债ETF自12月2日起连续出现四个跳空高开缺口，上涨动力衰竭。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
大宗商品
原油：上周原油震荡反复，在疲软的市场背景下，中国经济刺激政策、OPEC+延长减产预期等支撑油价，但成品油库存增加、美元强势、对全球经济增长乏力的担忧情绪延续，油价震荡下行。整体看，四季度处于原油消费淡季，全球经济依然承压，但减产提供底部支撑，原油仍以偏弱震荡为主。
地缘冲突方面，以色列官员表示，在多哈进行的加沙人质和停火协议谈判中已经取得进展，但强调部分细节仍存在分歧。根据一位以色列官员的说法，目标是试图在未来几天内或者到12月底前达成停火协议，整体进展是积极的。地缘局势整体来看，大趋势维持缓和迹象，对油价的支撑减弱。
中国刺激政策缓和市场情绪。中国将在2025年采取“适度宽松”的货币政策，以刺激经济增长。中国原油进口在七个月来首次出现年度增长，11月份同比大幅增长。国际能源署对2025年全球石油日均需求增长的预测从上个月的99万桶上调至110万桶，理由是中国的刺激措施将提振对石油需求。后期重点关注国内政策力度及效果。
此外，美联储如期降息，但美元强势。美联储将指标政策利率区间下调了25个基点，达到4.25%-4.50%。美联储一些官员们暗示,鉴于美国劳动力市场和通胀稳定,明年可能会暂停降息。美联储指出，美国失业率"仍然较低"，通胀率"仍然较高"。通胀进展放缓,直到2027年才会恢复到2%的目标,这意味着降息步伐将放缓，最终利率将略高为3.1%，这也将在2027年才能达到，而此前截止9月份的预估最终利率为2.9%。美元近期创年内新高，且升至两年来的最高点，美元指数月均值徘徊107附近的高位，对国际油价持续施压。据CME“美联储观察”：美联储明年1月维持当前利率不变的概率为91.4%，降息25个基点的概率为8.6%。
库存方面，上周美国炼油厂开工率继续下降，原油产量略有减少，美国原油净进口量减少了近800万桶，美国商业原油库存连续第四周下降，汽油库存增加而馏分油库存减少。美国能源信息署数据显示，截止2024年12月13日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.14066亿桶，比前一周下降41.5万桶；美国商业原油库存量4.21016亿桶，比前一周下降93.4万桶；美国汽油库存总量2.22037亿桶，比前一周增长234.7万桶；馏分油库存量为1.18155亿桶，比前一周下降318万桶。原油库存比去年同期低5.11%；比过去五年同期低6%；汽油库存比去年同期低2.07%；比过去五年同期低3%；馏份油库存比去年同期高2.72%，比过去五年同期低7%。美国商业石油库存总量下降321.3万桶。美国炼厂加工总量平均每天1661.1万桶，比前一周减少4.8万桶；炼油厂开工率91.8%，比前一周下降0.6个百分点。上周美国原油进口量平均每天664.9万桶，比前一周增长66.5万桶，成品油日均进口量200.1桶，比前一周增长45.5。
高频数据方面，美国汽油需求增加而馏分油需求激增，创2022年3月份以来最高水平。美国能源信息署数据显示，截止2024年12月13日的四周，美国成品油需求总量平均每天2035.4万桶，比去年同期高1.3%；车用汽油需求四周日均量874.5万桶，比去年同期高2.1%；馏份油需求四周日均数376.6万桶, 比去年同期高4.8%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期高11.6%。单周需求中，美国石油需求总量日均2082万桶，比前一周高66.2万桶；其中美国汽油日需求量892.7万桶，比前一周高11.7万桶；馏分油日均需求量449.8万桶，比前一周日均高104.8万桶，为2021年12月以来最大周增幅。
综上所述，原油近期弱需求预期的主逻辑并未改变，供给增量有限为油价提供一定底部支撑，而地缘冲突依然是造成油价波动的主要因素。供给方面，欧佩克+减产将延续至25年3月底，OPEC挺价意愿强烈，叠加俄乌冲突反复，供给支撑依然有效。特朗选当选，其可能推行的国内减税及高关税、高通胀及强外交等政策，后期强美元有望延续，同时国内原油产量有望进一步放开，原油承压概率较大，但不排除地缘冲突恶化带来的风险溢价。需求方面，如果美国继续强化贸易战，全球经济增长将进一步承压，能源机构对原油需求预期相对悲观，需求忧虑仍将延续，美联储延缓降息进一步令国际油价承压。整体看，特朗普执政后油价或难有持续上行空间，短期偏弱震荡为主，中期维持区间走势。重点关注跨期价差、裂解价差机会。
关注重点：地缘冲突进展、欧佩克减产执行力等
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
聚烯烃：上周PE偏强、PP连续走弱，社会库存略微增加，同比处于中等偏低水平，PP持货意愿较差，PE现货价格出现松动，下游原料偏低，后期关注需求季节性淡季的情况，基差L01+300，pp01+80，12月供应端需要重点关注上游检修及降负荷的情况，目前预计PP、PE检修损失量环比有所下降，另外关注新装置投产的情况，进口方面，净进口预计持平，综合看因为检修环比下降，供应端压力预计环比略增加；需求端方面，需要重点关注季节性需求转淡的表现情况，需求预计环比转弱。整体来看，预计聚烯烃供需维持相对的弱平衡，单边价格方面需关注成本端以及宏观的表现。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
PX&PTA：上周，PX01收于6768，较前值上升0.86%，基差收于+214，PTA01收于4850，较前值上升1.08%，基差收于-51，上周原油价格下跌，聚酯产业链价格受基本面支撑，与成本端出现分歧，冲高后回落。PTA上周产量下降，后续装置变动不大，供应端趋于稳定，库存压力依旧较大；PX上周基本面走弱，利润仍维持偏低位，后期上涨空间不大；聚酯进入淡季，终端开工难以支撑，后续预计长丝及短纤利润转弱。
PX供给方面，上周内无装置变动，周度开工率为89.79%，产量75.31万吨，较前值增加。上周，下游PTA开工降低，需求端对PX支撑减弱，且PX自身供应增加，基本面转弱。进口及到港情况，据隆众资讯统计，上周江阴方向到港PX大约2万吨，较前值减少。11月PX进口总计97.58万吨，超预期提升，达到年内高位，且目前1-11月总进口量超去年同期，进口依赖度较大。利润方面，目前市场调油需求常态化，PX端利润基本回吐调油运行以来涨幅，PXN仍然处于200以下，上周略有增加，在195附近震荡，后续看PX基本面无大变动，利润增长空间不大；
PTA供给方面，上周内一套装置检修，周度开工率为82.22%，产量为141.51万吨，较前值减少3.90万吨。价格方面，上周油价下跌，PTA价格走势和油价出现分歧，上周下游产销较热，且聚酯工厂淡季减负推迟，PTA价格冲高后回落，其中，上半周现货销售火热，周内基差小幅提升。加工费方面，目前产业链上下游关系无突出矛盾，加工费维持震荡走势，从估值角度来看，PTA加工费后期无持续扩张的驱动，预计震荡运行。库存方面，上周虽然PTA周内开工下降，供应较前值降低，但整体供应处于较高位置，需求端支撑有限，平衡表表现小幅累库，库存端压力仍在；
下游需求方面，上周聚酯综合开工率为86.34%，产量146.06万吨，较前值略降，截至目前，聚酯产能基数为8591.5万吨/年。上周，下游终端印染开工降至59.27%，织造降至54.31%，淡季背景下，工厂订单及利润表现一般，开工逐渐走低。库存方面，上周长丝市场产销放量，库存降低。出口方面，产业链终端向东南亚地区转移，聚酯年内出口情况较好，后续随着美国关税政策的调整，聚酯存在抢出口预期。目前来看，聚酯进入淡季，市场情绪多观望，接下来可以重点关注产品的订单下达以及各企业现金流情况；
综合来看，PX供应增加，需求减少，上周平衡表累库，价格关注成本端变化；PTA方面供需减少，平衡表累库，重点关注近期装置变动情况，价格关注成本端变化。
（温雄 投资咨询资格号：Z0012949 邮箱：wenxiong@westfutu.com）
贵金属：上周外盘COMEX黄金小幅走低，12月20日当周收于2640.5，周跌幅1.32%，支撑位2599。SHFE黄金整体走低，12月20日当周收于613.94，跌幅1.92%，12月20日夜盘收于617.96，涨幅0.65%。
宏观方面，1）美联储提高降息门槛，放缓降息步伐，市场紧缩恐慌，黄金持有成本上升。12月16日，“新美联储通讯社”Nick Timiraos表示美联储内部担心过快降息可能传递出错误的市场信号，委员会对于降息政策的走向始终存在分歧。12月18日，美联储宣布降息25bp，为连续第二次降息，符合预期，但有一人投票反对，希望保持利率不变，说明美联储内部意见不统一。声明新增“在考虑对联邦基金利率目标范围新调整的程度和时机时”，暗示降息步伐将放缓。点阵图上调未来3年利率预期水平，2025年利率中值上调50bp至3.9%，对应明年降息两次，经济展望上调今明两年GDP增长预期，为2.5%、2.1%；上调今明两年PCE通胀预期，为2.4%、2.5%，上调核心PCE通胀预期为2.8%、2.5%；下调今明两年失业率预期，为4.2%、4.3%，对未来经济增长信心增加。会后鲍威尔表示本次降息决定艰难作出，虽然已经降息100bp，但利率仍显著抑制经济活动，美联储正处于继续降息的轨道上，在进一步降息前需要看到通胀更多进展，传递出对未来更谨慎的立场。鲍威尔讲话后，市场快速调整，美债收益率飙升12bp，美元突破前高触及108，美股大跌。2）美国3季度经济增长加速，暗示中性利率水平可能上升，但通胀仍有降温迹象。12月19日，美国上修3季度实际GDP年化季环比至3.1%，高于初值2.8%和前值3%，主要是居民部门服务消费小幅走高、出口走扩所致，显示经济仍强劲增长。12月20日，美国11月PCE环比增长0.1%，低于预期，核心PCE环比增长0.1%，低于预期，创5月以来最低水平，其中核心商品价格三个月以来首次下跌，核心服务价格为8月以来最低水平，显示通胀仍保持温和。3）中东地缘政治避险需求回落。12月18日晚，据一位匿名的哈马斯官员透露，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）与以色列就分阶段释放被扣押人员和停火协议进行的谈判取得了重大进展。
需求方面，截至12月17日COMEX黄金非商业净多头头寸684.86吨，周环比58.45吨，略有回升。12月第二周，北美流出，欧洲流入，亚洲变化不大，今年以来北美总共流入+12.8吨，欧洲-97.6吨，亚洲+69.7吨，其他地区+4.7吨。三季度央行购金186吨，同比下降48.8%，环比下降7.9%，主要是一二季度购金规模较大，三季度金价攀升较快；金条金币ETF投资364.1吨，同比增长132.2%，环比增长36.8%，主要是美联储降息预期升温增加北美地区投资；受较高金价抑制，金饰需求543.3吨，同比下降6.7%；人工智能带动工业用金83吨，同比上涨7.4%。
供给方面，三季度矿产金产量稳定，为989.8吨，同比增长5.8%；回收金保持高位，为323吨，同比增长11.3%，主要是金价创历史新高，投资者获利出售所致；生产商净对冲0.2吨。
综上，美联储提高降息门槛，放缓降息步伐，市场紧缩恐慌，美国3季度经济增长加速，暗示中性利率水平可能上升，，但通胀仍有降温迹象，黄金持有成本上升有限；中东地缘政治避险需求回落，黄金大幅下跌。考虑到全球地缘政治动荡延续，美国经济基本面支撑较强，美联储降息预期并不完全悲观，美元美债收益率冲高后或有回落，黄金区间震荡为主，但中枢下移。关注后期大幅回调风险：一是关注特朗普当选后贸易税收政策推进先后顺序，或进一步压缩美联储降息预期。中期来看，基准情形认为美国经济增长中性偏强，通胀存在一定的回升风险，美联储降息前景相对稳定，但降息周期偏短、空间偏小，北美投资需求回升有限；美国两党财政问题协商难度不小，财政仍会扩张，政府债务高企，欧洲货币政策前景日益宽松，政府债务风险上限，地缘冲突难以结束，美元武器化加速，非美地区维护本国币值稳定、多元化外汇储备的需求上升，黄金的安全价值将凸显，新兴市场央行和欧亚投资者购金需求较高；AI科技革命产生工业用金的增量需求以及季节性消费带来金饰消费，随着金价稳定可能回暖。矿产金产量小幅抬升，回收金产量受高金价影响处于高位。整体而言，黄金供需偏紧，金价温和上涨。
操作上，回调企稳后高抛低吸。
（周美莉 投资咨询资格号：Z0001463 邮箱：zhoumeili@westfutu.com）
螺纹：上周螺纹05合约弱势下行，基差维持在45点附近。宏观层面，上周美联储降息后释放鹰派信号，明年美联储降息路径再度引发市场波动，美元指数大涨，大宗商品承压。基本面来看，上周螺纹产量低位小幅回升，环比增0.3%，同比降16%；表需小幅回升，环比增0.4%，同比增0.3%；总库存持续去化，环比降4.7%，同比降28%，其中钢厂库存环比降7%，同比降38%，社会库存环比降3.6%，同比降23%。数据显示，近期螺纹产量维持低位，表需逆季节性小幅回升，库存低位持续去化，螺纹延续供需双弱，但低库存显示基本面压力明显缓解，为后期行情反弹提供弹性。后市来看，冬储行情趋弱，现货价格持续承压，不过淡季易走预期逻辑，基本面影响趋于弱化，宏观扰动是行情主要驱动。弱现实叠加预期扰动，螺纹短期维持区间震荡行情，警惕外围市场剧烈波动的影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
铁矿石：上周铁矿石05合约震荡下行，基差小幅走阔至70点附近。基本面来看，上期全球铁矿石发运量环比增加431万吨，45港到港量环比减少249万吨，年内累计到港量同比增幅4.3%，供给量整体维持高位；上周日均铁水产量快速下降，环比降1.3%，同比增1.2%，年内累计铁水产量同比降幅4%；库存端，上周45港口库存环比降0.6%，同比增幅26%，247家钢厂库存持续补库，环比增1.5%，同比增1.3%，总库存环比增0.3%，同比增19.6%，库存压力较大。综上，铁矿石供大于需格局延续，高供给、高库存的压力持续存在，叠加钢厂利润收窄导致铁水产量持续下降，铁矿基本面维持弱势，但年底钢厂补库驱动对行情有一定支撑。铁矿跟随螺纹波动为主，重点关注宏观预期对市场情绪的影响。
（谢栩 投资咨询资格号：Z0002095 邮箱：xiexu@westfutu.com）
工业硅：主力合约收11295元/吨，周度幅度-3.42%，下游多晶硅减产规模扩大，后续仍存在继续开工下降的预期，叠加供给端缩量不明显，总体上利空因素占主导，期货价格延续弱势。百川盈孚参可交割553出厂含税参考价格11265元/吨，与上周相比下调150元/吨，现货市场价格重心仍在下移，成交清淡，依旧以期现商交易为主，目前新单553已开始有个别成交，421还是处于盘面轮转。参考不通氧5530均价现货贴水45点，4210均价盘面折算后贴水95点，期货价格跌幅大于现货，走势出现背离，基差较上周走强。
供给端，周度产量7.65万吨，环比+2.31%，同比-12.28%，周度产出稍回升，宁夏硅厂有新产能投产，四川地区开炉数量创下新低，预计到下周保持开炉10-15台之间，新疆硅炉有开始陆续复产的趋势，目前处于准备过程，云南在12月底将继续有硅厂停炉，预计减开5-10台，因西南地区的开工下降，低铁低钙硅产品供应能力陆续下降；开工方面，周度开工率54.62%，环比+2.32%，开炉数较上周减少5台，其中四川减少6台，云南减少5台，截至12月19日，开工炉数275台，整体开炉率36.4%；库存方面，行业库存36.03万吨，环比+1.18%，期货库存21.15万吨，合计库存57.18万吨，生产企业多以交老订单为主，库存持续积累，下游行业已经开始小幅去库存，元旦前多无补库计划，工业硅以消耗隐性社库库存为主；成本利润方面，行业平均成本12229元/吨，行业毛利率-3.64%元，利润继续下降。
需求端，多晶硅价格稳定，成交量偏少，下游拉晶企业按需采购，有年前备货意愿，但预计备货环节采购量较少，多晶硅期货上市时间临近，期现商参与市场采购，市场增加了一定的活跃度，叠加行业自律会议，整体上供需失衡情况或可以得到缓解，对工业硅的需求减少；有机硅市场波动调整，DMC主流报价13000-13500元/吨区间内，下游年底备货节奏或提前，但当前供给过剩格局，下游企业的备货需求还需持续关注，国内总体开工率80%，开工仍相对偏高，周度产量环比增幅2.19%，对工业硅较难带来大幅增量，刚需为主。
综上所述，随着西北地区开炉增加，供应偏强的预期升温，而下游需求仍延续弱势，需求缩减的趋势难以扭转，另外枯水期库存未有去化，反而继续小幅累积，整体供应宽松，价格上行驱动不足，盘面维持弱势，关注西北地区供应及下游开工情况。
（贺艳福 投资咨询资格号：Z0010148 邮箱：heyanfu@westfutu.com）
棉花：上周ICE美棉2503合约收于68.12美分/磅，下跌1.66%；郑棉2505合约收于13395元/吨，下跌2.19%；中国棉花价格指数3128B较上周下调351元/吨，报14694元/吨。上周美元走势偏强，美棉承压下行，尽管当周美棉签约数据虽有转好，但因整体签约、装运进度依旧处于近年偏慢水平，无法对市场形成支撑；上周国内棉花期现货承压弱势下跌，郑棉交易重心持续下移，最低点触及13315元/吨；棉纱期货在19600-19200元/吨之间持续下调。2024年12月6-12日，美国2024/25年度陆地棉净出口签约量为4.42万吨，较前周增长27%，较前四周平均值减少19%。美国2025/26年度陆地棉净出口签约量为1565吨，买主是墨西哥。美国2024/25年度陆地棉装运量为2.92万吨，较前周减少6%，较前四周平均值减少10%。国内方面，新疆停收轧花厂逐步增多，棉农担心后期价格回落交售较为积极，交售进度达到98.5%，同比快4.9个百分点。籽棉价格保持相对平稳，目前下游新订单不足，市场观望情绪浓厚，纺企补库以随用随购为主，现货销售进度缓慢。下游纯棉纱市场交投冷清，对于原料补库意愿不强，开机率稳中有跌。整体看，供应压力持续增加，需求端未现改善迹象，市场驱动有限，价格短期或将延续弱势震荡格局。
（王昭璐 投资咨询资格号：Z0014194 邮箱：wangzhaolu@westfutu.com）
研究发展中心
2024年12月22日
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本报告数据来源为：wind、隆众资讯、我的钢铁网、百川盈孚
