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前言

2024年7月1日下午，中国人民银行在以往用于公布公开市场业务一级交易商名单的专栏部分发布了2024年第2号公开市场业务公告，宣布为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。6月份至今，由于市场风险偏好维持低位，信贷、债券资产供给偏弱，配置机构的“资产荒”现象愈发加剧，当日早些时候30年国债活跃券230023.IB收益率一度逼近2.40%，而10年国债活跃券240004.IB收益率则一路顺畅下行至2.215%。下午开盘不久，央行公告发布明显引起市场震动，银行机构由于无法通过国债期货市场进行空头套期保值，故在现券市场进行持续卖出动作，非银机构则在期券、现券市场同时操作，30年国债收益率快速直线上行触及2.48%，30年国债期货主力合约（TL2409）收盘跌幅超过1%。分析来看，此次央行公告旨在基于控制利率下行过快导致中小金融机构资产负债久期错配风险过度积蓄的问题，通过类似于“融券”的方式对较长期限国债收益率进行调控，以引导市场对较长期限国债风险与定价的认知合理化为目的；央行角度来看，化解风险的过程中并不希望引发类似于理财赎回潮等风险，故此次借入国债影响较长期限国债定价的动作对债券资产中长期趋势不会造成较大影响或导致市场实质性转向，更多需要关注的是对中国央行货币政策框架变化的思考。

1、中国央行传统货币政策框架——“双政策利率”下的量价调控

自2014年9月央行创设中期借贷便利（MLF）作为中长期基础货币供应的货币政策工具以来，我国逐步形成以公开市场操作7天逆回购利率（OMO）调控货币市场短期回购利率（DR007）、以1年期中期借贷便利利率（MLF）调控货币市场中长期同业存单利率（NCD）为框架的利率市场化调控机制。其中，几乎每个交易日央行都会在9：20公告7天逆回购投放情况，包括投放数量及中标价格，每个月月中的某个交易日（一般为15日）都会在9：20公告中增加1年期中期借贷便利的投放情况，包括投放数量及中标价格。基于此调控框架，国内利率的市场定价逻辑逐步依托于直接盯住两大政策利率的市场利率指标，分别为银行间7天期存款类金融机构质押式回购利率（DR007）以及一年期股份制商业银行同业存单发行利率（NCD）；这两大市场利率也直接决定了国内金融市场最前端的机构，商业银行短期及中长期负债成本的高低，继而通过利率曲线去决定信贷资产、债券资产及其他资产的定价中枢。

相较于美联储等西方经济体央行只控制价格、不控制量的做法，中国央行在进行政策工具投放时，既关注价格、也控制量；这种模式存在的主要问题也较为明显，即在政策利率明显高于市场利率时，政策工具的货币投放价格对金融机构的吸引力不足，导致政策工具价格及投放量对市场利率及流动性难以形成显著性影响，削弱货币政策工具的传导效率。这一现象在今年以来尤为明显，在1年期中期借贷便利利率（MLF）与一年期股份制商业银行同业存单发行利率（NCD）的利差扩大至40个基点以上时，商业银行以国债、央行票据、政策性金融债及AAA评级信用债作为质押向央行获取资金成本为2.50%的货币需求明显下降，这就导致中期借贷便利（MLF）作为中长期基础货币投放与调节的工具失去了有效性，毕竟央行难以在当前阶段直接下调政策利率50个基点；随即，在6月份的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜向市场传递出货币政策框架新的演进逻辑。

2、中国央行新型货币政策框架——短端“以价控量”，长端“以量控价”

以央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛中的提法，结合近期央行的货币政策操作来看，未来中国央行新型货币政策框架将明确划分为短端“以价控量”，长端“以量控价”。其中，一是优化货币政策调控的中间变量，在主要发达经济体央行大多以价格型调控为主时，我国仍然采用数量型和价格型调控并行的办法；不过，未来要继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。这是因为，当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。二是进一步健全市场化的利率调控机制，明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩；调控短端利率时，参考目前的利率走廊机制，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，未来逐步收窄区间宽度。三是将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，而这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。把国债买卖纳入货币政策工具箱也不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖。

总的来看，中国央行未来的货币政策框架或将仍然坚持量价调控的原则，1）短端利率方面，7天逆回购利率仍然作为主要的政策利率，加强对市场利率的调控作用，主要通过价格的调整来直接影响整体市场最前端的流动性松紧程度；这一利率的参考区间为超额存款准备金利率至常备借贷便利（SLF）利率，未来将逐步收窄区间宽度，提高短端利率的调控精确性。2）长端利率方面，或将通过二级市场国债买卖的形式，以量的方式直接去调控价格，例如在较长期限国债收益率过低时通过借券卖出进行阶段性拉升；而限制在于，目前央行所持有的国债数量、期限结构及具体操作涉及的形式、设计等问题有待完善。

3、主要发达经济体央行二级市场买卖国债的方式及影响

纵观国际金融市场历史来看，美国、日本、欧洲等地区均会通过二级市场买卖国债的方式调控货币供应或利率水平。中国央行二级市场买卖国债更加类似于2008年金融危机之前，美联储常规货币政策框架下的行为，而非之后类似于日本等国家实行的量化宽松（QE）政策。

2013年4月，日本央行推出1.4万亿美元的量化与质化宽松，受到日本央行空前的经济刺激政策影响，导致10年期国债期货两度熔断，10年期国债利率自0.442%上涨至0.534%。质化宽松是指央行对特定期限、特定方向货币供应与资金价格的调控。例如，为了降低长期资金利率，央行可以通过卖出短期国债、买入长期国债的行为，在不增加整体货币投放量和收回量的基础上，改变长短期利率期限结构。我国专项用于棚户区改造的抵押补充贷款（PSL）就是一种质化宽松，本质上是一种对央行资产负债表结构的调控。截止至2022年，日本政府债务规模达到1252.55万亿日元，日本央行持有其中的42%，商业银行和保险机构持有34%，这也是日本央行能够如此程度控制国债收益率的底气所在。2018年7月，为了稳定财政融资成本，日本央行宣布对10年期国债按固定利率进行买入，将其利率维持在0%附近，容忍区间为-0.2%至0.2%，如果利率水平偏离容忍区间则会开启无限量购债。

欧债危机时，欧盟峰会也是通过建立永久性的救助机制欧洲稳定机制（ESM），帮助成员国避免和走出债务泥潭。同时采取财政赤字货币化，通过引入证券市场计划（SMP）与直接货币交易（OMT）新工具，通过类似于日本央行采取的收益率曲线控制（YCC）直接购入欧元区公共部门债券维持收益率曲线形态，避免货币政策传导机制被扭曲。欧元区量化宽松的开启也导致其目标利率长期处于低位，甚至一度实现“负利率”。新冠疫情发生后，欧洲央行也是重启公共部门债券购买计划（PSPP），并在此基础上推出大流行紧急采购计划（PEPP）配合资产购买计划（APP）同时作为公开市场操作工具以维持收益率曲线；2020年3月至2022年6月期间，PEPP累计净购买量达到1.718万亿欧元，这对欧元区公共部门债券曲线的安全边际维持是非常显著的。

4、中国央行宣布借入国债对市场的影响及启示

展望来看，由于目前中国央行并未给出二级市场买卖国债的具体操作细则及指引，在无更多增量消息的情况下，基于目前的债券借贷模式及央行资产负债表的分析，我们可以尝试判断此次央行“融券卖出”对债券市场的影响。1）一方面，央行此次借入国债、调控长端利率面临两大方面问题；一是制度机制层面是否完善，以及融券卖出的规模几何？在具体向一级交易商借入国债时，央行或将采取买断式回购的方式，这一判断是基于央行此前将二级市场买卖国债定性为货币政策工具，即具备一定的流动性投放功能；那么在进行买断式回购时，央行能够以借入债券的形式向市场提供流动性、增加长债供给，结束回购时收回市场流动性、增加长债需求，这一调控是阶段性的、首尾呼应性质的，也符合央行国债买卖双向操作的初衷。那么在具体执行中，就需要考虑到券种、券源、价格、质押率、利率计提、托管等细节问题，同时需要考虑到到底多大的规模能够对市场收益率定价产生实质性影响。2）另一方面，截至2024年5月末，货币当局资产负债表中显示的对中央政府债权（即央行所持有的国债余额）为15240.68亿元人民币，其中包括此前几轮特别国债发行时央行持有的部分份额，不过整体规模并不大，且央行缺少较长期限国债的直接持有。那么未来除了通过买断式回购的方式进行借券外，央行仍然可以使用短券质押换取长券或发行央行票据换取长券等形式完成调控，对市场流动性的影响会甚微。

总的来看，当前阶段央行宣布借入债券以维护债券市场稳健运行的信号意义仍然更为强烈。在此前通过金融时报、公开发声等渠道进行多达十几轮的喊话后，结合6月份窗口指导国有行和农商行减持30年国债后，债券市场收益率的下行势头并未终止，在期限利差压缩至极限区间后，央行确有必要对债券市场久期风险进行管理，但在操作机制、操作模式等细节尚未确认时，实质的操作措施落地或将仍需时日。短期来看，后续持续关注10年、30年国债收益率的下行趋势，若分别再次逼近2.20%及2.40%，或30-10年期限利差收窄至20个基点以内时，不排除央行通过较长期限（91天或182天）的买断式回购储备超长期限国债现券以维护债券市场定价的合理性。长期来看，市场风险偏好不强、“资产荒”现象持续、经济潜在增速较低及价格指数预期并未显著回升仍然制约着利率上行的空间，债券牛市的长尾行情或将延续。

数据来源：wind

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2024年7月3日

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