宏观

宏观·国际：

疫情方面，上周海外疫情保持相对稳定【日均新增病例继续维持在35万人左右】，多国重新开放入境游；经济政策方面，与疫情之前相比，美国现在仍然有近500万就业缺口，但近几个月物价持续上涨，引发了市场对通胀长时间处于高位的担忧。美联储主席鲍威尔当地时间10月22日在国际清算银行-南非储备银行的线上会议上表示，美联储应开始通过缩减资产购买来减少对经济的支持，但还不需要调整利率。并表示，通货膨胀率远高于之前设定的指标，本来随着人们在服务行业的消费增长，通胀率应该回落至2%的目标，但随着供应链压力将持续到明年的趋势，美国目前还保持着高通胀率，因此“最有可能的情况”是，期待通过供应链问题的解决和就业率的上升让通胀率回落。

我们可以看出，不管美国还是欧洲，当前都面临较为严重的通胀预期，但当前高通胀确实很大程度上与全球供应链不稳定有关，而供应链不稳定又受到疫情阶段性反复和局部爆发的影响，尤其东南亚部分国家疫情持续反复对全球供应链造成的挑战较大，这块儿具有极大的不确定性。俗话说“通胀猛如虎”，一旦通胀持续维持高位水平恐对经济持续复苏产生负面影响。但从大类资产配置角度看，通胀对大宗商品有利，从全球资产配置角度看，大宗商品仍然具有较高的配置价值。

宏观·国内：

实体层面: 2021年三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，较二季度回落0.6%；9月规模以上工业增加值同比3.1%；1-9月份固定资产投资累计同比7.3%，两年平均3.8%，较上月回落0.2%；9月份社会消费品零售同比4.4%，两年平均3.8%，较上月加快2.3%。

解读：2021年三季度GDP增速破5，经济下行压力进一步加大，其中既有疫情影响下的需求侧拖累，也有能耗双控下的供给侧影响。从生产端看，三大产业除第一产业仍在继续回升外；二、三产业两年平均均有所下滑。第二产业受限产限电所导致的高能耗行业生产受限的拖累叠加汛期对工业生产的扰动而走弱，第二产业下行幅度要大于整体经济下行程度，对经济的拖累更大。第三产业在前期尚未恢复的基础上，再次受到了疫情散发的冲击。从需求端看，三季度出口保持较好态势。投资三大分项逻辑变化不大，制造业支撑延续，地产、基建依旧不强。消费端，8月局部疫情拖累消费，9月虽回暖但仍受疫情长尾制约增长幅度并不大，当前消费动能中枢离疫情前仍有距离，预计四季度消费仍有望延续慢节奏的边际复苏态势。

从三季度经济社会运行背景来看，8月局部疫情施压消费，9月能耗双控落地生产走弱，消费、生产先后承压，是影响经济走弱的主要原因。三季度以来，能源动力类原材料（尤其是煤炭）价格的上涨引起了政府的高度关注，随着一系列稳价保供政策密集出台和强力干预，上周黑色板块期货品种几乎全线跌停。从现货数据看，近日我国煤炭日产量已稳定在1120万吨以上，为今年2月份以来新高。笔者认为，限产限电压力最大时期或已过去，工业生产存在预期改善的空间。此外，近一年来，房地产开发贷款持续收缩，经营出现困难。但四季度以来，国家对房地产行业监管出现边际积极变化。一是央行、银保监会多次提及维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益, 这意味着此前放缓的居民按揭贷款有望加快；二是10月20日领导称目前房地产市场合理的资金需求正在得到满足，“恒大事件以及之前暴雷的房企均是个例，行业整体风险可控，有信心能将风险控制在一定范围内，避免系统性风险的发生”。上述变化正在进一步证实笔者此前多次提到的房地产政策边际松动的可能，近期金融地产板块的回暖也体现了市场对相关板块预期的改善。

注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

节后以来，市场情绪逐步开始回暖，大盘整体延续震荡回升走势，三个期指主力合约强弱不一，但基差水平均有所收敛。具体看，IH涨3.98%，IF涨2.42%，IC跌0.42%。

从基本面看，海外不确定性有所降低叠加国内宏观政策持续发力带来预期改善空间是市场不具备系统性风险的客观基础；从市场结构看，在结构性行情下高低估值板块并存，部分高估值板块风险释放驱动市场风格出现阶段性的高低切换是大盘整体维持相对稳定的必要条件；从资金博弈看，节后杠杆资金、避险资金和海外资金重新回流是市场震荡回升的主要驱动。

根据三季度上市公司业绩预告情况，预计A股三季报业绩实际增速相比中报将会出现一定程度的放缓，不过整体盈利仍将保持不错增速，业绩方面仍有较为坚实的支撑。从估值水平看，自七月中旬以来，A股估值水平持续回调，目前全部A股和非金融A股估值分别为19.0倍和30.8倍，对于近十年估值分位数为59.3%和56.4%。考虑到2021年四季度及2022年盈利之后，A股整体估值水平相对合理甚至偏低。因此，在当下投资者不必过度担忧经济下行压力加大背景下权益市场可能面临的系统性风险。

从三大期指相对强弱看，预计三季度以周期、科技、医疗为主要权重的IC业绩增速仍然有望继续强于IH和IF，但考虑到9月份以来限产限电政策以及近期政策强力介入大宗商品价格管控，对以制造业为核心权重的IC部分权重板块构成了较为明显的不利影响；与此同时，基于当前的经济形势，四季度稳增长政策还会持续发力，预计四季度整体流动性氛围还是处于“偏宽松”的区间。其中社融将阶段性见底，大的信用环境将迎来改善，预计四季度社融增速或将拐头向上，银行信贷投放带来“量”的扩张以及地产信用风险的阶段性缓解，利好以银行为核心的大金融板块。这些变化或将导致四季度IC业绩增速相比较IH和IF会出现较为明显的收敛，从而导致市场风格近期出现多次反复的可能性，但整体上IH有望继续强于IC一段时间。

风险提示：海外美联储政策风险、国内经济下行压力加大风险、疫情进一步扰动等。

债市

当前宏观经济整体情形有点“类滞胀”，一方面经济下行压力较为明显，对债市形成支；另一方面，能耗双控政策约束了上有原材料生产，对整个经济构成了较为明显的成本推升型通胀，上游原材料涨价导致PPI指数处于历史性高位水平，短期看难以快速缓解，又会对债市形成压制。面对这种偏滞胀的格局，债市上有通胀压力，下有经济支撑，陷入两难境地。近期国内陆续公布了9月通胀、金融和经济数据，依旧呈现“经济弱+工业品高通胀”现象，“滞胀”格局下期债打破振荡行情，选择向下突破，显然是市场关于通胀预期的担忧强于对经济基本面下行的担忧。

由于近期市场关注的焦点是通胀，导致央行宽松预期回落。从央行公开市场操作来看，国庆节后，面对大量逆回购资金到期，央行却重回每日百亿元的操作规模，每日实现资金净回笼，带动货币资金利率上升。为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，周三、周四央行将逆回购操作加码至千亿规模，转为资金净投放，提振资金面情绪，流动性出现好转，缓解债市下行压力。周二晚间，国家发改委连续打出重磅“组合拳”，研究依法对煤炭价格实行干预措施，焦煤、焦炭、动力煤悉数封跌停，次日收盘共有10个品种出现跌停，一方面通胀担忧化解，另一方面市场避险情绪升温，带动周三期债跳空高开。

综合来看，近期债市先向下突破随后在政策对煤炭价格的强力干预下扭头向上，整体看趋势性机会并不大。

大宗商品

原油：上周原油延续强势，偏强震荡。全球能源危机导致原油需求预期持续抬升，原油库存下降，尤其库欣库存降至历史新低，但因为部分国家因疫情重新封锁，一定程度上限制了油价上涨幅度。

目前原油市场主逻辑依然是需求推动。虽然上周国内出台政策，以动力煤为代表的能化品种出现大幅下跌，但原油依然维持高位，短期全球能源危机难以缓解。而供给端变量较少，原油市场供需紧平衡格局延续。当前市场对于冷冬和电力紧张的担忧日益加强，取暖油和用油发电成为重要的备选选项，将抬升2021年第四季度至2022年初原油的需求。EIA也表示，欧洲和亚洲的天然气和煤炭短缺，正推高对石油产品的需求。原油短期偏强格局延续，但波动性加剧，在大宗商品调整背景下，原油或宽幅震荡。

从后期演绎看，如果油价继续向90美元推进，美国将会有所行动，美国此前已经提过偏高油价不符合其利益，已经与沙特和OPEC进行沟通，若油价持续上行，不排除将出现美国会施压沙特，让OPEC+增大提产力度的可能性。关注OPEC会议增产可能性及增产幅度。从中期角度看，逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换，需重点关注伊朗增产，而美联储政策态度影响原油需求增速，政策转折时点最为关键，油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看，VIX指数震荡，维持35-40区间，市场情绪向好；跨期价差明显扩大，尤其美油最为明显，BACK结构，说明供不应求；区域价差中，随着美国防控放松，欧美跨区价差套利已经持续缩小，后期可择时离场。裂解价差方面，境外汽柴油价差走弱已经给出较大利润，近期或有动态调整机会，国内低硫燃油裂解价差走阔关注，同步可关注高低硫燃油价差机会。

关注重点：库存变化、欧佩克减产、伊朗局势

聚烯烃：上周盘面受煤炭甲醇影响大幅走弱，基本面来看，聚烯烃方面10月供应端环比预计压力不大，一方面是检修及降负荷的损失预计受政策影响可能仍然偏高，另外新增产能可能会有所推迟，需求端方面，预计出现环比改善，主要是因为需求进入旺季，供需两方面看，聚烯烃10月预计维持平衡。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化，以及西北双控政策对供应端的影响，目前成本端大幅下跌，价格波动预计逐步下降，向下空间可能有限。

贵金属：上周COMEX黄金实现四连涨，突破前期高点，收于1793.1，整体涨幅1.4%。

（1）供应链方面：受“艾达”飓风影响，大量油厂关闭，工业产出受阻，物价飙升；反复的疫情冲击一再推迟劳动力回归，医护人员及机械、娱乐、食品等行业工作人员工作强度与工资水平不匹配引发罢工浪潮（8月以来爆发罢工事件40起，较2020年增长1倍），供应链危机恐将加速蔓延，经济放缓担忧加剧，美元指数连续五日收阴，黄金避险买盘获得支撑。

（2）政策方面：随着通胀持续升温，美联储2022年年中完成缩债后加息压力加重，通胀预期较强，压低美国实际利率，10年通胀指数国债TIPS再度下行，收于-0.98%，黄金持有成本降低，金价小幅走高。

总结：市场对美元强弱的预期及持续通胀下的避险需求驱动黄金走势。新冠疫苗加强针的获批利于疫情好转，或将补充就业市场劳动力供给，改善供应链中断危机，缓解通胀担忧。从长期看，欧美央行货币政策调整，全球金融市场流动性面临收紧，黄金下行空间较大；但在本轮大周期仍有支撑，供应链危机及局部债务危机或将推升市场恐慌情绪，黄金存在反弹空间。重点关注疫情形势，全球供应链修复及局部金融风险。

操作层面，逢高做空，布局空单。

螺纹：上周发改委加大调控煤炭价格的政策力度，研究使用价格法对煤价进行干预，黑色系板块恐慌式暴跌，市场风险骤然放大。螺纹期现货价格联动下跌，基差扩大至700点左右。成本崩塌叠加需求超预期下降是螺纹大幅下挫的主要原因，市场恐慌情绪助推了跌幅。从基本面来看，在能耗双控、环保限产及限电等多重因素影响下，螺纹产量维持低位水平，上周周产量同比降幅24%，环比微降1.4%；社会及钢厂总库存同比下降21.4%，环比降2.2%；表观消费量同比大降30%，环比降10%，主流贸易商日均成交量同比降幅也超过30%。供需双弱格局下，关注供应端限产力度及需求端淡季走弱幅度，年内供应将持续受限对螺纹提供支撑的主逻辑不会改变，但需求端难以共振，终端消费超预期下滑，我国经济下行压力很大，房地产市场大幅走弱，周末出台房产税试点政策，将进一步打击房地产投机，短期释放信号利空市场情绪，中长期将持续压制房地产市场。基建投资不及预期，制造业受到限电影响及出口走弱也呈现较为明显的增速回落。策略方面，把握驱动转换节奏，螺纹的上下空间均受限，难以走出趋势性行情。上周暴跌之后，螺纹高估值高利润均受到了明显修复，市场风险释放之后，预计螺纹进一步下跌幅度或有限。短期延续弱势，警惕高波动风险。

铁矿石：上周黑色系品种暴跌，铁矿跟随螺纹下跌，但跌幅相对有限。一方面是铁矿估值已经大幅下跌，另一方面是钢厂库存低位下的补库需求对铁矿有小幅支撑。但铁矿主驱动已经转向需求，中长期弱势难改。从基本面来看，铁矿供需依然趋于宽松，供应端没有较大矛盾，发运和到港维持正常水平区间，而铁水产量维持历史低位水平，近期采暖季环保限产政策出台，叠加能耗双控及限电政策，上周铁水产量同比降幅13%；港口库存继续快速增加，上周港口库存同比增幅15%，环比增1%，钢厂库存同比降5.4%，环比微增0.5%。基于我们对四季度铁矿供需平衡表的预估，铁矿供应预计维持在高位水平，基本持平于去年同期及三季度水平，但需求端预计面临同比8%左右的下降，供需紧张明显缓解，全年供需会出现过剩。策略方面，反弹沽空思路不变，需警惕铁矿的高波动风险。

动力煤：上周二晚，有关部门连续3次发文，提出将实施价格法对煤价进行限价，严厉查处资本恶意炒作动力煤期货，动力煤期货跌停，之后，连续3日跌停。市场预期限价政策从产地到港口执行后，下游用户可以低价买煤，不急于抢购，且后期随着保供措施进一步执行，煤炭产量将有效增加，各环节低库存情况有望得以改善。需求方面，随着供暖期临近，今年对于冷冬预期增加，煤炭需求仍然较强。短期市场扰动因素较多，煤价波动预计较大，建议观望。主要关注电厂采购节奏和产能释放情况。

研究发展中心

2021年10月24日

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