宏观
宏观·国际：
疫情方面，上周全球海外新增病例有所下降【上周以来新增病例由60万人下降至40万人左右】；经济政策层面，上周美联储议息会议结束，鲍威尔在本次会议中释放了更为明晰的Taper信号，会后发言更为鹰派，其明确表示如果经济发展符合预期，下次会议将宣布Taper。此外，有关Taper的节奏，鲍威尔表示2022年年中左右结束可能是适宜的【缩减购债时点基本符合市场预期但后期Taper速度略超此前市场预期】，市场对此反应较为有限，第一项不确定性正式落地；此外，2021年9月23日，美国参议院多数党领袖查克·舒默宣布白宫与参众两院就后续包含3.5万亿美元财政计划的2022财年预算决议案的支付方案达成一致【虽然并未公布方案细节，但拜登基建计划实际上已往前推进一大步，通过概率显著提升】，第二项不确定性迎来积极进展。受上述两大偏正面消息刺激，上周海外金融市场风险偏好上升，美股连续反弹，避险黄金下跌。
美国债务上限问题和拜登3.5万亿基建计划表决的关键时点将在近期陆续落地【笔者认为，上述两项事件在很大程度上已经Price in，如果表决通过将小幅推升风险资产价格，但如果任何一项未通过将显著加大市场波动性】。
综合来看，海外多项不确定性正在逐步落地且结果朝着有利的方向迈进，市场存在一定的支撑。但考虑到在全球流动性逐步收紧的大环境下，美债长端收益率面临阶段性上行推力，市场担忧和顾虑仍然存在。
美联储议息会议：（1）关于增长与通胀：较上次会议，本次联储经济预期中，2021年的经济增长预期大幅下调、通胀预期大幅上调。但长期增长与通胀预期均变化不大。（2）加息：虽然首次加息预期的中位值由2023年提前至了2022年，但观察美联储公布的点阵图可以发现，主要是2位官员转紧改变了中位值，点阵图整体格局变化并不大。笔者认为，本次会议释放了关于Taper更为明细的信号，整体表述基本符合预期。预计11月份将正式宣布Taper，而正式实施或将在2022年1月份。但核心还是要紧盯就业恢复情况而不是刻舟求剑。
宏观·国内：
实体层面:8月各项月度高频数据披露完毕。整体看，除外需以外，多项数据不及预期，表明经济下行压力还是比较明显。
从生产角度看，在“双碳”目标和限产政策下，上游原材料供应比较受限，在一定程度上约束了产出的增加，加大了经济下行压力。此外，限产政策也推升了通胀压力，尤其是能耗双控政策进一步落地实施，大宗商品涨价明显，在下游需求边际走弱的情况下，上游原材料涨价对中下游制造业利润的挤压较为明显，考虑到当前制造业订单很大程度上由外需支撑，短期看制造业需求支撑仍在，但后期随着外需的进一步走弱，上游原材料持续上涨恐难维持。
从拉动需求的三驾马车来看，出口已经接近极限，再往上的空间不大了，并且随着欧美制造业的恢复，出口并不具备持续的看点；消费依然疲软，虽然9-10月份为节假日消费旺季，金九银十驱动下的消费恢复在三季度有望明显改善，但疫情仍然存在反复性，长期看消费不确定性还是比较大；这样的话，财政刺激的重心自然又得落到投资端。从投资的分项看，虽然基建可以提供一定的对冲但很难大幅走高，房地产受政策调控的影响，上半年土地购置面积及新开工已经明显负增长，如果地产调控不放松的话，随着存量地产销售和竣工的逐步完工，地产投资仍将持续走弱，只有制造业投资仍有一定恢复，是当前唯一亮点所在，但这块儿有相当一部分订单由外需支撑，长期看高增长难于维持。
总的来说，下半年经济下行压力较大，未来一个季度，宏观环境大概率表现出“社融底部震荡+经济景气度延续小幅下行+逆周期政策力度加大”的特征。不过，经济要想持续走稳，还要看消费复苏进展，预计9-10月份消费或有更为积极的表现。
房地产调控政策怎么看：回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策大概率会出现明显宽松。近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱（8月同比-3.2%）。同时，竣工面积增速持续复苏（8月同比+26%），开工弱竣工强将带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。笔者预计，当房地产投资增速开始弱于固定资产投资增速的时候或更早一些，房地产调控政策或将迎来边际松动的可能。
如何看懂月度高频数据：我们以市场经济循环作为分析的起点建立宏观数据体系。市场经济以交易为基础，需求决定产出-产出创造收入-收入产生需求，三者通过价格调节机制形成良性循环，所以考察市场经济需要从生产角度、需求角度和收入分配角度进行多维度观察【从生产角度有PMI数据、工业增加值、工业企业利润数据；从需求角度，有拉动经济增长的三架马车即投资、消费、进出口贸易等数据，而收入分配无月度数据发布。从价格调节情况看有CPI和PPI数据】。此外，市场经济本身需要政府保障才能有效运转，在我国更是有效市场和有为政府相结合，因此财政收支数据和产业政策也是重点。最后，在当今信用货币时代，货币作为一般等价物，是经济循环的润滑剂，金融数据和央行货币政策也是我们需要观察的重中之重。笔者会在每月相关数据公布后，及时传递、分析和解读相关要点。
注明：海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息；国内涉及预期数据来源于wind一致预期。
股市
上周以来大盘小幅调整，三大期指品种相对强弱的表现较为反复，即将迎来国庆长假，市场避险和变现需求增加客观上加大了市场抛压力量。从多个角度分析看，笔者更倾向于建议投资者“降低仓位”，但底仓仍可保留。
首先，海外多项不确定性正在逐步落地且结果朝着有利的方向迈进，市场存在一定的支撑，但市场投资者的担忧和顾虑仍在【详情请见：宏观·国际】。
其次，从国内看，推动前期市场走高的多方面利好面临边际转弱或不及预期的可能叠加即将迎来国庆长假，笔者更倾向于建议投资者“降低仓位”。从经济政策层面看，我国和海外在复苏节奏上存在一定的2-3个季度的时间差，导致国内宏观经济下行压力加大的背景下，全球流动性开始逐步收紧。根据现金流折现模型，经济下行压力加大叠加全球流动性边际负向扰动以及可能发生的汇率阶段性贬值，将对上市公司业绩增长和估值扩张均产生一定的压力，大盘持续大涨的可能性较低。此外，近两周“恒大债务危机”事件进一步发酵，金融地产板块表现不佳也在一定程度上拖累了大盘整体表现。从疫情防控看，市场前期对“金九银十”的节假日消费旺季预期较高，但因疫情冲击，普通消费者的消费意愿和消费能力均出现了明显的下滑，部分机构担心节假日消费数据大幅不及预期导致消费阶段性复苏逻辑被证伪的可能。从资金成本角度看，由于国庆无法交易，一方面将导致融资等资金成本上升，所以节前杠杆资金利用率明显下降；另一方面部分资金选择流入其他市场获取收益叠加海外市场正常交易，影响市场的不确定性因素较多，市场避险和变现需求增加客观上加大了市场抛压力量。
展望后市，当前海外面临多方面的不确定性叠加国庆长假即将临近，市场大概率延续“缩量震荡或小幅调整”的特征，国庆后随着海外靴子落地，国内上市公司三季报预告和三季报将开始密集披露，届时市场有望重新凝聚多头力量，所以过节期间底仓仍可保留。
从交易策略上看，近期三大品种相对强弱的表现较为反复。中期看，在“双循环”和“双碳”战略实施的大背景下，对周期、科技和医疗等行业权重较为均衡的中小市值风格的IC性价比仍然更为占优一些。
风险点：主要集中在下半年出现较大的经济下行压力以及美联储政策调整对A股的外溢效应上。
债市
近期盘面胶着，市场分歧加大。受7月15日中国人民银行全面下调金融机构存款准备金率影响，国债到期收益率快速下行。自7月30日中央政治局会议指明宽信用的方向和预期后，国债利率保持在2.81%至2.9%之间维持窄幅振荡。
一方面，从海外看，全球多个国家已经开启加息进程。欧盟已经宣布缩减购置，而最新的美联储议息会议更加明晰了关于缩减购债的信号，预计将在11月份正式宣布Taper。全球流动性边际收紧大趋势难改，最新美债收益率已经突破1.4%，海外利率扰动加大。
另一方面，今年以来，支撑债市上升趋势的中期逻辑是“经济弱+政策松”与“宽货币+紧信用”。目前来看，经济依旧维持弱势运行，宽货币仍未证伪，宽信用拐点并未到来，债市中长期上行的逻辑尚未打破，而近两周市场的调整也对短期风险有了一定时间和幅度的反应，加之股市在上沿附近承压回落，风险偏好有所降低。
整体看，海外扰动在加大，但当前国内环境依然对债市较为有利，国债期货大幅回调可能不大，将保持高位偏强运行。
大宗商品
原油：中秋节后原油价格强势运行，实现三连涨。近期市场能源煤炭板块产品表现强劲，国家实施双控后短期市场紧缺现象明显，国内各地已经出现限电政策，原油、天然气的需求前景改善，加之原油库存持续下降，提振市场信心。目前飓风对市场的影响边际消退，尤其对需求端影响弱于预期，炼厂开工率恢复速度较快，这也是近期提振市场的主要因素之一。当然，仍需警惕全球宏观因素风险，目前美国债务上限问题、全球地缘政治、疫情反复等因素叠加，宏观环境更为复杂，上方仍有压力。从供需层面看，9月份受飓风影响美国产量或有影响，但仅限于短期因素， OPEC延续温和增产，整体供给小减或持平。需求端受疫情影响边际减弱，虽然全球疫情依然严峻，但辉瑞疫苗全面量产增加了全球抗疫的信心，多家机构预计今年仍将是冷冬，对成品油需求将增加，需求预期改善，加之OPEC、EIA等依然对油市乐观，中期原油需求仍值得期待。9月份供需处于紧平衡格局，短期或偏强震荡，目前处于区间上沿，关注压力，波动或加剧。
中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异，供给方面：1、重点关注伊朗增产，关注增产时点及增速；2、关注OPEC会议变化。预计供给端延续温和增产趋势。需求方面：1、重点关注美国TAPER变化。美联储政策态度影响全球经济走势，对原油需求增速造成影响，政策转折时点最为关键；2、关注冬季疫情的反复性。疫情变异加大了防疫的难度，但整体对经济的影响边际减弱；3、全球系统性风险因素。美国债务危机、全球地缘政治等宏观风险因素将带来系统性风险。中期原油市场将演绎“紧平衡--平衡--紧平衡”状态切换，结构性特点更为突出。从近期市场表现看，VIX指数低位震荡，市场情绪相对平稳；区域价差看，基于美国夏季消费旺季结束及飓风影响，欧美跨区走强，后期等待价差走弱机会。裂解价差中，柴油裂解价差走势平稳，后期继续走阔仍可关注，同步汽柴油价差走弱延续。近期国内SC原油相对国际原油价差偏强，前期累积的原油仓单在逐步消化，SC-B价差后期或有走强机会。期权方面，国庆长假临近，可逐步布局原油期权波动率策略。单边操作需谨慎，注意防范风险。
关注重点：库存变化、伊朗局势变动、欧佩克减产变化
聚烯烃：上周盘面强势，主要受煤炭甲醇影响，目前需要重点关注成本端的影响，具体看其中供应端方面PP9-10月供应预计环比可能难以大幅增加，西北能耗双控的供应限制对冲了新增产能金能科技、辽阳石化、古雷石化的释放，需求方面逐步进入旺季，但原料价格偏高以及下游限电可能使需求旺季不旺，基差弱势也反映出现货的一定跟涨压力；目前成本端矛盾比较大，单边价格需要重点关注成本端煤炭甲醇的走势以及政策的情况，价格预计高位震荡。
贵金属：上周COMEX黄金先涨后跌，最终收于1750.6，整体跌幅0.05%。前期上涨主要系9月利率决议公布在即，黄金避险买盘情绪高涨，随着9月21日-22日鹰派利率决议落地，黄金单日跌幅一度达2.02%，承压下跌。
对于本次利率决议，重点关注缩债及加息时间表。首先，美联储缩债表述较为中性，是否开启Taper主要取决于通胀与就业的平衡：（1）通胀方面。当前通胀率5%长达3个月之久，且远超2%的通胀目标，亟需降温以稳定市场未来通胀信心；（2）就业方面。当前就业市场恢复缓慢，主要系劳动力面临供给约束（7月非农空缺职位与失业总人数倒挂，缺口223.2万人），因此持续放水无益于劳动力供给增加。
其次在加息方面态度转鹰，9月最新点阵图显示最早在2022年加息（此前为2023年），但加息速度符合市场预期。
综合来看，此次议息会议尽管没有公布缩债时间，但整体传递出较为乐观经济前景，料美联储11月宣布Taper、12月启动Taper的可能性加大，并按照每月减少150亿美元规模、于2022年中结束，也符合“渐进式缩债”预期。
后市来看，美联储缩债预期落地降低市场不确定性，叠加美元及美债走强，黄金下行空间较大。但黄金在本轮大周期仍有支撑，因海运价格飙升及港口劳动力短缺，短期全球供应链面临危机，通胀压力或将加剧，影响经济恢复进程。重点关注全球供应链修复，疫情形势及局部金融风险。
操作层面，逢高做空，布局空单。
黑色板块：上周黑色系板块品种波动剧烈，近期能耗双控政策及限电政策不断加码，力度严格程度超预期。江苏、宁夏、青海、云南等地限电措施异常严格，部分地区产能限制90%，接近全部停产状态。作为高耗能的黑色系产业链品种均受到政策波及，上周动力煤、硅铁、硅锰等品种均出现连续两日涨停，行情波动率明显放大。近期行情主要驱动力依然是能耗双控及限电政策的影响，政策力度不减，行情将持续受到支撑。
螺纹：上周螺纹盘面价格高位振荡，现货价格更为坚挺，主力合约基差快速扩大至400点以上。能耗双控政策及限电政策发力之下，螺纹产量继续大幅下降，上周周产量环比下降超过10%，特别是产量大省江苏省螺纹产量周环比大幅下滑接近50%，供应端明显受限。同时，库存延续大幅下降，但表需较为疲软，连续两周下滑，呈现了旺季不旺的迹象。从近期房地产和基建投资疲软的数据能够看出，需求预计难以超预期强劲，但季节性边际好转依然存在。目前供需呈现双弱格局，但供应端收缩力度明显强于需求端，供需格局仍将趋紧，库存继续下降，螺纹面临支撑。策略方面，今年后期能耗双控政策依然是主要驱动因素，螺纹以逢低偏多思路为主，高度受制于需求强度。主要风险因素：限产政策大幅放松。
铁矿石：上周铁矿价格在大幅下跌后迎来反弹行情。近期能耗双控政策继续加码，铁水产量进一步下降，铁矿需求进一步悲观，铁矿价格延续弱势的驱动没有改变。上周数据来看，铁矿到港维持正常区间，环比小幅下降，铁水产量继续下降，港口库存维持高位小幅下降，钢厂库存低位继续下降，日耗维持低位水平。周度数据显示铁矿在钢厂限产加码的影响下供需趋于宽松，钢厂对铁矿随用随买。钢铁行业压减粗钢产量政策不放松是铁矿的主要压力，矿价格的驱动逻辑转向需求端受限。根据我们预估下半年铁矿供应预计环比增加3%以上，而需求环比下降超过10%，供需由紧张转向宽松。供应端只要不出现矿难等重大风险事件，铁矿供需将趋于过剩，价格长期承压。策略方面，反弹沽空思路不变，同时关注铁矿的相对估值继续下行，关注螺矿比、焦矿比走阔，把握节奏。
动力煤：上周动力煤期货延续偏强走势。需求方面，广东、安微、浙江、江苏、陕西等省份连日来纷纷发布了“能耗双控”政策的具体实施方案。受“能耗双控”政策影响叠加近期全国范围气温走低，当前沿海电厂日耗下降，但库存始终处于低位。港口方面，由于煤价持续攀高、成本压力过大，制约下游采购动力，调出减少，港口库存回升。从基本面情况来看，供需缺口仍然存在。目前港口的价格超过1500元，期货贴水，煤价不具备大幅下跌的基础，预计仍将高位波动。
研究发展中心
2021年9月26日
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