大类资产周度观察
西部期货
2021-10-18 07:41:12
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宏观

宏观·国际

疫情方面,上周海外疫情保持相对稳定【日均新增病例继续维持在35万人左右】,多国将于近期重新开放入境游;经济层面,9月美国季调后CPI环比增长0.4%,高于前值0.3%。9月核心CPI环比增长0.2%,前值为0.1%。一方面推动通胀持续上行的项目,例如新车价格、能源价格,仍然面临进一步上行的压力,另一方面,对通胀产生向下拖拽作用的项目,例如酒店、机票,开始出现价格向上的趋势。整体看,9月CPI环比增幅重新走高,不仅仅是食品价格再次出现反弹,核心CPI的再度走高也表明了美国的通胀是全面的。此外三季度以来欧洲天然气价格快速上行,引发市场对全球能源危机的讨论。整体看,需求变化不大,供给问题是主因,产能收缩+库存消耗+供给受限是欧洲能源危机的主要原因。一方面,全球变暖会加剧极端天气出现的可能性,导致能源需求上升;另一方面,全球气候行动背景下各国推进能源结构转型,但新能源在当前发展阶段存在供给稳定性不足问题,或增加全球能源供求格局的脆弱性。

我们可以看出,不管美国还是欧洲,当前都面临较为严重的通胀预期,俗话通胀猛如虎一旦通胀持续维持高位水平对经济持续复苏产生负面影响。从大类资产配置角度看,大宗商品仍然具有较高的配置价值。

宏观·国内

实体层面: 2021年9月新增社融2.9万亿元,社融存量同比增长10.0%,新增人民币贷款1.66万亿元, M2同比增长8.3%。解读整体看,宽信用预期下,金融机构行为依然谨慎导致多项数据不及预期。从新增信贷投放看,新增贷款虽然强于季节性,但仍低于市场预期。从结构上看,居民端“稳信贷”作用体现企业融资也有所改善,但非标继续政府新增债券保持较快节奏在当前经济下行压力进一步加大的背景下,预计四季度信贷投放或进一步发力

2021年9月CPI同比为0.7%,略低于预期的0.8%,PPI同比为10.7%,高于预期和前值的10.2%和9.5%。解读整体看,供给约束下PPI-CPI剪刀差持续扩大,创历史新高。在需求本身偏弱的环境下,供给约束推升成本端,从“量”、“价”两方面约束了需求。近期国家出台了多项政策来缓解上游能源动力类原材料的供给约束(国内重要产煤省份山西、内蒙古正在加紧推动煤矿复产、提升产能)。供需矛盾或逐步有所缓解,但需要持续关注政策具体落实情况

三季度以来,国内经济内生动力趋缓,叠加疫情、政策扰动,经济增速或继续回落。从大类资产配置角度看,“双碳”“双控”调控进一步加码的背景下,工业品面临供需紧平衡,价格可能维持高位,商品仍值得给予超配此外在当前经济下行压力加大和通胀持续高位的双重约束下,利率债恐难有趋势性行情,建议标配利率债。而对于权益资产,考虑A股市场调整已有月余,市场风险释放已经相对充分,虽然全面普涨的可能性仍然较低但结构性机会已经显现出来

需要指出的是,房地产受政策调控影响,上半年土地购置面积新开工已经明显负增长,开工弱竣工强将带来施工面积的边际放缓,进而导致房地产投资增速快速回落,如果地产调控不放松的话,在消费恢复缓慢的情况下,地产投资快速走弱将带来更大的经济下行压力【9月份金融数据可以看出,近期针对居民端的地产按揭贷款有一定放松,居民贷款有所走强;地产融资端改善尚不明显】。

注明:海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息;国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

9月上旬以来,双控政策对价格和经济增长带来的压力逐步显现,在内外不确定性加大背景下,大盘持续展开调整已有近月余。在能耗双控政策因素和资金博弈驱动下,金融消费色彩鲜明的IH明显偏强,相对于IC合约,IH有望延续阶段性偏强走势。此外,从多个维度分析,笔者更倾向于建议投资者适度把握市场四季度阶段性回暖行情,但仍不宜过度乐观

对于前期大盘整体出现的连续性调整。究其原因,海外不确定性加大和能耗双控、限电限产政策影响下国内经济下行压力进一步加大是市场持续调整的主要原因。展望四季度,笔者认为多方面不利因素正在被市场消化,海外多项不确定性正在朝着相对有利的方向迈进,国内宏观政策持续发力将带来预期改善的空间。

从内部环境看,第一,基于当前的经济形势,四季度稳增长政策还会持续发力,预计四季度整体流动性氛围还是处于“偏宽松”的区间。其中社融将阶段性见底,大的信用环境将迎来改善。第二,9月份PMI数据表明制造业走弱迹象明显,经济下行压力进一步加大的不利因素基本上已经Price in,后期随着服务和消费的进一步恢复以及供电紧张问题的逐步缓解,经济基本面仍有预期改善的空间。第三,中美关系有望迎来阶段性改善。从9月10日再次通话以来,双方的交流是持续深入的,整体氛围向好。第四,国内上市公司三季报预告和三季报正在密集披露,上市公司整体业绩仍有望延续改善,在楼市调控政策不放松的大背景下,北向资金、杠杆资金和避险资金的重新回流股市的可能性较高。

但仍需要关注市场风险在于:一、近期美债收益率已经再度突破1.6%。若美债收益率持续快速上行,一方面将对美股产生估值压力,另一方面将导致中美利差进一步收窄,北向资金有可能出现阶段性流出进而对A股带来负面的外溢影响。二、国内而言,一方面能源短缺尤其是电力供应不足会导致限电限产政策覆盖面扩散影响工业企业生产,另一方面能源短缺带来上游原材料价格进一步走高挤压中下游制造业利润。此外,上游原材料价格走高还有可能导致成本推升型通胀,对价格和经济增长带来更大的压力,同样需要给予密切关注。

从市场风格看:首先,短期能耗双控和限产限电政策对以制造业为主要权重的IC构成明显利空,而以金融、地产和消费为核心的IF和IH经过上半年持续调整,部分股票已经具备较大的吸引力,指数整体也存在预期改善所带来的阶段性反弹机会。其次,基于当前经济形势,预计四季度社融增速或将拐头向上,银行信贷投放带来“量”的扩张以及地产信用风险的阶段性缓解,利好以银行为核心的大金融板块,以金融主要权重的IH有望持续受益。此外,上半年IC/IH比值持续走高,在经济下行压力加大背景下,市场更倾向于持有低估值、低波动、大盘价值型的股票来抵御市场风险。从9月份PMI经济数据看,双控影响生产动能弱化,局部疫情缓解驱动服务业重回扩张区间,也同样支撑风格切换短期延续。因此,建议跨品种套利策略短期调整为多IH空IC。当限产限电问题缓解之后,届时可重新考虑再切换至多IC空IH组合。

债市

当前宏观经济整体情形有点“类滞胀”,一方面经济下行压力较为明显,对债市形成支;另一方面,能耗双控政策约束了上有原材料生产,对整个经济构成了较为明显的成本推升型通胀,上游原材料涨价导致PPI指数处于历史性高位水平,短期看难以快速缓解,又会对债市形成压制。面对这种偏滞胀的格局,债市上有通胀压力,下有经济支撑,陷入两难境地。

从微观结构看,一中美利差持续回落【我们预计房地产融资政策在四季度2022年初或有边际和结构性松动的可能】,中债的相对吸引力将减弱,外资是国内债市的一个不稳定因素。二9月份地方债保持较快发行节奏,但相比8月份有所回落,预计四季度债市影响扰动仍在但难以产生趋势性影响。从货币政策而角度看,在海外国家货币政策开始逐步收紧的国际大背景下,国内货币政策虽然维持相对独立性的可能性较大,虽然并不意味着会大幅宽松,整体方向是偏宽松的。

综合来看,近期债市或相对偏弱一些调整到当前水平下较强支撑,建议投资者保持谨慎乐观。

大宗商品

原油:上周原油延续强势,震荡上行,再创新高。全球能源危机导致原油需求预期持续抬升,虽然原油库存下降,但库欣库存降至历史新低,加之美国放松疫情管制,进一步推高油价。目前原油市场主逻辑是需求推动,供给端变量较少。原油市场供需紧平衡格局延续,供给端相对稳定,而需求端预期向好,尤其当前市场对于冷冬和电力紧张的担忧日益加强,取暖油和用油发电成为重要的备选选项,将抬升2021年第四季度至2022年初原油的需求。EIA也表示,欧洲和亚洲的天然气和煤炭短缺,正推高对石油产品的需求。原油短期偏强格局延续,但波动性加剧。

从后期演绎看,如果油价继续向90美元推进,美国一定会有所行动,美国此前已经提过偏高油价不符合其利益,已经与沙特和OPEC进行沟通,若油价持续上行,不排除将出现美国会施压沙特,让OPEC+增大提产力度的可能性。从中期角度看,逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异,市场将在“紧平衡--平衡--紧平衡”的状态切换,需重点关注伊朗增产,而美联储政策态度影响原油需求增速,政策转折时点最为关键,油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看,VIX指数震荡,市场情绪波动;区域价差中,随着美国防控放松,欧美跨区价差套利继续关注。柴油裂解价差走阔继续关注,国内燃油裂解价差关注。

关注重点:库存变化、欧佩克减产、伊朗局势

聚烯烃:上周盘面大幅走弱,基本面来看,聚烯烃方面10月供应端环比预计压力不大,一方面是检修及降负荷的损失预计受政策影响可能仍然偏高,另外新增产能可能会有所推迟,需求端方面,预计出现环比改善,主要是因为需求进入旺季,供需两方面看,聚烯烃10月预计维持平衡。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化,以及西北双控政策对供应端的影响,目前成本端及政策的情况对价格影响更大,价格预计高位震荡,向下空间可能有。

贵金属:上周COMEX黄金受多重因素影响,波动剧烈,低位拉涨后回落,最终小幅收涨0.61%。

具体来看:

1)高通胀数据引发盘面出现单日最大涨幅1.97%。生产端,美国9月PPI同比上涨8.6%,前值8.3%,创2010年11月以来新高。其中,能源价格上涨2.8%,推动PPI指数占比高达40%以上。消费端,美国9月CPI同比升幅扩大至5.4%,预期5.3%,创1991年1月以来的最高水平。其中,能源和交通运输涨幅居前。

2)零售销售数据超预期表现利空盘面出现单日最大跌幅1.62%。美国9月零售销售环比0.74%,预期-0.2%;剔除汽车相关0.78%。临11、12月节假日居民提前订货,刺激本轮服饰及业余爱好品录得较高增长。但受全球芯片短缺影响,汽车相关零售数据表现平平。

整体而言,持续高通胀引发市场对美联储“暂时性通胀”论调怀疑,通胀压力高企,迫切需要美联储重磅出手,缩债预期强化,黄金下行压力较大。但另一方面,紧缩政策也会引发市场担心经济或将放缓,一定程度上构成黄金支撑。而反观9月零售数据,并未显示高通胀抑制消费需求,暗示消费者购买水平强劲,缓和市场对于滞涨的担忧,利空黄金。重点关注:疫情形势、全球供应链恢复及局部金融风险。

操作层面,逢高做空,布局空单。

螺纹:上周螺纹期现货价格联动走低,盘面跌幅明显大于现货价格,基差依然维持在500点左右高位水平。近期螺纹大幅调整的主要原因是限产政策有所放松,钢厂开始复产,开工率回升,而需求旺季不旺难以支撑螺纹的高估值,螺纹高位承压。但预计下跌幅度或有限,因为能耗双控政策及电力紧张局面并没有根本改变,复产力度有限。短期供应端面临边际回升,但矛盾难以根本解决,年内供应将持续受限的主逻辑不会改变。需求端难以提供正向支撑,终端消费季节性回暖但力度不及预期,我国经济下行压力很大,房地产市场大幅走弱,基建投资不及预期,制造业受到限电影响及出口走弱也呈现较为明显的增速回落,需求难有超预期表现。从上周数据来看,螺纹产量延续小幅回升,大幅低于去年同期,库存大幅下降,延续季节性去库,表需回升但依然低于去年同期。整体看,螺纹供需呈现双弱格局,价格的上下空间均受限,目前复产打压市场情绪,价格短期承压,中长期关注供应端政策打压力度及需求淡季走弱幅度,操作上把握驱动转换节奏,警惕大幅波动风险。

铁矿石:上周铁矿延续弱势,基差维持低位水平。国常会要求纠正一刀切停限产和运动式减碳明显改善铁矿的悲观情绪,钢厂停限产力度将逐渐缓和,铁水产量面临低位回升,叠加钢厂库存低位下的补库需求,对铁矿有一定支撑。但能耗双控政策和电力紧张的问题仍然存在,依然是压制铁矿价格的核心因素。四季度铁矿供应预计维持在高位水平,基本持平于去年同期及三季度水平,但需求端预计面临同比8%左右的下降,供需紧张明显缓解。铁矿价格长期承压,反弹沽空为主,同时关注铁矿的相对估值继续下行,关注螺矿比、焦矿比走阔,把握节奏。 策略方面,反弹沽空思路不变,需警惕铁矿的高波动风险。

动力煤:十一过后,国内动力煤价格继续延续上涨趋势,虽然主力煤矿积极保供,但主要用于兑现长协,市场煤供应依然紧张,上周我国迎来了一轮大范围降温,北方地区冷上加冷,多地气温将创今年下半年来新低,在冷冬和下游补库支撑下,整体表现依然强势,港口现货煤价大涨,带动期货价格大涨。预计市场还将继续处于供需偏紧状态,价格维持偏强震荡走势,随着供暖期临近,短期市场情绪扰动加剧,煤价波动预计放大。主要关注电厂采购节奏和产能释放以及各地区能耗双控的执行情况。


研究发展中心

2021年1017日



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