大类资产周度观察
西部期货
2021-10-11 07:46:14
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宏观

宏观·国际

疫情方面,国庆节前至今,海外疫情保持相对稳定【日均新增病例继续维持在40万人以下】,多国将于近期重新开放入境游;经济层面,美国2021年9月季调后非农就业人数增加19.4万人,大幅弱于市场预期的增加50万人;失业率为4.8%,好于预期的5.1%。从行业数据看,政府就业是最大拖累,但即使排除该因素,服务业就业恢复仍较乏力。从劳动力市场整体恢复缺口来看,最新失业率降至4.8%,明显好于预期,表明美国整体就业情况仍在持续改善。

需要指出的是,美国平均时薪同比数据已连续6个月上涨,相较2020年2月,当前平均时薪已上涨8.2%。往后看,多个行业尤其低端服务业就业缺口仍然较大,劳动力短缺可能在多个层面推升通胀水平,这将进一步加剧市场对流动性收紧的担忧。

此外,虽然3.5万亿美元基建方案此前取得了关键进展,但美国债务上限与3.5万亿美元基建方案仍然迟迟未通过表决,持续拖延或将引发市场避险情绪进而加大美股市场的波动性。

9月非农数据解读:9月份新增就业不急预期主要在于两方面因素:一是政府就业人数减少12.3万人,往年9月份是美国公立教育招聘旺季,但当前受疫情影响学校开放受限,季调后政府教育部门就业人数呈现明显下滑。二是酒店及休闲行业为代表的服务业就业增长仍然乏力,该行业已连续两月增长不足10万人,大幅弱于上个季度的月均增长近40万人。此外,从劳动参与率上来看,高中学历的人群劳动参与率落后疫情前约3个百分点,而高于高中学历人群的劳动参与率仅落后约1个百分点。虽然9月中旬美国补充失业救济金已停止发放,但低学历人群复工意愿尚未明显改善。

宏观·国内

实体层面: 2021年9月制造业PMI为49.6,低于前值50.1和预期值50.0;非制造业PMI由前值47.5大幅上升至53.2。解读整体看,双控影响生产动能弱化,局部疫情缓解驱动服务业重回扩张区间,随着消费旺季的到来,消费的恢复或将更加明显但根据国庆期间消费数据可知,消费恢复仍然较为缓慢,不能预期过高。

往后看,能耗双控压力下,多地有限产限电措施,同时9月制造业PMI走弱,指向9月工业增速或偏弱。固定资产投资方面,前期地产政策、近期信用风险或更明显影响地产投资。此外,疫情影响下消费恢复偏慢,从国庆消费数据看,今年国庆期间消费数据仅恢复至疫情前的70%左右,在疫情结束前,消费恢复或仍会相对缓慢一些。从基数因素、全球产业链修复角度来看,今年下半年出口增速或趋势性放缓。考虑到海外疫情反复、持续时间不断超预期,中国出口增速放缓的节奏或不断拉长,但还需注意限产限电对出口企业生产端的负面影响。

需要指出的是,房地产受政策调控影响,上半年土地购置面积新开工已经明显负增长,开工弱竣工强将带来施工面积的边际放缓,进而导致房地产投资增速快速回落,如果地产调控不放松的话,在消费恢复缓慢的情况下,地产投资快速走弱将带来更大的经济下行压力【我们预计房地产融资政策在四季度有边际和结构性松动的可能】。

总的来说,下半年经济下行压力较大,未来一个季度,宏观环境大概率表现出“社融底部震荡+经济景气度延续小幅下行+逆周期政策力度加大”的特征。不过,经济要想持续走稳,还要看消费复苏进展,预计四季度消费或有更为积极的表现。

9月制造业PMI分项数据解读1)供需,因能耗双控和限产限电政策影响,当前供需两端继续放缓,且代表供给的生产指数降温显著大于代表内需的新订单指数的下降,需警惕供求缺口扩大风险。2)库存,9月,产成品库存下滑,原材料库存上升,制造业积压订单指数继续下滑,反映企业生产趋缓,正在消耗产成品库存,这与生产量的大幅下滑也能够对应。3)价格,随着生产量和新订单反映的供求缺口扩大,9月PMI购进和出厂价格指数在前期降温后再次转头向上,反映9月生产领域价格压力再次上升。4)9月,从业人员指数较上月下降0.6个百分点,下半年以来首现下滑,表明制造业企业用工景气度有所下降。5)外需,9月,新出口订单指数继续回落0.5个百分点,回落趋势较上月稍有减缓,但已连续6个月回落、连续5个月低于临界值,PMI指标层面显露的外需降温信号仍在持续,需保持观察。

注明:海外所涉及一致预期数据来源于网络公开可获得信息;国内涉及预期数据来源于wind一致预期。

股市

国庆节前市场因多方面不利因素出现连续调整,上周长假首个交易日,大盘开始企稳回升。从多个维度分析,笔者更倾向于建议投资者适度把握市场四季度阶段性回暖行情。

首先,海外多项不确定性正在逐步落地且结果朝着有利的方向迈进【美联储议息信号明确,3.5万亿美元基建计划取得关键进展,美债务上限问题虽有阻力但否决将显著恶化美国当前的紧急复苏进程因此被否决的可能性较低】,海外市场存在一定的支撑,但市场投资者的担忧和顾虑仍在。

其次,从资金成本角度看,由于国庆无法交易,一方面将导致融资等资金成本上升,所以节前杠杆资金利用率明显下降;另一方面部分资金选择流入其他市场获取收益叠加海外市场正常交易,影响市场的不确定性因素较多,市场避险和变现需求增加客观上加大了市场抛压力量。节后,国内上市公司三季报预告和三季报将开始密集披露,在楼市调控不断趋严的大背景下,北向资金、杠杆资金和避险资金的重新回流股市的可能性较大。

最后,从经济基本面的角度看,9月份PMI数据表明制造业走弱迹象明显,但这部分影响或已经反映在节前股市调整的预期之内,后期随着服务和消费的进一步恢复以及供电紧张问题的缓解,经济基本面仍有预期改善的空间。

市场风格看,短期能耗双控和限产限电政策对以制造业为主要权重的IC构成明显利空,而以金融、地产和消费为核心的IFIH经过上半年持续调整,存在预期改善所带来的阶段性反弹机会,建议跨品种套利策略调整为多IHIC。当限产限电问题缓解之后,中长期IC仍然更为占优,届时可重新调整为多ICIH组合。 

风险点:主要集中在能耗双控和限产限电政策导致的经济下行压力以及美国因债务上限、3.5万亿美元基建计划和美联储缩减购债步伐等利空因素导致对A股的风险外溢。

债市

当前宏观经济整体情形有点“类滞胀”,一方面经济下行压力较为明显,对债市形成支;另一方面,能耗双控政策约束了上有原材料生产,对整个经济构成了较为明显的成本推升型通胀,上游原材料涨价导致PPI指数处于历史性高位水平,短期看难以快速缓解,又会对债市形成压制。面对这种偏滞胀的格局,债市上有通胀压力,下有经济支撑,陷入两难境地。

从微观结构看,地方债发行在8-9月份发力,四季度地方债供给对债市影响扰动仍在但难以产生趋势性影响。从货币政策而角度看,当前货币政策仍然延续结构性宽松的主基调,在海外国家货币政策开始逐步收紧的国际大背景下,国内货币政策虽然维持相对独立性的可能性较大,但并不意味着会大幅宽松。预计后续货币政策更多反映逆周期调节的思路,尤其是进入四季度货币政策有望稳中有松,利率中枢仍存下移空间与可能,多头逻辑大概率延续,利率中枢有望进一步下移,期债仍以逢低做多为主。在货币政策利好未落地前,安全边际较高。

大宗商品

原油:十一长假后首日,国内原油及石化品种大幅拉涨,兑现外盘累计涨幅。夜盘国际原油继续上涨,上周国际油价累计涨幅超过4%。全球能源供应紧张推动美国油价升至近七年来最高水平。与此同时,美国政府表示正在监控能源市场,但没有宣布立即采取行动压低油价,比如释放战略石油储备,这进一步支撑了石油市场。

目前原油市场紧平衡格局延续,供给端相对稳定,欧佩克延续温和增产政策,美国产量小幅增加,但幅度有限;而需求端预期向好,尤其当前市场对于冷冬和电力紧张的担忧渐浓,取暖油和用油发电成为重要的备选选项,将抬升2021年第四季度至2022年初原油的需求。目前疫情对市场的影响边际减弱,四季度原油需求预期向好。目前原油市场处于偏强格局,受供给及库存变动或有波动,追高需谨慎,价格重心将进一步上移。

后市能对原油价格形成明显压制的潜在利空,主要集中于伊朗和美国两点。伊朗问题一旦制裁解禁,潜在的增供空间大约有130-200万桶/日,但目前美伊谈判尚未恢复,谈判倍感艰难,预估在2022年一季度释放产量;而美国此前已经提过偏高油价不符合其利益,已经与沙特和OPEC进行沟通,若油价持续上行,不排除将出现美国会施压沙特,让OPEC+增大提产力度的可能性。同时OPEC+上周亦表示,他们将继续逐步增产。中期市场逻辑重点关注供给增速与需求增速的结构化差异,政策转折时点最为关键,油价走势结构性特点更为突出。从近期市场表现看,VIX指数震荡,市场情绪波动;区域价差看,欧美跨区价差套利关注。柴油裂解价差走阔继续关注。前期国内原油期权波动率策略节后平仓。

关注重点:货币政策变动、美国债务问题、欧佩克减产会议。

聚烯烃:上周表现偏强,基本面来看,聚烯烃方面10月供应端环比预计压力不大,一方面是检修及降负荷的损失预计受政策影响可能仍然偏高,另外新增产能可能会有所推迟,需求端方面,预计出现环比改善,主要是因为需求进入旺季,供需两方面看,聚烯烃10月预计维持平衡。价格方面除了供需情况需要更多关注成本端煤炭甲醇LPG的变化,以及西北双控政策对供应端的影响,目前成本端及政策的情况对价格影响更大。

贵金属:上周COMEX黄金微跌,最终收于1757.2,跌幅0.77%。临近9月非农数据公布,市场预期较高,黄金承压下跌;但“令人意外”的就业数据逊于预期,现货黄金一度跳涨10美元。具体来看9月非农数据:

1)总体上,美国9月份新增就业岗位仅19.4万个,低于预期50万人。但失业率降至4.8%,前值5.2%。失业率降低0.4%,而就业人数并未很多(理论上就业人数能够达到55万左右),意味其实有一部分人退出劳动力市场(参照9月劳动参与率较8月降低0.1%)。

2)分项看,9月政府部门新增非农人数-12.3万人,8月3.4万人;私人部门商品生产和服务生产分别新增5.2万人和26.5万人,较8月有所上涨。因此9月非农数据总体表现不高主要系教师薪资较低引发开学季教师荒,借调政府部门员工,但制造业和服务业就业情况向好。

小结:尽管9月非农报告“遇冷”,但从细节上显示就业市场仍在恢复,利好经济,11月缩债预期可能性加大。

整体而言,欧美央行货币政策调整,全球金融市场流动性面临收紧,黄金下行空间较大;但在本轮大周期仍有支撑,供应链危机叠加局部债务危机推高市场恐慌情绪,黄金存在反弹空间。重点关注9月通胀水平,全球供应链修复及局部金融风险。

操作层面,逢高做空,布局空单。

螺纹:长假后螺纹期现货价格大幅上涨,释放假期积累的高胀的市场情绪,基差维持在400点附近高位水平。能耗双控政策及限电政策发力之下螺纹产量大幅下降是主导因素。近期重点关注政策变化,国常会要求纠正一刀切停产限产及运动式减碳,当前超级严格的停限产力度面临缓解预期,但电力紧张依然存在,改善需要时间,短期供应端面临边际回升,但年内供应将持续受限的主逻辑不会改变。近期需求端旺季不旺,季节性回暖但力度不及预期。我国经济下行压力很大,房地产市场大幅走弱,基建投资不及预期,制造业受到限电影响及出口走弱也呈现较为明显的增速回落,需求难有超预期表现。螺纹供需双弱格局下,价格的上下空间受限,偏多思路为主。主要风险因素:限产政策大幅放松。

铁矿石:近期铁矿石持续反弹走势,国常会要求纠正一刀切停限产和运动式减碳明显改善铁矿的悲观情绪,停限产力度将逐渐缓和,铁水产量面临低位回升,叠加钢厂库存低位下的补库需求,对铁矿提供短期支撑。但能耗双控政策和电力紧张的问题仍然存在,依然是压制铁矿价格的核心因素。四季度铁矿供应预计维持在高位水平,基本持平于去年同期及三季度水平,但需求端预计面临同比8%左右的下降,供需紧张趋于缓解。铁矿价格长期承压,反弹沽空为主,同时关注铁矿的相对估值继续下行,关注螺矿比、焦矿比走阔,把握节奏。

动力煤:由于主力煤矿积极保供、兑现长协,市场煤供应紧张,山西地区受暴雨影响,多地发布暴雨蓝色预警,27座煤矿紧急停产,这对后续煤矿保供短期将有明显影响。运输方面,山西和陕西受到降雨导致的山体滑塌影响,部分高速路段运输受限,影响了煤炭的正常拉运。预计市场还将继续处于供需偏紧状态,价格维持偏强震荡走势,随着供暖期临近,10月份供需两端博弈将更加激烈,价格高位风险增加。建议谨慎操作,防范风险。主要关注电厂采购节奏和产能释放以及各地区能耗双控的执行情况。

 

研究发展中心

2021年1010日


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